第九章 金融引力：内在价值
我们在前面分别讲了完美市场和投资者情绪、心理因素对定价的影响，属于极端情况。格林斯潘说，虽然非理性的情绪因素对资产价格有较大影响，但情绪终究会被理性所约束。恰如一个人，不管他飞檐走壁的功夫有多高，但还是无法克服地心引力。在金融中，这个引力就是资产的内在价值。不管情绪和心理因素对资产价格的短期影响有多大，但长期价格表现还是取决于内在价值。笛福曾告诫人们，不要购买价格高于内在价值的股票。内在价值是长期价值投资的基础。
人类伟大的发明：复利
在讲内在价值前，我们先从利率与货币的时间价值讲起。
一般情况下，货币的时间价值就是指，当前所持有的一定量货币比未来持有的等量货币具有更高的价值。现在的1元钱，就比一年以后的1元钱价值更高；一年以后的1元钱又比两年以后的1元钱价值更高，以此类推。也就是说，货币价值会随着时间推移而降低。
在金融与投资中，人们一般以利率表示货币的时间价值。通常认为，利率就是借款者为了获得对资金的使用权而支付的价格。如你在银行存100元，一年后银行愿意还你105元，年利率就是5%；若银行向甲公司贷放1 000万元，一年后甲公司连本带利总共要还1 060万元，则该笔*款贷**的年利率就是6%。
按照利息的计算方法，利率分为单利和复利。
假定你今天在银行存入1万元，利率为10%，且在未来几年不变，若这笔款存期为两年，在两年后本息总额为12000元，那么，该笔存款利息就是按单利计息的。
若两年后的本息总额为12100元，那么，这笔存款就是按复利计息的。这12100元是怎么来的呢？
首先，在第一年结束时，你所得的利息为1 000元，加上你存入的1万元本金，本息总额就为11000元。从第二年年初开始，继续对存入的1万元本金按10%的利率计息，在第二年结束时，得到的利息依然为1 000元。但同时，也对你在第一年所得1 000元利息按10%的利率再支付利息，它所新生的利息就是100元。这样，你在第二年结束时就能得12 100元。
由此，我们就可以很清楚地看到单利与复利的区别了。单利就是只对最初存入的本金支付利息，复利就是通常所说的“利滚利”，即对本金产生的利息再按相同的利率计算利息。正如富兰克林说：“切记，金钱具有滋生繁衍性。金钱可以生金钱，滋生的金钱又可再生，如此生生不已。”
别以为这只是一个计算上的差别，在年利率为10%的情况下，两年后的单利和复利得到的利息只相差100元，你觉得这没什么大不了。但存期是20年呢？按单利计算，该笔存款20年后的本息总额为3万元，其中利息为2万元。若按复利计算，则20年后的本息总额为67275元。若存期是50年，按单利计算的本息总额为6万元；按复利计算的本息总额将高达1 173909元，这一差别就相当大了。时间越长，单利与复利对财富增值积累的差异就越大。
人们在投资时，总希望自己的投资收益成倍地增长。在利率一定时，需要多长时间本息才能翻倍呢？这就是“72法则”，该法则表明，在每年复利一次时，本息翻倍需要的年限大致为72除以年利率的商再除以100，即：
若年利率为6%，本息总额翻倍大约需要12年；若年利率为12%，6年左右本息就能翻倍；若年利率达到24%，那3年左右本息就能翻一倍。
若最初投入10万元，每年都能得到24%的收益率，30年后，本息总额会是多少呢？
根据“72法则”，年利率为24%时，3年左右本息总额会翻一倍。因此，30年下来，本息将翻10番，也就是2的10次方（1 024倍），即30年后本息总额将达到1.024亿元。若24%的年利率能够保持36年，最初投入10万元，本息总额将达到4.096亿元。
这告诉我们一个道理：不积跬步，无以至千里；不积小流，无以成江海。在投资中，只要能积跬步和小流，经复利的作用，时间一长，就会汇成财富的江海。
1803年，美国以1 500万美元的价格从法国手里购买了路易斯安那，总面积超过了210万平方公里。今天中国“地王”频出的时代，一线城市不到1平方公里的一宗地，拍出的价格可能达数十亿元。相比而言，美国只用1 500万美元就买下了那么大的土地。
注意，美国支付的1 500万美元，是200年前的美元，并非今天的美元。若按平均年利率5%来计算，经过复利的作用，那时的1 500万美元已相当于2019年的4 900多亿美元了；若按平均年利率6%来计算，它已相当于2019年的39300多亿美元了。或许你还发现了，当平均年利率为6%时，虽说只比5%高一个百分点，但200余年累积下来，却是云泥之别。
古印度的一位大臣发明了国际象棋，并将他的得意之作送给了国王。不久，国王便为这种游戏的巧妙玩法和无穷变化所倾倒。高兴之余，他把大臣找来，说，“你的发明太神奇了，能给许多人带来乐趣。我想给你一笔奖金，说说你想要什么吧”。大臣恭敬地回答到：“我是穷人，最大愿望就是填饱肚子，希望你奖给我一些小麦，使我不至于挨饿。”
国王说：“本朝最不缺的就是小麦，说说你需要多少吧。”
大臣答：“这个棋盘有64个方格。我需要的小麦就按这个棋盘算。在第1个方格中放1粒小麦，第2个方格放2粒，第3个放4粒，依次类推，往下每个方格中放的小麦粒数都是上一个的1倍，直到将棋盘上所有方格都放完为止。”
国王心想，不就一粒麦子嘛，一个小棋盘还能放多少粒小麦？真是小意思，于是很爽快地答应大臣的要求。但让粮食大臣一算，国王傻眼了，即使拿出粮仓里所有小麦，也不够要求。即使一粒麦子只有0.1克重，也需要800多吨的麦子。
大臣的起点低微得不能再低，从一粒麦子开始，但经过复利效应，就迅速变成庞大的数字。由此可见，长期投资的复利效应将实现资产的指数增长。一个不大的基数，以一个即使很小的量增长，假以时日，也会膨胀成一个天文数字。其实，学习、做事都是复利过程，一天进步一点点，经年累月下来，结果就是天壤之别。
时间和利率被称为复利原理的“车之两轮，鸟之两翼”，缺一不可。时间的长短将对最终的价值产生巨大影响，开始投资的时间越早，复利的作用就越明显。
聚沙成塔，集腋成裘。只要懂得复利并运用复利，我们的投资收益就会像滚雪球一样，越滚越大。现在小投资，将来大收益。这就是复利的神奇魔力。
