前一段时间*疆新**棉事件，国人团结一致，掀起对H&M、阿迪、耐克等的一片声讨，明星代言人也纷纷掀起“解约潮”。
与此同时，国产运动服装品牌代表的安踏（港股）、李宁（港股）纷纷迎来大涨，比如安踏涨幅16%、李宁涨幅24%。
安踏曾经在2018年，2019年，2020年分别遭遇GMT、BlueOrca Capital和浑水的做空，被质疑利润虚高、夸大FILA收入等财务造假问题，但安踏与做空机构的几次交锋后，股价虽短期下跌，后续依然持续创新高。
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图：安踏、李宁股价走势
来源：Wind
今天我们对安踏和李宁这两家公司做对比分析，试图弄清以下三个问题：
1）国内运动服饰市场，它的增长驱动力都是什么？行业天花板多高？
2）作为运动服饰的品牌商，它的第一性原理是什么？
3）安踏vs李宁，各家底色如何？
（一）运动服饰产业链概况
在重点研究运动品牌商之前，先对整个运动服饰产业链有一个整体的感知，来看各个环节参与者都有谁，不同环节的增长情况、盈利能力以及回报水平都如何。
运动服产业链，大致可分为三个环节：
图：运动服饰产业链
来源：跟谁学财经研究院
上游——主要是原材料供应商，由于我国纺织制造业处于全球领先水平，因此对于大多数品牌来说，通常采用委外加工方式，因此这个环节的代表公司有阿迪、耐克的代工厂申洲国际、鞋袜代工厂健盛集团；
中游——主要是运动服饰品牌商，代表公司有外资品牌阿迪、耐克、Lululemon，国产品牌有安踏、李宁、特步、361度等；
下游——主要是渠道商，主要分为三类，一类是经销商比如滔博（阿迪、耐克）,一类是线上商超渠道，代表公司有高鑫零售，一类是电商渠道，比如阿里，京东、唯品会等。
图：产业链各环节财务数据
复盘整个产业链的财务情况，有如下四点发现：
1）体量和历史增速——较高的有下游渠道商和中游品牌商；
2）2021年增速预测——较高的有中游品牌商和下游电商环节；
3）盈利能力——高毛利率环节是品牌商，高净利率环节是代工厂和渠道商；
4）回报方面——回报高度环节是下游渠道商；
综上来看，放眼整条产业链，本案研究的品牌商环节，目前具备高增长、高毛利，高回报率特点。
（二）近期财务数据梳理
整条产业链情况大致了解后，我们重点来看安踏和李宁近期的财务情况。
先来看收入情况——
图：代表公司收入体量及增速情况 （单位：亿元人民币）
从收入体量及近三年历史复合增速上来看，安踏体育>李宁，尤其是近年来的收入增长方面，安踏体育年复合增速为113.31%，而李宁只有62.87%。二者收入增速背后的差异，主要是安踏以多品牌战略为主，而李宁目前则以“李宁”单一品牌为主。
从品牌矩阵上来看，安踏的产业线是以中高端安踏品牌为主，2009年收购高端时尚品牌FILA，根据其2020年披露的年报数据来看，目前FILA的收入体量首次超过安踏品牌。而2019年，安踏再次大手笔收购户外运动高端品牌Amer Sports，目前该品牌在中国地区销售额增幅领跑，为16%
而李宁，曾经也走过多品牌战略，先后代理过KAPPA、红双喜等品牌，但后来均因运营不善而被砍掉了。目前来看，多品牌运营管理方面，安踏优于李宁。
再来看盈利能力——
图：盈利能力对比
盈利能力方面，可拆分为毛利率和净利率两方面，而安踏体育在毛利率和净利率方面都高于李宁，其中一个重要的原因就是安踏持续布局高端品牌，获得高溢价，因此在毛利率方面其高于李宁7个百分点。
而净利率方面，两家的差异还是7个百分点左右，这表明从毛利率到净利率，其中经历的费用率科目，两者整体的差异不大，而2020年年报数据也证实了这一点。
图：代表公司费用率情况
最后看回报水平——
图：代表公司回报情况
