前言：这里所谓年报分析，就是资料整理（读书笔记+年报内容），用分析框架（四问分析法/投资过滤器/投资降噪器/投资算法）和系统思维实现知识关联，从信息过载和市场噪声中走出来。极简版，可直接阅读开头和结尾的图表——行业分类股票池、转债池和投资组合检查清单。

我把东财纺织服装行业分成三组进行研究，分别为：品牌/代工、运动/户外/箱包/鞋袜/内衣/配饰、纺织/面料/皮革/辅料，下面简单了解一下纺织服装行业的企业情况，特别是安踏体育所在的运动/户外/箱包/鞋袜/内衣/配饰分组。

纺织服装行业，2019年归属净利润排名如下：

A股，按归属净利润高低排序

H股[港股通]，按归属净利润高低排序：

（一）品牌/代工领域，2020年12月11日收盘，市值200亿以上的有：申洲国际（02313.HK）2086亿港元、波司登（03998.HK）365.4亿、雅戈尔（600177）333.3亿、海澜之家（600398）290.3亿、森马服饰（002563）253.3亿。

（二）运动/户外/箱包/鞋袜/内衣/配饰领域，2020年12月11日收盘，市值200亿以上的有：安踏体育（02020.HK）2963亿港元、李宁（02331.HK）1124亿港元、滔博（06110.HK）648.6亿港元、裕元集团（00551.HK）265亿港元。

安踏体育（02020.HK），作为体育用品龙头（将“单聚焦、多品牌、全渠道”战略升级，实施“协同孵化，价值零售，国际化”的运营模式），2019年营收339亿，其中，鞋类114.10亿、服装213.98亿、配饰11.20亿，安踏品牌174.50亿、FILA品牌147.70亿、所有其他品牌17.08亿，研发活动成本7.89亿，归属净利润53.44亿，股息（中期+末期）16.42亿。

李宁（02331.HK），是中国领先的体育品牌企业之一（“单品牌、多品类、多渠道”策略），2019年营收139亿，其中，鞋类60.85亿、服装71.10亿、器材及配件6.74亿，归属净利润14.99亿。

特步国际（01368.HK），特步主品牌专注于跑步领域，2019年营收82亿，其中，鞋履46.53亿、服装33.44亿、配饰185亿，大众运动77.07亿、时尚运动4.66亿、专业运动0.10亿，归属净利润7.28亿。

361度（01361.HK），聚焦核心品牌，主攻大众市场，2019年营收56亿，其中，成人鞋类23.87亿、服装20.59亿、配饰1.00亿、童装9.99亿、其他0.87亿，归属净利润4.32亿。

比音勒芬（002832），作为高尔夫服饰龙头（比音勒芬品牌产品定位于高尔夫休闲服饰市场，威尼斯狂欢节品牌聚焦度假旅游服饰市场），2019年营收18亿，其中，上装类7.57亿、下装类3.57亿、外套类5.55亿、其他类1.56亿，研发投入0.59亿，归属净利润4.07亿，分红1.54亿。

开润股份（300577），致力于让用户出行更美好，围绕优质出行场景，为用户提供完整的出行产品解决方案。作为箱包龙头，2019年营收27亿，研发投入0.78亿，归属净利润2.26亿，分红0.25亿。

滔博（06110.HK），作为运动鞋服零售商龙头（截至2020年2月29日，8,395家直营门店已覆盖全国近300个城市），2019年营收337亿（年结日2月29日），其中，主力品牌294.90亿[包括耐克及阿迪达斯]、其他品牌39.04亿[包括彪马、匡威、威富集团的品牌（即范斯、The North Face及添柏岚）、锐步、亚瑟士、鬼冢虎及斯凯奇]、联营费用收入2.66亿、电竞收入0.30亿，归属净利润23.03亿。

宝盛国际（03813.HK），是中国最大的运动服饰产品零售商及代理商之一（截至二零一九年十二月三十一日，零售网络涵盖大中华地区的5,883家直营店铺和3,950家加盟店铺），2019年营收272亿，归属净利润8.33亿。

（三）纺织/面料/皮革/辅料领域，2020年12月11日收盘，市值100亿以上的只有一家：罗莱生活（002293）100亿。

做投资需要投资方*论法**，主要是进行信息过滤和市场降噪。我的投资方*论法**是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）这是一门怎样的生意（业务分析/看生意）？（2）这门生意是否值得投资（行业分析/看环境）？（3）如何分析这门生意（财务报表与竞争战略分析/看人与组织[企业文化]）？（4）如何给这门生意估值（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）？如下图所示：

