鞋界的新战争正在打响，细分赛道上的新玩家都急着成为下一个Lululemon。
10月10日，以防晒起家的户外品牌香蕉旗下，第二次向HKEx递交招股书，旨在冲击“城市户外第一股”。
这个在防晒赛道深耕已久的新消费品牌，在最近三年迎来了爆发式的增长。
突如其来的疫情锁定了距离，迫使人们把目光投向城市和郊区。
北京的马良河畔和上海的徐汇河畔到处都是堆叠的帐篷和野餐。年轻人带着路冲板穿梭在郊区公路上，或者去城市边缘徒步。飞盘和腰旗橄榄球运动员几乎占据了所有的足球场和小红书的头版。
这些人群塑造了一个新的市场。
根据天猫和科尔尼发布的《运动户外消费运营白皮书》，钓鱼、骑行、露营等曾经小众的生活方式正在城市人群中流行。预计到2025年，中国户外运动产品市场规模将达到5990亿元。
2021年，小红书中露营、划桨板、飞盘等内容的出版量分别增长了5倍、5倍和6倍。
这是传统鞋服巨头涉足浅蓝海的一块，也给了娇霞这样的新品牌崛起的机会。
抓住年轻人的心
香蕉的商业模式可以用一句话来概括:向精致美丽的年轻女性销售精致美丽的防晒产品。
招股书显示，到2021年底，芭蕉旗下产品涵盖服装、雨伞、帽子、配饰、鞋子等品类。其中，直接切入防晒场景的防晒口罩、防晒衣、袖套等产品占比接近80%。
以2021年零售总额和网络零售额计算，娇霞是中国防晒衣第一大品牌，市场份额分别为5%和12.9%。
专注防晒，赶上时代和行业的红利。据燃烧知识咨询，中国防晒衣市场规模从2016年的459亿元增长到2021年的611亿元。
随着行业规模的扩大和防晒产品渗透率的提高，香蕉下的营收也在快速增长。
2019年至2021年，角下营收分别为3.8亿元、7.9亿元、24亿元，年复合增长率150%。三年，调整后净利润分别为2000万元、3900万元、1.36亿元。
即使今年疫情反复，新消费品牌普遍遇冷，焦夏还是成功赚钱了。
2020年上半年，角下实现总营收22.1亿元，逼近2021年全年；净利润4.03亿元，较2021年同期增长220%。
踩准小赛道，以爆款产品策略占领小众市场，慢慢往上爬，这是近20年来涌现的鞋服新巨头的共同策略，从安德玛到Lululemon再到Onang，无一例外。
成立九年以来，角下一直试图重现这条路径，但它当初选择的品类不是鞋服，而是雨伞。
2011年，角下创始人马龙还在香港读书。他注意到许多香港妇女会参加户外活动，如跑步和骑自行车。
然而，当时的运动鞋服巨头们还在竞技体育领域厮杀。没有人关注这个小众市场，市面上也没有针对这些相对“轻”的户外场景的功能性产品。
经过一番市场调研，材料科学出身的马龙决定从雨伞入手，切入这个赛道。
2013年，角下成立。第一个产品是遍布全网的双层防晒黑伞。
在香蕉诞生之前，雨伞一直是一个缺乏想象力的行当。除了天堂伞的市场份额超过80%，其余多为白牌。
香蕉的策略是贴近年轻人，把雨伞做成时尚配饰，努力卖得更贵。
在设计上，它与当时雨伞厂家的做法相反，里面放上乙烯基涂层，雨伞内层印上精致华丽的图案，外层则是低调的纯黑。外观上，香蕉下取得了显著的差异。
在营销方面，当天堂伞还在标榜“超大搪胶、大胆主杆、防雨防晒”的传统雨伞时，“L.R.C技术涂层”、“220微米密织”等新词已经在焦下杜撰。而且雨伞除了防晒，还配有隔热降温的卖点。价格是天堂伞的4-5倍。
这把小黑伞还和古力娜扎、江疏影等明星一起出现在热门综艺《花儿与少年》上，并加了几个类似“娜扎同款”的标签。