难怪，爱因斯坦也感叹，复利是人类伟大的发明之一！罗斯柴尔德曾说：“我不知道世界七大奇迹是什么，但我知道第八大奇迹是复利。”20世纪30年代，西方正值大萧条，许多人认为，未来世界不会再现繁荣，但凯恩斯指出，萧条不过是两次繁荣周期中的间歇，支撑西方经济发展的“复利的力量”并没有消失，从16世纪开始崛起的近代社会使人类进入“复利时代”。可见，复利还是我们认识历史进程的思考方式。
内在价值：现金流贴现
弄清了复利后，就可以讲现金流贴现方法了。现金流贴现方法就是复利的逆运算。
一个假想的例子
我们先从日常生活的例子开始。假设你到银行去存10万元的一年定期存款，年利率为5%，一年后，你到银行去取款时，银行付给你的本息总额应是多少呢？
这个大家应该都会计算。一年后银行支付的本息总额应该为：
100 000元×（1+5%）=105 000（元）
这是在你已知存入本金、年利率和存期的条件下，一年后应该得到的本息。
现在，我们要把问题反过来。在年利率为5%的情况下，银行一年后给你的本息总额为105000元，那你现在应该存入多少本金？根据刚刚讲的，你会立即给出答案：10万元！可见，这就是上一个问题的逆运算。
在你已知未来一定期限后能够得到的本息总额、期限和年利率的情况下，需要存入多少本金？具体一点，设想，你购买了某种金融资产，在未来一年中，连本带息能够得到1 000元，且假设年利率为5%，那你愿意为它支付多少的价格呢？
这个价格，其实就是你愿意投入的本金。
设你愿支付的价格为P，这相当于，为了在5%的年利率下1年后总共得到1 000元，你愿意投入的本金。因此有P（1+5%）=1 000，所以，
这意味着，你愿意为该资产支付的价格，等于一年后得到的本息总额1 000元按5%的年利率，把它折算为当前的值。这就是资产价格的现金流贴现原理。
稍微修改一下上面这个例子的条件。假如该资产在未来3年中，连本带息能够得到1 000元，且年利率为5%，那你愿意为这个资产支付多少的价格呢？
3年后得到的本息总额为1 000元，按照复利原理，因此有P（1+5%）3=1 000，于是，
这表明，影响资产价格的基本因素有3个：未来能够给其投资者带来的现金流大小、期限长短和利率高低。在期限和利率相同时，未来产生的现金流越高，则该资产的价格就会越高。在利率和每年的现金流相同时，期限越长，资产的价格越低，反之，期限越短，则价格会越高。巴菲特说，投资需要有厚厚的雪和长长的坡。所谓厚厚的雪，本质上就是单期的回报，长长的坡就是回报持续的时间。当现金流和期限一定时，利率越高，价格会越低，反之，利率越低，则价格会越高。这也告诉我们，当现金流一定时，若利率趋于下降，资产的价格就会趋于上涨。
这是资产价格的“宗”，不管金融市场多么复杂和变幻，终将是万变不离其“宗”。
有一些金融资产，能够在约定的时间为其持有者带来固定的现金流。比如，固定利率债券，在付息日就要向其投资者支付约定的利息，债券到期时则偿还本金并支付最后一期利息。因此，期限既定时，固定利率债券的票面利率一经确定，影响其价格变化的，主要就是市场利率了。我们经常看到，当市场利率下降时，债券价格上涨；反之，当市场利率上升时，债券价格下跌，其中的奥妙，就在这里。
另外一些金融资产，比如股票，现金流并不固定。年景好时，公司利润大幅增长，可分配给股东的股利相应地增长，用现金流贴现方法计算，其股价就会相应地上涨。但遇到经济衰退、需求减少的坏年景时，公司利润大幅下降乃至亏损，股价就会下跌。
下面，我们就专门讲股票的现金流贴现估值方法。
股票内在价值取决于公司的持续盈利能力
将现金流贴现方法应用在股票的内在价值评估上，就是股利贴现法。以P表示现在购入股票的价格；E表示未来各年公司分配的每股收益；i表示市场利率，且大于零。则，股票的价格为：
即股票价格等于公司每股收益除以市场利率。这就是无股利增长的股利贴现模型。
从这个公式中可以看到，影响股票价格的基本因素是每股收益和市场利率。举例来说，若市场利率为5%，某公司未来各年的每股收益为1元，其股票的理论价格应为20元；若其每股收益为2元，则其理论价格应为40元。在每股收益为1元，而市场利率为8%时，它的价格就应为12.5元。
可见，股票价格与每股收益正相关，每股收益越高，其股票价格也越高，反之，每股收益越低，其股票价格也越低。股票价格与市场利率负相关，市场利率越高，股票价格会越低，反之，市场利率越低，股票价格会越高。
由于股票收益来源于上市公司利润，市场利率受央行货币政策的左右，所以，股票市场中有一种说法是，投资者要么赚上市公司的钱，要么从央行那里赚钱。这是对股利贴现模型的一种通俗表达。
现在，假设公司每股收益每年都按一定比例递增。设每股收益的年增长率为g，初始每股收益为E，当g＜i，即每股收益的年增长率低于市场利率，就有：
它表明，即使每股收益的年增长率低于市场利率，但只要g逐渐逼近市场利率i，在无限长的期限下，经复利的作用，股票价格也会是无限的。这就是很多公司在进行业务重组后，其股票价格成倍上涨的原因，因为人们预期，重组后收益会大幅度提高。
现在我们举几个简单的例子，看看在初始股利相同的情况下，每股收益增长的差异，若干年后股利会有什么样的差别。表9-1列出了股利增长率分别为5%、10%、20%和30%的情况下，初始每股收益1元，分别对应第5年、第10年、第20年和第30年的股利。
从表9-1中可以看出，若股利增长率为20%，到第20年的时候，每股收益将是增长率为5%的近15倍；到第40年时，前者是后者的近209倍。若股利增长率30%能够维持40年，到第40年时，它的每股收益将是5%增长率情况下的近5 131倍！
表9-1 公司不同利润增长率下若干年后的不同情境
这样，我们可以得到股票内在价值的一个重要规则：股利增长和盈利增长越高，股票的内在价值就越高，投资者愿意为其支付的价格也越高。股利预期增长持续时间越长，股票的内在价值也越高，投资者愿意为其支付的价格也越高。在面临系统性的市场下跌时，具有此类性质的公司股票，即使也出现较大幅度下跌，市场总体环境一旦企稳，则其股票价格可以得到较快恢复。