四问分析法

下面，我们以安踏体育（02020.HK）2019年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股中纺织服装行业的投资机会。

投资第一问，这是一门怎样的生意（业务分析/看生意）？

现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业社会责任），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

安踏体育为社会解决什么问题呢？安踏体育的业务[事业]是什么？安踏体育的业务[事业]将来会是什么？安踏体育的业务[事业]应该是什么？

安踏体育（02020.HK）2019年报（p2），公司简介：安踏品牌始创于一九九一年，而安踏体育用品有限公司在二零零七年于香港交易所主板上市，是中国领先的体育用品公司。多年来，安踏体育主要从事设计、开发、制造和行销安踏体育用品，在中国向大众市场提供专业的体育用品，类型包括运动鞋、服装及配饰。透过多元化的品牌组合，包括安踏、FILA、DESCENTE、SPRANDI、KINGKOW及KOLON SPORT，以及组成投资者财团于二零一九年成功收购芬兰运动品牌集团Amer Sports Corporation，拥有国际认可品牌包括Salomon, Arc’teryx, Peak Performance, Atomic, Suunto, Wilson和Precor等，安踏体育旨在发掘大众及高端体育用品市场的潜力。

来源：安踏体育（02020.HK）2019年报（p11）

来源：安踏体育（02020.HK）2019年报（p26）

来源：安踏体育（02020.HK）2019年报（p28）

来源：安踏体育（02020.HK）2019年报（p54）

安踏体育的使命：将 “超越自我” 的体育精神融入每个人的生活。愿景：成为受人尊重的世界级多品牌体育用品集团。核心价值观：消费者导向、专注务实、超越创新、尊重包容、诚信感恩。

按照华杉与华楠的《华与华方法》一书的解读，企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命，而企业战略（使命决定战略），主要是指企业的业务战略——业务组合和产品结构，就是该社会问题的解决方案，是一套解决方法，是一套业务组合和产品结构。企业用这些产品和服务，保障该社会问题得到解决。依照华与华企业战略“三位一体”的方*论法**，企业战略=企业社会责任=经营使命。那么，安踏体育的企业社会责任（应该）是什么？就是将 “超越自我” 的体育精神融入每个人的生活。安踏体育的经营使命（应该）是什么？就是将 “超越自我” 的体育精神融入每个人的生活。安踏体育（应该）用什么战略来将 “超越自我” 的体育精神融入每个人的生活呢？就是用安踏体育的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案（企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命），华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品。（2）权威专家（首席知识官）。（3）梦想化身。那么，安踏体育的拳头产品是什么呢？无疑是安踏和FILA品牌运动鞋服。安踏体育是哪一方面的权威专家（首席知识官）呢？无疑是运动鞋服专家（高端时尚运动和大众市场）。安踏体育代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？安踏体育的愿景是：成为受人尊重的世界级多品牌体育用品集团。2019年，安踏体育与其他投资者组成的投资者财团完成了中国服装行业及中国体育用品产业历史上最大的一笔海外收购案——收购Amer Sports，踏出了国际化的重要一步。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了安踏体育的业务。而安踏体育提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

安踏体育的使命：将 “超越自我” 的体育精神融入每个人的生活。愿景：成为受人尊重的世界级多品牌体育用品集团。那么，安踏体育用什么战略来实现成为受人尊重的世界级多品牌体育用品集团呢？

安踏体育在2019年报“主席报告书”（p18-19）作了阐述：（1）落实“协同”创造“价值”。于本年度，我们完成对集团业务架构的改革，从而组建了专业运动、时尚运动和户外运动三大品牌事业群，新架构清晰了各业务各品牌的划分，并加速推进“协同孵化，价值零售，国际化”。同时，我们持续以品牌角度评估其表现及作分配资源。（2）新思维重构高质量增长。……（3）落实国际化举措完善多品牌协同平台。……以“顿悟、认知、通透”的经营哲学来理解和落实“协同孵化，价值零售，国际化”战略，持续为消费者提供专业化、高价值感、国际化的商品，从而实现公司由“消费者买得起的品牌”向“消费者想要买的品牌”转型升级。……

