（报告出品方/作者：国信证券，戴丹苗、王剑、田维韦）

公司概况

历史沿革：从小公司到全球另类投资巨头

黑石集团创建于 1985 年，在私募股权及并购咨询业务的基础上逐步扩展，发展了对冲基金、房地产基金、另类信贷等业务模式。黑石集团的另类资产管理业务包括企业私募股权基金、房地产机会基金、对冲基金的基金、优先债务基金、私人对冲基金和封闭式共同基金等。黑石集团总部位于美国纽约，随着业务范围从美国拓展至欧洲及亚太地区，集团在亚特兰大、波士顿、芝加哥、达拉斯、洛杉矶、旧金山、伦敦、巴黎、孟买、中国香港和东京都设置了办事处。黑石集团于2007年在纽交所上市，成为管理资产规模最大的另类投资机构之一。根据私募股权国际网站（Private Equity International ) 的排名，截至2021年末，黑石集团以 8810 亿美元的总资产管理规模，在全球私募资产管理公司中位列第一位;从过去五年的募资规模来看，黑石集团仍然以932.38 亿美元位居行业第一。

1985 年，当时同为雷曼兄弟员工的施瓦茨曼（Stephen A. Schwarzman）和彼得森（Peter G. Peterson）正式自立门户，以 40 万美元为启动资金，成立了黑石集团，“黑石”一词源于两位创始人对祖籍的纪念：他们两人的姓氏中分别嵌着德文的“黑色”和希腊文的“石头”。从 1986 年 4 月起，黑石集团的并购业务开始飞速发展。1988 年，黑石集团招募了 3 名资深高级合伙人，并成立了主要从事抵押证券和其他固定收益证券的公司——黑石财务管理集团，黑石集团持股50%。1990 年，黑石集团为了丰富业务种类，聘请高端投资家提升合伙人的整体实力。1992 年，施瓦茨曼逐渐获得黑石集团的主要控制权，而彼得森逐步退居幕后，两人协议后决定让彼得森出让更多股份给新加盟的合伙人，并成立房地产投资部门，房地产投资团队与黑石集团各占股 50%。1993 年，黑石财务管理集团的管理资产达到 230 亿美元，更名为贝莱德资产管理公司( BlackRock)，并以2.4 亿美元的价格卖给匹兹堡国家银行集团，获得 8000 万美元现金及6 年3000 万美元的分红。2002 年，黑石集团将业务中心由杠杆收购转向次级债。2007 年，黑石集团在纽交所上市，2010 年成为世界上最大的上市资产管理公司。

业务布局：深耕四大板块，衍生创新业务

黑石集团发展至今，主要业务分为四大板块，每一个业务板块分别由数百名投资管理专家组成的投委会管理。目前已形成私募股权基金、地产基金、信贷和保险投资平台、对冲基金组合投资平台四大业务线，每条业务线上又形成多个投资策略。

一是房地产板块（Real Estate），由数百位投资专家管理2790 亿美元的资产，包括一系列全球、欧洲、亚洲的房地产基金、一些房地产债务投资工具、在纳斯达克公开交易的房地产投资信托（BXMT）等。黑石的房地产部门成立于 1991 年，投资主要分为三种策略，第一种是投资地理位置优异，但是由于经营不佳或者时机还未成熟导致还有升值空间的地产；第二种是投资已经成熟的，能产生稳定现金流的高质量地产；第三种是负责美国和欧洲的商业地产、住房地产等的债务投资。分别对应了三种不同的基金分类：机会型投资策略(Opportunistic)，核心增益策略(Core+)和债权投资策略(Debt)。

二是私募股权板块（Private Equity），管理2610 亿美元的资产，包含公司私募股权基金、跨平台投资、为高净值客户服务的多元资产投资平台（BTAS）业务、资本市场服务业务等。黑石的私募股权部门由传统的公司股权投资团队、二级基金（S 基金）投资团队、跨平台投资团队、基建投资团队和生命科学投资团队几部分组成。

三是对冲基金（Hedge Fund Solutions），管理810 亿美元的资产，该板块主要是指黑石另类资产管理公司，包括管理各类混合及定制的对冲基金的基金、培育新对冲基金人才或投资于特殊机会的投资平台等。

