作者：黑色面包
本文仅用于研究交流之用，不构成任何交易建议。
墙倒众人推。
昨天（4月24日）中午，关于中国华融(HK:02799)的负面，继续爆出：“赖小民涉利益输送，乐视网保千里均从华融拿到巨资”。昔日人们信仰的价值，如今被弃之如敝履。
中国华融，真的是如此不堪吗？
开始正文之前，我们先来看一下各项指标 昨日收盘价格2.63港币/股 市盈率4x 市净率0.69x 截止2017年年报 净利润增长15% ROE18.1% ROA1.6% 资本充足率13.06% 拨备覆盖率309%
数据打底，接下来进入正文。既然大家都在讨论赖小民，不妨就先从他说起。
01
一分为二看待赖小民
上周的早些时候，这家公司的掌门人，还叫做赖小民。
我这里不想对赖有过多的评述。每年的华融年报我都会仔细阅读，赖每次都会亲自写股东信。除了每年辉煌耀眼的成绩之外，赖会在股东信结尾说一句：“华融的明天会更好！”
在去年五月开始投资华融之前，我基本看了赖的所有采访。如果赖不是金融天才，那我想Jamie Dimon大概也只能算是二流的金融行家。
法律的归法律，但我对赖的业务能力，是真心的佩服，绝不会因为某些报道而改变。
赖曾经说过，在美国，3亿人有8000家银行来服务；而在中国，服务13亿人的银行加起来不到3000家。他认为中小企业的融资难，是未来面对中国金融深化改革的最大挑战之一。
华融除了保险牌照之外，已经做成了全金融牌照的集团（当然，资产管理AMC仍然占主业的50%以上，这点与信达形成鲜明对比）。
既然给中小企业提供了融资，对于一个综合性金融机构来说，最合理的思考逻辑是把所有借贷看成一个投资组合，对于一个投资组合，一定会有不少高风险的债务，但当你有几打这样的债务后，很多个体借贷风险就会互相抵消，总体回报足以减免某几个*款贷**的违约。
赖所做的，很大程度上是希望解决他自己提到的那个金融深化改革的最大挑战之一。而对于*款贷**这一事而言，如果没有投资组合的思维，那么你看到很多美国的借贷，你都会疯掉，最经典的就是Ron Perelman的Marvel重组案。盯着某几笔坏债不放来做文章，那是金融常识的极度缺失。
赖不仅很懂金融，而且深谙管理之道。他初上任，是2009年。那一年，华融的净利润是3亿。
周伙荣是华融系统外引进的第一位中层管理人员。赖知道此人能力，特意把他派到广东分公司。广东是个发展极快，经济极好的省份，但是当时华融上下懒散，广东竟然连年亏损。赖让周立下军令状。
周不负众望，当年实现扭亏为盈，并带领广东分公司从连续6年业绩最差一跃成为业绩排名领先的分公司。赖以周为榜样，以此激励其他分公司的员工，并要求公司要有感恩文化，尤其是对待能人，能给公司创造价值的人。
查理芒格说一个公司最重要的是激励机制，一个对能创造价值的人有足够激励的公司，一定不会是个懒懒散散，畏缩不前的公司。
赖初到华融，当时华融请入麦肯锡来提供咨询建议。麦府的合伙人慷慨陈词，却提不出好的建议，薪酬极高，几个月又不能提高华融的业绩。赖明白中国人的事情还是要中国人来办，因此辞退麦肯锡，自己开始想办法。在管理企业上，他悟到了一点：一定要说人话，说大家都懂的话。
他的很多名言，我也让我自己的小公司的员工学习：
1.大发展小困难，小发展大困难，不发展最困难
2.招人：要招肯干事能干事会干事干成事不出事的人
3.对待风险，对外要打阻击战，防止过度的风险进入；对内要打歼灭战，化解内部风险，严格控制风险（他说这话的时候正是中国14年经济下行的周期）
