（报告出品方/作者：长江证券，魏凯、侯彦飞）

聚烯烃催化剂龙头，盈利能力行业领先

深耕聚烯烃产业链，纵向布局高端新材料

公司为聚烯烃催化剂龙头企业，产品种类齐全。公司是国内少数同时具备高分子材料高 效能催化剂和化学助剂产品的专业供应商，形成了聚烯烃高效能催化剂和化学助剂的研 发、生产和销售为一体的业务体系。公司生产的催化剂根据使用对象可分为聚丙烯催化 剂、给电子体、聚乙烯催化剂，主要用于烯烃的聚合。改性助剂分为抗氧剂和复合助剂， 其中抗氧剂单剂分为受阻酚类主抗氧剂以及亚酸酯类辅助抗氧剂，混合并添加其他材料 形成复合助剂，抗氧剂用于延长聚烯烃使用寿命，复合助剂用于改善高分子材料性能。 公司目前一共 24 种催化剂产品、7 种抗氧剂单剂产品。同时公司在茂金属催化剂进行 了研发布局，主要用于α-烯烃的聚合以及茂金属聚烯烃的合成，能够覆盖聚烯烃的主流 生产工艺。

公司客户关系稳定，盈利能力具备保障。公司主要合作客户包括中石油、中石化、中海 油、中国中化、国家能源集团、延长石油、中煤集团、恒力石化、浙江石化、万华化学、 宝丰能源等大型国企或上市公司。公司 2019 年至 2022 年前五大客户销售额增长稳定， 2022 年同比增长 37.22%，销售占营业收入比例基本保持在 50%以上。由于精细化工 行业对供应链管理严格，对产品稳定性要求较高，所以公司主要客户关系较为稳定。其 中中国石油天然气集团、国家能源投资、中国中煤能源年销售额波动较小，为公司提供 稳定订单，2021 年中国石油天然气集团及利安隆因需求增加跻身前五，均为大型国企 和民营上市公司。由于公司主要产品销往国央企毛利率较高，大型国央企为其主要客户 且需求不断增加，所以公司盈利能力具备一定保障。

公司深耕聚烯烃产业链，切入 POE 高端新材料赛道。公司位于辽宁省营口市，于 2004 年成立，深耕聚烯烃聚合及改性产业链二十年，累计获得 12 项专利，其中 6 项发明专 利，6 项实用新型专利，产品性能达到国际先进水平。第一阶段公司确立了主营业务思 路，从 2006 年开始布局抗氧剂业务，凭借多年产品、技术和经验积累，能够为下游高 分子材料客户提供专业化、定制化的复合助剂方案，形成了催化剂&抗氧剂的发展战略。 2010 年开始公司完善产品体系，对聚烯烃产业链中间环节进行全面覆盖。从 2016 年至 今，公司产品已实现定制化满足客户多样化应用场景，并于 2022 年 8 月 A 股上市，募 集资金实现产能进一步扩张，同时进军 POE 及茂金属催化剂高端领域。

公司现有主业规模体量将实现较大幅度增长，产品结构实现升级。公司聚烯烃催化剂现 有产能 225 吨；抗氧剂单剂产品以 168、1010 等通用牌号抗氧剂为主，产能为 2.25 万 吨；复合助剂产能 8500 吨。通过本轮 IPO 募投项目扩张，公司聚烯烃催化剂产能将扩 张至 475 吨，且新增产能以第五代齐格勒-纳塔聚烯烃催化剂为主;抗氧剂单剂产能将扩 张至 4.45 万吨，且新增产能包括高端牌号抗氧剂;复合助剂产能将扩张至 2.85 万吨。公 司正式启动高端聚烯烃 POE 项目，项目总建设规模 40 万吨 POE 及 30 万吨α-烯烃， 其中一期建设 20 万吨 POE 及 30 万吨α-烯烃。