显然，香蕉更知道年轻人想要什么。2018年618，香蕉超越天堂伞成为雨伞销量冠军。此时距离香蕉成立还不到5年。
防爆防晒伞造出来后，娇霞迅速拓展业务线，以防晒为支点陆续推出袖子、帽子、防晒衣、口罩等产品。其中，冰薄系列防晒衣、纪昀系列防晒霜和折叠式太阳镜都成为引爆市场的热销品。
2021年，香蕉旗下有22款商品销售额超过3000万。Banana已经向市场证明，它有能力将其在保护伞公司的成功复制到其他品类。
招股书显示，2019年，保护伞一度占香蕉旗下总营收的86.9%，但随着香蕉产品组合的扩大，今年上半年已降至11.8%。
香蕉公司商业版图的成功扩张来自于其对Z世代营销的娴熟掌控。
招股书显示，截至2021年底，角下在国内社交平台拥有超过1400万粉丝，与超600名KOL合作；；间接影响14亿粉丝，带来超45亿浏览量。
在闯入《花儿与少年》《向往生活》等热门综艺节目的同时，我成为了小红书KOL的心头好。广告抓住了年轻人，把香蕉送到了IPO的门口。
但是讨好年轻人真的不便宜。
2019年至2021年，香蕉旗下的广告和营销费用分别占营收的9.6%、15.0%和24.4%。
这三年间，角下的毛利率一直保持在50%以上，与大洋彼岸的lululemon相差无几，但净利润率却多年在5%左右波动。
和明星签约，找KOL组合做广告，可以带动营收的快速增长，但也侵蚀了香蕉底下的利润空间。
香蕉也意识到了这个问题。今年上半年，香蕉项下的广告和营销费用从去年同期的23.0%降至11.9%，但营收增速也从203%放缓至80%。
7年，估值暴涨104倍。
在向HKEx提交招股说明书之前，角下经历了三轮融资。
从2015年红杉参与的A轮融资到今年2月华兴资本领投的C轮，芭蕉旗下估值从2900万美元增长到30亿美元，翻了100多倍。
如果香蕉下的估值能在二级市场兑现。红杉将是最大的赢家。
按照C轮投资后30.26亿美元(目前约217亿人民币)的估值，红杉持有的19.37%股权价值5.86亿美元(约42.04亿人民币)，即7年账面收益104倍。
但是这个市值在目前的市场环境下很难达成共识。
以2021年调整后净利润1.36亿元计算，角下市盈率高达160倍。
扣除非经常性损益后，2019年至2021年，角下净利润年复合增长率为162.6%，今年上半年增长220%，至4.03亿元。
基于最乐观的情况，即香蕉今年净利润增长220%，那么2022年净利润约为4.34亿元，PEG(市盈率与利润增长之比)也将是50倍。
a股纺织服装行业，平均市盈率20倍。港股估值较为保守，纺织服装行业最近5年市盈率徘徊在个位数到20倍之间。
如果我们拿特步(1368。HK)，一家港资鞋服公司，作为标杆，我们可以看到，娇霞的营收不到特步的40%，净利润约为特步的三分之一，体量也小很多。但角下217亿元的估值高于特步206亿元的市值。
慕高迪(603908)的净利润和市值。SH)，同样培育户外产品，等于特步的1/5。甚至安踏(2020.HK)和李宁(57.45，2.75，5.03%) (2331。HK)，鞋类行业的“国货之光”，滚动市盈率分别只有25倍和30倍。
在这些鞋服上市公司中，Lululemon(露露)的市盈率。US)，稳步扩张的牛股，不如焦夏。
之前的C轮IPO融资，把香蕉底下的估值推到了很多同行望尘莫及的程度，但投资人要为高估值买单，却不是那么容易的。