赖的治下，十年过后，净资产从156亿变成了1800亿；净利润从3亿变成了220亿；总资产从326亿变成两万亿。
华融于15年10月上市，发行价3.15港币，12倍市盈率，引入了7个投资者。有人拿某某推荐投资人给赖来说事，这可以说真是墙倒众人推，是典型的中国市井的做法。
当时华融这块肥肉有很多人觊觎，最初从86个投资者，层层内部删选再上报国务院，批下来的只有七个。我们来看看是哪七个：
中粮，中金，中信，中国人寿，美国高盛，华平，复星国际。
以上，看待赖小民还要一分为二，一致性的批驳落井下石只是劣根性的体现。我只想请一些媒体们，提高自己的“姿势水平”，从忘掉老掉陈词，至少能稍微有点创新精神。
02
九大逻辑
下面陈述华融为什么是十年一遇投资机会的九大逻辑。
1.资产质量。
和法规律令抵牾，是不是就一定是坏债了？我不信。
依我对赖的了解，他是个对数字感极强的人，对国有资产增值也非常关注，因此我不认为会有太多的坏债。
港桥关联交易一事更值得商榷，周是到龄退休，坐一个董事席位没什么不妥的，如果有内部消息，确认*款贷**方资质过硬，能够有风险调整后收益不错的机会，没什么好非议的。
2.不会洗澡。
下任领导如果上来就洗个大澡，大幅减计资产，那真是自找死路。
相反地，任何一个了解97年之后的十年中国的金融系统是如何转型的人都应该记忆深刻：那时候我们的银行体系真实坏债率已经超过30%，不过，放心，在中国，挤兑这种事情，绝不可能大规模发生。因此可以通过引入外资，二级市场上市，引入AMC劣后等战略措施，慢慢化解坏债问题。
华融也一样。除此之外，财政部控股63%。也就是财政部有一个看跌期权摆在这里，会出问题嘛？想太多，洗洗睡吧。
而且坏债追得回。正因为财政部是大股东，因此可以动用国家资源来保证国有资产的最大程度的保障。请问，哪个私营企业或者央企/国企敢对国家放出去的*款贷**追回说No？
总结前两点逻辑：第一，坏债不一定会很多；第二点，就算坏账很多，也会慢慢释放，何况财政部是大股东，即使有大量坏账，不出意外，大多数也可以追回。
3.华融去年拨备前利润大概440亿港币。
那假设我们把政策性因素都刨掉，假设华融是市场经济下运作，没有任何政府干预呢？华融有1.7万亿的债务。我们假设华融的年报全是扯蛋，一个天量数字——10%的坏账率，满意吗？1700亿，假设这里面的损失（包括还不起的利息在内）达到一个又一个惊天数字——25%，也就是420亿。
也就是说，在这种极端情况下，华融明年的净利润全部清空，洗个澡，重新来过。
对于我来说，我愿意在市场极度恐慌的时候买入一只将一年无法盈利，但一年之后能够重新盈利并且只有4倍市盈率的企业吗？HELL, YES！
4.华融太便宜了！
市场给了0.69倍市净率。加上拨备前净利，一共是1000亿港币左右。也就是说，10%的坏账率，58%的实际坏账损失才能对应现在的市场估值。我只能说，市场先生，您恐慌起来，还真是可爱哦。
5.新的管理层。
如果你对赖的扩张速度颇为担忧，那么换上王占峰和东方的李欣，是不是可以稍微放轻松一点了？
事实上，东方是最注重净利增长，而非资产增长的了。17年度华融，信达，长城的净利增长都在12-17%之间，只有东方净利增长38%，拨备覆盖和核心资产充足率都是业内最高之一，规模是最小的（9000多亿总资产）。
我相信即使未来两年华融净利和总资产都不怎么增长，只要没有大的债务问题（我们已经分析过了这样的可能性极小），都应该至少值账面价值。你可能会问，为什么？凭什么值账面价值？我在第六点和第七点逻辑中解释。
6.关键性职能。
