（报告出品方/作者：浙商证券，马莉、詹陆雨、邹国强）

1 361°：深耕大众运动市场的晋商代表，市占率位居国产第四

1.1 历史回顾：上市公司中最为年轻的运动品牌，聚焦大众运动赛道

361º 成立于 2003 年，品牌名来源于“多一度热爱”的品牌定位，2009 年在香港联交 所主板上市。集团聚焦 361º 单品牌发展，包含运动、儿童及海外三条业务线，致力于为幼 童、青少年及成人等全年龄段大众消费群体提供高性价比的专业运动产品，主打跑步、篮 球、综训及运动生活等核心品类。 截止 2022 年末，公司共拥有 8960 家门店，其中运动、儿童、海外门店分别为 5480/2288/1192 家，其中运动/儿童门店中，76%/70%位于三线及以下城市。2022 年公司收 入规模 69.6 亿元（+18%），净利润 7.5 亿元（+24%），在国内运动服饰品牌市占率中位列 第四。

361º 品牌的发展史与安踏、李宁等体育服饰龙头相似，均在早期快速扩张期后迎来行 业萧条及库存危机，此后通过零售改革及多品牌运营寻求二次成长。361º 发展历程大致可 划分为三个阶段：

1）2003-2011 年：361º 诞生于我国体育行业高速增长的初期，通过经销商快速在全国 范围内铺开渠道，并在 2010 年开启童装品牌。到 2011 年底，公司成人门店数量达到 7865 家，总收入由 2006 年的 2.6 亿元爆发式增长至 54.6 亿元，净利润达到 12 亿元。在该阶 段，公司已开始有规划地布局体育赛事资源，包括赞助国家队装备（07 年起签约中国羽毛 球队，10 年签约瑞典冰壶队），赞助马拉松赛事（06-08 年厦门马拉松，07 年签约金门、郑 开马拉松，10 年重庆马拉松），赞助亚运会等国际赛事（赞助 4 届亚运会），打造篮球 IP （06 年与 CCTV-5 联手打造“361°娱乐篮球”， 07 年赞助中国大学生篮球超级联赛）等。

2）2012-2018 年：在较为激进的扩张后，国内运动服饰行业开始进入渠道过剩、库存 高筑阶段，公司开始持续收缩渠道数量（运动门店 6 年间由 8082 家缩减至 5539 家），12- 13 年公司收入及净利润急转直下、出现大幅下滑。面对增长压力，公司进行了多方位的探 索，分别于 12 年创立子品牌“尚”（16 年终止），13 年获得北欧户外品牌 One Way 的大中 华区经营权，14 年启动 361º 海外线，15 年成立电商子公司，同时持续加码体育赛事及明 星资源（14 年青奥会、16 年里约奥运会、18 年雅加达亚运会等），积极拓展多品牌策略及 海外渠道。

3）2019 年之后：公司重新将资源聚焦主品牌，巩固“专业化、年轻化、国际化”的 品牌定位。线下方面终止了净关店的趋势（除 2020 之外），成人店 22 年净开 210 家至 5480 家；儿童店 22 年净开 392 家至 2288 家，较 18 年底净增 451 家；线上方面，积极探索 新零售模式，自主开发微信小程序，完善会员制度等增强线上线下良性互动，带来新的增 长极。22 年疫情之下公司收入/净利润仍增长 18%/24%至 69.6/7.5 亿元。

1.2 股权结构：创始家族持股集中，核心高管经验丰富

丁氏家族持股集中，股权结构稳定。公司总裁丁伍号通过丁氏国际间接持股 16.45%、 直接持股 0.58%，合计持股 17.03%；丁辉煌、丁辉荣分别持股 16.29%/15.67%；丁伍号为 创始人丁建通女婿，丁辉煌、丁辉荣为创始人之子，因此丁氏家族三人共持股 48.99%。此 外，公司副总裁王加碧及其胞兄王加琛合计持股 16.32%，高管层持股集中，公司战略决策 执行效率、连贯性具有保障。