反之，若股利增长的持续时间短，甚至业绩出现了下滑，则公司股票的内在价值就会下降，股票价格也会随之下跌。这就是那些一开始因重组利好导致其股价大幅攀升，但后来业绩不能兑现，股价又被打回原形的原因。
同时，股利预期增长率越高，市盈率往往也越高。这就是科技公司的股票市盈率总是比传统的成熟行业的股票市盈率要高的原因。在其他条件相同时，公司支付的股利占其盈利的比例越高，投资者愿为其股票支付的价格越高。
现实的复杂性
在现实中，我们在投资时可以获得很多的信息。例如，你可以知道当前的市场利率是多少，也可知道某家上市公司的每股收益和它的股票价格。我们将股票当前的市场价格称为现实价格，将利用股利贴现原理计算出的股票价格称为理论价格。由于你知道这些变量，就似乎为你提供了方便的决策工具。譬如说，某公司的每股收益为1元，现在的市场利率为5%，因此，按照股利贴现原理计算出来的股价应当为20元，但你观察到它现在的价格实际上只有15元，你是否可以得出结论，现在以15元买入，就一定能赚到5元呢？
投资并不如此简单。实际上，在对股票的价格评估时，最适用的是股利增长贴现模型，但不是每股收益不变的股利贴现模型。在股利增长贴现模型中，影响股票价格的基本因素有3个：未来每股收益增长率、市场利率和当前每股收益。在这3个因素中，只有当前每股收益是确定的，未来每股收益增长率和市场利率都不确定。某公司未来每股收益增长率会一直保持20%甚至更高吗？未来市场利率一定会保持在5%的水平吗？
谁都无法保证！
一切影响公司未来每股收益增长率和市场利率的因素都会影响到它的股票价格。宏观经济环境、市场需求、研发投入和新产品开发能力、政府产业政策、货币和财政政策、市场利率等，都会影响公司每股收益率的增长。宏观经济环境、项目回报率、企业家对未来预期等都会影响到未来利率的趋势。有了这些众多的不确定因素，股票价格就是投资者根据各种可能影响每股收益增长率和市场利率进行预期而评估的。所以，投资大师菲利普·费雪说：“估价是人为的过程，含有预期在内，因为未来事件投下了它们的影子。我们的估价总是含有预期的性质。”
正因为如此，《漫步华尔街》一书就提醒我们，在估值时，必须记住3条警示：
•警示1：对将来的预期，目前无法加以证明。巴菲特也告诫我们，内在价值是重要的，但又令人难以捉摸。
•警示2：运用不确定信息估值，不可能得到精确值。所以，巴菲特说，没有公式可以计算内在价值，评估公司的内在价值既是艺术，又是科学。
•警示3：市场估值有时会迅速变化，把任何一年的估值当作市场标准，都是极其危险的。
股利折现的替代方法
由于未来是不可预测的，人们不可能对内在价值做出精确的计算，只能做大致的估计。因此，人们在投资实践中还常常用另外几个更直观的指标，对股票的投资价值进行判断。
市盈率
人们在评估股票时，使用最多的一个指标就是市盈率。市盈率是指股票价格与当期的（年化）每股收益之比。例如，今年4月15日某只股票的收盘价为20元，一季度每股收益是0.1元，当天静态市盈率就是50倍。静态市盈率就是当前的股价与已实现的（年度）每股收益之比。在上面的例子中，以一季度的每股收益简单外推，认为年度每股收益是0.4元，所以静态市盈率为50倍。
有静态市盈率，那自然意味着还有动态市盈率了。如该公司公告称，预期半年度的业绩会大幅增长，每股收益将达0.3元，以此外推其年度每股收益可能为0.6元，因此，以当前的股价计算，其动态市盈率约为33倍。由此可见，动态市盈率是考虑上市公司利润变化后的市盈率。当然，这样计算市盈率也相当粗糙，它简单假定，往后每个季度或下半年得到的每股收益与过去的季度收益相同，这显然并不是事实。
市盈率之所以是衡量股票价值的重要指标，是因为当每股收益不变时，它在静态上反映了投资者完全靠现金股利来收回投资本金所需的时间。市盈率越高，收回投入的本金所花的时间就越长；反之，市盈率越低，收回投入的本金所花的时间就越短。
市盈率过高，表明股票价格严重背离其内在价值，形成了泡沫。当公司每股收益不能得到有效提高时，要消除股票市场的泡沫，就只有通过股票价格强制性地向下调整来实现。当股票市盈率大幅上升之后，往往就会出现股价大幅下挫。无论对投资者还是对整个国民经济来说，这种调整的成本都非常高昂。对市场参与者而言，市场价格的财富再分配功能使其股票财富不断贬值。这种微观结构的变化进而会波及宏观经济的整体运行，比如，财富的减少会影响总消费。
坎贝尔和席勒于1988年提出了周期调整市盈率，作为长期投资和价值计算的重要指标。正如我们在上面看到的，传统的市盈率取决于某个年份的利润和每股收益，它通常会受到经济环境或资产出售与减值等非经常性事件的影响。周期调整市盈率则可较好地克服短期因素对传统市盈率的影响。它以10年期间的平均收益来消除周期造成的一般波动。
周期调整市盈率有两个优点。首先，它使用长期平均收益，其波动要小很多。其次，它使用代表企业真实业绩的长期收益。换言之，从价值投资角度看，周期调整市盈率显示了股价何时便宜或昂贵。当经济衰退导致收益下降时，传统市盈率上升，而周期调整市盈率则随着股价下跌而下降，因为平均收益下降所需的时间要比经济衰退的时间多得多。
市净率
市净率是股票价格与每股净资产之比。企业破产时，必须在偿还所有债务之后，才能将剩余资产按股份比例分配给股东。因此，每股净资产是企业在破产清算时，股东每一股份所能得到的最大补偿。市净率越高，就意味着，投资者花了更高的成本获得了既定的净资产，也意味着，投资者给予较高市净率的股票更高的估值。但也有些股票市净率很低，甚至还不到1，即股票价格低于其每股净资产，这种现象也被称为“破净”。在股票市场行情极度低迷的时期，“破净”的股票并不少见。市净率很低，意味着投资者给予股票的估值很低。事实上，低市盈率和低市净率的股票，在股市下跌的环境里，相对于高市盈率和高市净率的股票，它下跌的空间要小得多，即它们安全边际较高。比如，2015年股灾前，银行股的市盈率和市净率都很低，股灾后，银行股股价跌幅就较指数跌幅小很多。