从回报水平来看，两家的回报率都在20%以上，只是近年来安踏的回报率在下滑，李宁的在上升。而根据杜邦分析，上面我们分析过两家的净利率水平，接着我们主要来看影响回报水平的权益乘数和总资产周转率情况。
图：杜邦分析
权益乘数方面，安踏的借款较高，因此其权益乘数高，而周转率方面，则主要和经营模式相关。
运动服饰行业，对于品牌商来说，销售渠道主要是直营和经销，而两种经营模式在财报上，主要体现在周转率方面的不同，比如：
经销模式——该模式下，品牌商将货物批量发给下游经销商，同时经销商需要先款后货，因此，对于品牌商来说，可享受高存货周转率和应收账款周转率。
回到本案，安踏李宁在发展前期都是走经销模式，因为该模式下收入体量增长快，但经销模式的弊端在于，公司层面无法把控库存和消费者喜好，因为经销商才是最终面向消费者这一环节，若库存经营不善，则会导致产品积压，打折促销，进而影响品牌力。
这也是，安踏在收购FILA后，为了助推其高端品牌效应，将FILA国内经销商全部收回，改为直营管理，因此从财报视角来看，安踏的存货周转率和应收账款周转率情况，不如经销为主导的李宁。
综上来看，复盘安踏和李宁近期的财务数据，有如下几条结论：
1）安踏在体量和收入增速方面，明显高于李宁，背后的原因在于其收购的中高端品牌经营良好，而李宁目前还仅以单一品牌为主；
2）盈利能力方面，由于安踏多品牌策略，且重点布局中高端，因此相比于李宁，其享受到更高的毛利率；
3）回报方面，两家相差不大，而安踏回报率呈现下滑，主要是经营模式从经销为主，向直营为主模式转变导致，拉低存货周转率水平。对于安踏来说，直营模式则更利于公司管理库存，稳固品牌影响力；
（三）运动服饰行业，靠什么驱动？
对运动服饰行业的增长分析，背后的驱动力主要是人均购买力提升带来行业价格因子的提高，而量的维度，增长驱动则主要在于居*运民**动参与度、运动频率增加。
但上述这两个量价维度，都不好进行量化，因此关于运动服饰行业未来的增长空间，我们重点从对标维度来思考，即中国人均运动服饰支出VS发达国家水平。
根据 Euromonitor 2019 年的数据，我国目前人均运动鞋服支出仅有 32.9美元，远低于韩国（133 美元）/西欧（120 美元）/日本（113 美元），更远远低于运动氛围浓厚的美国（386 美元），未来提升空间巨大。
图：人均运动服饰支出对比
来源：中信证券
而这背后的差异主要是体育行业发展阶段和居民购买力水平，不在同一个阶段导致的。此处，简单通过对标法，以人均GDP为锚，来看未来中国市场运动服饰的增速情况。
图：对标成熟国家人均GDP情况
来源：Wind
此处我们的核心假设为，当中国达到美国、日本、韩国人均GDP水平时，相应的人均运动服饰消费也等同于发达国家水准，则：
对标美国——美国人均GDP从当下中国8242水平到达现在水平，用时84年，则对标法下，中国用84年时间，人均运动服饰消费从32.9美元提高到美国385美元水平，则年化增速为2.97%
对标韩国——韩国人均GDP从当下中国8242水平到达现在水平，用时30年，则对标法下，中国用30年时间，人均运动服饰消费从32.9美元提高到韩国133美元水平，则年化增速为2.08%;
对标日本——日本人均GDP从当下中国8242水平到达现在水平，用时60年，则对标法下，中国用60年时间，人均运动服饰消费从32.9美元提高到日本113美元水平，则年化增速为4.77%
通过对标法来看，未来我国运动服饰市场未来30年的复合增速大致为3%到5%之间，但要注意的是，国家经济的发展，通常情况下，后来者的增速会更高。
比如美国人均GDP从3000美元提到高8000美元，用时16年，而我国人均GDP从3000美元跨越到8000美元，用时仅7年（一半时间）。
