三生万物

三这个数字在中国文化中经常被提到。

《道德经》有云，“道生一，一生二，二生三，三生万物”。

王国维先生，从古代几位大词人的作品中摘引名句，借儿女私情譬喻读书做学问的三重境界。

其一重境界，“昨夜西风凋碧树。独上高楼，望尽天涯路。”谓之问询。

其二重境界，“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴。”谓之求索。

其三重境界，“众里寻他千百度。蓦然回首，那人却在，灯火阑珊处。”谓之得道。

今日晨读，看到凌鹏先生作品《基金经理的三重境界》，思路泉涌，尝试从量化视角略加点评。

先引述原文，再附上点评。

基金经理的一重境界 | 飞猪型 | 被动为主的行业指数增强

凌鹏：第一重境界的基金经理对某种类型或某个行业的股票有深度理解。这种类型的基金经理大多行业研究出身，在自己熟悉的行业中浸润多年，对其中的个股了若指掌。因此，一旦此行业成为市场主流板块，就会如鱼得水。但同样，当这个行业陷入低潮，也会沉寂多年。过去十几年，有几次研究员升基金经理的热潮，往往也是这个行情见顶的标志。例如2007年末很多周期品研究员升基金经理，2010年末很多消费品研究员升基金经理，2015年末很多TMT研究员升基金经理。这个层面的基金经理对自己熟悉的领域有独到见解，但也容易混淆BETA和ALPHA的区别，随行业而兴、应行情而落。而其纵横江湖的时间取决于所熟悉的行业，周期品1-2年、TMT3-4年、消费品更长。

点评：雷军说过“风来了，猪都能飞上天”，所以我把这一重境界称为“飞猪型”，并无贬义。该型基金经理，术业有专攻，个个有独门绝技。因而能独占一隅，借助行业上升趋势的东风，以领域信息优势取胜。基金超额收益源自行业发展红利，不管基金名称如何，实质相当于行业指数增强型基金，因而赚取的实际是行业暴露带来的贝塔收益。这个时候，如果基金宣传大夸基金经理的选股能力（阿尔法），其实就谬赞啦。在大的经济周期中，行业轮动是常态，因而各领风骚之后，一般就要沉寂多年啦。

基金经理的二重境界 | 渔猎型 | 主动管理的系统投资

凌鹏：第二个层面的基金经理摒弃了行业和股票的束缚，开始追求某种投资系统，通过这个投资系统来筛选股票。例如趋势型的选手明白2015年的乐视和2017年的茅台是一样的。他们着力于打造自己的交易系统，在每个环节都精益求精，然后满市场的去寻找猎物，一旦找到就倾其所有，而平时大部分时间就是蛰伏等待。如果说第一个层次的基金经理更多是靠天吃饭，那么第二个层次的基金经理已经开始主动管理。这个层面的基金经理已经比第一个层面的基金经理大有进步，但依然有很多局限性，其局限性体现在框架的适用性。众说周知，任何一种交易框架都只适合一种类型的股票，只适合某个阶段的市场。因此，耐心等待、错过、不与他人比较是恪守投资框架的根本。我们很多时候亏钱和错误都来自用棍子去解决只有刀可以解决的问题。例如，市场陷入狂热，趋势投资如鱼得水，这个时候价值框架只能退让等待。但基于各种原因，价值选手也选择强上，并且为了证明其合法性非要编造其投资股票的价值，最终得不偿失。因此，对于这种类型的投资者最大的困难就是其交易框架可能长时间不适合一个市场。这个时候，不应该试图去修正框架本身或者无限度扩展框架的外延，而应该尝试去其他市场寻找可能的投资机会。例如，过去若干年，从事商品期货趋势投资的投资者经常会参与有色股的投资，而去年四月后的白马行情闪现了很多期货大佬的身影。

