（报告出品方/作者：信达证券，武浩、曾一赟）

一．二次设备领军企业，逐步平台化发展

1.1 深耕二次设备主业，积极开拓新能源与储能领域

公司深耕继电保护和变电站自动化。四方股份由中国首台微机继电保护装置的研制者、工 程院首批院士杨奇逊教授创办于 1994 年，公司成立初期以继电保护产品为主，2010 年主 板上市。公司已为中国电气及工业自动化行业的领军企业，现有 123 万余套的继电保护设 备、在 18000 余座 35kV 及以上变电站及 4000 多个各类发电厂站成功运行。 公司积极开拓新能源及储能领域。电力电子方面，公司自有清华班底电力电子团队，具备 技术优势，业务体量逐步上升。储能方面，公司 2011 年研发大容量分组储能变流器，布局 储能业务； 2021年，成立储能事业部，积极开拓储能业务。新能源方面，受益于清洁能源 的快速建设，持续扩大重点客户的市场占有率；2021 年新签合同额超 11 亿元，同比增长 超 40%。中标我国规模最大的“风光储”一体化项目——三峡乌兰察布新一代电网友好绿色 电站示范项目。 目前，公司业务板块包括输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统、配用电系统、 电力电子应用系统、储能及智能用电等。

公司主要设备产品按应用场景可以分为输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统、 配用电系统、电力电子应用系统四类。 1）输变电保护和自动化系统，主要为主网二次设备。具体可包括继电保护和自动化两类 产品：其中继电保护包含线保护装置、断路器保护装置、变压器保护装置、低压保护装置 等，当电网发生足以损坏设备或危及电网安全运行的故障时,使被保护设备快速脱离电网。 自动化产品可以实现电力系统自动化和远动化。 2）发电与企业电力系统，多数产品为主网二次设备向发电侧的引申应用。具体包括工业 控制装置和工业控制系统：前者包含分布式能源功率优化控制器、可编程控制器、分布式 控制单元、抵押保护控制装置等，后者包含工业过程控制系统软件、分布式自动化系统以 及各种组态软件，具备主流工业设备接入能力，可方便地通过组态直接无缝集成第三方系 统和设备。 3）配用电系统，包括配电和用电两个部分。配电产品包含智能配电开关、智能终端等， 作为接受和分配电能的成套配电装置，有连接、转移、分配电能的功能；用电产品包括智 能用电和数字化用电两方面。 4）电力电子应用系统。包括柔性直流输电换流器、直流控制保护系统、无功补偿、电源 等，可以提升电力系统稳定性。

1.2 股权结构稳定，公司研发实力雄厚

公司股权结构稳定，杨奇逊和王绪昭是公司的实际控制人。截至 2022 年三季度末，杨奇 逊和王绪昭直接及间接（主要通过磐信管理、聚智英才）持有四方集团 20.71%的股权，直 接及间接持股四方股份 10.25%。四方股份前三大股东为四方电气（集团）（持股占比 43.1%）、北京中电恒基（持股比例 4.7%）、启航 1 号员工持股计划（2.17%）。其中， 启航一号 2020 年通过股东大会审议启动，为公司员工持股平台。

杨院士领队，公司管理层技术实力雄厚。公司深耕继保与自动化行业 28 年，创始人杨奇逊 为我国第一批工程院院士，研发了中国第一台微机继电保护装置，高层管理人员多具备高 学历及深厚的行业积累。公司是技术密集型企业，技术人员占企业总人数 50%以上。公司 拥有国务院政府特殊津贴获得者 2 人，另外，公司多位人才还分别获得国家级百千万人才、 全国优秀首席信息官、“海英人才”创新领军人才、中国电机工程学会会士等荣誉，拥有夯 实的技术背景。

1.3 营业收入稳中有升，核心业务经营稳健

近年来公司业绩稳中有升。2011-2016 年，公司业绩与电网设备投资完成额一致呈现波动 上升趋势。2017-2021年营业收入稳步提升，分别为31.82、35.29、36.81、38.63、42.98 亿元，同比增长 1.38%、10.88%、4.32%、4.94%、11.26%，2011-2021 年 CAGR 为 9.8%。归母净利润方面，2020 年公司聚焦主业，归母净利润大幅提高，2011-2021 年归母 净利润 CAGR 为 7.61%，其中 2017-2021 年实现归母净利润 2.38、2.17、1.88、3.44、 4.52 亿元，同比增长-19.57%、-8.83%、-13.42%、83.07%、31.38%。

