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· 本文来源： 亚当斯密经济学 （刘胜军微财经出品）
文 / 刘胜军
往者不可谏，来者犹可追。——《论语》
如今的恒大，犹如狂奔驶入悬崖的汽车，在峭壁上翻滚坠落。
9月10日恒大财富出现兑付危机，涉及金额高达 400亿 。许家印出面安抚：
• 我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有！
9月13日晚间，恒大发布声明：
• 网络上近日出现的有关恒大破产重组的言论完全失实。 公司目前确实遇到了前所未有的困难 ，但公司坚决履行企业主体责任，全力以赴复工复产，保交楼，想尽一切办法恢复正常经营，全力保障客户的合法权益。
这一辟谣显得颇为 “悲壮” 。果然，14日恒大股价继续暴跌11.87%。
船漏偏遇顶头风 。如今的恒大，已经 陷入 保三条红线、偿付到期债务、保兑付金融产品、保交楼、保民生、债权人挤兑的 多重目标相互踩踏的凶险局面 。
为化解当下的债务危机，恒大已聘请华利安诺基(中国)有限公司及钟港资本为联席财务顾问， 探索所有可行方案，以缓解流动性问题 。这两家中介机构大有来头：华利安曾参与雷曼兄弟、通用汽车、佳兆业债务问题化解，而钟港资本则参与过华夏幸福海外债、蓝光发展等相关债务问题化解。
以时间换空间，自然是最好的选择 。但历史会再一次慷慨地给恒大时间吗？
冰冻三尺，非一日之寒。复盘恒大之教训，对于挽救恒大或许为时已晚，但对中国众多的房企而言，仍有 不可估量的借鉴价值 。
一、恒大太大
对规模的追求，是全世界企业的通病。美国20世纪70年代“empire building”（ 构建帝国 ）成为商界流行病，最终催生80年代的LBO浪潮和以KKR为代表的“门口的野蛮人”，纳贝斯克等很多公司被敌意收购、拆散出售。
大则名利双收，不仅意味着社会地位，也意味着 更高的薪酬和公务消费空间 。 小公司可买不起马云、许家印那样的私人飞机。
中国企业对规模的追求，还有 更多的隐秘 ：规模大的企业，会被各级政府“待为上宾”，获得各类政治地位；银行界更青睐大企业；大企业遇到困难，更可能得到地方政府的“协调”——2020年恒大已经传出过一次“ 不救，就死给你看 ”的精彩博弈。
君不见， 中国企业最常见的口号莫过于“进入世界500强”。 2020年《财富》世界500强公布，恒大位列第152名，已经连续第五年登榜。
2017年，许家印以2900亿身价首次登顶中国首富。许家印在恒大集团2017年工作会议上说，“ 我们成为世界最大的房地产企业，并跻身世界500强 。”不难想象，许家印彼时内心的意气风发。
任何事物都有两面性。许家印忘了，大有大的风险。最近几年，房地产行业的“大者愈大”趋势加剧，给决策层带来两个风险：
• 大房企拥有更强的融资能力、品牌和资源，会加速房地产行业的“马太效应”，导致龙头企业如气球一样不断膨胀。
• 头部房企已经产生类似于金融机构的“大而不倒”问题。恒大2.3万亿资产、1.95万亿的负债什么概念？ 在中国银行业可以排到第17名，力压上海银行 ！如不及时控制，只会导致更大的“系统性风险”隐患。这就是郭树清不断重复“ 房地产是金融风险最大灰犀牛 ”的原因所在。
二、杠杆太高
大，不一定意味着风险。比如苹果公司资产3238亿美元、负债2585亿美元，但一点都不令人担心。
问题的关键在于：企业是靠什么大起来的？
对房企而言， 做大的方法不是什么秘密：杠杆 。房地产属于资金密集型行业，即使最健康的龙头万科，资产负债率也高达81.4%。
中央出台“三条红线”传递的信号非常清楚：可以做大，但不能靠盲目举债做大！
恒大如今的债务困境，不是特例，而是行业通病。前不久，泰禾、华夏幸福、蓝光发展三家年销售过千亿的房企都陷入违约困境。再往前，则有顺驰、绿城的惨痛教训。截至2020年底，恒大的总资产为2.3万亿元， 总负债为1.95万亿元 ，其中有息负债8000多亿元：