此外，将我国自1980年起，人均GDP增速和社会零售总额增速放在一起来看，可以发现，在大部分时间里，消费品行业的增速远高于人均GPD水平。这背后的原因主要在于，消费品行业占GPD比例有一个结构性提升的过程。另外，消费品本身，由于具备提价逻辑，因此行业增速会更快。
图：人均GDP增速VS社会零售消费总额增速
来源：Wind
综上，我国人均GDP达到发达国家水平所用的时间，肯定会明显缩短，同时消费品行业本身增速会快于人均GDP增速。 因此，运动服饰行业未来的增速将远远高于对标法下5%的增长水平。
当然，上述的增长推断比较主观，能看到的是行业增长空间（对标美国10倍市场空间，对标日韩4倍空间），那么，对于运动服饰行业中的参与者，则如何承接这部分增长，更值得思考。
要回答这个问题，则还需要采取对标法。既然欧美的体育行业现状已经较为成熟，那么通过复盘其历史发展曲线，来看对标当下我国所处的阶段。从企业层面思考，到底什么样的商业模式，什么样的基本面，才能稳稳地接住行业增长红利。
（四）运动服饰发展历程复盘
图：美国体育用品消费
来源：国金证券
梳理美国体育用品消费历史，大概经历两个阶段：
第一阶段—— 体育概念型消费，该阶段人均GDP和行业增速都在10%左右，消费群体主要是运动员市场，因此早期是小众市场，随着参与者逐步从专业运动员向普通群众扩张过程中，行业量的空间被大幅打开；
第二阶段—— 当人均GDP增速下滑到5%以下后，运动服饰行业进入了体验型消费阶段，这个阶段的特点是，运动爱好者基数扩大，且消费者需求的品类增加，比如从运动鞋品类，扩展到运动服、运动内衣和运动服饰等。
回归到我国体育用品发展，目前是从第一阶段迈向第二阶段中：
图：我国体育用品发展阶段
来源：国金证券、跟谁学财经研究院
也就是说， 当下国内运动服饰的市场阶段，开始进入美国、日本等成熟国家所处的以大众消费主导的专业性阶段，只是我国市场刚处于这个阶段的初期。
而这个阶段，消费者对运动服饰的需求、关注点主要集中在两点， 一是专业性能，一是品牌影响力。
其实复盘运动服饰巨头耐克的成长历程，能够发现，耐克超越阿迪达斯的时间点，就是在美国运动服饰进入大众消费阶段，而它在这个阶段因为做对了两件事，完成了对阿迪达斯的超越：
1）通过研发出Air 气垫科技为主的运动鞋，颠覆运动鞋赛道，加速运动服饰行业从时尚型向专业型再次转型；
2）营销端口，签约篮球明星，且制作出“Justdo it”的品牌口号，通过营销，不断渲染科技创新能力，以及体育精神。
后期，耐克阿迪达斯扩张销售市场，随后中国成了其主战场。2008年北京奥运会，国*运民**动热情高涨，运动服饰品牌商应对行业高景气度，大量扩张经销商渠道，门店数量大幅增长，但后续随着奥运会闭幕，消费者的运动热情却没有延续，因此整个运动服饰领域进入到供大于求阶段，行业开始通过低价、折扣方式“去库存”。
低价、折扣、去库存，其实对品牌的影响力伤害极大。那么，如果想夯实自己的品牌影响力，需要怎么做呢？
耐克在2017年，提出DTC（Direct To Consumer）战略，翻译直白点，就是砍掉不合适经销商，增加自营渠道占比，而此处的自营渠道主要包括两方面，一是线下门店直营，一是线上自营。
而后，耐克又提出CDO (Consumer Direct Offense，直击消费者)计划，该计划是DTC模式的延续战略，宗旨是数据驱动内部组织运营来提升资源效率。
而对于企业来说，选择经销还是直营，其实就看行业处于什么阶段：
早期行业跑马圈地，增速高，选择经销模式有助于企业快速扩张，抢占市场份额，这个阶段对企业来说，门店数量和收入体量最重要；
接下来，当运动服饰行业发展到大众消费阶段，此处的驱动力落脚点是技术和品牌，而经销模式，因为内部管理不可控，所以从企业层面来看，这个阶段应逐步转为直营为主，经销为辅模式。