投资一家企业要搞懂这个企业到底是干什么的。我喜欢用John Malone的食物链比喻来了解企业。
从某种意义上说，AMC是生态链中的秃鹫，是稳定剂，是帮助国家化解潜在的，由经济下行压力下银行坏账积累造成的金融危机的。
这个关键的职能，具有不可替代性；也因为这种关键性职能，引出了第七点逻辑。
7.近垄断性。
国有资产的保值增值，不可能让私企来做，一定是央企国企来做，上下五千年，有些行业，且往往是最暴利的行业，都不会给私企来做。债务的处置和重组，事关国有资产有无，因此可预见的未来，都不可能让私企插手。
这就是为什么过去几年，上市的这两家AMC公司的ROE和ROA如此惊人——你没有看错，因为这是个寡头垄断的市场。
正如巴菲特所说，除了完全垄断市场，最好的就是寡头垄断了。我这里用了“近”，是因为最近两年进场的五十多个地方AMC公司。
这些AMC公司之所以国家放开进来，是因为坏账实在太多了。看宏观的朋友们不难发现，14年到16年的增长真的很弱，无论是看克强指数还是其他宏观指标如同比货运量。这在17年彻底改变了，此点也可以在大秦铁路，中国东方集团等企业的净利增长中看出来。
尽管进来了不少AMC，但就像侯建杭和赖都分析到了的，AMC市场还远远没有饱和，现在的玩家还远远谈不到存量竞争。即使到了那一步，国家级别的和省级别的对抗，结果，明理人都懂。
对于这样存在极高进入壁垒的未来极大概率会高速成长的暴利行业，难道不应该比Saudi Aramco更让资本趋之若鹜嘛？
8.央企的框架性。
尽管赖人格魅力很强，但是，国企毕竟是国企。亚马逊的Jeff Bezos曾经说，对于任何一个行业来说，很难有一个企业过得很好，其他企业生灵涂炭的情况。
一个企业的高增长，往往伴随着很多这个行业中的企业的高增长，譬如80年代里根改革后的金融业，00年后的电商，03年后的能源行业，以及最近两年的半导体行业。
华融确实做得很好，可是信达，长城，东方，做的也不差。在中国金融市场不断变大，金融市场改革不断深化的前提之下，AMC的未来，也一定不会差。
央企具有很强的框架性，很多业务的进展，发展的方式，商业模式以及管理问责形式都要按照要求来。这也就是为什么三桶油四大行高管如走马灯似的走，但彼此的业绩影响却不大。
因为在一个固定的框架内，发展模式都是相近的，匹配竞争(Match and Compete)的动力很强，这在AMC行业内，目前看起来，是良性的，这从他们的业绩中便可以见得。
9.我个人认为中国华融在A股上市依然是18年的既定目标。
A股上市可以进一步降低华融的杠杆率，减少由于高杠杆造成的潜在风险。赖说了现在排13位，那么基本可以确信就是13。
在A股上市也能够进一步补充华融的资本充足率。标普已经表态，暂时不会下调华融的评级，原因之一就是意识到了华融A股上市几乎是板上钉钉的。
也就是说，华融的融资成本没有任何增加，因此资金成本(Cost of Capital)并没有上升，最近的股价下跌几乎完全是由情绪带动的。（我个人认为标普还是非常聪明的，有财政部兜底，国家的信用背书，没有任何理由下调评级。）
最后总结一下：
如果有这么一个资产，市场因为过激反应而不问三七二十一疯狂抛售造成流动性漩涡，而你又知道这个资产第一很可能没有什么大问题，第二就算有问题大概率也可以得到化解，第三就算化解不了也就是影响一年得业绩只要有耐心就能够反转；
你同时又知道这个资产的新任管理层大概率是优秀的并且在一定既成框架内良性运作，再最后你知道这个资产所在的行业具有近垄断的特殊性并在金融体系中具有举足轻重，不可替代的作用；