股权结构集中，员工激励充分

实际控制人共持股 51.7%，股权结构集中。公司实际控制人为董事长张再明，直接持股 辽宁鼎际得 9%股权，通过营口鼎际得实业发展有限公司间接持有 42.7%，共持有 51.7%， 另外其母许丽敏通过直接与间接持有 2.08%。总经理为辛伟荣，通过直接与间接共持有 16.65%股权，其配偶江萍间接持有 0.06%。4 人合计持股公司 70.49%，股权结构较为 集中。营口鼎际得企业管理咨询为公司 2021 年股权激励而设立的持股平台，无实际经 营业务。公司全资子公司营口鼎际得众合添加剂有限公司拥有改性剂、预混剂及给电子 体的生产装置，承担公司的辅助产线以及部分采购、销售职能；全资子公司辽宁鼎际得 石化科技用于投资建设 POE 高端新材料项目；公司持有*疆新**克拉玛依市天利得源化工 有限公司 42.69%股权，主要负责抗氧剂及化工产品生产、销售、加工。

公司期权及股权激励计划累计 269.5 万股，员工激励充分。公司最初早在 2021 年以 6 元/股的价格向 6 位骨干发放股票激励 90.0 万股，上市后又于 2023 年 4 月 6 日公告期 权及股权激励计划，拟向激励对象发放权益共 179.5 万股，覆盖公司高管、中层及业务 骨干共 49 人，其中包括 44.0 万份股票期权以及 135.5 万份限制性股票，共占公告时总 股本的 1.34%。首次授予 149.5 万股，占公告时总股本 1.12%，其中股票期权首次授予 44.0 万份，行权价格为 63.36 元/股，股限制性股票首次授予 105.5 万份，授予价格 31.68 元/股，员工权益激励较为充分。

公司营收持续增长，公司业绩或迎拐点

公司整体营收稳定增长，业绩呈波动上升。公司整体营收稳步增长，由 2018 年的 3.8 亿增长至 2022 年的 9.0 亿，其中 2021 年同比大幅增长 38.5%，主要为抗氧剂产能提 高 84.0%，销售规模扩大所致。公司归母净利润近年呈波动增加，2020 年归母净利同 比减少 1.8%主要系疫情影响，产品市场价格降低，但下半年新建氧化剂产能放量公司 营收保持增长。2022 年为 1.1 亿，同比下降 16.3%，主要为原材料价格上涨，以及当 期应收账款、票据计提坏账准备增加所致。2023 年 Q1 受市场售价下跌影响，业绩同比 下滑 48.9%。

公司复合助剂营收增长显著，催化剂毛利率居于首位。公司主营业务收入来源为聚烯烃 催化剂、抗氧剂单剂以及复合助剂。其中抗氧剂单剂&复合助剂营业收入持续增长，2022 年营收分别为 3.3 亿和 4.4 亿元，同比增长 14.9%和 45.1%，目前占总营收分别为 36.8% 和 49.0%，总占比超 80.0%，其中复合助剂增长显著，化学助剂板块整体营收规模不断 扩大。公司聚烯烃催化剂毛利率最高，为 49.4%，抗氧剂单剂和复合助剂分别为 20.9% 和 20.6%，催化剂板块营收规模虽相对稳定，但盈利能力较强。 公司综合毛利率高于利安隆和风光新材，助剂毛利率高于呈和科技。公司在国内可比公 司较少，利安隆主要产品为抗氧剂和光稳定剂，产业链较短，毛利率显著低于鼎际得； 风光新材主要产品为抗氧剂和助剂，单纯比较抗氧剂和复合助剂毛利率与公司相近；呈 和科技主要产品为成核剂和合成水滑石，为复合助剂的主要原料，同时采购抗氧剂混配 形成复合助剂进行销售，综合毛利率较高，但助剂毛利率略低于公司。

公司整体盈利能力持续下滑，2023Q1 略有拉升。2019 年公司综合毛利率&净利率小幅 上升，主要系公司抗氧剂产品成本下降；2020 年公司受制于产能，外购成品较多，同时 受新冠疫情影响，产品销售价格下降，导致综合毛利率&净利率下降。2021 年公司综合 毛利率&净利率小幅下降主要系上半年化工原材料价格普遍上涨所致。ROE&ROIC 有 所回弹，主要因为新建氧化剂单剂产能大规模放量导致利润增加，盈利能力有所提高。 2022 年公司盈利能力继续下降，主要原因为原材料价格持续上涨叠加下游客户应收账 款坏账准备较多所致。2023 年 Q1 苯酚、四氯化钛价格有所回落，毛利率略有拉升。