此外，安踏体育在2019年报“管理层讨论与分析——展望”（p65）还做了进一步阐述：从“单聚焦、多品牌、全渠道”，到“协同孵化，价值零售，国际化”，我们进行了组织变革，成立了三大运动品牌群和三大共享平台，使集团组织架构全面升级，与集团多品牌战略匹配，也为往后的五年的目标打好基础。展望二零二零年，我们坚持重构思维，以实现高质量增长为首要任务。安踏将持续追求性价比和战略聚焦，打造线上品牌力与江湖地位。FILA将继续以成为高端时尚运动市场的领导品牌为定位，从高速增长到高质量增长的转型。其他品牌也将在集团协同孵化的策略下，采取灵活的模式，获得不同程度的进步。

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。

关于企业准则，安踏体育还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，这门生意是否值得投资（行业分析/看环境）？

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。

安踏体育（02020.HK）2019年报（p24-25），市场回顾：环球及中国经济现暗涌，体育用品行业仍具防守性。……随着中国经济及社会发展，中国人生活品质改善，国民对健康及体育的关注度与日俱增，刺激大众于体育用品的消费。相较发达国家，中国的人均体育消费仍有明显的差距。与此同时，中国国民在运动参与度加大，以及中国推出的体育政策均促进体育行业蓬勃发展，故市场存在巨大发展空间，呈现量价齐升的良好趋势。另外，中国国家发展和改革委员会和国家体育总局印发《进一步促进体育消费的行动计划（二零一九至二零二零年）》，目标到二零二零年，全国体育消费总规模达到人民币1.5万亿元。中国重点支持消费引领性强的健身休闲项目发展，推动水上运动、山地户外、航空运动、汽车和摩托车运动、马拉松、自行车、击剑等运动项目产业发展规划的细化落实。另外，随着二零二二年冬奥会和冬残奥会筹办工作的深入推进，中国冬季运动发展持续升温，有望三亿人参与冰雪运动。中国体育用品行业的增长前景，在这一大背景下显得更为明朗，体育用品产业在整体行业链条中是最为关键的节点之一，未来的发展潜力不容小觑。

如果找不到充足内容，也可阅读其他纺织服装（体育/运动用品）上市公司的年报或招股说明书了解行业情况，比如特步国际（01368.HK）2019年报（p10-11），市场回顾：体育用品行业继续为领先的零售板块之一。2019年中国内地经济增长放缓源于内需疲弱及中美贸易紧张局势的不确定性。中国零售额及国内生产总值分别同比增长放缓至8.0及6.1。尽管如此，由于政府在体育方面持续投资、注重健康的千禧一代崛起以及体育赛事的参与人数增加，促使中国内地的体育用品市场仍然增长强劲，表现跑赢所有其他主要零售板块。而跑步及篮球是目前中国内地最受欢迎的运动，其他运动如健身、户外运动及瑜伽亦越趋普及，特别吸引年轻一代。2019年中国内地体育用品市场：3170亿元，同比变化17%。

（1）跑步：作为中国内地最容易参与的运动之一，跑步一直深受大众欢迎。2018年，中国内地的马拉松赛事及相关体育赛事的总参赛人数创历史新高，达580万，预期增长势头将延续至2019年。人数不断壮大的马拉松运动员中，大部分均来自中国内地新兴的中产阶层。因此，预期随着持续的城市化进程，中产阶层迅速崛起将进一步推动马拉松赛事和跑步赛事的参与度。在跑步相关体育用品领域中拥有丰富专业知识的国际及国内品牌将具更强的竞争优势，以把握跑步热潮所带来的巨大商机。

（2）篮球：篮球为目前中国内地最受欢迎及增长最快的运动之一。预计中国内地有3亿人口正参与这项运动，大致相当于美国的总人口。中国内地目前为NBA最大的国际市场，自2008年起，其业务每年都呈双位数增长。……NBA的普及一直是篮球运动增长的主要推动力之一，加上CBA的影响力不断上升，进一步激发更多年轻一代参与篮球运动，令这项运动得以在中国内地继续迅速增长。