四是信贷和保险（Credit+Insurance）板块，管理2590 亿美元的资产，主要包括高级信贷基金、不良债务基金、夹层基金等。

从 2015 年至 2021 年，黑石集团的营业收入从 46.47 亿美元增长至225.77亿美元，归母净利润从 6.27 亿美元增长至 58.60 亿美元。2021 年，黑石集团ROE达到近年来的峰值 72.88%。黑石集团的收入来自根据与基金、基金投资者和基金组合的合同安排所赚取的费用（包括管理费、交易费和监控费用)，还包括资本市场的其他服务费。黑石集团也投资于自己管理的基金，按比例分享基金的业绩。除此之外，若投资回报达到预设目标，黑石集团还可获得额外的收入分配。

收费管理资产是指黑石集团管理的可获得管理费及业绩提成费的资产。从2021年收费管理资产规模来看，房地产板块贡献了最大比例，占比为34%，信贷基金、私募股权、对冲基金占比分别为 30%、24%、11%；从总的资产管理规模来看，房地产规模最大，为 2795 亿美元，私募股权和信贷业务规模差别不大，分别为2615亿美元、2586 亿美元。

储备资金指的是可用于投资或再投资的资金数额，是未来投资可用资本的指标。从各个业务板块来看，2021 年，私募股权储备资金最多，为656 亿美元，其次为房地产、信贷、对冲基金，分别为 372 亿美元、270 亿美元、60 亿美元。

增加对优质资产的长期持有，保证收入的稳定性。黑石正在经历的一个重要的战略转型。地产部门在保持原有的购买一个资产改善其经营、并最后在合适的时机出售的方式的同时，逐渐增加了对优质资产的长期持有，从中获得高质量的现金流，也就是增加永续资本。黑石通过抵押*款贷**信托(Blackstone MortgageTrust,BXMT)等 13 个投资载体发展无赎回期限制的永续资本拉长资产久期。截止2021 年末，黑石集团永续资本达到 3133 亿美元。房地产部门有最高的永续资本比例，这可以为集团带来更高的绩效费收益。此外，相较于其他部门，房地产部门有着最高的年化管理费率。

公司治理：从合伙制到公司制，人才推动变革

挖掘专业领域的顶尖人才，推动公司变革。在黑石集团成立之初，彼得森出任总裁，施瓦茨曼担任首席执行官。黑石集团采用类似合资企业的全新商业模式，吸纳合伙人成立分支机构，分支机构可以在黑石集团旗下运营。2018 年 2 月，黑石原地产部门负责人 Jonathan Gary 接替Tony James 出任集团首席运营官和总裁。在 Jonathan Gary 之前，前任总裁兼首席运营官TonyJames曾领导了公司的 IPO 上市及咨询业务的分拆，通过收购对冲基金GSO 和StrategicPartners、成立跨平台投资团队（Tactical Opportunities）、核心型私募股权投资团队（Core Private Equity）以及基建投资团队（Infrastructure）等，不断完善黑石的业务线，推动投资策略的多元化发展，并通过设立保险服务平台和零售部门推动另类投资的发展。此外，黑石从科技成长型投资基金美国泛大西洋投资集团（General Atlantic）挖来资深管理者 Jon Korngold，并从亚马逊等科技公司挖来了一批科技型员工。2020 年 11 月，黑石集团从软件公司SAP(SystemApplications and Products）挖来其联合首席执行官Jennifer Morgan，帮助黑石投资组合中的 200 多家公司进行数字化变革。

从合伙制转为公司制，投资策略随之改变。2019 年，黑石宣布放弃合伙制，转为公司制，与此同时，黑石的投资策略也有所转变，从以往的追求被低估资产的超额收益转向追求有较高确定性的高增长资产，并开始关注以往较少涉足的科技板块，在全公司范围内推行“生命科学”、“可持续发展”、“最后一公里物流”、“数字化”和“内容制作”几大主题投资策略。新策略下，黑石明确有几类资产无论多便宜都不会购买，包括实体零售商、传统的传媒电信产业以及单一用途的塑料制品等。在此基础上，黑石还努力通过公司内部的交叉协作来发挥协同作用。

行业分析及同业比较

国际另类投资机构业务模式

另类投资（Alternative Investment）是国际金融市场的重要力量。另类投资是股票和债券等投资工具以外的非主流投资工具的总称，通常包括房地产基金、证券化资产、对冲基金、私募股权基金、大宗商品、艺术品等，此外也包括欧美传统市场和新兴市场的股票和债券。国际著名另类投资机构多成立于20 世纪晚期，经历过多次经济、金融危机的洗礼，由处于边缘地位的机构，逐步发展成为向有需求的企业提供多元化金融服务的重要机构。 另类投资机构投资模式各具特色。国际另类投资机构的业务范围通常包括特殊机遇投资、机会信贷、困境债券、杠杆收购、抵押融资、夹层融资、过桥*款贷**、REITS、高级*款贷**、次级债务、DIP 融资（Debtor-in-Possession Financing，美国企业在财务困境时期可以选择的一种特别融资方式）、高收益债、可转换证券、私募股权、对冲基金、投资咨询等。例如，黑石集团善于进行私募股权杠杆收购；KKR(Kohlberg Kravis Roberts)擅长发行垃圾债进行管理层杠杆收购，即所谓的“门口的野蛮人”；橡树资本（Oaktree Capital Management）很少直接接触实体企业，而是擅长在资本市场进行机会投资。