公司期间费用占比稳定，研发投入明显提高。公司期间费用管控较好，管理费用率&财 务费用率保持稳定，销售费用率于 2020 年得到明显下降，由 4.7%降至 2.1%，主要原 因为 2020 年度公司执行新收入准则，将为履行销售合同发生的运输费用计入营业成本， 还原该部分数据后销售费用率分别为 4.7%和 4.4%，整体保持稳定。公司 2022 年和 2021 年研发费用分别为 2409.9 万元和 1811.5 万元，同比增加 33.0%和 56.6%，分别 占当期销售收入 2.7%和 2.5%，研发投入稳步明显提高，主要在抗氧剂的工艺改进上投 入较大。

公司在建工程规模较大，负债大幅下降。公司于 2019 年开始根据市场行情和战略规划 扩大产能，进行了催化剂和抗氧剂生产线的改扩建。截至 2022 年末，公司在建工程金 额为 1.8 亿。公司经营性活动现金流净额 2021 年为 1.1 亿，同比增加 75.4%，主要系 抗氧剂放量营收增加所致，2022 年为 0.4 亿元，同比下降 64.0%，同时资产负债率由 37.2%降至 14.5%，主要原因为公司归还了大量的短期与长期借款。

专注聚烯烃催化剂研发，有望进一步抢占市场

公司聚烯烃催化剂主要用于 PP&PE 合成，技术门槛高

公司生产高分子材料催化剂，主要用于 PE&PP 合成。高分子材料催化剂是指在制备高 分子材料如聚乙烯、聚丙烯的过程中添加的必备成分。其中常见的聚烯烃催化剂主要有 齐格勒-纳塔催化剂、茂金属催化剂、非茂金属催化剂、双功能催化剂等聚烯烃复合催化 剂。公司生产的催化剂产品主要用于乙烯和丙烯的聚合工艺环节，乙烯、丙烯经过催化 剂聚合后，形成 PE、PP 高分子通用塑料，可用于纤维制品、医疗器械、汽车家电、管 材、食品包装、电线电缆等日常生活领域，其中 PE 薄膜和拉丝级聚丙烯为最主要应用。

催化剂决定聚烯烃特性，为烯烃聚合工艺核心。在烯烃聚合过程中，聚合催化剂发挥着 不可替代的作用，决定着烯烃聚合行为、聚合物结构和性能以及聚合物颗粒形态，并且 提高生产效率。例如目前使用最广泛的乙烯聚合工艺为 Unipol 气相法，聚合反应在反应 器中进行，在主催化剂以及给电子体的作用下乙烯进行聚合，形成粉状的聚乙烯，其特 性主要依靠催化剂的类型以及循环气成分进行控制，因此催化剂是所有聚烯烃制造工艺 的核心，如不使用催化剂，则无法实现聚烯烃的工业化生产。

聚烯烃催化剂制备技术门槛高，公司研发体系成熟。公司从建立初始就涉足聚丙烯催化 剂的研发和生产，得益于其成熟的技术研发体系，公司于 2016 年成功研制出全密度聚 乙烯催化剂。聚烯烃催化剂制备技术门槛高，例如聚丙烯催化剂制备为了保证产品的活 性，从原材料选取到生产全过程都有着极其严苛的要求。其原材料中氮气的水氧含量需 要小于 5ppm、部分原料的纯度需要达到食品级或者化妆品级的产品标准、反应全程需在高纯氮气环境中进行，反应时间控制以分钟计算，反应温度控制区间在 1℃之内等。 公司聚烯烃催化剂原材料主要为四氯化钛和己烷等，经过醇和反应、载钛载酯工艺流程， 合成聚烯烃催化剂产品。 公司聚丙烯催化剂产品线完备，气相催化剂工艺实现突破。经过多年的技术积淀，公司 聚丙烯催化剂产品线较为完备，共推出两大系列二十种不同类别产品，覆盖目前行业内 常见聚丙烯制备工艺，如 SPG/HYPOL、UNIPOL、INNOVENE、NOVOLEN、SPERHPOL 均聚、SPERHPOL 共聚和 SPERIZONE 等工艺。气相催化剂的生产技术难度较大，载 钛、载酯反应需要各自独特严谨的操作条件、控制步骤。同时，还要进行多次数、多溶 剂品种的不同控制条件洗涤操作，才能获得优质的催化剂成品，公司成功研发出了一种 以乙氧基镁为载体的负载型催化剂，最低催化效率可达常规催化剂的 1.25 倍。

