摘要
8、9月份信贷社融连续超预期，而且从结构上看，回升以中长期融资驱动为主，结构同样改善。这令我们不禁重新审视实体融资需求情况。一方面，房地产相关融资继续强韧，这个其实从房地产销售并未明显放缓可以推断出，居民房贷依然将保持强韧；另一方面，随着稳增长政策持续发力，基建相关融资可能在回升，而这是驱动信贷社融连续超预期的最主要因素。除前期地方债集中发行之外，近两个月城投债融资规模同比持续增加，显示隐形债务也在扩张过程中。虽然高频数据显示10月，甚至11月将成为地方政府债的空窗期，而城投债融资也在放缓，因而基建相关融资难以持续超预期。但随着稳增长政策持续，2020年地方债额度提前下发可能导致相关配套融资在今年4季度先行，这可能会对基建融资持续形成支撑，因而不宜对信贷社融增速过于悲观，我们认为年底之前信贷社融将延续平稳状况。实体融资平稳环境下，债券市场可能也将进入震荡阶段。
报告正文
信贷社融连续两月超预期增长。9月新增人民币*款贷**1.69万亿元，同比多增3069亿元，高于我们与市场的预期（图1、表1），这是信贷数据连续两个月超出我们与市场的预期。同样，9月洗澡能社融2.27万亿元，同比多增1383亿元，同样超出我们与市场的预期。而社融存量同比增速在9月小幅回升0.1个百分点至10.8%，这与之前市场和我们预期社融同比增速将下滑不同。虽然央行调整了社融口径，将交易所企业资产支持证券纳入了社融范围，但这部分融资规模比较小，每月百亿左右的融资量不会改变社融新增量和存量的走势。
信贷社融结构改善，中长期融资是回升主要动力。从信贷状况来看，中长期融资是信贷回升主要动力。9月企业中长期*款贷**同比多增1837亿元至5637亿元，显示实体经济融资需求回升。而居民中长期*款贷**同样同比多增634亿元至4943亿元。显示房地产管控虽持续强化，但尚未带来房地产销售的明显下滑，因而居民购房*款贷**继续强韧，依然小幅增长。除表内信贷同比改善之外，表外融资收缩幅度也在9月有所收窄。9月委托*款贷**、信托*款贷**分别减少21亿元和672亿元，同比少减1411亿元和236亿元，其中委托*款贷**改善明显。8、9月份连续两个月融资数据超预期，其中中长期融资都是主要动力，显示实体融资需求比预期要好。
基建融资需求回升幅度强于预期，这可能是我们和市场相对忽视的部分。由于房地产销量有高频数据可以观测，在看到销售平稳的情况下，普遍预期房地产投资将保持相对平稳，对房地产融资的强韧事实上有预期。而在工业品价格持续下滑，企业盈利继续下跌情况下，制造业投资需求疲弱，融资也难以明显改善。推测基建是实体融资改善的主要驱动部门。
地方政府预算内融资可观测，因而并未超出预期，超预期的应该是隐形债务部分。我们之前认为9月社融回落的一个重要原因是地方政府债发行节奏的错位，事实上，9月地方政府债融资量确实明显收缩，当月地方政府专项债券净融资2236亿元，同比少增5153亿元。但对地方政府隐形债务扩张的幅度估计不足，导致对信贷和社融的预期和实际值出现了偏差。事实上，我们从相关的城投债融资也可以看到，8月、9月城投债净融资1408亿元和938亿元，分别同比多增728亿元和990亿元。显示随着经济下行压力上升和稳增长政策加码，相关的地方政府债务已经出现了明显扩张，对这种迹象的忽视导致对社融的判断出现偏差。
但目前来看，信贷社融能否持续超预期关键在于基建相关融资扩张是否会持续。基建相关融资能否持续回升，从预算内债务看取决于地方政府债的发行状况，从预算外债务看取决于隐形债务的扩张速度。目前来看，地方政府债的发行可能在4季度需要经历一定时期的空窗期，进入10月之后，地方政府债发行接近停止状况。而虽然2020年地方债额度已经提前下发，但并不代表今年4季度就会发行，即使发行，由于相应的从地方到中央审批流程较长，依然需要一定时间，因而可能10月甚至11月都会成为地方债的空窗期，这将导致地方债扩张速度下降。另一个是隐形债务的扩张速度，从目前来看，10月城投债发行节奏明显放缓，从目前来看，10月的7个交易日中，城投债发行规模仅为229亿元，日均融资规模不足9月的六分之一，可能与地方债融资放缓之后，配套融资下降有关。
从趋势来看，不宜再对社融给予过度悲观的预期，社融可能进入弱平稳阶段。随着稳增长政策加码，基建融资的回升是趋势。虽然过程中由于政策衔接问题，节奏会有变化，但趋势上总体会改善。2020年地方债融资额度提前下发，虽然不一定在今年4季度发行，但考虑到额度下发意味着项目提前报送，而地方债目前又可以作为资本金，因此不排除信贷社融等配套资金先行的可能，因此不宜对社融继续给予过度悲观的预期。从趋势上看，基建融资的回升是对房地产和其它融资下行的对冲，社融将在年末之前进入弱平稳阶段。
9月信贷社融扩张与财政发力共同推动货币增速提升，而未来社融弱平稳也将支撑货币增速弱平稳。9月广义货币M2同比增长8.4%，增速较上月提升0.2个百分点。这一方面是由于信贷社融增速回升，另一方面，财政存款在9月减少7026亿元，同比多减3553亿元，这推高了M2增速0.15个百分点左右。而狭义货币增速保持平稳，与上月持平于3.4%，显示企业经营活动尚未明显改善。
社融增速进入平稳阶段，债市也将延续震荡。信贷社融持续超预期，带来债市调整压力。9月伴随信贷社融增速回升的是，银行明显坚持利率债，全国性商业银行坚持国债和国开债合计在1600亿元以上，是9月债市调整的主要原因。但考虑到横向比较来看，目前社融回升难以与今年1季度幅度相比，社融基本上是弱平稳状况，只是好于预期而已。因而债券利率幅度也不会高于今年1季度。今年4月10年期国债利率最高是也就在3.4%，目前利率已经调整至3.2%，继续调整幅度有限。而同时，稳增长政策发力环境下，社融大幅下降可能性有限，不宜对社融过度悲观，因而利率继续下行空间也有限。债券市场将延续总体震荡态势。
报告分析师
首席分析师 杨业伟 执业证书编号： S1250517050001
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