现在以70%账面价值，4倍市盈率，并以当年计算分红率高达7.7%，在市面上出售，而目前中国十年期国债的收益率仅为3.58%，你会买吗？
在此，我不想说服任何人，也没有任何时间和兴趣与任何人争辩。 我只想提醒大家一句话：天上下黄金，记得要用大盆接。
下面陈述华融为什么是十年一遇投资机会的九大逻辑。
1.资产质量。
和法规律令抵牾，是不是就一定是坏债了？我不信。
依我对赖的了解，他是个对数字感极强的人，对国有资产增值也非常关注，因此我不认为会有太多的坏债。
港桥关联交易一事更值得商榷，周是到龄退休，坐一个董事席位没什么不妥的，如果有内部消息，确认*款贷**方资质过硬，能够有风险调整后收益不错的机会，没什么好非议的。
2.不会洗澡。
下任领导如果上来就洗个大澡，大幅减计资产，那真是自找死路。
相反地，任何一个了解97年之后的十年中国的金融系统是如何转型的人都应该记忆深刻：那时候我们的银行体系真实坏债率已经超过30%，不过，放心，在中国，挤兑这种事情，绝不可能大规模发生。因此可以通过引入外资，二级市场上市，引入AMC劣后等战略措施，慢慢化解坏债问题。
华融也一样。除此之外，财政部控股63%。也就是财政部有一个看跌期权摆在这里，会出问题嘛？想太多，洗洗睡吧。
而且坏债追得回。正因为财政部是大股东，因此可以动用国家资源来保证国有资产的最大程度的保障。请问，哪个私营企业或者央企/国企敢对国家放出去的*款贷**追回说No？
总结前两点逻辑：第一，坏债不一定会很多；第二点，就算坏账很多，也会慢慢释放，何况财政部是大股东，即使有大量坏账，不出意外，大多数也可以追回。
3.华融去年拨备前利润大概440亿港币。
那假设我们把政策性因素都刨掉，假设华融是市场经济下运作，没有任何政府干预呢？华融有1.7万亿的债务。我们假设华融的年报全是扯蛋，一个天量数字——10%的坏账率，满意吗？1700亿，假设这里面的损失（包括还不起的利息在内）达到一个又一个惊天数字——25%，也就是420亿。
也就是说，在这种极端情况下，华融明年的净利润全部清空，洗个澡，重新来过。
对于我来说，我愿意在市场极度恐慌的时候买入一只将一年无法盈利，但一年之后能够重新盈利并且只有4倍市盈率的企业吗？HELL, YES！
4.华融太便宜了！
市场给了0.69倍市净率。加上拨备前净利，一共是1000亿港币左右。也就是说，10%的坏账率，58%的实际坏账损失才能对应现在的市场估值。我只能说，市场先生，您恐慌起来，还真是可爱哦。
5.新的管理层。
如果你对赖的扩张速度颇为担忧，那么换上王占峰和东方的李欣，是不是可以稍微放轻松一点了？
事实上，东方是最注重净利增长，而非资产增长的了。17年度华融，信达，长城的净利增长都在12-17%之间，只有东方净利增长38%，拨备覆盖和核心资产充足率都是业内最高之一，规模是最小的（9000多亿总资产）。
我相信即使未来两年华融净利和总资产都不怎么增长，只要没有大的债务问题（我们已经分析过了这样的可能性极小），都应该至少值账面价值。你可能会问，为什么？凭什么值账面价值？我在第六点和第七点逻辑中解释。
6.关键性职能。
投资一家企业要搞懂这个企业到底是干什么的。我喜欢用John Malone的食物链比喻来了解企业。
从某种意义上说，AMC是生态链中的秃鹫，是稳定剂，是帮助国家化解潜在的，由经济下行压力下银行坏账积累造成的金融危机的。
这个关键的职能，具有不可替代性；也因为这种关键性职能，引出了第七点逻辑。