市销率
市销率是股票价格与每股销售收入之比。由于公司更容易通过会计操纵提高利润，因此，销售收入比利润更真实。此外，销售收入也比利润更稳定，一次性费用可能临时压低利润，在主营业务收入没有增长时，处置资产带来的非经常性损益可能让公司的短期利润大幅增长。对同一行业的上市公司而言，市销率更高的公司，可能具有更高的内在价值。
可是，市销率有一个很大的不足。销售收入给公司带来的利润可能很小，也可能很大，这取决于公司的销售利润率。不言而喻，销售利润率越高的公司，市销率越低，意味着股票的投资价值越大。在研究一家利润变化较大的公司时，市销率可能有一定的参考价值，但不能仅依赖于市销率。尤其是不要比较不同行业公司的市销率，除非这两个行业有水平相似的盈利能力（销售利润率）。
安全边际与护城河
安全边际
在明白了内在价值是基于未来现金流的折现值之后，我们就要讲讲安全边际了。在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆将安全边际列为投资的中心思想。自格雷厄姆之后，安全边际得到广泛应用。那些秉持价值投资的传奇人物，如巴菲特，都在自己的投资生涯中广泛应用安全边际建立自己的决策框架。
何为安全边际？
我们在前面已经看到，股票有现实的市场价格，同时又有一个基于未来现金流折算的内在价值，而且市场价格常常与内在价值不一致。安全边际就是股票的市场价格与其内在价值之间的差额。若市场价格远远高于其内在价值，则该股票的安全边际就很低，甚至没有安全边际；反之，若市场价格明显低于其内在价值，则安全边际就较高。
高的安全边际可以吸纳判断、决策失误带来的不利影响，它实际上相当于缓冲垫，在这个意义上，安全边际是投资中风险管理的第一道防线。由于无人确切知道股票的内在价值，只有以明显低于公允价值的价格买入，才能降低投资的风险，提高成功的概率。
格雷厄姆指出，对债券而言，可通过债券发行人的利润超出利息要求的能力来衡量安全边际。这样看来，利息保障倍数——企业利润与其应付利息之比，就是衡量债券安全边际最直观的指标了。利息保障倍数越高，则债券的安全边际越高；反之，利息保障倍数越低，则债券的安全边际越低。此外，也可通过比较企业的总价值与债务规模，大致计算债券的安全边际。若公允价值明显高于其对外负债，这部分高于债务的额外价值，就构成了“缓冲价值”，安全边际使投资者不必对未来做出准确的预测。
由于内在价值是不太精确的估计值，因此，购买证券所支付的价格对安全边际就有最直接的影响。换言之，证券投资的安全边际直接依赖于所支付的价格。买入价格相对于内在价值越高，安全边际就会越低；反之，买入价格越是接近于，甚至低于内在价值，则安全边际就越高。格雷厄姆认为，大多数成长股价格太高，无法向投资者提供适当的安全边际。他特别指出，价格被低估的证券或廉价证券，安全边际会更好。廉价证券的投资者特别注重其投资能够抵御不利影响的能力；若价格足够低，它也能使品质一般的证券变成稳健的投资，若证券价格低到足以提供很大的安全边际，那么，该证券就能达到投资标准。
市场价格是人们可以在行情软件中观察到的，因此，在考虑安全边际时，关键在于，投资者客观、冷静地评估证券的内在价值。巴菲特在《致股东的信》中指出，内在价值是评估投资和企业相对吸引力唯一正确的逻辑。尽管在理论上，内在价值的定义非常明确，但内在价值的计算并不简单，谁也无法精确地预测某家上市公司未来的现金流，正如前文提到的警示：对将来的预期，目前无法加以证明。因此，巴菲特强调，内在价值只是估计值，不是精确的数字，它应随利率或未来现金流的预期修正而改变；账面价值也并非内在价值的指示器，是故，仅仅根据账面价值来判断安全边际，可能并不安全。
尽管内在价值难以精确估值，但巴菲特指出，有一点是肯定的，那就是高负债的公司安全边际很小。换言之，投资于负债率很高的公司，无异于到锋利的刀口上舔血。尽管信徒们认为，高负债可让管理层前所未有地专注工作，就像在汽车方向盘上装一把*首匕**，迫使司机提高注意力。对此，巴菲特反驳说，这种方式固然可使司机更加警觉，但汽车遇到一个小坑而颠簸，都足以发生致命的事故；商业上到处都是坑，商业计划要避开所有的坑，本身就是一个灾难。
综上，我们可以更明确地说，高负债率的公司没有安全边际可言！
风险缓冲带：护城河
前面讲了内在价值及安全边际。一个具有持续增长的盈利能力的公司，未来创造现金流的能力越强，其内在价值就越高；反之，未来不能很好创造现金流的公司，内在价值越低。那么，如何判断公司未来是否有较强创造现金流的能力呢？
答案是，是否拥有护城河！
1999年，巴菲特在《财富》上发表了一篇文章。他写道：“投资的关键在于，确定公司的竞争优势，尤其重要的是，确定其竞争优势能持续多久，被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品或服务能为投资者带来丰厚的回报。”
《巴菲特如是说》更具体地引用了巴菲特对护城河的解释。巴菲特说：“一座城堡，四周环绕着很深的、危险的护城河，而城堡内的领导者是一位诚实、正派的人。更重要的是，城堡能从领导者的天赋中获得力量，护城河是永恒存在的，成为对那些试图进攻城堡的人强有力的威慑……。我们喜欢拥有统治地位的大公司，因为它们拥有巨大的力量或能长盛不衰。”
于是，巴菲特就在格雷厄姆的安全边际基础上，向前做了推进，使投资者在无法精确判断公司的内在价值时，有了更明确的替代方法，那就是判断公司的护城河。
一家公司能够为自己、为股东创造多少价值，取决于两项因素：一是它当前创造的价值；二是它在未来持续创造价值的能力。第一个因素已经体现在了公司的财务报表中，凡是过去的经营现金流、扣除非经常性损益后的利润、累计分配和未分配的利润、资本公积金等，通过查阅其财务报表，一目了然。但第二个因素，公司未来创造收益及其持续的能力，很难确定，而这恰恰又是影响股票未来价格趋势的决定性因素。
我们又常说，做投资就是买预期，因此，第二个因素对长期投资的成功才是最重要的。
