首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
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摘要
凌晨公布的1月美联储议息会议声明显示，美联储1月货币政策会议一致决定，维持联邦基金目标利率区间2.25%-2.5%不变，符合市场预期，同时撤销进一步逐步加息的指引。美联储决议声明公布后，美股大涨，美元跌幅扩大，美债收益率大幅下行。
对国内债市而言，美联储全面转鸽，短期内暂停加息，继续利好国内债市。本次议息会议无论是决议声明还是从鲍威尔后续新闻发布会来看，表态均全面转鸽，进一步证实今年海外整体局势对国内债市而言更加友好。从人民币汇率而言，近期人民币汇率有所升值，已经接近6.7 的相对高位，在汇兑额度充裕以及春节旅游集中换汇的季节性贬值压力之下，人民币汇率并未明显走低，在此基础上，美联储货币政策全面转鸽，国内与美联储货币政策的背离有所缓和，将更大程度上减弱人民币贬值压力，未来贸易战谈判结果或对汇率造成阶段性影响，但我们认为汇率“破7 ”的概率已经明显减小；从国内货币政策而言，外部压力明显减弱，未来货币政策空间更大，若美联储继续较为鹰派，且渐进加息，国内货币政策始终受到掣肘，但今年美联储态度转变，且加息的概率有所降低，在此背景下，国内央行的政策选择除了降准之外，调整OMO 操作利率也可成为后续缓解银行负债成本和经济下行压力的政策选择。因此美联储全面转鸽对债市较为利好，在目前内外部均有利的情况下，债牛仍将延续。
2019年1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月微升0.1个百分点。非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升0.9个百分点，综合PMI产出指数为53.2%，高于上月0.6个百分点。
PMI 持续低位，基本面下行叠加流动性宽松，国内债市仍受益，短期关注社融数据扰动。受节日消费效应影响，相关下*行游**业消费增加，企业短暂增加原材料库存，生产积极性小幅提高，内外需相关指数小幅回调，总体来看需求仍较为疲软。在需求走弱背景下，工业企业利润增速继续下滑，由于春节因素影响，产成品库存有所下滑，企业已进入主动去库存阶段，上游大型企业和下游中小型企业表现分化加剧。受传统施工淡季影响，建筑业景气度下滑，从工业品高频数据来看基建企稳尚不足以支撑总需求的回升，且基建的对冲作用叠加地产投资的周期性下行，投资需求恐难显著回升，外需较弱，贸易拉动经济的效用逐渐减弱，经济下行担忧情绪较浓，叠加流动性持续宽松的环境，趋势仍利好国内债市，但近期需关注宽信用预期及1月社融数据对国内债市的短期扰动。
风险提示： 美国通胀超预期上行，宽信用政策超预期
正文
一、新增三段缩表表述，这个“超*派鸽**”议息会议还有哪些看点？
周四（1月31日），央行公开市场暂停操作，净回笼500亿，春节前最后一个交易日，资金面仍旧维持宽松；活跃券方面，成交量依旧寡淡，受美联储超预期“*派鸽**”的影响下，现券利率债普遍下行，10年期国开债活跃券180210收益率下行1.65bp，10年期国债活跃券180019收益率下行2bp，国债期货高开后震荡走高，10年期主力合约午盘涨0.2%，5年期主力合约涨0.13%。
凌晨公布的1月美联储议息会议声明显示，美联储1月货币政策会议一致决定，维持联邦基金目标利率区间2.25%-2.5%不变，符合市场预期，同时撤销进一步逐步加息的指引。美联储决议声明公布后，美股大涨，美元跌幅扩大，债收益率大幅下行。对于本次美联储议息会议，我们认为有以下看点：
经济增长表述由强劲转为稳固，删除进一步加息的指引，美联储全面转鸽。本次决策声明中，美联储对于经济的表述转为稳固，并且新增"最近几个月基于市场的通胀补偿指标有所下降"，表明目前的经济和通胀形势均有所转弱，与12月份美联储下调经济和通胀预期相一致。除此之外，美联储撤销关于进一步加息的指引，而转为由于“全球经济和金融进展和疲软的通胀，美联储将保持耐心”，全面转鸽。