7.近垄断性。
国有资产的保值增值，不可能让私企来做，一定是央企国企来做，上下五千年，有些行业，且往往是最暴利的行业，都不会给私企来做。债务的处置和重组，事关国有资产有无，因此可预见的未来，都不可能让私企插手。
这就是为什么过去几年，上市的这两家AMC公司的ROE和ROA如此惊人——你没有看错，因为这是个寡头垄断的市场。
正如巴菲特所说，除了完全垄断市场，最好的就是寡头垄断了。我这里用了“近”，是因为最近两年进场的五十多个地方AMC公司。
这些AMC公司之所以国家放开进来，是因为坏账实在太多了。看宏观的朋友们不难发现，14年到16年的增长真的很弱，无论是看克强指数还是其他宏观指标如同比货运量。这在17年彻底改变了，此点也可以在大秦铁路，中国东方集团等企业的净利增长中看出来。
尽管进来了不少AMC，但就像侯建杭和赖都分析到了的，AMC市场还远远没有饱和，现在的玩家还远远谈不到存量竞争。即使到了那一步，国家级别的和省级别的对抗，结果，明理人都懂。
对于这样存在极高进入壁垒的未来极大概率会高速成长的暴利行业，难道不应该比Saudi Aramco更让资本趋之若鹜嘛？
8.央企的框架性。
尽管赖人格魅力很强，但是，国企毕竟是国企。亚马逊的Jeff Bezos曾经说，对于任何一个行业来说，很难有一个企业过得很好，其他企业生灵涂炭的情况。
一个企业的高增长，往往伴随着很多这个行业中的企业的高增长，譬如80年代里根改革后的金融业，00年后的电商，03年后的能源行业，以及最近两年的半导体行业。
华融确实做得很好，可是信达，长城，东方，做的也不差。在中国金融市场不断变大，金融市场改革不断深化的前提之下，AMC的未来，也一定不会差。
央企具有很强的框架性，很多业务的进展，发展的方式，商业模式以及管理问责形式都要按照要求来。这也就是为什么三桶油四大行高管如走马灯似的走，但彼此的业绩影响却不大。
因为在一个固定的框架内，发展模式都是相近的，匹配竞争(Match and Compete)的动力很强，这在AMC行业内，目前看起来，是良性的，这从他们的业绩中便可以见得。
9.我个人认为中国华融在A股上市依然是18年的既定目标。
A股上市可以进一步降低华融的杠杆率，减少由于高杠杆造成的潜在风险。赖说了现在排13位，那么基本可以确信就是13。
在A股上市也能够进一步补充华融的资本充足率。标普已经表态，暂时不会下调华融的评级，原因之一就是意识到了华融A股上市几乎是板上钉钉的。
也就是说，华融的融资成本没有任何增加，因此资金成本(Cost of Capital)并没有上升，最近的股价下跌几乎完全是由情绪带动的。（我个人认为标普还是非常聪明的，有财政部兜底，国家的信用背书，没有任何理由下调评级。）
最后总结一下：
如果有这么一个资产，市场因为过激反应而不问三七二十一疯狂抛售造成流动性漩涡，而你又知道这个资产第一很可能没有什么大问题，第二就算有问题大概率也可以得到化解，第三就算化解不了也就是影响一年得业绩只要有耐心就能够反转；
你同时又知道这个资产的新任管理层大概率是优秀的并且在一定既成框架内良性运作，再最后你知道这个资产所在的行业具有近垄断的特殊性并在金融体系中具有举足轻重，不可替代的作用；
现在以70%账面价值，4倍市盈率，并以当年计算分红率高达7.7%，在市面上出售，而目前中国十年期国债的收益率仅为3.58%，你会买吗？
在此，我不想说服任何人，也没有任何时间和兴趣与任何人争辩。 我只想提醒大家一句话：天上下黄金，记得要用大盆接。