近年整体毛利率表观回落，净利率上升。公司 2017-2021 年的毛利率分别为 41.45%、 42.57%、41.44%、36.67%、36.03%，同比增长 1.42pct、1.12pct、-1.13 pct、-4.77 pct、 -0.64 pct，毛利率压力的影响是来自 1）前期销售费用逐年提高，2017-2019 年销售费用占 总收入的 16.09%、16.27%、17.28%。2）2020 年后计入销售费用的与合同履约义务相关 的工程实施及服务人员费用计入了营收成本。3）公司完工合同结构变化，毛利率相对低的 合同增加使毛利率有所下降。2017-2021 年的净利率分别为 7.23%、5.69%、4.87%、 8.73%、10.53%，呈先降后升趋势，2020年计入销售费用的与合同履约义务相关的工程实 施及服务人员费用计入了“营收成本”，销售费用转移至营业成本，表观下降，实际上净 利率提升。

研发费用维持高位，期间费用水平有望下降。费用方面，2022 年三季度末公司销售费用、 管理费用、财务费用、研发费用分别为 3.01、1.64、-0.41、3.10 亿元，分别占营业总收入 的 8.36%、4.56%、-1.14%、8.61%。2020 年，公司的期间费用率同比出现明显下降，原 因是将原计入“销售费用”的工程实施及服务人员费用，更改为计入“营业成本”。公司重视研发，2017-2021 年，公司研发费用分别为 3.94、4.28、4.44、4.19、4.47 亿元，研发投入 在营收中的占比常年维持在 10%以上的水平。

立足继电保护自动化不断开拓新业务。继电保护及自动化业务为公司的支柱业务，在 2011 年占公司主营业务收入的 74.87%，随后公司不断拓展新产品，继电保护业务占比逐步下降， 2018 年占比 57.35%。2019 年公司考虑到业务结构变化，更改主营业务细分产品统计口径。 2022H2，输变电保护和自动化系统收入为 10.64 亿元（占比 44.48%），发电与企业电力 系统收入为 8.94 亿元（占比 37.41%）、配用电系统收入为 2.32 亿元（占比 9.71%）、电 子电力应用系统收入为 1.48 亿元（占比 6.19%），公司业务结构趋于多样化。 核心产品毛利稳定，其他业务毛利下降。细分产品毛利率方面，2022 年二季度末公司输变 电保和自动化系统、发电与企业电力系统、配用电系统、电力电子应用系统的毛利率分别 47.54%、28.82%、14.97%、12.83%。输变电保护自动化业务是公司的核心盈利点，毛利 率一直高达 45%以上。发电及企业电力系统受新能源业务毛利率低的拖累毛利从 2015 年 开始一直下降。配用电系统、电力电子应用系统也因合同结构变化毛利率波动下降。

二．“发输配用储”全面布局，乘新型电力系统建设东风

2.1 发电侧：新能源、传统发电全面覆盖

发电结构性优化，新能源占比逐步提升。发电量方面，截至 2021 年，我国总发电量为 8.4 万亿千瓦时，其中风电光伏发电 0.98万亿千瓦时，占比 11.7%。而风电光伏发电在 2015年 占比仅为 3.9%，6 年时间提升了 7.8 个百分点。发电装机方面，截至 2021 年底，我国累计 发电装机容量 23.8 亿千瓦，其中风电光伏装机占比达到 27%。风光装机总量在 2015 年占 比仅为 11%，6 年时间提升了 16 个百分点。公司在发电侧主要提供基于风光水火等能源发 电过程控制、运检控制系统、友好并网控制系统，应用机器视觉分析手段，实现电站的无 人化、智慧化运营。

电源投资额逐步升高，传统发电投资额降低。截止 2022 年 11 月，全国电源建设投资额达 到 5525 亿元，同比增长 28.3%，2008-2021 年的 13 年 CAGR 为 3.8%，近年来投资额稳 步提高。2021 年火力发电的投资额为 672 亿元，同比增长 18.3%，2008-2021 年的 CAGE 为-6.8%；2021年水力发电的投资额为 988亿元，同比增长-7.4%，2008-2021年的 CAGE 为 1.17%，传统发电投资增长乏力，投资额下降。