国际另类投资机构投资模式

国际另类投资机构的主要业务划分为若干板块，其中，房地产及另类信贷是两大极为重要的板块，另类信贷板块在资产管理规模上通常占据较大比例。

不良资产投资模式

国际另类投资机构通过在不良资产领域深入而广泛的介入，不断拓展不良资产的内涵和外延，不断开发不良资产投资的方式方法，进而实现深入企业资产负债表各个方面、横跨企业资本结构各个层面的资产多元化配置，创造和提升企业价值。国际另类投资机构的不良资产投资模式通常包括困境投资、（单个事件引发的）特殊机遇投资、能源特殊机遇投资、机会信贷等。此外，各另类投资机构通常拥有不同业务模式：黑石集团及橡树资本擅长进行特殊机遇房地产投资、能源特殊机遇投资及困境投资等；阿波罗（Apollo investment）、凯雷集团(CARLYLEGROUP)、擅长机会信贷；KKR 擅长进行由单一事件引发的特殊机遇投资。黑石集团从最开始的银行不良*款贷**收购逐渐扩大到杠杆收购企业资产，再到不良证券投资，并在 2003 年进入不良债权领域。黑石集团在不良房地产领域的投资融合了夹层债权投资、资本重组、遗留债权投资、上市股权及债券投资、优先股投资、救援融资，以及抵押*款贷**收购，并设立房地产特殊机遇投资基金在公开市场和私人市场进行全球范围的非控制型债权收购和股权投资。

房地产投资模式

国际另类投资机构在房地产投资领域的常用手段包括杠杆收购、持有经营、夹层融资、不良债权控制型收购、资产重新定位、非控制型股权／债权投资等。另类机构往往采取不同的投资手段：黑石集团擅长进行杠杆收购及持有经营等；阿波罗擅长夹层融资、不良债权控制型收购等；凯雷集团擅长进行资产重新定位及非控制型股权投资；KKR 擅长单一事件引致的房地产特殊机遇投资；橡树资本专注于在资本市场上进行商业地产抵押*款贷**支持证券投资等。

另类信贷投资模式

国际另类投资机构另类信贷手段通常包括高级*款贷**、次级债务、中间市场直接借贷、结构性信贷、高收益债、DIP 融资、过桥融资等。国际另类投资机构在另类信贷领域的手段既有共性也有各自的特色：黑石集团、阿波罗、橡树资本都擅长进行高级信贷（即优先级*款贷**）；阿波罗、凯雷集团都擅长进行结构性信贷；阿波罗、KKR、橡树资本都投资高收益债。此外，黑石集团还发放次级债务以及进行中间市场直接借贷；阿波罗还有 DIP 融资、过桥融资、非流动性特殊机遇投资等业务；KKR 还有循环信贷业务；橡树资本还擅长在资本市场上进行可转换证券业务。 黑石集团于 2008 年收购了擅长杠杆信贷业务的 GSO 资本公司，并将不良证券对冲基金整合到该平台，建立了黑石 GSO ，成为全球最大的另类信贷平台之一。产品包括夹层基金、不良资产基金、多策略信贷对冲基金、*款贷**抵押证券和其他为客户量身定制的产品，向需要流动性或资产负债表需要重组的企业提供救援融资，收购陷入困境的企业资产和因市场错配被错误定价的正常债权。

公司特色与核心竞争力

黑石集团的特色和核心竞争力来自六个方面：一是重视专业性，通过挖掘各个专业领域的顶尖人才来推动公司变革；二是设立严格的投资管理委员会保证业绩的收益；三是通过不断扩充业务类型，形成全球最大的业务规模，发挥规模效应；四是通过协同整合，拥有全球视野；五是坚持坚持创造的理念，实现共赢局面；六是永不止步的企业精神，支撑着黑石度过市场起伏，成为行业领头羊。