假设有两家公司，它们当前的资本回报率都较高，而且大致相当。这是否意味着，它们有相同的护城河呢？
这可不一定！只有能将这种高资本回报率维持更长时间的公司，才有能力在未来给投资者创造更多的价值。换言之，优势期长的公司，拥有的护城河更宽，能创造更大的价值。护城河并不来源于某个短期事件，比如导致公司经营利润和现金流出现爆发式但极为短期的增长。2020年元月后，随着新冠肺炎疫情在全球的蔓延，对口罩之类的防护用品需求大增，这就会提高相关上市公司的短期利润。因疫情而给口罩类公司带来的利润和现金流增长，并不能持续很长的时间，随着疫苗研发成功并广泛应用后，人们对口罩的需求就会减少，因此，它不构成此类公司的投资护城河。
晨星公司将护城河定义为“一套可保护公司抵御竞争的结构化屏障”。伟大的公司有能力抵御竞争，在未来很长时期维持高的资本回报率。那些短期内赢过竞争对手的公司或资本回报率随经济周期而得到改善的公司，具有良好的护城河。比如，2016年中国实施供给侧改革，去产能和去库存导致钢铁、煤炭等产品价格大幅上涨，这使相关上市公司利润大幅上升。但这种因短期价格上涨而带来的现金流改善和利润增加，并不构成护城河。只有凭借业务能力及所在行业的结构，能长期维护其高额利润的公司，才谈得上拥有护城河。
根据上面的分析，可以将护城河更明确、简练地定义为：公司在未来较长时期保持竞争优势、创造持续经营性现金流、维持高资本回报率的良好能力。
护城河的来源
巴菲特的老搭档芒格在不同场合阐述了创造护城河的5个基本要素。它们分别是：供给侧的规模经济和范围经济，需求侧的规模经济（网络效应），品牌，监管，专利和知识产权。
◎供给侧的规模经济
若一家公司的平均成本随产量增加或提供更多服务而下降，那它就具有供给侧的规模经济。芒格曾指出：“一家具有压倒性竞争优势的公司，往往会赢者通吃。”若随着产量的扩大，其产品或服务的单位成本逐渐下降，那它就会受益于供给侧的规模经济。芒格认为，像铁路、钢铁、商业连锁等都存在供给侧的规模经济效应。有供给侧规模经济效应的公司，产量和销售量的扩大，会提高销售利润率，其创造现金流的能力就会逐步提高。
◎需求侧的规模经济
更多的人使用其产品或服务而变得更有价值。互联网公司，如脸书、推特或其他多边市场，均有各自的需求侧规模经济，它源于网络外部性。像微软的视窗系统，就具有网络外部性，使用视窗的人越多，它的网络外部性就越强，因而就越具有需求侧的规模经济效应。
在中国，微信就是具有网络外部性的需求侧规模经济的典型，当你身边所有人都在使用微信时，如果你还排斥它，那你就把自己排斥在了网络之外。但对腾讯而言，开发出微信及其各种应用小程序后，*载下**和使用人数的增加，并不会额外增加其程序开发的成本。用经济学的语言来说，就是边际成本为零，即每增加一个微信用户的额外成本几乎为零。网络外部性又会强化需求侧的规模经济效应。在微信支付刚刚兴起之时，很多出租车司机拒绝接受微信支付，现在仍拒绝微信支付的司机，就少之又少了。
◎品牌
品牌可通俗地理解为口碑，往往会传递一些重要信息。好的品牌形象不仅可以向那些尚未使用它的消费者提供产品质量的信息，而且会提高现实消费者的心理感受，或拥有很好的消费体验。拥有品牌优势的产品不仅可以卖出更高的价格，而且会提高消费者的忠诚度。路易威登、博柏利等奢侈品，虽然价格不菲，但那些高收入阶层的人还是愿意花大价钱去购买；茅台价格十分昂贵，但还是有很多消费者在摆宴席时，会摆上它，因为大多数消费者的体验是，用茅台请客才有面子。在诸如苹果和华为等消费电子领域，有“果粉”和“花粉”，都是因为品牌的吸引力。正如我们将在第十三章讲到的，品牌本身就是一种声誉机制，它直接向消费者传递了产品质量的信息，消费者又向其他人传递了自己的身份或财富的信息。
◎监管
芒格指出，有些企业已经把监管打造成为一种能力，使监管实际上发挥着护城河的作用。监管最终保护的往往是地位稳固的现有生产者，而不是消费者。例如，有些人认为，银行利用专业能力，建立了一种有效的保护层，致使监管者实际成了他们所监管行业的“俘虏”，这些监管限制了行业的供给和竞争，也对原有的机构形成了护城河效应。当然，在很多时候，监管也可能摧毁公司原有的护城河。2021年中国对课外教育培训行业的整顿，就直接击垮了那些原来看起来有很宽护城河的公司，相关公司股价一泻千里。
◎专利和知识产权
政府会授予某些公司专利、商标或其他类型的知识产权。实际上，得到专利保护的公司，相当于得到了合法的垄断权。这种市场准入壁垒可为专利拥有者创建一条坚固的护城河。路博润是一家生产石油添加剂的公司，它拥有1 600多项专利。芒格向巴菲特推荐了它，巴菲特最终认为，它大量的专利会带来“持久的竞争优势”，便果断收购了路博润。在制造业、医药和软件等行业，专利和知识产权保护尤其重要。公司拥有的专利技术越多，那它的护城河就会越宽阔。
护城河并非一劳永逸
即便一家公司已经建立起了宽阔的护城河，但它只在一定时间内拥有护城河是不够的，而且，随着技术变革和消费者偏好的变化，原本建立起来的护城河也可能消失殆尽。即使一家公司目前依靠竞争优势获利丰厚，也不意味着，它可以长期持续地享有这种利润。
熊彼特的创新理论，对我们理解护城河的动态过程就特别重要。熊彼特曾指出，创新是一个创造性破坏的过程，正所谓“推陈出新”“建设一个新世界，要先打破一个旧世界”。19世纪的铁路投资对资本有着十分强大的吸引力，而且铁路具有经济学中所讲的自然垄断性质，按晨星公司对护城河来源之一——有效规模——的解释，铁路公司正拥有一定的护城河优势。但如今，铁路投资已引不起逐利资本多大兴趣了，在二级市场上，铁路股长期低迷。
一家拥有护城河的公司并不能够使它免受创造性破坏的冲击和影响。新技术、新产业的出现，在创造新公司和新行业之时，就会使原来这个领域中那些没有拥抱新技术的企业的护城河土崩瓦解。柯达原来是一个拥有宽阔护城河的公司，在数码照相技术出来之前，柯达和富士垄断了全球的照片胶卷市场，然而，在数码照相这个创造性破坏的技术革新后，照片被数字化并以数字化存储，人们对胶卷的需求一落千丈，柯达建立的护城河也随之瓦解了。另一个例子就是摩托罗拉。摩托罗拉是一家通信设备制造公司，在20世纪90年代乃至在新千年之初，它的两大产品——寻呼机和手机曾风靡全球，那时它也拥有明显的护城河，但智能手机的出现迅速瓦解了它的护城河。现在还有谁在使用它的移动通信设备呢？