• 恒大商票余额2057亿，占TOP50房企商票总额的51.3%
• 截至2021年6月30日，中国恒大一年内到期的短期负债为2400亿元，同期现金及现金等值物仅867亿元
• 到2021年6月底，虽然恒大有息负债比2020年底减少了1447亿，但 总负债却从19507亿升至19665亿 。“降负债”谈何容易？！
监管部门祭出“三条红线”这样的杀招，不可能不深思熟虑 ：虽然这可能加大房企的短期风险，但这样是为了避免今后酝酿更大的风险， 怕疼治不了病！——这次，中央是下了决心的！（ 中央给力！教育股团灭背后，我看到了国家的希望 ）
三、多元化
中国大企业的另一个通病是盲目多元化。还记得海航陈峰那段“事后诸葛亮”的感叹吧（ 借钱是要还的：“佛系”海航倒在庚子年寒冬 ）：
• 原来我们以为都能干，实际上怎么可能都能干？好多事是我们干不了的，我们却错误地以为什么都能干、什么都可以干、什么都可以把控，结果是自己很愚蠢 。欲望之大，能力不足，错误地认为自己什么都能干、什么都可以干时，祸就埋下了。
道理虽简单，但战胜人性的弱点谈何容易。恒大虽然没有海航涉足那么广泛，但也令人印象深刻：
• 矿泉
• 汽车
• 足球
• 粮油
• 乳制品
不知道许家印知不知道：在大洋彼岸，全球 教科书级的“多元化企业” 通用电气，如今已经陷入困境。2012年，通用电气的市场价值达到了历史上的顶峰——8293亿美元，位居世界第一。如今， GE市值跌至1114亿美元，仅为苹果公司的1/22 （ 是非成败韦尔奇 ）。
多元化容易失败的逻辑很简单：专注才能成功。 华为成为中国企业皇冠明珠的背后，是任正非惊人的专注定力。
董小姐带领下的格力电器，会成为下一个多元化的悲剧案例吗？
对于恒大而言，这里撒一些钱，那里扔一些钱，而且这些多元化项目长期亏损，需要持续输血。如此一来，小钱就变成了大钱。恒大汽车在新能源汽车产业累计 总投入474亿元 ，迄今还未见到汽车面世。
四、金融化
对大多数中国民企而言，都有一种 难以割舍的“金融情节” ，究其原因：
• 金融是“配置资源”的行业，是所有行业的“皇冠明珠”
• 由于体制机制原因，“融资难融资贵”长期困扰民企
因此，只要有机会，民企无不对金融心向往之。但，金融是特许行业，拿到金融牌照难上加难 。打擦边球，犹如刀口舔血。
最近几年，在互联网革命冲击下，出现了一个 看似诱人机会 的民营金融的机会窗口：
• 以蚂蚁金服为代表的“新型金融机构”
• 以p2p为代表的无照驾驶
• 大量名目杂乱的“财富机构”
恒大财富，原名“ 恒大金服 ”。这一名称也预示了许家印的金融梦想。恒大的金融业务，涵盖银行、保险、p2p……
但是很多民企涉足金融，都是游走于灰色地带。玩好了，或许可以成功上岸；玩砸了，后果很严重。
最令人唏嘘的就是 上海滩大佬戴志康。 从叱咤风云到锒铛入狱，中间只隔了几个字： 非法金融 。
如今对恒大而言，恒大财富已经成了危险的“*药火**桶”：
• 自2016年3月恒大金服上线运营以来， 恒大就在公司内部全员推广自己的理财产品。后来，公司还会定期进行营销考核，根据部门完成率对负责人、分管领导进行奖励。
这意味着，恒大财富的兑付危机，会成为动摇军心的内部危机。队伍乱了，就不好带了。
五、对赌
最近这些年，对赌成为不少企业的“催命符”。
企业家为何热衷于对赌？一是过度自信；二是因为贪婪。对赌，赌赢了，可以赚更多。
2016年，恒大地产与战略投资者签署的对赌协议，涉及1300亿融资，恒大地产最晚A股上市期限为2020年6月30日。如此自信， 显然忘记了房地产本来就是A股受限制行业这一简单的事实，抑或坚信自己有“可以搞定”的神通。
这一对赌协议，让恒大在2020年陷入困境。最终，这场危机以投资者“谅解”的方式化解，但令人唏嘘的是，一些投资机构救了恒大却救不自己（如苏宁电器）……
无论是去澳门、塞班岛豪赌，还是与投资者对赌，都是赌。 王健林也对赌过，结果也输了。