（3）运动休闲：近年来，在消费者对时尚或舒适鞋履及服装产品需求的推动下，中国内地的运动休闲趋势已提升至一全新水平。越来越多的品牌将纯粹具功能性及时尚的服装转为专注于运动休闲，以顺应需求。中国内地的主要体育用品品牌变得更注重时尚，并希望通过与著名时装设计师、明星及国际品牌合作，将时尚元素纳入其系列之中，并推出运动休闲产品。同时，非运动品牌亦迎合运动休闲趋势，推出运动休闲系列，以在这个利润丰厚的市场中获得市场份额。持续的健身热潮及消费者对可持续时尚的意识不断增强，将继续释放中国消费者对运动休闲服装的增量需求。

（4）户外运动：户外运动如越野跑、远足、徒步旅行、攀岩及露营在中国内地开始普及。中国内地对参与户外运动的意向不断增强，但户外运动方面的平均消费仍远低于西方国家。然而，随着可支配收入的增加及冒险运动的日益普及，预期户外运动市场在未来几年将保持稳定的增长势头。由于市场仍相对较新，因此，知名品牌的行业参与者将具明显优势。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：

8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，安踏体育（02020.HK），作为体育用品龙头（将“单聚焦、多品牌、全渠道”战略升级，实施“协同孵化，价值零售，国际化”的运营模式），2019年营收339亿，其中，鞋类114.10亿、服装213.98亿、配饰11.20亿，安踏品牌174.50亿、FILA品牌147.70亿、所有其他品牌17.08亿，研发活动成本7.89亿，归属净利润53.44亿，股息（中期+末期）16.42亿。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

由安踏体育（02020.HK）2019年报（p24-25）了解到：相较发达国家，中国的人均体育消费仍有明显的差距。与此同时，中国国民在运动参与度加大，以及中国推出的体育政策均促进体育行业蓬勃发展，故市场存在巨大发展空间，呈现量价齐升的良好趋势。另外，中国国家发展和改革委员会和国家体育总局印发《进一步促进体育消费的行动计划（二零一九至二零二零年）》，目标到二零二零年，全国体育消费总规模达到人民币1.5万亿元。

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

由安踏体育（02020.HK）2019年报（p53）了解到：运动鞋服行业受经济周期波动影响较为明显，近年来，国内外宏观经济持续低迷，社会零售市场环境较为疲弱，消费者消费意愿较低，传统服装行业普遍处于疲软或销售减少。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

由安踏体育（02020.HK）2019年报（p52）了解到：当前运动鞋服行业竞争持续加剧，主要表现为国内运动鞋服产业规模日益扩大、产业集中度不断提高，以及国际品牌服装企业在国内扩张迅速加快，产业竞争已经由数量、价格竞争转向深加工、新技术、高附加值等方面的竞争。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”

在体育用品市场，国产体育用品（产业集群）是否具有全球竞争力呢？行业龙头是否具有全球竞争力呢？

安踏体育在中国体育用品行业中已经占据龙头位置。通过立足于中国这个核心市场，将会继续推动全球化，布局国际市场，与世界企业竞争。2019年，与其他投资者组成的投资者财团完成了中国服装行业及中国体育用品产业历史上最大的一笔海外收购案——收购Amer Sports，踏出了国际化的重要一步。

基于体育用品行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如安踏体育2019年报中提到的“本集团主营风险及经营之不确定性”（p52-53）： （1）外汇政策的风险。……（2）经营风险。a.市场竞争加剧的风险。当前运动鞋服行业竞争持续加剧，主要表现为国内运动鞋服产业规模日益扩大、产业集中度不断提高，以及国际品牌服装企业在国内扩张迅速加快，产业竞争已经由数量、价格竞争转向深加工、新技术、高附加值等方面的竞争。虽然我们在中国体育用品行业中已经占据龙头位置，但若市场竞争进一步加剧，可能对我们未来收益及盈利能力产生一定程度的影响。b.品牌仿冒风险。……c.安全生产的风险。……d.销售渠道成本增加的风险。……e.产品开发风险。我们聚焦体育用品业务，所销售的产品具有一定的功能性与时尚性要求。消费者对面料和服装款式的偏好变化较快，我们产品开发能力能否适应市场消费者偏好在很大程度上决定产品的销售。f.经济周期波动导致下游需求不振的风险。运动鞋服行业受经济周期波动影响较为明显，近年来，国内外宏观经济持续低迷，社会零售市场环境较为疲弱，消费者消费意愿较低，传统服装行业普遍处于疲软或销售减少。若经济周期持续波动导致下游消费者需求不振，可能会对我们的经营形成不利冲击。（3）管理风险。a.供应商管理风险。……b.人才紧缺和人才流失的风险。……c.产品运输管理的风险。……