在市场经济中，无论拥有的护城河多么宽阔，它都要在激烈的竞争中将护城河转化为实实在在的利润。然而，创造性破坏作为市场经济的基本要素和发展动力之一，使许多原本看起来十分强大的公司不得不走向破产倒闭，并被其他在创造性破坏中成长起来的企业所取代。市场经济得以发挥作用的原因之一，就是护城河难以创建，且会随时间推移而损坏。
护城河的持久性非常重要。今天有护城河，明天就可能丢掉了。有些护城河会随着时间的流逝而衰败。由于技术及信息传播方式的进步，损毁护城河的速度也越来越快，正所谓“长江后浪推前浪”，护城河持续的时间正是竞争优势持续期。
基于安全边际的标准：投资与投机
理解了内在价值、安全边际和护城河后，我们就好区分参与金融与投资活动的两种重要的行为方式了：投资与投机。在此基础上，我们又可以进一步确立价值投资的框架。
投资是投资，投机是投机
参与金融活动，尤其是试图利用金融市场获利乃至抱着实现财务自由的梦想而涉入其中，就不可避免地涉及投资与投机。但许多人并不清楚投资与投机之间的本质区别，有一种模棱两可的标准：投资是成功的投机，投机是失败的投资。这种基于结果的狡辩，对老百姓投资理财没有什么实际价值或启发。实际上，这种对投资与投机的定义和区分，会强化人们短期获利的不切实际的心理预期。
投资与投机的区分如此重要，乃至格雷厄姆和多德所著的、被誉为投资圣经的《证券分析》中，用了较长篇幅来加以阐释。格雷厄姆在《聪明的投资者》中，进一步强调区别投资与投机的重要性。巴菲特深受他们对投资与投机定义的影响，并在资产管理实践中发挥到了极致：做一位有坚守的投资者，而不是一位见风使舵的投机者！
格雷厄姆和多德在《证券分析》中指出，“投资”涉及至少3种含义。第一种含义是，把钱投入一个企业里或自己创立一家企业。这类投资也是常说的实业投资。张三“投资”10万元开一家杂货店就是创立企业型的投资。没有谁把小王开理发店或洗衣店视为投机。第二种含义是，将资金应用于金融领域，也就是金融投资。实际上，老百姓谈论投资时，往往就是指购买国债、基金、股票，在这个意义上，所有购买证券的行为都是投资。是不是所有买卖金融资产的行为都是投资行为呢？其实并不一定。因为买卖金融资产（如股票），既可能是投资，也可能是投机。因此，“投资”就有了第三种更为严格的含义，即与投机买卖相对。但是，格雷厄姆和多德并没有给投资与投机直接的定义，而是通过他们那个时代对投资与投机的对比加以阐释。
根据他们的分析，投资与投机常见的主要差异对比如表9-2所示。
表9-2 投资与投机的主要传统区别
资料来源：格雷厄姆、多德，《证券分析》中译本（上册），中国人民大学出版社。
最早，人们普遍从金融资产的差异来界定投资或投机，认为买债券属于投资，买股票属于投机。对此，格雷厄姆和多德指出，把所有购买债券的行为都视为投资，是危险的，比如，购买违约风险很高的债券，就可能是纯粹的投机。相反，将买入一家利润非常稳定的公司股票归为投机，也不符合逻辑。
在他们看来，是“足额购买”还是“以保证金形式购买”，也与投资和投机的本质无关。以保证金形式买入较安全的证券（投资），就没有什么不妥；即便没有加杠杆，足额买入风险较大的证券，那就不是投资而是投机了。是“长期持有”还是“快速换手”，也不是投资与投机的根本区别。有人将买入持有证券一年以上的行为视为投资，否则就是投机。但“短期投资”与“长线投机”可能会同时并存，例如，有些投机者为弥补亏损而较长时间地持有某只证券，以期时来运转，化亏损为盈利。以赚一把就跑的投机心理入市，套牢后而被迫持有较长时间，这不是投资！
区别投资与投机的另一个传统标准是为了获取收益还是追求利润。如果买卖证券是为了获取收益，那就是投资；若只是为了追求利润或资本增值，则是投机。但在格雷厄姆和多德看来，这同样不是投资与投机的本质区别。事实上，在很多情况下，投资者并不对当期收益感兴趣。例如，低市盈率的银行股被视为最适合投资的领域之一，人们预期将获得分派股息和本金增值的收益，这时，人们买入它的动机就是等待分派股息。
格雷厄姆和多德进而指出，“投资”必须将安全放在首位，但“安全”又有很多不确定和纯主观的因素。他们以赛马为例，赌徒之所以认为自己的投注会“稳赢不输”，是因为他们相信自己的下注是安全的。在1929年股市大崩盘前，普通股“投资者”根据自己对未来增长的信心，认为自己是安全的，结果却付出了惨重的代价。因此，他们指出，安全只有建立在比乐观心理预期更加真实的基础上，才真正有用。预期的安全，不足以识别投资，安全必须建立在研究和标准的基础之上；投资者也不一定要在乎当期收益，若在一段时间后，可获得可观的回报，那么，也可根据未来的回报而购买证券。
在对传统投资与投机的区分逐一剖析和驳斥后，格雷厄姆和多德说：“投资是根据深入的分析，承诺本金安全、获得令人满意的回报率的操作。不符合这些条件的操作，就是投机。”
可见，在他们看来，投资必须满足3个标准：深入分析、本金安全和满意的回报率。
所谓“深入分析”，是指根据安全和价值标准对事实进行研究。没有基于事实对本金安全性和价值进行评判，就冒失地买入证券，是鲁莽的投机。“安全”则是指在所有正常、合理的条件下保护投资，免受损失，但是，安全不是绝对的。例如，只有在特殊和极小的概率下，安全的债券才会违约；对股票而言，除非发生概率极小的意外事件，否则，安全的股票在未来也必定能表现出它的价值所在。相反，若一项金融活动有较大概率遭受损失，那就是“投机”。当然，即便是投机，也有理性与非理性之分。理性投机，就是对各种因素仔细权衡之后，认为冒险是合理的。非理性投机，则是没有对各种因素进行充分研究，就冒险投入资金购买一种证券，像买彩票一样，完全靠运气。
他们进一步指出，在确定是否为投资时，还需要考虑几个方面。