传统发电方面，持续深耕保持市场占有率，开拓海外市场。一方面，公司积极跟踪火电灵 活改造进程，在传统能源发电领域，提供自主可控的电力保护、电气自动化、过程自动化、仿真培训等整体解决方案与服务，持续提升发电领域的智能化和智慧化水平。另一方面， 随着传统发电投资额的下降，公司积极开拓国外市场，2020 年中标国内企业在境外投资的 最大水电项目巴基斯坦 SK4*221MW 水电站计算机监控系统、孟加拉 1320MW 燃煤电站仿 真系统等多个项目，继续夯实了技术领先优势，并为进一步拓展海内外市场打下坚实基础。

紧抓行业发展周期，重点开拓新能源市场。在新能源发电领域，围绕新型电力系统需求， 提供系统安全、并网友好、灵活调控的综合自动化产品，以及可实现无人值守、远程控制、 状态检修的人工智能型集控运维系统解决方案。2021 年，中央财经工作会议上首次提出 “构建以新能源为主体的新型电力系统”，公司紧跟新能源发电市场，相关领域订单及营收 持续增长，2021 年，公司新能源领域营收达 7.49 亿元，同比增加 43.73%。

2.2 输配电侧：行业 beta 势起，公司继电保护市占率领先

低基数叠加高中枢，电力设备行业 beta 蓄势待发。“双碳”政策出台后，新能源建设提速， 我国新型电力系统建设迫切。2022 年疫情等因素影响电网开工建设，电网投资不及预期， 我们预计 2022 年电网投资完成额为 5000 亿左右。长期来看，两网“十四五”期间合计规 划投资 2.9 万亿，平均每年 5800 亿，“十四五”期间投资额中枢抬升显著，低基数叠加高中 枢，我们预计 2023 年电网投资有望达到 5800 亿元，因此今年电力设备行业景气上行。

继电保护是核心的二次输电设备。继电保护是核心二次设备，在2022年国家电网招标金额 中占比 11%，二次设备中排名第一。继电保护是对电力系统中发生的故障或异常情况进行 检测，从而发出报警信号，或直接将故障部分隔离、切除的一种重要措施。目前公司产品 涉及继电保护技术、计算机网络和控制技术、电磁兼容技术等。公司可提供从 1000kV 特 高压到10kV低压全系列保护、自动化产品，如继电保护、变电站自动化、调度自动化等， 技术处于国际先列。

二次设备技术门槛高，盈利能力强。继电保护设备需要利用计算机技术、通信技术、自动 控制技术、电力电子技术等知识进行综合运用，对企业产品研发能力、产品技术性能、质 量控制等都提出了很高的要求，因此技术门槛较高。同时二次设备盈利能力较一次设备更 好，2022 年 Q2 一次设备企业思源电气和特变电工相关产品毛利率为 26.72%和 16.79%， 低于许继电气和四方股份的二次设备产品毛利率。

公司继保自动化市占率业内第二。公司输变电保护自动化领域的主要客户是国家电网、南 方电网两大电网公司。2022 年国网保护类设备招标中，四方具有头部企业优势，合同占比 19%，仅次于国电南瑞；2021 年监控类设备招标中，北京四方占比为 11%。公司先后参与 1000kV 特高压工程、三峡工程、西电东送、张北风光储输等国家重点示范工程的建设，为 行业领军企业，目前公司产品升级与科研攻关同步推进，有望维持竞争优势受益于新一轮 电网投资。

配网行业生态改善，由自动化向智能化升级。我国电力系统投资长期存在"重电源、轻电网， 重输电、轻配网"的情况，导致我国供电可靠性较低，配电网架结构优化、配电开关设备的 升级与智能化、配电自动化系统建设，这三个方面相辅相成。随着电改深入，配电自动化 是提高供电可靠性的必然要求。2021 年配电自动化覆盖率达到 90%，配网由自动化向智能 化升级。 配网智能化是电网智能化重要一环，未来公司有望获得增量。电网智能化建设包括：1） 输配电智能化，包括智能变电站和数字变电站的构建，智能环网柜以及一二次融合智能柱 上开关等；2）电能质量提升，包括静态开关设备、无功补偿和滤波器等需求；3）居民用 电智能化，包括智能电表对传统电表的替代，未来还将有需求侧响应以及电力营销系统的构建。四方股份配网开关产品积淀深厚，持续加大研发投入，深度融合智能环网柜、环保 型内置隔离柱上断路器等四款一二次融合设备完成研发，未来有望贡献增量。