公司核心高管层基本都有逾 20 年的运动服饰行业经验。丁氏家族及副总裁王加碧均是 自 03 年品牌创立之初即加入公司，一路见证行业及公司发展起伏，其中总裁丁伍号及主席 丁辉煌负责整体策略、规划，副总裁丁辉荣负责财务管理及基础设施建设，副总裁王家碧 负责人力资源及对外公共关系，董事副总裁陈永灵负责策略计划及资本运营，高管分工明 确。公司各业务部门高管大多拥有丰富的相关行业工作履历，如品牌管理中心总经理拥有 10 年以上广告公司经验，童装业务总经理曾在儿童运动服装行业龙头任职多年，信息管理 中心总经理拥有近 20 年企业信息化、数字化工作经验。 股权激励方面，2021 年 5 月公司也已采纳购股权计划，向董事、高管、雇员及分销商 授出 1 亿股购股权（每股面值 0.01 港币，行使价格 4.1 港币/股），进一步促进核心员工、 分销商伙伴与公司共成长。

2 运动服饰行业：大市场、高增长、国货进入最好成长时代

未来 5 年运动鞋服仍是服装消费领域最景气赛道：由于追求健康生活方式及舒适穿衣 体验、叠加随市场发展需求细分化趋势明显，运动服饰在我国鞋服消费的渗透率持续提 升，具体表现为：

1）行业增速高：根据 Euromonitor 数据 2022 年为止运动鞋服在国内消费规模达到 3627 亿元，未来 5 年复合增速达到 9%，成为服装少数高增的子行业；

2）龙头集中度持续提升：由于运动服饰板块对功能性的研发积累要求，以及顶级赛 事、顶级运动员等营销资源的有限性，运动是服装消费行业龙头集中度提升趋势最为显著 的行业。根据 Euromonitor 数据，按集团市占率来看，中国市场前 10 大运动服饰集团的市 占率在过去 10 年从 62%提升到了 85%；按品牌市占率来看，中国市场前 10 大运动品牌的 市占率在过去十年从 59%提升到了 79%。

3）23 年起国货市占率提升明显：目前在前十大运动集团中国货占据 4 席，361 度位列 第四，市占率在 3.1%。一个值得注意的点是，如果按照国货及非国货统计市占率，2018 年 开始国货品牌市占率提升已经开始非常明显，而在 2021 年*疆新**棉事件的发生则进一步加速 了国货品牌的市占率提升趋势 ，截至到 2022 年，前 10 大运动品牌中国货及海外品牌已有 了分庭抗礼态势，市占率分别达到 38.3%及 40.3%，差距进一步缩小，背后是国货近 10 年 以来持续的产品升级、营销加码及零售管理精细化带动下的效率提升。

3 成人装：围绕专业运动+大众市场打造产品，渠道扩张潜力充分

18 年后成人装业务保持稳健增长，产品结构升级下的均价增长成为各品类增长的主要 动力。截至 2022 年，361°成人装业务收入达到 54.0 亿元，按照重回聚焦主品牌战略后的 2018-2022 年收入复合增速来看大约为 5.9%，收入中鞋/服/配占比分别达到 53%/45%/2%， 各品类 18-22 年复合增速表现分别为 6.6%/5.2%/5.9%，鞋类表现略快于服配。分量价来 看，18-22 年鞋/服/配的均价提升复合增速分别在 5.2%/4.8%/6.0% ，是收入增长的主要贡献 来源，背后是包括 361°在内各国货运动品牌近年整体产品结构升级。

3.1 产品坚守专业性+高性价比，品宣加码带动曝光度提升

研发投入持续加码，广告投放有的放矢。作为定位专业运动市场的龙头，公司重视持 续研发创新投入推动产品更新迭代，2022 年为止公司研发团队 776 人，占到集团员工总数 7441 人的 10.4%，其中鞋类研发 437 人，服装研发 248 人，团队配备充足同时研发费用持 续提升，22 年达到 2.7 亿元，占销售收入 3.8%。充足人员及资金投入推动集团产品创新不 断，2016-2022 年累计申请专利数量达到 2135 项。 产品创新同时，集团亦重视有的放矢的广宣投入，22 年为止营销费用规模在 7.9 亿 元，占收入比重 11%，营销资源投入层次性强，在大型赛事、国际及职业体育运动队伍、 顶流运动员及明星代言人、IP 联名方面配置丰富，涉及领域包括跑步、篮球、游泳、铁人三项、电竞、滑板、跳绳、水球、拳击、空手道等多项运动，全面提升各细分运动领域的 品牌曝光率，以促进销售。

