如果您对文章有更深入的见解与想法，可以联系本文作者：南京市创新投资集团合规管理部王若男wrn202204@163.com；温宇寰wenyh@njicg.com
近日，上海市高级人民法院对国内首例上市后对赌协议效力认定案件，即南京高科新创投资有限公司、高科新浚一期基金（以下合并称为“南京高科系”）与江苏硕世生物科技股份有限公司（以下简称“硕世生物”）的对赌协议纠纷（以下简称“南京高科案”）做出了维持上海市第二中级人民法院（以下简称“上海第二中院”）一审判决的裁定。生效判决表明：对于被投资企业及投资人在上市审核中未披露的对赌协议约定的“上市后回售条款”，其回售价格与被投资企业在二级市场的股票交易价格挂钩的，该条款无效。该判决作出后，“对赌协议”在司法实践中的效力问题引发了行业内的广泛讨论。
一、当前司法裁判对于对赌协议纠纷的基本观点
在各类对赌协议中，根据股权回购义务履行主体的不同，大致可以分为与目标公司对赌和与目标公司的股东或实际控制人对赌两种不同类型。
（一）与目标公司的股东或者实际控制人对赌的情形
对于该等情形，《九民纪要》认为：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中也并无争议”。可以看出，目前司法领域认为投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌原则上应为有效，但其前提应符合不存在根据我国《民法典》等法律相关规定中被认定合同无效的情形。如在《民法典》《九民纪要》施行或发布前的“上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案”中，对赌条款因违反主合同以及损害其他投资人的利益而被法院认定为无效。
此外，2022年6月24日，最高院就新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题提出了14点举措，其中第9点提及，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定而无效。
（二）与目标公司对赌的情形
相较于前述情形，对于投资方与目标公司对赌的协议效力问题，在不同的时期，司法裁判所秉持的观点也不尽相同，大致经历了以下几个发展阶段：
1.否定与目标公司对赌的效力。2012年，最高人民法院在“海富案”中认定，相关对赌业绩补偿条款因使投资人可脱离公司业绩获得固定收益，损害公司及债权人利益而归于无效。该案后司法实践在对赌协议的效力认定中普遍采用“二分法”的裁判规则，即与目标公司的股东或者实际控制人对赌有效，与目标公司对赌无效。
2.目标公司为对赌提供的担保有效。在2016年的“瀚霖案”中，各方当事人约定目标公司如未能在约定期限内完成上市目标，则由原股东回购投资方的股权，同时目标公司要为回购义务承担连带担保责任。该案中最高人民法院认为公司为原股东的回购义务提供担保这一行为经过有效的内部决策程序，不存在损害其他股东利益的情形，认定目标公司为对赌提供的担保有效。
3.肯定与目标公司对赌的效力。随着市场环境和经济形势的变化及司法实践对对赌协议问题理解的不断深入，相关裁判规则也在发生变化。如在具有代表性的“华工案”中，一审和二审法院在判决时均认为对赌条款的约定因违反了《公司法》关于公司回购股东股权的禁止性规定，有悖于资本维持原则而归于无效。
4.争议焦点由合同效力转移至合同履行层面。《九民纪要》颁布后，其第五条专门就对赌问题进行了阐述，主要内容为：（1）对于对赌协议的性质进行了概括和认定；（2）对于投资方与目标公司“对赌”纠纷，争议焦点为主要考虑合同的履行是否能够符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。
二、监管机构对拟上市公司对赌协议事项的审核
监管审核要求可概括为：原则上需清理，符合一定条件可予以保留。对于可保留对赌协议的前提条件，前述规定的内容大致相同：一是目标公司不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司实际控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。另，保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见，发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
经笔者查询公开信息，在现行监管环境下，企业在上市过程中如对赌条款能够符合审核条件或进行了相应调整的，仍可能通过监管机构的审核而成功过会。包括：爱慕股份【603511.SH，沪主板上市】、采纳科技股份有限公司【301122，创业板上市】、上海奥浦迈生物科技股份有限公司【688293，科创版上市】、山西科达自控股份有限公司【831832，北交所上市】等。
笔者在文章末尾就对赌协议签订过程中及被投资企业申请上市过程中对赌协议清理环节的法律风险防控给出了相应建议。
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