公司催化剂产品以齐格勒-纳塔*四代第**为核心，产品优势明显。齐格勒-纳塔催化剂指化 学键结合在含镁载体上的过渡金属化合物，主要是钛基催化剂，相对于其他类型催化剂 催化效率高，生产的聚合物综合性能好，成本低。据上世纪 50 年代发明至今已完成四 次技术迭代，生产效率和产品性质均得到较大幅度调高，是目前使用最为广泛的聚烯烃 催化剂。PE、PP 为聚烯烃材料中最主要的产品，有 45%的 PE 以及 95%的 PP 生产过 程使用齐格勒-纳塔催化剂。公司已形成了以齐格勒-纳塔*四代第**催化剂为核心的产品序 列，包括 PE、PP 主催化剂和给电子体助催化剂，其中主催化剂产品催化效率效果较优。

传统聚烯烃国产替代加快，催化剂产品渗透率有望提升

PE 进口依赖度逐年降低，国产替代进程加快。PE 无臭，无毒，手感似蜡，具有优良的 耐低温性能，化学稳定性好，能耐大多数酸碱的侵蚀，应用范围非常广泛，从塑料制品 到瓶、薄膜、家具家装、玩具等。需求端，我国聚烯烃进口依赖度从 2020 年开始逐年 降低，2022 年为 34.3%，未来预计持续下降。进口量预期保持稳定，出口占比逐年升 高。供给端，我国聚乙烯产能预期稳步增加，开工率受经济复苏影响预期有所反弹。整 体看，进口依赖度明显下降叠加产能产量稳步增长，国产替代进程加快。

国内聚乙烯供给相对不足，供需格局紧平衡。我国 2022 年聚乙烯表观消费量为 0.37 亿 吨，产能为 0.29 亿吨，仍处于供不应求的状态。2020-2022 年为快速扩产周期，地方 企业抢占市场，CR4 产业集中度逐年下降，2022 年降至 18.8%，产能集中投放导致 2023 年供应增速大于需求增速，市场短期承压。长期供应增速与需求增速趋同，整体市场处 于紧平衡状态，未来仍存在较大市场空间。

国内聚丙烯基本自给自足，出口性趋势明显。供给端，近年来我国聚丙烯产能增速较大， 近四年平均增速为 10.9%，整体产能达 3394 万吨/年。行业整体开工率 2022 年受疫情 影响需求收缩同比大幅下降，随着消费逐渐复苏预计有所恢复。需求端，国内聚丙烯进 口量逐年递减，2022 年进口依赖度降至 5.6%，产能基本满足国内供给。长期看，随着 国内投产装置增多，聚丙烯供应缺口逐渐缩小，未来出口性趋势明显，中长期来看将由 净进口转为净出口。

国内聚丙烯将产能过剩，高端产品仍存在缺口。截至 2022 年，我国聚丙烯行业产能为 3394 万吨/年，表观消费量为 3191 万吨/年，产能多于消费需求。随着 2023 年行业产 能进一步大幅扩张放量，行业集中度预期逐渐降低，煤制烯烃、丙烷脱氢等系列低端产 品市场竞争激烈，叠加需求增速相对缓慢，预计出现阶段性产能过剩。高端共聚聚丙烯、 膜级聚丙烯及纤维料等高端 PP 目前仍以进口为主，存在一定国产替代空间。