六、行为短期化
2020年恒大以“ 骨折式甩卖 ”的豪气震动房地产市场。
“降价自救”，看似无可厚非，但在中国房地产市场的特殊国情中却是 凶险的一步棋 ：
• 楼盘降价，不仅会引发老业主的不满和愤怒，而且可能导致潜在买房人的负面预期，担心能不能交房。
• 恒大“骨折式甩卖”，会产生外溢效应，冲击地方房地产市场格局，激怒地方政府。 一旦政企关系受损，未来再修复就难了 。毕竟，地方政府是房地产市场最大的stakeholder。
这一招，不计后果，后果很严重。吃不了，兜着走。
七、娱乐化
娱乐之心，人皆有之。
许家印玩得最出彩的是足球。
2010年恒大以一亿元买断广州足球俱乐部全部股权。2012赛季，广州恒大成为历史上第一支卫冕冠军的球队、中国职业联赛史上第三支获得联赛杯赛双冠王的球队、2006年之后首支进球亚冠八强的中国球队。2013赛季，广州恒大提前三轮卫冕冠军，开创中国俱乐部第一次问鼎亚冠赛事的冠军。
2014年阿里巴巴注资12亿元，入股恒大俱乐部50%的股权；7月4日广州恒大足球俱乐部正式更名为：广州恒大淘宝足球俱乐部。2017年，广州恒大淘宝足球俱乐部夺得中超7连冠。
2020年12月新三版上市公司的恒大俱乐部更名为“广州足球俱乐部”。
2021年，广州足球俱乐部创造了该队2011年升入中超以来的最差开局。
球队逆转的背后还是钱：2010年时任广州市长的“ 足球市长 ”万庆良就说：“ 足球就是烧钱的事业 ”，许家印也认为“ 没钱，就玩不动足球 ”。2016年万庆良被判处无期徒刑。
近年来恒大对球队的总投入已达 70多亿元 。
媒体报道：最近恒大位于广州番禺的大球场以及配套公寓已作价卖给了广州城投。计划在2022年底前竣工的恒大足球场毗邻广州南站，总投资 高达120亿元 。
据悉恒大已经向广州市足协和体育局提出，希望能够托管广州足球俱乐部。
许家印喜欢的不仅有足球，还有音乐。
高晓松在投奔阿里之前，与恒大还有过一段情缘。2012年，恒大音乐公司宣布宋柯担任董事总经理，高晓松担任音乐总监。3年后，两人双双弃恒大而入阿里（ 矮大紧的人生奇幻漂流：只叹江湖几人回 ）。
八、违规
恒大总投资 1600亿 、耗时十年建设、位于海南 儋州 的恒大海花岛，原计划于2020年全面营业。
2017年中央环保督察组对海南开展环保督察指出：一些沿海县市向海要地、向岸要房情况严重，被房地产“绑架”，一批楼盘违规填海破坏海洋生态环境，造成了“难以抚平的伤痕”。腾讯《棱镜》报道， 海花岛项目违规总面积约390公顷，占项目总面积的一半。
海南省委原常委、海口市委原书记张琦于2020年12月因受贿1.07亿被判处无期徒刑。 中央纪委国家监委网站发布《纠治"坐地生财""借岛发财" 防止工程建起来干部倒下去》 一文披露：
• 张琦深耕海南30余年，是*党**的*八大十**以来被查处的第一个海南本土成长起来的中管干部 。他是“靠地敛财”“坐地生财”、“借岛发财”的典型......张琦任儋州市委书记时， 违规推动海花岛项目 ，涉及填海总面积783公顷。在他的极力推动下，儋州市政府及海洋部门通过“化整为零”的方式，将填海项目拆分成36个面积小于27公顷的子项目瞒天过海，使得不过关的项目得以推进，该禁止的项目得以审批 ，造成大面积珊瑚礁和白蝶贝被永久破坏 。
这八宗“罪”，并非法律意义上的罪 ，但却是企业经营管理之大忌。 背离经营管理之道，企业焉能不败？
恒大的前车之鉴，学费惊人，不仅值得许家印刻骨铭心，也值得所有房企警钟长鸣，值得所有中国企业引以为戒（ 黄光裕这句价值千亿的反思，值得所有首富们珍藏 + 李书福：多少所谓的首富从天着地、高位解体、走下神坛 ）。
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刘胜军
坚持讲真话的经济学家
国是金融改革研究院院长
2014 年参加总理经济座谈会
70 后经济学家代表人物之一
著有《下一个十年》