点评：这一重境界的基金经理，更关注的是市场的结构特征，并围绕自己理解构建投资系统，常常称为系统交易者。采用系统进行投资的过程很像捕鱼和狩猎，水乡的人根据鱼的特点编织渔网，再撒网捕鱼；山林的人根据飞禽走兽的特点设置陷阱制作弓箭，再行走打猎，因而称为“渔猎型”。该型基金经理，主动管理能力卓著，由于有了交易系统（渔猎工具）的辅助，能够在不同市场、不同行业寻找到投资机会，从而在一定程度上打破了时空的局限，提升了市场适应性。超额收益主要来源于基金经理的主动管理阿尔法，就像猎物的丰厚与否主要取决于猎手的打猎水平一样。

到了这个阶段，基金经理因投资理念、人生阅历不同，提炼的市场结构特征、形成的投资系统各异，从而呈现出各具特色的投资风格。如果说，“有没有成型的交易系统，并能够持之以恒的去坚持与完善，是一个投资者是否成熟的标志。”那这一型的基金经理普遍是成熟投资者。如果说他们还有什么局限的话，那就是投资系统的底层假设了，就像芒格所说“在拿着铁锤的铁匠眼里,所有问题都是钉子。”这种思维的固化，有时候会导致认知的巨大偏差，从而错过机会。

基金经理的三重境界 | 空杯型 | 因时因势的多因子投资

凌鹏：最高境界的基金经理同时掌握几种交易框架，有些框架甚至是相互矛盾的。我以前认为买卖交易的产生是因为一方对、一方错，但现在我认为这只是交易的一部分，另外一部分是不同的交易框架决定的。对于现货商品套利者，当期货价格上行，卖出锁定是再正常不过的行为。对于趋势交易者，浮盈加仓、追涨杀跌，但对于价值投资者，当基本面没有变化的时候，当然是越跌越买。因此，不同交易框架的买卖点是不一样的，一个框架的买点很可能是另外一个框架的卖点，一个框架奉若经典的法则对于另外一个框架可能就是草芥。因此，要同时掌握几种交易框架，是非常困难的，某种程度上是反人性的。如果说第一个层面的基金经理由其从业经历决定，那么第二个层面的基金经理和他的性格及生活背景息息相关。而要达到第三个境界，就要做到无我，这可能也是古代剑客中的最高境界。

点评：我们生活的宇宙是个高维的世界，我们的认知是其在低维空间的投影。所以，每种认知，每个模型，都如盲人摸象，既表达了世界的一部分，又遗失了剩余。因此，《金刚经》有云，“应无所住而生其心”。孔子在《易传》中说，“君子不器”。所以，这个阶段的基金经理，心中不再有对错，不再有我执，因而称之为“空杯型”。到了这个境界的基金经理宛若功力已臻化境的武林绝顶高手，感应外在，随心而动，一花一叶皆为*器武**，因时因势信手拈来。

在量化投资中，多因子模型在相当程度上表达了投资的高维度。每一种因子独立的刻画出投资组合所暴露的风险，也各自表达了风险承担基础上的投资收益，因而因子逐渐被认为是风险和收益的最根本来源。

因子与因子可以组合出各具特色的投资组合，来适配不同的市场、不同的时空。从量化的角度，每一种投资框架都可以凝炼为一个或者多个因子的组合。基于指数化的因子投资方式，基金经理可以专注于对市场的理解与顺应，从而像烹饪大师那样调制出即营养（风控好）又美味（收益高）的饕餮大餐（王牌基金）。

总结

如凌鹏先生所言：“这个市场的投资机会没有多大的差别，关键是用合适的投资框架去把握合适的投资机会。”

难就难在“合适”二字。

作为一个初学者，了解了这几重境界，好让自己心中有个大的方向。然功夫在平时，心法要修，一招一式也要练。最好的进阶之路，就是不走所谓的捷径。时间将会证明，每一条捷径的背后，都通往一条歧途。

延伸阅读：

• 金融思维模型之“量化投资”
• 金融思维模型之“交易系统”
• 量化投资之因子模型
• 量化投资之阿尔法
• 量化投资之贝塔