首先，价格是极其重要的因素。某种证券在一个价格水平上具备投资价值，在另一个价格水平上则不具备，因此，买入证券是投资还是投机，也在很大程度上取决于你所支付的价格。就此而论，头脑发热、心痒难耐地去追随热门股，就不是投资而是投机了。因此，霍华德·马克斯指出，任何资产，只要在购买时对其有全面了解且购买价格足够低，都可成为好的投资标的；反之，若买入价格过高，那么，即便买入的是优质资产，也可能是糟糕的投资进而蜕变成了投机。
其次，投资仍要求相对分散，以减少单只证券的非系统性风险。即孤注一掷地押宝，便具有投机性质。
最后，某些类型的套利和套期保值被视为投资也是合理的，因为在购买一组证券的同时卖出另一组证券，两组证券的盈亏相反变化对冲了价格波动带来的潜在损失，因此，同时买入和卖出组合提供了相应的安全边际。
因此，巴菲特在评论格雷厄姆对投资的定义时说，“投资”包括以下3个重要的因素：（1）在买进一只股票之前，要对该公司及其业务的稳妥性进行彻底分析；（2）必须细心地保护自己，以免遭受重大损失；（3）只能期望获得适当的业绩，不要期望过高。
巴菲特说，投资者会根据公司的业务状况计算一只股票的价值；投机者则会打赌股票价格上涨，因为他们认为，其他人会出更高的价格来购买这些股票。对投机者来说，连续不断的报价好比是氧气，切断它就会出人命；投资者对股票价格的短期变动则不那么看重。
再回到格雷厄姆。他曾说过，投资者会“根据公认的价值标准来判断股票的市场价格”；投机者则是“根据市场价格来确定价值标准”。他在《聪明的投资者》中进一步指出，投资者与投机者之间最现实的区别，在于对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动并从中获利；投资者的主要兴趣在于以合适的价格买进并持有合适的证券。实际上，市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智做出购买决策，在市场出现高价时，投资者必须停止购买，而且有可能做出抛售决策。虽然投资者也会面临市场波动，但他既不会因为价格大幅下跌而格外担忧，也不因价格大幅上涨而格外兴奋。
格雷厄姆进一步认为，可以用安全边际为标准来区分投资与投机。真正的投资必须以真正的安全边际为保障，而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的逻辑分析以及一些实际的经验得到证明。大多数投机者都认为自己冒险的胜算机会较大，因此它们的业务具有一定的安全边际。每个人都觉得自己的买入时机十分有利，或自己技能出众。然而，这些只是建立在自己的主观判断之上，没得到任何有利证据的支持。
巴菲特说，在20世纪90年代，混淆投资和投机带来了巨大的破坏，所有人都失去了耐心，美国变成了投机的王国，急不可耐的交易者就像是夏日田野里呼啸的蝗虫，从一只股票跳到另一只股票。他告诫人们，赌博是人类天性的一部分，对大多数人来说，对其稍加抑制都不太容易，但你必须限制和约束它。
巴菲特指出，投资与投机之间的界限永远不是明确清晰的，尤其是当大多数市场参与者沉浸在愉快的氛围中时，二者的界限更加模糊，没有什么比不劳而获更容易让人失去理性的了；有了令人陶醉的经历后，任何理智的人也会被冲昏头脑。投机所关注的不是资产会产出什么，而是下一个傻瓜愿意出什么价格。用中国话来说，投机者总是一厢情愿地认为，自己不是击鼓传花接到最后一棒的人。巴菲特进而告诉人们：“投机看似是天下最为容易的事，实则是最为危险的事。”投资需要持久和专注，将那些频繁买卖的机构称为“投资者”，就像将那些喜欢一夜情的家伙称为浪漫主义者一样可笑。
回忆一下凯恩斯的观点，有助于我们从另一个角度区分投资与投机。凯恩斯是杰出的经济学家，但你可能不知道，他也是一位杰出的投资实战家，尤其是，他对市场情绪和心理有着独到的见解，即便是在行为金融已有重要经济学地位的今天，他的思想依然大放异彩。有关他的投资思想，我们将在第十二章进行详细介绍。在此，我们只介绍他对投资与投机的区分。他说：“投资的正确方式是投资于你了解并拥有令人充分信任的管理层的公司。”可见，他对投资的界定，与格雷厄姆和巴菲特有异曲同工之妙。在凯恩斯看来，投机是“预测市场的心理活动”，投资则是预测“生命期的未来收益”。
根据上面的分析，我们以股票为例，将投资与投机的区别，简单进行总结，如表9-3所示。
表9-3 投资与投机的主要区别总结
价值投资
明白了内在价值，区分了投资与投机之后，就要讲价值投资了。
虽然常常有人把“价值投资”一词挂在嘴边，但要给价值投资下一个确切的定义，并不那么容易。格雷厄姆强调，价值投资主要是购买那些价格相对于内在价值打折的便宜股票，在市场下跌时买进。卡拉曼直接继承了格雷厄姆的这一定义，他说，“价值投资是一种纪律，它要求以当前潜在价值的大幅折扣价格买进股票并持有它们，直到更多价值得到体现为止”。
如今，距离格雷厄姆提出的价值投资策略已经差不多过去一个世纪，市场环境和实践都已经有所改变，价值投资的理念得到了扩展，但无论如何，价值投资的理念都是降低风险并提高回报。我们大致可以这样来定义：价值投资是基于内在价值估值的安全边际，买入并长期持有，分享企业创造价值的资产管理过程。
根据这一定义，价值投资主要有几个特点。
第一，价值投资把风险控制置于第一性，把收益置于第二性。价值投资之父格雷厄姆就告诫：“第一条，不要亏损；第二条，不要忘记第一条。”卡拉曼说：“在关注回报之前，你首先要关注风险。需要关注多种可能的风险，什么可能出错，可能损失多少。”为了在价值投资中控制风险，就需要坚定贯彻安全边际原则，对那种仅仅因市场波动而带来的交易机会说“不”，只有在符合安全边际标准时，才买进，然后等待市场对那些企业价值最终做出恰当的调整。