聚集顶尖人才，创造卓越业绩

黑石集团聚集了一批志同道合的优秀人才，通过不断进行业务拓展和创新，为黑石集团创造了卓越业绩，优秀的业绩也给了投资者信心，从而导致黑石集团的管理规模不断扩张，形成良性循环。黑石集团的资产管理规模从2007 年刚上市时的880 亿美元增长到 2021 年末的 8810 亿美元，14 年时间扩张了10 倍。黑石集团的招聘流程十分严格，要确保能找到最合适的人才。在黑石集团的招聘中，录取率只有 0.6%。而一旦进入黑石集团，为集团效力时间都很长。因此，黑石集团组成了一支经验丰富的领导团队，在黑石集团的管理层中，管理委员会平均任职时间是 18 年，高级管理人员的平均任职时间是10 年。黑石的投资组合运营团队由 100 多位专家组成，涵盖各个专业领域，从可持续发展能力到企业能源利用，应有尽有。此外，团队还包括专门与企业高管协作的管理专家们，他们的职责是做好领导力和战略规划。

黑石集团追求卓越、保持开放，偏爱“不时髦”的产业。黑石集团的投资清单覆盖了众多不够时髦的产业，包括有线电视、乡村蜂窝电话、炼油、汽车零件、芯片、房地产、酒店、旅游、*彩博**、医院和食品等行业。黑石集团的投资一直以来都有很强的主题性，一方面同时收购大量同领域的公司，有助于创造这些公司之间的协同效应；另一方面也可以帮助黑石强化在某一领域内人才和专业知识的积累。 黑石集团坚持的投资模式非常简单，即购入公司、房地产或者其他资产之后，在拥有它们的同时不断巩固，然后出售它们。黑石集团在房地产领域的经营秘诀是“购入、修整、出售”（Buy it,Fix it,Sell it），这一原则同样适用于黑石在其他众多领域的投资策略。只要操作得当，这些企业或者资产价值会得到提升，黑石就能在出售它们时获得盈利，最终为黑石的投资者带来丰厚的回报。自黑石集团成立以来，各个板块都保持较高的净收益率，都高于对应的基准指数。从 2006 年至 2020 年，在另类投资领域中，有 6 年私募股权基金的收益率排名第一，有 5 年风险投资基金的收益率排名第一，有 3 年私募地产基金的收益率排名第一，有 1 年优先级*款贷**投资策略的收益率排名第一。

运用多元投资策略，平滑周期波动

黑石能充分发挥规模化优势，运用多元投资策略，平滑经济周期的波动。以私募股权基金起家的黑石，早在上世纪 90 年代，就已开始努力推动投资策略的多元化，目前已形成私募股权基金、地产基金、信贷和保险投资平台、对冲基金组合投资平台四大业务线，每条业务线上又形成多个投资策略，公司正努力通过业务线和投资策略的多元化来扩大管理资产规模、平滑周期波动风险；2018 年以来，黑石又新设立了生命科学投资团队和成长性股权投资团队，以进一步完善公司的业务线，并支持公司的主题投资策略。

黑石集团通过一些资产管理的方法，来聚焦资产价值的提升。一是租赁，通过各种业态的组合来提升租赁的收入；二是战略性的资本投入，这个资本投入不仅仅是对房地产外部的改造，并且还通过各类增值手段来提升房地产的质量；三是战略性处置收购，主要是处置资产包里的非核心资产、经营增长慢的企业，通过并购的方法来加入优质、增长快的资产；四是资产层面的费用控制；五是在公司层面减少运营费用；六是提升和改善资本结构，把期限短、成本高的债换成期限长、成本相对比较低的债，从而提高项目整体的收益率。

坚持善意收购，树立良好口碑

在 20 世纪 80 年代，有很多的杠杆收购都属于恶意收购，恶意收购有时可能会导致被收购企业背负过高的债务、管理层被替换、公司部分资产被剥离等结果。黑石集团自成立以来，坚持善意收购，通过与管理团队合作提升业绩；创立投资运营集团（Portfolio Operation Group），为所投资公司提供支持，改善其运营业绩，实现价值最大化。 黑石集团擅长大型、复杂的交易模式，投资团队专业化能力强。不同于其他收购者的强硬控制措施，黑石集团更多采用循序渐进、友好协商方式。黑石投资的企业可以关注长期业务改善所必需的各种变革。这种模式能够成就“三赢”的局面，即帮助黑石、黑石的投资者以及资产本身从中受益。以下三个经典并购案例说明了黑石集团的这些特点：财务投资运输之星树立其友好收购的行业口碑；竞购办公物业投资信托公司并快速分拆剥离体现其强大的投资分析能力；杠杆收购希尔顿全球酒店凸显其价值发现及危机管理能力。