2.3 用电侧：升级智慧用电新业务与新模式

公司积极拓展智慧用电新业务与新模式。公司智慧用电面向电力、工业等领域提供电力电 子设备供应、技术服务和成套集成解决方案，基于钢铁冶金、石油石化、轨道交通等高耗 能企业的智慧制造、节能减排、数字化转型等需求，中标北戴河园区综合管控、山西晋钢 智造产业园等智慧用电项目，通过综合自动化系统、视频安防系统等助力园区高效运作。 数字化用电方面，持续推进用电安全监测、能效提升、低碳管理系列产品的研发升级，加 大推广智慧用电解决方案在商业经营、办公场所及工业生产场景中的实际应用，在企业电 力、能源市场持续取得突破和提升。

2.4 电子电力应用系统：受益新能源需求高增，SVG 有望快速发展

公司电力电子产品完备，核心产品为 SVG。公司在电力电子领域提供设备供应、技术服务 和成套集成解决方案，产品主要包括直流融冰兼 STATCOM 装置、静止无功发生器 （SVG）、低电压穿越电源、发电机励磁系统、储能变流器等，其中 SVG为核心产品。公 司与多个科研机构合作，积极拓展电力电子技术在新的应用场景的应用。 无功功率平衡对电力系统至关重要，应用广泛有需求刚性。电力系统中无功功率不平衡， 将影响电网稳定性，影响电压水平，比如无功功率不足，系统端电压将降低。光伏发电几 乎不提供无功功率，风电发电中只有风电机组提供部分无功功率，因此需要在新能源发电 侧安装无功补偿装置进行无功补偿，因此随着新能源装机占比不断提升，对无功补偿装置 的需求会增大。国家电网为保障电网的稳定运行，出台《国家电网公司电力系统无功补偿 配置技术原则》，规定必须配置无功补偿器的场景几乎包括所有用电侧和电网侧，因此无 功补偿器具有需求刚性。

新能源占比提升带来无功补偿需求，SVG 未来有望快速发展。随着风电、光伏发电占比逐 步提升，催生了无功补偿类设备需求。SVC 方面，电容器为其重要组成部分，但是电容器 类似电抗器，也具有其他应用场景，比如发电机、抽水泵等。总体来看，2011-2019 年电 容器市场规模稳步提升，9 年 CAGR 为 6.4%，其中 2019 年已经达到 1102 亿元。SVG 方 面，新能源占比的逐步提升促进了 SVG 快速发展，2012 年 SVG 市场规模仅 5.3 亿，2019 年达到 28.29 亿，未来随着新型电力系统的建设，有望持续快速发展。

夯实基础巩固产业优势，SVG 毛利有望上升。过去公司在输变电保护、发电业务中均积累 了无功补偿装置的客户基础，公司 SVG 产品属于国内第一梯队，适用于新能源升压站、电 网输配电、钢铁冶金等多个场景。2022 年应用领域得到进一步扩展，首次延伸至新能源上 游硅业制造应用场景，中标*疆新**新特硅基新材料公司 10万吨多晶硅建设 10kV 配电 SVG项 目，国家电网辽宁省公司 SVG 物资招标等多个项目。近年来，思源电气、四方股份无功补 偿相关业务毛利率均有所下降。我们认为未来随着市场竞争格局逐步稳定，SVG 毛利有望 回升。

公司持续加强技术创新与新市场突破，稳步进入电力电子系统新兴领域。公司与多个科研 机构合作，积极拓展电力电子技术在新的应用场景的应用，1）中标浙江电网宁波慈溪氢电 耦合直流微网示范工程、华源电力承德围场智途风电场 2*10MVar 调相机等多个项目。2） 励磁产品持续保持行业领先地位，中标山西漳山发电公司 4 机组励磁系统升级改造项目； 直流配电应用场景持续突破，中标南方电网海上风电测试平台二期 16MVA 电网适应性测试 电源装置项目。