第二，价值投资的回报来源于企业在生产经营过程中创造的价值，而不是市场价格的波动。价值投资首先要对企业的内在价值进行合理评估，这就要求，在投资前对拟买入的证券进行大量的基本面研究，而不是看K线图、听消息和追热门股。但对企业基本面的研究可能是枯燥乏味的。在较长的时间内，股票的价格会最终取决于企业创造价值和利润的能力，市场总是能够清晰地识别企业价值，但市场识别企业价值的过程可能需要数年甚至更长的时间。价值投资者不会对市场的短期上涨有兴奋感，他们对自己的分析充满信心，应对市场变动会有充分的理由。在基本面没有发生逆转时，若价格下跌则果断地买进更多股票。
价值投资会关注一些重要的参考指标，如低市盈率、低市净率或高分红等。但依据这些指标而进行的投资，并不表明投资者确实就投资了能持续创造价值并保持高利润水平的企业。实际上，高市盈率、高市净率等并不与价值投资相冲突。有些高市盈率的成长性公司，在渡过成长期而进入拥有护城河的成熟期后，通常拥有持续创造较大价值的能力。任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在未来的存续期间，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。是故，选择真正意义上的成长性公司作为投资标的，与价值投资并不矛盾。
实际上，回顾历史，我们可以发现，新技术革命和新产业是行业大牛股的缔造者。那些在竞争中打败竞争对手、获得垄断地位的前沿技术公司能给投资者带来较高回报。正如表9-4所显示的，以上市开盘价计，微软到2021年年末上涨了5 970余倍，苹果上涨了2 647余倍，腾讯上涨了近720倍，不一而足。
表9-4 几家新技术企业股票上市开盘价至2019年年末收盘价的上涨幅度
资料来源：根据万得资讯整理。
不过，正如熊彼特指出的，创新是一个创造性破坏的过程。一度是新技术、新产业的公司，会随着需求的逐渐饱和、技术革命浪潮的到来，变成明日黄花。比如，今天无人问津的运河股也曾在18世纪90年代初掀起了投机热潮。1767年英国开始建设运河后，首批建成的运河一度带来了惊人的回报率，股价也随之大幅攀升，公众异常兴奋，似乎具有改造旧世界的潜力。运河投机在1792—1793年达到高潮。但法国大革命的爆发导致了1793年的商业危机，运河狂热也戛然而止。
接替运河的是铁路。随着蒸汽动力的发明，铁路开始成为主要的远途运输方式，英国的报刊杂志都宣称，铁路是史无前例的革命性进步，它不仅带来了普遍的经济利益，也对人类文明产生巨大影响，“铁路时代”将彻底改变人类的生活节奏。狄更斯在《董贝父子》中嘲讽了当时的景象：“铁路旅馆、铁路办事处、铁路公寓、铁路计划、铁路地图、铁路公车、铁路街道和建筑……不管什么东西，全都冠以‘铁路’二字。”伴随铁路建设热潮的便是铁路股票的投机狂潮，1825年和1845年就发生过两次铁路狂热。德莱塞在《金融家》中写道：“美国金融企业中最大的事情就是与贯穿大陆的铁路有关的业务。……铁路已成了各种先驱人物头脑中的梦想。……铁路股票就是美国每一家交易所里最值钱、最重要的东西。”但今天，铁路股已不再受投资者追捧了。
第三，价值投资与股票市场的运行状况无关。有的年份，价值投资的年度收益可能会明显落后于市场整体收益，特别是，当非理性因素驱动市场出现泡沫化的时期，价值投资的相对收益可能就低一些。1999年，伯克希尔-哈撒韦的市值下跌了19%，标普500指数则上涨了21%，乃至一些人嘲笑巴菲特不愿意投资互联网公司而失掉了大机会，甚至有人宣称，价值投资已死。然而，互联网泡沫破灭后，大多数人不仅回吐了之前所赚得的收益，而且连本金也亏得一塌糊涂，但巴菲特坚定贯彻价值投资原则，避免了新经济泡沫破灭对价值的毁灭。2000—2002年，伯克希尔-哈撒韦的股票收益率分别为26.6%、6.5%和-3.8%，标准普尔的收益率分别为-9.1%、-11.1%和-22.1%。即便是长期给投资者带来1 000多倍收益的微软和苹果，在新经济泡沫破灭和次贷危机期间，也两度被“腰斩”过。
因此，价值投资并不意味着每年每月都会跑赢指数收益，它也并不意味着，买入的证券价格不会下跌，在出现系统性的市场风险时，价值投资也可能遭受收益的巨大回撤甚至亏损。但是，一旦市场总体企稳，价值投资就会有非常强的恢复能力，并在市场恢复过程中，带来更高的价值回报。再一次指出，这种更强的恢复能力和价值回报，不是来自市场情绪方面的推动，而是来自企业强大的价值创造和盈利能力带动的证券价格回升。
第四，价值投资者是逆向投资者，在牛市中恐慌，在熊市中乐观而坚定。为了坚持价值投资，价值投资者必须能够独立思考，而不是受市场指数的影响，更不是被市场热点左右决策。许多投资者在做投资决策时，极容易被短期事件和新闻左右，他们在经济衰退、市场下跌时感到恐慌，于是，忽略公司的内在价值而惊慌失措地抛售股票，而在市场上涨期间变得异常兴奋。价值投资者则利用市场情绪而反向决策。价值投资实践的集大成者巴菲特的名言是：“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪。”
第五，价值投资应该只适用于长期投资。价值投资者近期的生活不应过多依赖于股市的表现。若生活开支、孩子教育金等都取决于股市的上涨，那投资者将无法做出理性的投资决策，并且无法利用股市中的非理性获利，这是决定价值投资成功与否的主要因素。当市场下跌时，股票价值将逐渐显现，价值投资者开始买进，即使股票可能会下跌更多也在所不惜。若短期的生活依赖于取得超额的短期投资收益，那么，当市场价格跌到极低水平时，你将没有勇气去大胆地买入。然而，长期价值投资既是智力的考验，也是耐心的考验。
第六，价值投资总会建立必要的流动性缓冲。这意味着，价值投资者永远不应急于把所有资金买入证券，更不应加杠杆买入。正如凯恩斯所说，投资者“欲忽视短期市场的波动，为安全起见，必须有较雄厚的财力，而且不能用借来的资金做大规模投资”。
价值投资也会面临市场波动带来短期账面损失的风险，流动性缓冲不仅是指应对市场波动的自我保护机制，而且还是指市场波动导致证券价格低于其内在价值和创造了良好的安全边际时，要抓住机会低价买入。即使一个证券的市场交易价格只是其内在价值的一半，但因市场异常变化，它也可能变得更便宜。流动性缓冲会提高价值投资者应对市场意外波动的能力。