3.1.1 跑步：国际线口碑出色，开展差异化竞争

国际线跑鞋口碑出色，展开差异化竞争。随着疫后人们更重视日常锻炼，跑步成为当 下大众青睐的日常运动方式之一，各品牌在跑步线产品布局持续加码，361 度则在 2014 年 已另辟蹊径开展国际线专线跑鞋研发销售，与中国台湾团队合作打造专业跑鞋并在海外市 场运动品集合店销售、推出后受到国际跑步爱好者追捧并屡屡获得《跑者世界》等杂志的 跑鞋大奖，在美国、欧洲、一带一路国家、新兴市场影响力持续增强，截至 22 年末，其国 际业务线海外市场网点数量 1192 个，销售规模 1.24 亿元，占公司总销售额的 1.8%。

国际线业务反哺本土跑鞋业务研发及产品声量，专业竞速跑鞋崭露头角带动品牌认可 度提升。国际线的优秀海外成绩让 361°在资深跑步爱好者中建立了原始口碑，同时为了 抓住疫后国内跑步运动的繁荣发展的机会，361°也将部分国际线产品中底技术+碳板材料 引入国内竞速跑鞋，分别在 2021 年 3 月、2022 年 3 月携手马拉松大满贯获得者李子成推出 飞燃、飞飚等专业竞速碳板跑鞋，在国内大型马拉松赛事崭露头角，斩获多个体育杂志新 媒体奖项同时，凭借自身专业性及高性价比在国内跑步爱好者中提升知名度，在 2022 年 10 月的厦门马拉松中，361°在 3 小时内完赛跑者中穿着率达到 8.5%，位列国产品牌 TOP3（数据来源：悦跑数据研究院）。除了各类奖项及大型马拉松赛事赞助外，361°也自 21 年 4 月起创立自有赛事“三号赛道”，依托线下赛事拓展线上社群，以增强与跑者粘 性，推广包括“雨屏”在内的日常训练跑鞋，根据公司官方统计，2022 年三号赛道赛事遍 布 20 余城市、参与跑者 2 万人次、社群互动 4 万人次。

3.1.2 篮球：产品矩阵覆盖全线需求，NBA 两员大将带动话题度

作为年轻人最喜爱的运动项目之一，篮球业务发展也受到公司重视，目前已形成包含 锋线、后卫线的全线产品，满足不同类型、不同场地需求，尤其 BIG3 系列篮球鞋受到年 轻消费者欢迎。 营销端，公司分别在 2020 年及 2022 年签下阿隆·戈登、斯宾瑟·丁威迪两位 NBA 现 役球员并推出相应签名球鞋，其中 AG 已推出第三代、DVD 系列也在今年推出第一代产 品，两位球员的活跃让 361 产品在 NBA 2022-2023 赛季上脚率达到 0.5%，成为 NBA 赛场 上现身的五个国产品牌之一，品牌曝光度有效提升。与跑步类似，篮球品类 2020 年 8 月起 创立自有赛事“触地即燃”，根据公司公开官方统计，2022 年赛事遍布国内 35 城市，举办 超过 1200 场比赛，聚集超过 750 支草根球队，参赛球员/现场观赛人次超过 4000/50 万，与 篮球爱好者形成有效互动。

3.1.3 综训品类持续丰富、运动生活品类积极拥抱粉丝经济

综训方面，面对运动需求细分化趋势，公司在 21 年起陆续推出以拳击运动为灵感的 “战燃”、专注女子训练的“恋能”、“新肌”等运动服装线，并通过对游泳、铁人三项、电 竞、滑板、跳绳、水球、拳击、空手道等多种运动赛事、选手的赞助，持续扩大围绕专业 运动需求扩大品类覆盖。 运动时尚方面，除一直以来坚持的国风元素结合运动时尚设计外，2021 年签约青年演 员龚俊，并为其推出“轨迹”系列产品，目前已迭代至 3.0 版本，代言人专属设计激发品 牌与粉丝的持续良性互动，也为 361 年轻化战略推进形成助力。