有人可能看不到前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，如何分析这门生意（财报分析与竞争战略分析）？

财务报表分析

打开年报，翻到“财务报告”，如果“审计报告”出具的审计意见不是“标准的无保留意见”，没继续看的必要；关注“审计机构名称”，最好是四大会计师事务所（普华永道、德勤、毕马威、安永），可信度更高；关注“财务报表”中的四张表——合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表、合并所有者权益变动表，个人习惯用行情软件查看。

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

财务报表分析，我除了用杜邦分析，还用薛云奎在《穿透财报，发现企业的秘密》一书提供的“四维分析法”，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红），我主要留意如下这些地方（净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；自由现金流＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：

来源：东方财富终端，截图于2020.12.14

来源：东方财富终端，截图于2020.12.14

从前面的财务指标来看，安踏体育看起来没有问题。

竞争战略分析（看人与组织/企业文化）

作为投资者，要分析一门生意，既需要财报分析，也需要竞争战略分析。竞争战略分析，主要参考华与华的企业战略方*论法**（科斯+德鲁克+熊彼特+迈克尔·波特），以及张磊的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织）、动态护城河式价值投资、创造价值式价值投资与长期结构性价值投资理念，目的是选择企业。

投资实践中，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河][罗纳德·科斯：《企业的性质》、迈克尔·波特：《竞争优势》、张磊：《价值》、凯文·凯利：《必然》、《新经济，新规则》等]、强大的营销组织[强大的品牌资产]（华杉与华楠：《超级符号就是超级创意》、《超级符号原理》、《华与华方法》）、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资][熊彼特：《经济发展理论》、张磊：《价值》]、优秀的财务技能[薛云奎：《穿透财报，发现企业的秘密》]；（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化][张磊：《价值》、罗伯特·哈格斯特朗：《巴菲特之道》、查理·芒格：《穷查理宝典》、稻盛和夫：《六项精进》等]；（3）一些商业的投资特征（迈克尔·波特：《竞争战略》）；（4）保守型投资的价格（格雷厄姆：《聪明的投资者》）。

一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的是两种基本的竞争优势：成本领先（低成本）和差异化。

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是为了降低内部交易成本。而所有的品牌营销工作，都是为了降低外部交易成本。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为体育用品龙头，安踏体育具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

安踏体育年报中没有“核心竞争力分析”这部分内容，不过显而易见的是：安踏体育是中国体育用品行业领军企业（行业龙头），而“头部效应为领先的品牌带来了更高的品牌影响力和营运效率”。

1（b）：强大的营销组织（强大的品牌资产）

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是安踏体育的朋友？

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。迈克尔▪波特把创新方*论法**叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

安踏体育如何看待创新呢？研发投入多少呢？安踏体育的战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？安踏体育有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一种参考因素：

安踏体育2019年报“管理层讨论与分析——产品管理及研发”（p50）中说：“我们始终相信科技创新、原创设计及产品安全是推动产品差异化的关键。产品创新是我们最重要的投入，可以使我们未来实现更好、更健康的发展。除了不断强化设计师资源，产品研发投入比率亦逐年上升。于本年度，我们的研发投入占收益2.3%（研发活动成本7.89亿）。我们已经在中国福建省晋江设立了科学实验室，另外在美国、日本和韩国等地也设有设计办公室。”

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。正如亚马逊贝佐斯所说：不要问未来十年什么会被改变，而要问未来十年什么不会改变？意思是，先弄清楚别做什么，再考虑做什么，这不正是芒格所倡导的逆向思考吗？巴菲特偏爱不太容易变化的东西（具有护城河或可持续性竞争优势），不也做得挺好吗？

（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]

儒家讲“推己及人，由近及远”，就是本末先后的基本原理。用现代的哲学思想来解释，叫模仿率。推己及人，由近及远，模仿率（下层模仿上层，上行下效）告诉我们，有什么样的管理层，就有什么样的企业。所以，投资也要看管理团队。风险投资机构更是认为，一流的团队比一流的项目更重要。风险投资就是投人，投团队。