PCE 将进一步走低、失业率已经上升，决定美联储在短期内不会选择加息。鲍威尔再次重申货币政策的选择将取决于就业和通胀，而非金融市场，强调不会受政治左右，后续对于美联储货币政策的追踪仍然需要以这两个指标作为判断的前提。此前我们强调若美国失业率跳升或连续上升，美联储将对加息更为谨慎，12月份美国失业率小幅跳升至3.9%，且U4~U6失业率出现连续回升的趋势，在此状态下，美联储将在短期内停止加息，后续再度加息的前提条件为失业率再度走低，并维持一段时间。除此之外，在美联储再度加息之前，通胀为重要考量，由于美国PCE与美国进口品价格指数走势十分一致，近期美国进口价格指数同比增速明显走低，已经转负，或导致美国PCE短期内可能将继续走低，我们认为美联储3月议息会议将继续维持*派鸽**，并且短期内加息的概率已经不大。
首提美国企业债情况，美国高收益债市场值得关注。值得注意的是，鲍威尔在会议后的新闻发布会上首次提到“企业债令人担忧，美联储正在关注这方面”。去年年底，美国高收益债收益率以及利差迅速走扩，一度成为市场关注的焦点，从历史来看，高收益债利差走扩到一定程度，企业偿付将出现问题，可能引发信用违约。本次鲍威尔罕见提到美国企业债，表明美国高收益债收益率以及利差已经处在相对较高位置，值得关注。
美联储新增三段缩表表述，货币政策选择将有更多可能。在本次议息会议中，美联储虽然没有直接调整缩表步伐，但是对缩表的表述言语较多，有以下几个关注点：首先，美联储仍然希望维持较为充足的准备金，缩表幅度将比预期减小。在美联储的货币政策框架中，随着加息和缩表的持续推进，超额准备金率将逐步从政策目标的上限不断降低，在缩表进行到一定程度，超额准备金率将成为利率中枢的下限。本次美联储直言仍然希望维持较为充足的准备金，并且由政策利率控制短期利率，表明缩表幅度将比预期更低；其次，未来几次议息会议可能调整缩表步伐。美联储表示准备好了调整资产负债表正常化完成过程中的任何细节，与此前“目前缩表幅度依然较小”的表述大相径庭，表明今年美联储调整缩表步伐可能性较大；最后，若经济超预期下行，不排除美联储重启QE可能，美联储为应对经济可能的变动，将准备好来使用包括调整资产负债表的规模和构成的全套政策工具，若经济恶化，美联储政策选择将更多。
对国内债市而言，美联储全面转鸽，短期内暂停加息，继续利好国内债市。本次议息会议无论是决议声明还是从鲍威尔后续新闻发布会来看，表态均全面转鸽，进一步证实今年海外整体局势对国内债市而言更加友好。从人民币汇率而言，近期人民币汇率有所升值，已经接近6.7 的相对高位，在汇兑额度充裕以及春节旅游集中换汇的季节性贬值压力之下，人民币汇率并未明显走低，在此基础上，美联储货币政策全面转鸽，国内与美联储货币政策的背离有所缓和，将更大程度上减弱人民币贬值压力，未来贸易战谈判结果或对汇率造成阶段性影响，但我们认为汇率“破7 ”的概率已经明显减小；从国内货币政策而言，外部压力明显减弱，未来货币政策空间更大，若美联储继续较为鹰派，且渐进加息，国内货币政策始终受到掣肘，但今年美联储态度转变，且加息的概率有所降低，在此背景下，国内央行的政策选择除了降准之外，调整OMO 操作利率也可成为后续缓解银行负债成本和经济下行压力的政策选择。因此美联储全面转鸽对债市较为利好，在目前内外部均有利的情况下，债牛仍将延续。
二、PMI持续低位，债市受益，短期关注社融数据扰动
2019年1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月微升0.1个百分点。非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升0.9个百分点，综合PMI产出指数为53.2%，高于上月0.6个百分点。
进出口指数短暂回调，难改需求走弱趋势。2019年1月份，中国制造业PMI为49.5%，比上月微升0.1个百分点，连续第二个月低于荣枯线。生产指数为50.9%，比上月上升0.1个百分点，小幅回升；新订单指数为49.6%，比上月下降0.1个百分点，降幅有所收窄，需求仍较为疲软；新出口订单指数为46.9%，环比上升0.3个百分点，但仍处于荣枯线以下，景气度维持低位，表明外需依然相对较弱，出口不容乐观；进口指数为47.1%，比上月上升1.2个百分点，回升明显。生产指数微幅回升多是企业主动去库存的结果，带来上游生产边际改善。