传统聚烯烃在建产能逐步投放，公司催化剂渗透率有望提升。2023 年至 2025 年随着传 统聚烯烃在建产能陆续完工，催化剂总消费量有望大幅提高。按照催化剂在聚烯烃 0.003% 典型添加量估算，公司 2021 年催化剂市占率为 13%，2022 年公司催化剂销量有所下 滑，市占率约为 12%，目前较低。随着 2023 年公司催化剂产能陆续投放，预计 2025 年公司催化剂市占率将提升至 20%。 核心假设：2023 年聚烯烃产能参考公开数据，2024 年&2025 年参考卓创预测值；2023 年-2025 年开工率、进出口、表观消费量按照卓创资讯过去五年平均增速；2025 年催化 剂产能满产满销。

高端聚烯烃对外依存度高，茂金属催化剂打开新格局

高端聚烯烃长期国外垄断，茂金属催化剂供给严重不足。高端聚烯烃主要包括两大类， 为茂金属聚烯烃系列以及特种聚烯烃树脂（EVA、EAA 等）。我国茂金属聚烯烃行业对 外依赖程度较高，尤其是茂金属聚乙烯（mPE）和茂金属聚丙烯（mPP）严重依赖进口。 2022 年我国 mPE 消费量约为 208 万吨，而国产企业自产的仅占 11%，185 万吨需求 缺口主要靠进口补充；mPP 在国内尚未实现大规模工业化，仅有燕山石化在少量进行 mPP 生产，因此茂金属聚烯烃国产替代空间较大。同时其核心技术茂金属催化剂，目前 供应不足，需求高度依赖进口。

公司布局茂金属催化剂，有望打开新格局。茂金属催化剂为单一活性中心催化剂，具有 活性高、可控制聚合物相对分子质量、立体规整结构、聚合反应平稳、氢调性能良好等 特点。茂金属催化剂用途广泛，包括工程塑料、弹性体、玻璃等。茂金属技术长期被海 外大型石化企业垄断，产品质量与产量相对较低。随着陶氏等的茂金属催化剂专利过期， 茂金属催化剂的国产化替代将迎来蓬勃的发展。国内目前具备茂金属催化剂自主研发生 产能力企业较少，公司依托于催化剂行业的研发技术积累，在茂金属催化剂领域开始布 局，未来有望打开新的市场格局。

改性助剂新增产能逐步放量，市场份额有望提升

公司改性助剂定制化议价能力强，主要用于聚烯烃造粒 和改性过程

公司生产高分子材料化学助剂，位于产业链中游。高分子材料化学助剂是指为改善塑料、 橡胶等高分子材料加工性能、改进物理机械性能、增强功能或赋予高分子材料某种特有 的应用性能而加入目标材料高分子体系中的各种辅助物质，其上游基础原料主要为各种 有机物、盐、酸、碱等基础化工材料，下游为塑料、橡胶、涂料等高分子材料行业。按 照作用功能进行分类，能够改善原有性能，并可赋予抗热氧化、抗光氧化功能等抗老化 功能的化学助剂被称为抗老化助剂，主要为抗氧化剂、光稳定剂两大类别；除此之外， 高分子材料化学助剂还包括改善加工性能类（增塑剂、阻聚剂）、改善安全性能类（阻燃 剂）、改善表面性能类（抗静电剂）以及改善机械性能类（交联剂、偶联剂）等。

高分子材料抗老化助剂为不可或缺的“材料味精”。高分子抗老化助剂作为高分子材料 化学助剂的重要品类，其总销售额约占高分子材料化学助剂的 1/4 以上，是材料重要的 添加剂和组成成分。尽管抗老化助剂在材料中用量较少，但对高分子材料性能影响很大， 其添加品种、添加配比、添加顺序、添加方式、添加环境将直接影响高分子材料特性， 被誉为不可或缺的“材料味精”。

