摘要：市场进入经济复苏的验证期，但复苏需要时间，长端利率围绕着当前的中枢水平震荡仍是短期常态。在经济有明显的起色前，资金面是债市核心的驱动力。从央行表态叠加呵护资金面的实际操作来看，春节前的流动性将维持较为适宜的环境，套息策略成为短期胜负手。隔夜利率下行至0.54%，质押式回购成交量回升至7.3万亿元，明显高于历史同期水平。此外，往往在年初“信*开贷**门红”和“保险开门红”的时候，有比较强的债券配置需求，对于当前的行情而言，有一定的助益作用。
更进一步，上周市场已经在开始交易降息的预期，*会两**前后成为重要关注时点：
- 从降低居民负担-激发消费潜力、提振房地产需求等角度看，降息都有一定必要性；
- 从时点看，2022年12月份降准落地，短期政策层面或不需要密集的操作；
- 临近春节，叠加当前处于疫情防控放开的初期阶段，政策发力的紧迫性不强；
往更长一点的时间维度去看，经济的修复不等于利率的大幅上升，核心原因在于2点：一是，当前10Y国债利率为2.84%，已提前抢跑兑现了一定的经济修复预期；二是，疫情扰动、储蓄转换以及地产修复的强度仍具有一定的不确定性。同时，年底的调整使得票息收益“所见即可得”的特征将在2023年更占优势。
此外，把眼光扩维到债券家族的转债和中资美元债，配置窗口已悄然打开：
- 转债：近期调整之后，转债的百元溢价率回落至今年4月底部的位置。转债或进入新一轮布局周期，也是稳健类投资者的胜负手。
- 中资美元债：美联储加息进入尾期叠加“稳增长”加码压低信用利差，中资美元债黎明将至。
本周关注：
一、本周市场策略
（1）行情回顾： 上周债市小幅震荡，长端利率小幅下行，短端利率小幅上行。主要影响因素“稳地产”政策进一步推进叠加防疫政策进一步优化，再度强化基本面预期的改善。具体而言，周二，12月PMI数据不及预期，市场反应较为积极，10Y国债下行1.25个BP, 1Y国债上行1.51个BP；周三，资金面十分宽松，市场对降息期待有所上升，10Y国债下行1.25个BP，1Y国债大幅下行4.50个BP；周四，“稳地产”政策再下一城，10Y国债上行2.01个BP,1Y国债上行1.50个BP；周五，消息面平静，债市窄幅震荡，10Y国债上行0.24个BP,1Y国债上行1.50个BP。信用债方面，信用债收益率曲线整体下行，短端下行幅度大于长端；信用利差方面，各等级各期限的中短票和城投债均收窄。
（2）本周市场核心逻辑
市场进入经济复苏的验证期，但复苏需要时间，长端利率围绕着当前的中枢水平震荡仍是短期常态。在经济有明显的起色前，资金面是债市核心的驱动力。从央行表态叠加呵护资金面的实际操作来看，春节前的流动性将维持较为适宜的环境，套息策略成为短期胜负手。隔夜利率下行至0.54%，质押式回购成交量回升至7.3万亿元，明显高于历史同期水平。此外，往往在年初“信*开贷**门红”和“保险开门红”的时候，有比较强的债券配置需求，对于当前的行情而言，有一定的助益作用。
更进一步，上周市场已经在开始交易降息的预期，*会两**前后成为重要关注时点：
- 从降低居民负担-激发消费潜力、提振房地产需求等角度看，降息都有一定必要性；
- 从时点看，2022年12月份降准落地，短期政策层面或不需要密集的操作；
- 临近春节，叠加当前处于疫情防控放开的初期阶段，政策发力的紧迫性不强；
往更长一点的时间维度去看，经济的修复不等于利率的大幅上升，核心原因在于2点：一是，当前10Y国债利率为2.84%，已提前抢跑兑现了一定的经济修复预期；二是，疫情扰动、储蓄转换以及地产修复的强度仍具有一定的不确定性。同时，年底的调整使得票息收益“所见即可得”的特征将在2023年更占优势。
此外，把眼光扩维到债券家族的转债和中资美元债，配置窗口已悄然打开：
- 转债：近期调整之后，转债的百元溢价率回落至今年4月底部的位置。转债或进入新一轮布局周期，也是稳健类投资者的胜负手。
- 中资美元债：美联储加息进入尾期叠加“稳增长”加码压低信用利差，中资美元债黎明将至。
详细探讨逻辑如下：
1）长端利率围绕着当前的中枢水平震荡仍是短期常态：随着部分城市第一波疫情感染陆续达峰，经济活动再次回暖，基本面从前期的“预期驱动”向“现实复苏”切换。但经济的修复需要时间，政策效用的传导而需要时间，也就说基本面现实短期看不到明显的变化。因此，长端利率围绕着当前的中枢水平震荡仍是短期常态；
2）春节前的流动性将维持较为适宜的环境：在经济有明显的起色前，资金面是债市核心的驱动。从历史上看，春节前两周资金面会有季节性收敛的压力，但央行一般会加以对冲。如2016年通过PSL、MLF等工具补流。2017年创设TLF，2018年使用CRA和普惠金融定向降准补流，2019年则使用普惠金融定向降准以及TMLF投放流动性。如果央行对冲效果不足，或者央行有意引导资金面边际趋紧，则资金面会有收紧的压力。2021年1月，央行在公开市场缩量投放资金，并在1月中旬形成“小钱荒”。聚焦于当前，在“宽信用”畅通之前，宽松仍是主基调。从央行表态“2023年货币政策要坚持总量要够？结构要准”，以及2023年央行工作会议声明“保持流动性合理充裕”，从实际操作看，央行近期先后放量14天和7天逆回购，呵护资金面姿态尽显；