价格指数回调，节前消费效应短期作用明显。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.3%和44.5%，比上月上升1.5和1.2个百分点。前期受制于大宗商品价格拖累，原材料价格指数持续下行，近期受益于相关基建项目的落地和国际原油减产影响，钢铁、原油等大宗商品价格边际回升，原材料购进价格指数环比有所回升。出厂价格指数回升主要是受益于食品饮料、烟酒、家具等消费行业的出厂价格指数上行影响，或是临近春节，节日消费效应显现，下游消费品需求边际改善，带动相关价格指数回升，但价格指数总体仍处于荣枯线以下，表明需求依然较弱，对价格指数提振作用相对较小。
节前备产因素扰动，企业主动去库存意愿依然较强。原材料库存指数、产成品库存指数和在手订单分别为48.1%、47.1%和43.7%，比上月分别上升1个百分点、下降1.1个百分点和下降0.4个百分点。原材料库存有所上升，主要是春节前备产而囤积原材料，并非企业生产积极性的提升。在手订单的回落表明需求端有所收缩，在需求走弱的背景下，企业采购的积极性相对较低，收缩产能的意愿较强，后续对生产的扩张将产生较大制约。产成品库存下滑表明产成品去化速度有所加快，企业主动去库存的意愿较强，工业企业利润单月增速转为负值，已经进入下行通道，后续随着下游需求走弱，企业利润增速下滑，大概率企业将处于主动去库存状态。
大中小型企业表现持续分化，中小企业经营压力持续增大。从企业规模看，大型企业PMI为51.3%，比上月回升1.2个百分点，中、小型企业PMI为47.2%和47.3%，分别比上月下降1.2和1.3个百分点，大型企业扩张持续回升，中小型企业指数持续下行，低至荣枯线以下，中小企业经营压力持续增大。
就业压力犹存，稳就业置于优先位置。制造业从业人员指数和非制造业从业人员指数分别为47.8%和48.6%，比上月下降0.2个百分点和上升0.1个百分点，12月份城镇调查失业率4.9%，小幅上行0.1个百分点，非制造业对就业拉动作用相对较强，但需求持续走弱，就业环境不容乐观，未来将对生产和消费进一步产生负面影响，对于就业，去年年底中央经济工作会议提到“要把稳就业摆在突出位置，实施就业优先政策”，中央对就业问题依然是放在优先位置。
受传统施工淡季影响，建筑业PMI 下行明显。建筑业PMI指数为60.9%，比上月下降1.7个百分点，主要受冬季低温天气和春节临近企业员工集中返乡等因素影响，建筑业生产增速有所放缓。受传统施工淡季影响，1月主要工业品高频数据呈现量价齐跌的现象，基建作为稳增长政策的主要抓手效果显现仍需时间。
综合PMI产出指数为53.2%，比上月上升0.6个百分点，非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升0.9个百分点，非制造业PMI表现好于制造业PMI，带动综合PMI上行，非制造业对经济增长的拉动作用进一步增强。
基本面下行叠加流动性宽松，国内债市仍受益，短期关注社融数据扰动。受节日消费效应影响，相关下*行游**业消费增加，企业短暂增加原材料库存，生产积极性小幅提高，内外需相关指数小幅回调，总体来看需求仍较为疲软。在需求走弱背景下，工业企业利润增速继续下滑，由于春节因素影响，产成品库存有所下滑，企业已进入主动去库存阶段，上游大型企业和下游中小型企业表现分化加剧。受传统施工淡季影响，建筑业景气度下滑，从工业品高频数据看尚未明显看到基建补短板效应，而且短期内基建补短板效应或难以弥补房地产和制造业投资的下滑，内需难起，外需较弱，贸易拉动经济的效用逐渐减弱，经济下行担忧情绪较浓，叠加流动性持续宽松的环境，趋势仍利好国内债市，但近期需关注宽信用预期及1月社融数据对国内债市的短期扰动。
三、利率债市场复盘：节前资金宽松，现券收益率下行
（一）资金面：流动性维持宽松，隔夜资金利率上行
（二）利率债：收益率曲线平坦化，活跃券收益率下行
四、信用债市场复盘：中短票收益率下行，交投活跃度持续下降
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