3.2 线下渠道升级稳扎稳打，线上高增有望持续

3.2.1 线下渠道：3-5 线仍为主力市场，门店形象持续升级助力购物体验优化

坚守 3-5 线主力市场，单店面积持续提升。公司在 2011-2020 年处于行业库存危机后 线下门店持续精简状态，但 2021 年后伴随*疆新**棉事件推动国产品牌热度抬升，门店数量重 启净增。截至 2022 年，公司成人装线下渠道 5480 个，三线以下城市布局占比达到 76%， 持续深耕中底线城市大众市场，同时近年为促进渠道质量升级，商超百货网点占比持续提 升，22 年达到 31%，门店形象也持续升级，22 年为止九代门店占比达到 49%，8 代及 8.5 代门店占比也达到 42%，平均单店面积达到 129 ㎡ ，带动单店收入提升。

考虑同业其他运动龙头门店数量在近年也处于净增阶段，安踏/李宁/特步成人装独立门 店数量分别在 22 年达到 6924/6295/6313，其中市场层级结构和 361°最为相仿的特步国际 门店数量也比公司多出 15%，单店面积上，361°目前平均为 129 ㎡ ，持续开大店关小店策 略的延续亦有望带动面积向行业前列龙头靠拢，因此我们认为公司在线下从门店数量、单 店面积来看仍有扩张空间。

3.2.2 电商渠道：发展迅猛，收入占比仍有提升空间

线上特供产品占比高达 82%，蓬勃发展。361°电商渠道截至 2022 收入规模在 16.8 亿 元，占到集团收入的 24.2%，单独披露收入以来 16-22 年复合增速达到 69%，2022 年疫情 下单年度增速也达到 37%，发展迅猛。电商在 361 集团中不止承担清库存功能，也是线上 品牌推广重地，截至 22 年为止专供电商销售产品占到电商收入的 82%，提供了更多适宜线 上消费环境的高性价比产品。

对比同业，线上收入占比提升空间依旧充分。从渠道结构来看，电商主要以直营方式 活跃于各平台，2022 年淘宝/京东/唯品会/官网及其他销售占比达到 38%/7%/7%/48%，随着 抖音、快手等新平台业务的发展，预计线上业务的高增可以期待。从同业情况看，考虑其 他港股运动龙头线上收入占比分别达到 29%-34%不等，我们认为 361°电商占比仍有提升 空间，在未来 2-3 年仍有望展现出快于线下的成长性。

4 童装：第二增长极，特色产品+积极渠道拓展带动高增

童装收入占集团 20%以上，增长趋势较成人装更为迅猛，量价齐升，量增为主。虽然 是运动中较为年轻的国产品牌，但 361 在童装业务的发展启动从 2009 年就已经开始，截至 2022 年，公司童装业务收入规模达到 14.42 亿，占据集团收入 20.7%，2011-2022 年收入复 合增速达到 20.4%，从量价来看，延续了成人装的高性价比定位，2011-2022 年童装业务批 发均价复合增速仅 5.4%，销售增长主要由量增贡献，2011-2022 年童装业务销量复合增速 达到 14.2%。

产品特色分明，兼顾功能性、童趣时尚及高性价比。从童装线产品来看，361°儿童 兼具了以下特点：1）鞋类功能性完善、照顾细分需求：延续成人装的专业运动特色，公司 儿童先同样推出了针对专业足球、跳绳、竞速跑、篮球等细分运动性需求的功能性产品，22 年热卖款包括迅弹跑鞋 3.0、擎空篮球鞋、闪羚跳绳鞋 2.0 等；2）服装跨界不断，凸显 童趣同时体现时尚品位：服装方面积极与敦煌、小怪兽、米菲、三丽鸥、KAKAO FRIENDS 等 IP 开展合作，2023 年与涂鸦艺术家郑元無合作系列也在童趣设计基础上保留 街头感，持续带给消费者新鲜感；3）高性价比：童鞋定价最低至 99，热卖产品迅弹跑鞋 3.0 定价 199、闪羚跳绳鞋定价 299，考虑到儿童生长速度快、鞋服替换频繁，高性价比成 为消费者选择的重要考量，高速的销量增长与坚持高性价比策略密不可分。