财务投资运输之星，树立“运营问题解决者”的口碑。1986 年，美国钢铁集团计划出售包括铁路和船舶运输业务在内的部分辅业资产，并寻求黑石帮助。出于钢铁行业对原材料运输的严重依赖，美国钢铁集团不希望完全丧失对其运输子公司的控制权，希望能够出售运输子公司超过 50%股权给友好第三方，在不提高运输费用前提下提供足够资金以维持运输子公司正常运营。因此，合作焦点落在价格和公司治理两方面。 黑石集团通过三个步骤进行了杠杆化资产重组，使股权结构得以重新安排。第一步，建立融资子公司；第二步，建立并购同盟。化学银行（Chemical Bank）为黑石集团提供 5.15 亿元美元*款贷**，承诺为此后的并购项目提供所有所需资金，并在此次并购*款贷**中首创循环*款贷**方式，即额外提供 2500 万美元资金，供黑石集团子公司随时提取。第三，实现杠杆收购。1989 年 12 月，美国钢铁集团和黑石集团共同组建运输之星控股有限公司（Transtar Holding L.P.)注入美国钢铁的铁路与船舶运营资产。黑石集团利用 1342 万美元自有资金获得运输之星51％的股权。美国钢铁集团获得超过 5 亿美元现金用于股票回购，并以债券形式提供给运输之星 1.25 亿美元卖方票据作为融资帮助。美国钢铁集团以49％的股权继续在预算、融资和发展战略等方面享有和黑石集团平等的表决权。从并购效果来看，并购初期，黑石集团获得付出成本的4 倍现金流，为从事其他并购业务提供流动性支持；交易完成两年后，黑石集团收回将近投资额4倍的资金。1999 年，黑石集团将运输之星最后一部分股权出售给加拿大国家铁路公司，总收益是最初投资额的 26 倍，年均回报率达到 129.9％。

公开竞购 EOP，分拆出售快速获益。物业投资信托公司（Equity OfficeProperties,EOP）股价随 2005 年房地产价值走低而下降。黑石集团有意收购EOP，另一家房地产公司沃那多（Vornado Realty Trust）也有此意，两家公司展开公开竞争。2007 年 2 月，经过多轮竞价及磋商，黑石集团最终以每股55.5美元，即总价 387 亿美元收购 EOP。

黑石集团采用“整体收购”“分拆出售”方式快速回现。黑石集团采用杠杆收购模式，仅投入 35 亿美元自有资金，并购结束后 EOP 仍有320 亿美元的负债融资和35 亿美元权益资本过桥融资。收购初期，由于贝尔斯登、美国银行和高盛短期持有股权，仅享有 50％股权；在出售 EOP 部分资产并偿还三家银行过桥融资*款贷**之后，实现 EOP 剩余资产的 100％股权持有。EOP 很多地产位于非核心地带，导致公司总价值相对较低。收购一周内，黑石集团以 190 亿美元资产出售。2007年2-6月，黑石集团分拆出售 EOP 获得 280 亿美元投资回报。从处置结果来看，由于对短期获益的项目涉及的企业及行业进行了深入研究、对市场信息拥有较强敏感度，2007 年美国写字楼价格持续上涨、不动产市场回报率不断下降。EOP 部分房产于次贷危机前处置结束，黑石集团35 亿美元股权投资增值 70 亿美元，资产价值快速提升。

杠杆收购希尔顿全球，获得超额回报。2007 年，黑石集团发现希尔顿品牌酒店在美国国内价格较低，部分旗下品牌酒店尚未获得海外经营许可证，存在资本化运作和改善管理等方面的投资机会，具有较大价值提升空间。2007 年，黑石私募股权并购基金、房地产基金以及其他投资者投入57 亿美元，申请了 200 多亿美元*款贷**，运用杠杆收购方式股权并购希尔顿全球酒店集团。在收购希尔顿全球的前一年，黑石收购了其关联公司———希尔顿国际，该公司持有希尔顿海外品牌所有权。投后不久，美国爆发次贷危机，信贷市场几乎冻结，杠杆收购债务无法重组，也无法通过资产证券化方式获得流动性。黑石集团采取管理重组及资本运营双重手段对希尔顿集团进行投后管理，成功跨越金融危机：包括及时更换管理层，积极实施改革方案；实施债务重组，降低负债水平；积极应对诉讼，正视行业竞争。 通过扩展特许经营权，降低运营成本，降低财务杠杆等方式，希尔顿全球经营和财务状况明显改善。2014-2018 年，黑石集团分 12 次逐步清仓了希尔顿全球股票。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站