公司主要生产抗氧剂和复合助剂，定制化满足客户需求。抗氧化剂是指在高分子材料的 材料体系中仅少量存在时，即可延缓或抑制材料在聚合、储存、运输、加工、使用过程 中受大气中氧或臭氧作用而降解的过程，从而阻止材料老化并延长使用寿命的化学物质。 按照作用机制，抗氧化剂可分为主抗氧剂和辅助抗氧剂，能消除自由基的抗氧化剂有受 阻酚（主流品种）和芳香胺等化合物及其衍生物，称为主抗氧剂；能分解氢过氧化物的 抗氧剂有亚磷酸酯类以及含硫的有机化合物，称为辅助抗氧剂。助剂行业厂商需要在单 剂产品标准化生产的基础上，精准把控和满足客户的个性化需求。基于客户需求从一系 列化学助剂中自由组合复配出各种不同方案，为客户量身打造复合助剂。复合助剂是以抗氧剂单剂为基础，添加其他材料如成核剂、抗静电剂、硬脂酸钙等进行混配而成，解 决各类高分子材料的特殊性能和工艺需求，用于改进聚烯烃产品的抗氧化、热稳定性等 性能。

公司助剂主要用于 PE&PP 的造粒和改性，产品优势明显。公司生产的抗氧剂单剂以及 复合助剂主要应用于聚烯烃的造粒和改性过程，例如目前使用最广泛的乙烯聚合工艺为 Unipol 气相法，乙烯经过聚合反应后，在积压造粒系统中添加抗氧剂、复合助剂改进产 品聚乙烯性能。公司抗氧剂单剂分为受阻酚类主抗氧剂、亚磷酸酯类辅助抗氧剂和羟胺 类抗氧剂，主要原材料为苯酚、异*烯丁**、丙烯酸甲酯、三氯化磷和季戊四醇等，生产过 程苯酚、异*烯丁**为基础原料，添加三氯化磷、丙烯酸甲酯等其他原料，分布进行中和及 精馏工艺合成不同抗氧剂单剂。公司主要抗氧剂单剂 168、1010 以及新研发的 042 等 具备高收率、高纯度、高性能等优势。复合助剂生产过程则为物理过程，在抗氧剂单剂 的基础上添加成核剂、抗静电剂、其他材料进行混配造粒。

下*行游**业稳定增长，抗氧剂未来市场广阔

抗氧化剂市场广阔。所有与空气、光照接触的高分子材料都需要添加抗氧化剂和光稳定 剂以对抗材料的老化，因此在很大程度上抗老化助剂的发展也依附于塑料、橡胶、涂料、 化学纤维及胶黏剂等高分子材料的发展。根据立鼎产业研究中心发布的相关数据，2019 年塑料、橡胶等五大高分子材料全球合计产量超 5.5 亿吨，其中国内产量近 1.8 亿吨， 约占全球的 1/3。根据 MarketsandMarkets 等机构数据，2021 年全球高分子助剂市场 容量预计约 1103 亿美元，自 2016 年以来年均复合增长率为 8.0%。高分子抗老化助剂 作为高分子材料化学助剂的重要品类，其总销售额约占高分子材料化学助剂的 1/4 以上。 伴随国际材料工业“以塑代木”、“以塑代钢”的发展趋势，国内外高分子材料行业拥有 巨大的产量规模及快速的增长空间，同时为抗氧化剂、光稳定剂等高分子材料化学助剂 带来稳定且持续增长的市场需求，全球高分子抗老化剂消费量中抗氧化剂约占 2/3，未 来市场空间广阔。

全球塑料产量稳步增长，中国为生产大国。塑料制品以重量轻、制造成本低、功能广泛 等特点广泛应用于信息、能源、工业、农业、交运等国民经济各领域，是支撑现代社会 发展的基础材料之一。根据 PEMRG 统计数据，全球的塑料产量从 1950 年的约 150 万 吨快速增长至 2021 年的 39,070 万吨，2011-2021 年的产量复合增速为 3.4%。从地区 分布来看，2009 年我国的塑料产量占全球比例约为 15.0%，2017 年为 29.4%，而 2020 年已经增至 32.0%，我国已成为全球最重要的塑料生产国。

我国塑料产业快速发展，目前依然保持增长态势。我国塑料产量的增速显著高于全球平 均水平，尽管近年来增速有所下降，但整体依然维持稳步增长的态势。2022 年我国初 级形态的塑料产量达到 11,367 万吨，同比增长 1.5%；受到疫情影响，塑料制品产量达 到 7,771.6 万吨，同比下降 4.3%。考虑到近年来国内规划的众多炼化项目，将带来国内 烯烃产能的迅速增长，未来我国塑料产量有望继续保持较高的增速。