当下，消费轨道面临阶段性低迷。
2022年1-5月，社会服务总额同比下降1.5%，9月服装鞋帽针织面料零售额同比下降0.5%。
疫情的冲击，宏观经济的压力，商品的高位运行，流量红利的渐行渐远，让整个消费板块骤然降温，犹如深夜的故宫舞池。
香蕉基本面优秀，也处于高增长期。但在如今的市场环境下，217亿的估值就像午夜过后仍在舞池中央的灰姑娘。
防晒水龙头，10元平。
焦下所在的市场天花板不高。知识咨询公司预测，到2026年，防晒衣的市场规模将达到958亿人民币——约为安踏(2020.HK)目前2214亿人民币市值的43%。
香蕉显然明白这一点。其目前的口号是“精彩享受户外”，在招股书中也强调“防晒只是我们探索城市户外生活方式的起点”。
从去年开始，它推出了羽绒服、保暖内衣、雪地靴和围巾等产品。但这些非防晒SKU只占香蕉下营收的1/5，赚钱的大头还是防晒品类。
且不说已经形成固定认知的用户愿意接受“防晒黑科技”生产的羽绒服。香蕉所依赖的防晒市场也越来越被涉及。
这个年轻市场的集中度相当低，CR5仅为14.6%。根据燃烧知识咨询的测算，2021年，角下以31亿元的零售总额排名第一，占市场5%，第二名为3.5%。
相比VVC、Ohsunny等同样主打防晒的竞争对手，香蕉下面并没有明显的长板。
从外观上看，防晒衣、袖子、口罩等产品生产门槛低，容易被复制。
在小红书搜索“香蕉下”，可以找到很多价格低廉，外观与香蕉下相似的白色品牌产品。
从功能上讲，香蕉下面的“防晒黑科技”含金量如何？
以防晒面膜为例。官方店铺公布的检测报告显示，娇霞旗下99元销售的某款防晒面膜中波和长波紫外线合格率分别为0.09%和3.45%。而49元卖的Ohsunny防晒面膜，中波和长波紫外线的通过率都是0.05%。
在品质上，香蕉走的是新消费品牌ODM模式的老路。香蕉只负责营销和设计，代工厂负责采购材料和制造产品。
ODM的优势是轻资产，但品牌对供应链的控制能力较弱。所以娇霞的质量口碑并不好，经常因为品控问题被投诉和差评。
同样以ODM起家的Lululemon，曾在2013年和2015年两次因质量问题大规模召回产品。它一度面临生存危机，被迫开始供应链改革。
娇霞还是一个相当年轻的品牌，先发优势和出色的营销和设计使其在防晒霜市场处于领先地位。
但对于防晒产品，消费者普遍关心的是功能性。经济繁荣的时候，人们愿意为200元的雨伞的设计细节买单。
如今在消费降级的大趋势下，非必需品消费趋冷，中产消费价位的商品受影响最大。对于营销驱动的公司来说，减少营销投入后还能保持多久的高增长还是个疑问。
转型之路漫漫。
今年双十一，开始卖保暖内衣和羽绒服的香蕉下，没能上天猫发布的服装品牌Top10榜单。
香蕉赚的钱主要来自夏天最畅销的防晒产品。还是很难过渡到鞋服配饰的全品类。
香蕉想突破营收的季节性限制，淡化消费者对“防晒黑科技”的认知，将其视为一个户外品牌。
但是转型只能慢慢来，光靠小红书的广告很难做到。
它需要积累足够的品牌力，让购买防晒口罩的用户愿意为了“香蕉下”所代表的身份标签而尝试它的保暖围巾。
Lululemon(露露。一直销售女士瑜伽服的US)，成立20年后开始试水男装，扩充产品线。相比较而言，芭蕉下的步伐有点太仓促了，像它飙升的估值。
香蕉爆炸的魔力还需要未来表现的检验，“都市户外”的故事还需要更长的时间来应验。
现在的市场显然既没有217亿的信心，也没有等待增长的耐心。