渠道策略积极，拓店空间依旧充分。童装业务经历了 2015 年库存危机后的门店调整 后近两年重新恢复积极的门店扩张，2022 年达到 2288 家，从结构上看有几大特点： 1）与商品定位品牌匹配，持续深耕 3 线及以下城市（门店占比达到 70%）； 2）门店质量提升：具体体现为独立店占比增加（22 年占门店比重达到 82%）、商超百 货网点增加（22 年占门店比重达到 55%）、单店面积提升（22 年童装经营网点平均面积 92 平米），因此童装业务收入在 2011-2022 年复合增速达到 20.4%，但门店数量复合增速仅为 6.4%，侧面体现门店质量提升带来的单店收入增长明显。 从同业比较来看，361 度门店数量明显超预李宁、特步童装线，但距离童装第一大品 牌森马服饰旗下的巴拉巴拉、以及运动服饰中童装业务规模最大的品牌安踏的门店数量仍 有差距，拓店空间依旧充分。

5 盈利预测

预计 23/24/25 年公司收入规模达到 82.2/95.0/109.1 亿元，同比增长 18%/16%/15%， 其中：

1） 成人装业务：线上高增、线下提升单店面积并坚持开店的策略下，我们预计成人 装 23/24/25 年收入增长 16%/14%/13%至 62/71/81 亿元，其中，我们预测线下渠道 延续前两年的净开店趋势，年均净开门店数接近 21 年水平（约 100 家），同时平 均单店发货增长达到 8%/7%/7%（来自成本提升的自然提价以及单店面积提升带 来的提货增加）；线上方面，尽管传统电商平台增长面临瓶颈，但公司电商占比低 于同行，并持续优化产品结构、挖掘社交电商潜能，预计短期仍能保持高于行业 平均的增速，但增速有放缓趋势，预计 23-25 年分别增长 30%/25%/20%；同时， 361 国际线在积极开辟欧美市场背景下也有望保持 40%的收入增长；毛利率方 面，由于 23 年开始疫情影响减退，我们预计电商零售折扣率恢复有望带动公司成 人装毛利率恢复到 42%水准。

2） 儿童业务：作为公司第二增长极，儿童业务持续保持高速增长，我们预计 23/24/25 年儿童业务线上增长速度保持在 40%/40%/35%水准，同时线下业务收入 增速达到 17%/11%/11%，其中线下业务中销售网点数量净增 200/150/150 家（预计 延续 21 年以来积极的拓店策略），单店发货收入增长达到 8%/5%/5%（来自成本提 升的自然提价以及单店面积提升带来的提货增加）；由此，儿童业务总收入在 23/24/25 年分别达到 18.2/21.7/25.7 亿元，同比增长 27%/19%/ 18%。毛利率方面， 由于 23 年开始疫情影响减退，我们预计电商零售折扣率恢复有望带动公司童装毛 利率恢复到 42%水准。

3） 其他业务：该业务主要是指公司持股 51%的一家子公司向独立第三方销售鞋底的 收入，考虑运动鞋服市场的积极增长态势，我们预计该业务 23/24/25 年收入增速 有望保持在 30%水准。毛利率方面，22 年生产基地及订单受疫情影响较大，毛利 率出现较大下滑，随着消费环境稳定带来的采购需求稳定，预计毛利率恢复到 10%左右水准。

毛利率角度，23 年随着消费环境修复各版块线上业务零售折扣率回升将带动毛利率的 修复，同时随着线下发货增长带来的正向费用率杠杆，我们预计公司净利率在 23-25 年持 续温和提升，公司 23/24/25 年净利润同比+23%/18%/18%至 10.0/11.9/14.0 亿元，归母净利 同比增长 22%/19%/19%至 9.1/10.9/13.0 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」