2.5 储能：需求政策双驱动，公司挖掘新型储能潜力

储能是解决新能源发展带来的系统问题的“良方”。储能可以解决新能源将带来的两个主 要系统问题：1）发/用电的时间错配。发/用电的时间错配是因为电源发电即发即用，而风 电一般凌晨大发，光伏中午大发，用户侧用电高峰主要集中在上午和晚上，因此发/用电天 然不匹配。而储能可以在发电高峰充电，用电高峰放电，解决时间错配的问题。2）优化电 能质量，保障电网安全。国内对 3GW以上的大容量电力系统允许频率偏差为±0.2Hz，对中 小容量电力系统允许偏差为±0.5Hz。新能源发电受天气影响，短时波动较大，进而影响电 网频率，并且随着新能源容量的提升，电力系统承受的频率波动范围越小，而储能是解决 频率波动问题的有效方式之一。新能源建设持续快速推进背景下，储能的刚性需求凸显， 储能建设迫在眉睫。

储能未来发展空间广阔。新能源占比提升带动电源侧出力波动变大，储能的刚性需求未来 越加显著，储能未来的市场空间广阔。我们测算得到全球 2023 年新增装机为 122GWh， 2025 年新增装机 327GWh，21-25 年复合增速为 90%。其中我国 2023 年储能新增装机为 27GWh，同比增长 123.3%，2025 年新增装机为 110GWh，21-25 年 CAGR 为 119%。

我们认为电力设备企业布局集成商具有天然优势。电力设备企业下游为国网南网、发电集 团，具有客户基础。大储作为电力系统的新增环节，需要有电力相关技术的积淀，而电力 设备企业具有电力相关“基因”因此我们认为转型较为顺畅，未来有望快速切入，并且具 有较大竞争力。

公司储能业务起步早，积累深厚有望勃发。公司在储能领域起步较早，2009 年，公司研发 出第一台储能变流器，是国内最早进行 PCS 产品研发和应用的厂家之一，有比较深厚的技 术积累。公司依托能量管理系统和储能变器等核心产品，基于对电力系统接入及储能系统 设备集成的深入理解，致力于规模化储能集中接入场景下的系统整体能源效率提升与电力 系统的友好交互，主要产品包括销售储能电站二次设备、PCS、EMS 等以及储能集成项目。

成立分布式能源及储能事业部，加速拓展国内储能市场。在新型电力系统背景下，公司于 2021 年成立分布式能源及储能事业部，凭借公司在电力电子和能量管理系统方面的集成技 术优势，积极开拓电源侧新能源配置储能，电网侧独立储能电站和用户侧储能等多个储能 应用方向。目前公司在国内外实施了 100 多个储能项目，储能变流器核心设备曾应用于“张 北风光储输示范工程”（世界规模最大）、*藏西**阿里光伏储能电站（世界海拔最高）、南麂 岛微网系统（海岛孤网储能系统）、深圳宝清电池储能电站（国内首个投运的 MW 级电池 储能电站）等标志性创新和创先工程，2021 年还中标了南方电网调峰调频公司高压级联电 池储能系统集成项目，公司在行业积累深厚，未来有望厚积薄发。

低压并联储能系统方案成熟，但单体数量庞大效率低。低压并联储能系统是单级式 PCS 拓 扑结构，储能电池直接连接到 DC/AC 变换器的直流侧，再通过升压变压器转成高压输入电 网。这种拓扑结构简单，DC/AC 变换器损耗小，易于控制。但是该结构需要通过并联多个 变压器隔离的储能单元来扩大储能系统的容量，并联电源会导致 1）短板效应明显。当储 能系统输出功率恒定，由于电芯内阻、SOH 等不可避免的差异性，部分电芯会超倍率运行， 部分电芯是低倍率运行，超倍率运行和低倍率运行导致超倍率运行的电芯衰减非常快，导 致电压下降；2）电芯、PACK 和电池簇之间并联以后相互之间有一个自放电，形成环流， 环流会导致部分电芯过早衰退，故障电芯容易扩大事故，所以并联电芯的数量越多影响越 大；3）由于并联多个储能系统，并联的多组 PCS 之间的相互协调会占用部分系统资源， 并联的 PCS 越多，系统的响应时间越长。为解决以上问题，高压级联方案应运而生。