综上分析，目前我国体育服饰处于大众消费阶段，这个阶段的驱动力在于产品的技术壁垒和品牌调性，因此对于行业中的参与者来说， 技术+品牌，才是未来核心竞争力的两大抓手。
（五）经营层面对比
通过对运动服饰行业的复盘和经营思路推演，当下重点关注技术和品牌两个维度，我们逐一来看。
技术方面——
图：代表公司研发投入情况
来源：中信证券
研发投入方面，安踏远高于李宁，从研发中心分布区域来看，安踏旗下有5个研发中心，分布在日韩、波特兰、北京、佛山和中国香港，而李宁旗下有4个研发中心，分别位于日韩、波特兰、晋江和中国香港。
因此，从研发投入和研发中心布局上来看，安踏>李宁。
品牌方面——
品牌听起来是一个比较虚幻的科目，很难从财务数据来测量，只能通过不同维度的数据来交叉比对。
本案，体育用品品牌商，旗下会有经销模式，而经销模式的特点是先款后货，因此我们通过预收账款占当期收入的比例，来看两家对下游经销商的话语权情况如何，逻辑上来讲，品牌方话语权越高，则下游经销商打款会更积极些。
图：代表公司预收账款占比
从预收账款占比上来看，安踏>李宁，说明安踏的经销商打款更积极。
从品牌运营角度来看，安踏2009年收购FILA后，缩减其经销商数量，全部由安踏直营。安踏从百丽手中收购FILA时，其还处于亏损中，但经过安踏十几年的经营，根据其2020年报披露，FILA当下已成为安踏第一大收入来源（收入占比49.1%），第二收入来源是安踏品牌（44.3%）。
图：李宁品牌矩阵情况
来源：西南证券
而反观李宁曾经的多品牌战略，最后都没有运营下去，比如2005年出售KAPPA股权，2012年 停止经营Z-DO，2015年出售红双喜股权，2018年终止与Lotto协议。
从品牌运营情况来看，目前看来确实安踏更胜一筹。
而品牌运营与商业模式相交汇的还有一个点，那就是直营占比：
2020年，安踏跟随耐克，推出DTC新业务模式，加强线上线下业务的无缝衔接。第一批涉及回收的安踏品牌门店约3500万家，占安踏品牌门店总数的35%，并计划于2021Q1 完成，中长期来看安踏整体直营占比有望5年后提高至70%。
而目前安踏并未详细披露旗下直营和经销具体的占比情况，从管理层分析上来看，未来5年其计划直营占比为70%。
图：李宁门店分类
来源：中信证券
而另一边，李宁2019年直营渠道占比为20%，经销渠道占比为80%。对比来看，安踏的直营门店占比，显著优于李宁，而从直营渠道更利于构筑品牌形象角度来看，也许安踏能够持续地输出其品牌效应。
（六）研究总结
运动服饰产业链——
整个运动服饰产业链中，增长、盈利和回报水平都比较突出的是品牌商环节，其次是上游的代工厂；
运动服饰行业增长——
运动服饰的行业规模，很难具体拆分为量和价两个维度，因为它的增长是依赖品类扩张（比如从运动鞋→运动服→运动内衣→运动配饰等路径），它的成长逻辑和化妆品行业较为类似。因此对行业增长的梳理，更适合采用对比法，即对标人均运动服消费。对比成熟市场的发展历程，并结合后发市场的加速成长，这个行业未来30年的年化增速应该明显超过5%，能够轻松跑赢通胀；
行业增长驱动力——
目前我国运动服饰市场已经从全民普及，过渡到大众消费阶段。对于全民普及阶段，企业要做的是跑马圈地，扩张门店数量。而当下大众消费阶段，看重的是产品技术性+品牌影响力，因此从经营维度来看，企业需要增加直营店占比，提高研发投入以承接行业下一个阶段的增长。
公司经营层面对比——
1）技术研发层面，安踏的投入高于李宁；
2）品牌运营方面，安踏的预收账款占比高，说明下游经销商打款积极，安踏并购FILA后直营管理，目前收入首次超过本品牌，说明其品牌运营能力较好。渠道方面，安踏直营店占比高于李宁，对品牌的把控能力略胜一筹。
图：本篇报告总结
报告执笔：都晓昕 指导：阿干老师
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