3）套息策略成为短期胜负手：从前面分析可知，资金利率或短期延续低位运行。当前隔夜利率下行至0.54%，质押式回购成交量回升至7.3万亿元，明显高于历史同期水平，市场已开始加杠杆套息增厚收益；
4）若把眼光扩维到债券家族的转债和中资美元债，配置窗口已悄然打开：①对于转债而言，从高弹性的收益角度看，定价核心在于正股的周期，正股市场的起落决定着市场赋予转债转股价值和转债本身估值的高低。当前正股市场整体估值处于历史低位，中长期视角下，股票市场看向未来上涨的期权价值可期。而转债本身的估值经调整性价比也有所提升；②中资美元债收益率可拆分为无风险利率+流动性溢价+信用风险溢价+汇兑损益。核心盯住两点：投资级收益率由基准利率主导，高收益收益率更多取决于信用利差。前期基准利率和信用利差 “双双承压”：前期基准利率受美联储大幅加息大幅走高，而信用利差则因为国内地产下行和房企信用风险蔓延大幅走阔。近期“两重压制”改善，美联储加息有望放缓，国内“稳地产”政策“三箭齐发”，信用利差有望企稳。尽管通胀黏性较高，不排除未来美联储的态度或有所反复，但目前到期收益率处于5 %以上的投资级中资美元债“底气”渐显，简单持有到期收获已不菲，更何况，中长期还有看向未来利率下行进而使得交易价格上涨的“期权”。
二、上周债券市场详细回顾，
1）资金面变化： 上周实现净回笼16010亿元 。具体而言，央行公开市场操作货币投放570亿元，货币回笼16580亿元。资金利率大多下行，资金面转松，具体而言，R007下行87.94个BP至1.91%，DR007下行88.83个BP至1.47%，GC001和GC007分别下行211.60个BP和62.60个BP,3M Shibor利率下行8.70BP。
2）供给变化： 上周利率债发行规模和净融资规模均上升，信用债发行量和净融资额均上升。具体而言，利率债共发行1474.10亿元，总偿还量1086.20亿元，净融资为387.90亿元，环比前一周大幅回升381.57亿元；信用债发行2024.94亿元，总偿还量915.42亿元，净融资1109.52亿元，环比前一周大幅上升3650.54亿元。
3）信用债违约情况：上周1支债券展期，无债券发生实质性违约。具体而言，展期的有：21奥园债。
三、“固收+”产品分析
（1）“固收+”产品表现回顾
上周债市窄幅震荡，股市反弹，“固收+”产品净值有一定修复。全市场“固收+”基金的平均收益为0.83%，前25%的“固收+”产品收益中位数为1.84%，同期沪深300上涨2.82%，中债综合财富总指数上涨0.07%。
（2）股债混搭“固收+”的进取之道
1）本质是源于资产配置的力量： “固收+”本质是+资产，期待是通过+资产来增厚组合收益。其朴素的原理是通过将低风险低收益的债券和高风险高收益的股票组合在一起，使得最终的结果是收益能够比纯债券高一些。通过对历史数据的测算，这个策略是有效的。如下图所示：将股票和债券按比例混合后，波动率和收益率落在了纯债和纯股之间，图中所标识的黄色区域，但这张图隐含了两个条件：
- 在一个中长期的视角下，策略的有效性毋庸置疑，历史数据已经证明。但短期由于经济周期、市场周期的不同，效果会有所差异；
- 我们期待的是+收益，但收益和风险是相伴相生的，就像一个硬币的两面不可分割，+收益的同时也+了潜在的波动，当市场环境不好时，短期的波动性就会有所显现。
2） 当前股市回暖，债市震荡，“固收+”向权益要收益： 对于股市而言，“稳增长”政策接踵而至，疫情冲击逐渐趋缓，基本面预期已经开始有所改善，而全部A股估值处于历史底部区域，长期视角下，不少标的的配置价值已现。对于债市而言，“宽信用”传导尚未完全畅通，在有效的策略下，把握票息，仍有望扮演好组合“安全垫”的角色。
事实上，对于“固收+”产品而言，更重要的是一个源于长期的资产配置理念，投资大师格雷厄姆早在《聪明的投资者》中，就强调过资产配置的重要性，无论是激进还是求稳的投资者，都要学会组合投资。 低波动、低收益的债券与高波动、高收益的股票组合，可以有效地将组合收益水平调整到中性的位置，从而，在长期的投资过程中，“拿得住、拿得远”，享受时间的复利，慢慢变富。
投资有风险,基金投资需谨慎。
在投资前请投资者认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值,有可能出现亏损。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利,也不保证最低收益。过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。