理论上看，高压级联技术具有诸多优势。高压级联技术方案拓扑结构与 SVG 拓扑结构相似，通过 H 桥级联的方式将电池串联，从而解决电池并联产生的问题，提高储能系统输出电压。 理论上高压级联具有诸多优势。从定性角度来看，高压级联方案具有占地面积小、系统损 耗小、单位建设面积能量密度高、电芯一致性好、电池寿命长、响应时间短、系统稳定性 高等一系列优势。

高压级联方案当前并不成熟，部分优势并未显现。目前高压级联储能方案处于探索验证时 期，有部分需要考虑解决的问题：1）级联方案中的热耦合强，而电池发热功率密度远低于 变流器功率发热密度，并且锂电池的热管理要求更高，因此热管理设计难度更大，成本增 加。2）级联型 H 桥储能系统直流侧二倍频波动会加速电池老化。3）级联型 H 桥储能系统 电气绝缘隔离问题。级联型 H 桥储能系统采用多个 H 桥串联并入高压系统，每组电池直接 与各级 H 桥相连，它们均处于高压侧悬浮电位的状态，对各组电池之间以及电池组和地之 间的绝缘要求较高，因此绝缘成本增加。4）级联型 H 桥储能系统控制结构复杂，对荷电状 态采集要求较高，因此 BMS 的要求提升。基于以上的问题造成的成本提升，高压级联的成 本优势暂时没有得到体现。

中高压级联技术优势显著，未来随技术更迭有望成为趋势。我们认为中高压级联储能系统 理论上同时具备性能和理论优势，当前产业与技术不成熟渗透率不高，但未来随着产业发 展、技术更迭，高压级联的性能优势将逐步凸显，从而成为可行的升级方案，高压级联方案有望成为储能行业趋势。 级联方案或重塑格局，技术储备与先发布局成为关键。级联方案拓扑结构更为复杂，技术 壁垒相比低压方案更高，目前参与企业较少，主流企业为四方股份、金盘科技、智光电气、 新风光等。我们认为级联方案的电力属性更强，方案升级有望进一步提升储能集成的壁垒， 优化行业格局，具有技术储备与先发布局的企业有望受益。

高压电力电子和电网控制技术双重实力，构筑公司储能业务技术优势。公司有多年 SVG等 高压电力电子研发生产和制造能力，多年电网自动化及保护控制经验也有利于帮助公司解 决高压级联后带来的局部放电等技术问题。因多年参与南网和国网的招投标，电网认可度 高。2022 年公司相继中标南方电网物资有限公司招标的液冷式中压级联电池储能系统设备 研制与系统集成技术服务、基于倍福的高压级联储能变流器控制器研发，凸显公司在中高 压电力电子和电网控制技术双重实力构筑储能业务技术优势。

三．盈利预测

我们测算得到 2022-2024 年整体收入为 51.79、67.65、84.12 亿元，同比增长 20.5%、 30.6%、24.3%，整体毛利率为 35%、34%、34%。具体业务来看，1）输配电及自动化产 品市占率行业领先，“十四五”时期电网投资中枢抬升，智能电网投资增加，公司产品持续 受益。我们预计公司输配电及控制设备产品 2022-2025 年营收为 22.49、26.36、29.79 亿 元，同比增长 14.52%、17.21%、13.01%。2）公司发电与企业电力系统业务统顺应新能 源高景气而有较快增长。我们预计 2022-2024 年营收为 17.61、25.12、32.06 亿，同比增 长 27.8%、45.1%、23.9%，毛利率稳定为 29.34%。3）配用电业务承接配网自动化产品， 我们预计 2022-2024 收入为 6.08、7.30、8.76 亿元。4）电力电子应用系统方面，预计 2022-2024 可实现 4.14、4.97、5.96 亿元。5)其他业务（包括储能与用电侧业务）我们预 计 2022-2024 年营收为 1.46、3.90、7.55 亿，同比增长 174.01%、166.81%、93.43%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」