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

企业文化（价值观）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

安踏体育的管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网，还可以百度一下，这是投资者个人的工作。

（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

行业分类股票池（纺织服装，A股）

行业分类股票池（纺织服装，港股通）

财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，安踏体育可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何给这门生意估值（估值与安全边际分析）？

动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给体育用品行业企业大致估算一下：

安踏体育（02020.HK），作为体育用品龙头（将“单聚焦、多品牌、全渠道”战略升级，实施“协同孵化，价值零售，国际化”的运营模式），2019年营收339亿，其中，鞋类114.10亿、服装213.98亿、配饰11.20亿，安踏品牌174.50亿、FILA品牌147.70亿、所有其他品牌17.08亿，研发活动成本7.89亿，归属净利润53.44亿，股息（中期+末期）16.42亿。当前（2020.12.11收盘）市值2963亿港元（H股股价×总股本，约2500亿人民币,1港币=0.8438人民币），静态市盈率47倍（2500÷53.44）。假设归属净利润每年增长15%，三年后市场给予30倍市盈率的估值——对应大约80亿净利润，2400亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

李宁（02331.HK），是中国领先的体育品牌企业之一（“单品牌、多品类、多渠道”策略），2019年营收139亿，其中，鞋类60.85亿、服装71.10亿、器材及配件6.74亿，归属净利润14.99亿。当前（2020.12.11收盘）市值1124亿港元（H股股价×总股本，约948亿人民币,1港币=0.8438人民币），静态市盈率63倍（948÷14.99）。假设归属净利润每年增长20%，三年后市场给予30倍市盈率的估值——对应大约26亿净利润，780亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

特步国际（01368.HK），特步主品牌专注于跑步领域，2019年营收82亿，其中，鞋履46.53亿、服装33.44亿、配饰185亿，大众运动77.07亿、时尚运动4.66亿、专业运动0.10亿，归属净利润7.28亿。当前（2020.12.11收盘）市值83.88亿港元（H股股价×总股本，约71亿人民币,1港币=0.8438人民币），静态市盈率9.75倍（71÷7.28）。假设三年后，归属净利润恢复并增长至8亿，三年后市场给予20倍市盈率的估值——对应大约160亿市值，满意吗？如果市场给予10倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

比音勒芬（002832），作为高尔夫服饰龙头（比音勒芬品牌产品定位于高尔夫休闲服饰市场，威尼斯狂欢节品牌聚焦度假旅游服饰市场），2019年营收18亿，其中，上装类7.57亿、下装类3.57亿、外套类5.55亿、其他类1.56亿，研发投入0.59亿，归属净利润4.07亿，分红1.54亿。当前（2020.12.11收盘）市值83.27亿（A股股价×总股本），静态市盈率20倍（83.27÷4.07）。假设归属净利润每年增长15%，三年后市场给予20倍市盈率的估值——对应大约6亿净利润，120亿市值，满意吗？如果市场给予10倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

滔博（06110.HK），作为运动鞋服零售商龙头（截至2020年2月29日，8,395家直营门店已覆盖全国近300个城市），2019年营收337亿（年结日2月29日），其中，主力品牌294.90亿[包括耐克及阿迪达斯]、其他品牌39.04亿[包括彪马、匡威、威富集团的品牌（即范斯、The North Face及添柏岚）、锐步、亚瑟士、鬼冢虎及斯凯奇]、联营费用收入2.66亿、电竞收入0.30亿，归属净利润23.03亿。当前（2020.12.11收盘）市值648.6亿港元（H股股价×总股本，约547亿人民币,1港币=0.8438人民币），静态市盈率24倍（547÷23.03）。假设归属净利润每年增长10%，三年后市场给予20倍市盈率的估值——对应大约30亿净利润，600亿市值，满意吗？如果市场给予10倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，安踏体育当前的估值水平对我没有吸引力。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前安踏体育的估值对我没有吸引力。不过给安踏体育估值后，我还会追问：相比安踏体育，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

（一）大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25%-75%股债平衡或50%-50%股债平衡。这种根据股市的动向反向操作（市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

（二）单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方*论法**的原因。

（三）投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以纺织服装行业为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

转债池（纺织服装行业）

股票行情终端（纺织服装可转债，加入自选股[转债池]）：

来源：东方财富终端，截图于2020.12.14

关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（纺织服装行业）：

投资组合检查清单（纺织服装行业）

投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

注：本文仅展示研究流程和分析方法，不推荐任何股票！

2020.12.14