聚烯烃消费需求稳定增长，公司化学助剂市场份额有望提升。2023 年至 2025 年聚乙烯 和聚丙烯表观消费量稳步增长，由于复合助剂是以自产抗氧剂单剂为基础，添加其他材 料进行物理混合，所以按照抗氧剂在聚烯烃中 0.15%的典型添加量来估算，2021 年抗 氧剂市占率为 18%，随着产量提升，2022 年约 24%，预计 2025 年达 36%。 核心假设：2023E-2025E 表观消费量按照卓创资讯过去五年平均增速；2025 年抗氧剂 单剂产能满产满销。

布局 POE，打开第二成长曲线

POE 需求：新能源赋能，行业前景确定

全球范围内 POE 消费量稳步增长，新能源或成未来消费主要驱动力。截至 2021 年，全 球 POE 消费量达到 136 万吨，其中我国 POE 消费量约为 64 万吨。全球范围来看，汽 车是 POE 下游最大消费领域，而我国 POE 消费则逐渐转向光伏驱动。未来，我们认为 随着双面双玻和 N 型电池渗透率的提升，光伏将成为 POE 消费的主要驱动力。同时， 随着新能源汽车产量的提升及轻量化趋势的发展，POE 在车用塑料改性领域的用量也 将稳步增长。

光伏：N 型+双玻占比提升，POE 粒子需求激增

光伏胶膜主要分为 EVA 和 POE 两种。EVA 胶膜可细分为透明 EVA 胶膜和白色 EVA 胶 膜；POE 胶膜可细分为纯 POE 和共挤 POE（即 EPE）两种。对于传统的 P 型组件， 单面组件主要采用 EVA 胶膜（正面用透明 EVA，背面用白色 EVA），双面（双玻）组 件更多选择 POE 胶膜。 2023-2024 年 N 型组件的放量将显著拉动 POE 胶膜及粒子需求。N 型组件对封装胶膜 的阻水性能、抗 PID 性能等要求更高，更适合用 POE 胶膜进行封装。我们预计 2023- 2024 年 N 型组件占比 28%、45%。

此外，双面组件占比提升也对 POE 胶膜及粒子的需求有拉动作用。根据 CPIA 统计， 过去几年双面组件渗透率不断提升，从 2017 年的 2.0%提升至 2022 年的 42%左右， 拉动 POE 胶膜需求持续提升，进而拉动 POE 粒子需求增长。展望后续，在 2023-2024 年地面电站需求加速预期下，双面组件占比有望进一步提升，我们预计 2023-2024 年双 面组件占比将分别达到 48%、52%。

在此背景下，我们分乐观、中性、谨慎三种情况预计 POE 粒子的需求情况，其中，不 变的假设有：1. 假设三种情况下 N 型电池渗透率按相同比例逐渐增长，2.假设 P 型电 池中 EVA、POE、EPE 占比按相同比例变化。 主要对 N 型电池内单玻、双玻组件中胶膜结构占比进行不同情况假设。

1） 乐观情况：预计 2023-2025 年全球光伏级 POE 粒子需求约为 45、64、94 万吨。 假设，单玻组件早期正反两面均使用 POE 胶膜，后期正面均使用 POE 胶膜；而背面均 使用白色 EVA。同时，双玻组件正反面从开始使用 POE 胶膜到后期快速变为 EPE 和 POE 的使用各占一半。

乐观情况下预计 2023 年 EVA 胶膜、POE 胶膜、EPE 胶膜占比分别可达 63%、20%、 17%。

2） 中性情况：预计 2023-2025 年全球光伏级 POE 粒子需求约为 38、50、70 万吨。

假设，单玻组件早期正反两面均使用 POE 胶膜，后期逐步转向使用 POE 胶膜和 EPE 胶膜；而背面均使用白色 EVA。同时，双玻组件正反面开始均使用 POE 胶膜，之后逐 步转向使用 POE 胶膜和 EPE 胶膜，且后期 EPE 胶膜占比逐渐高于 POE 胶膜。 中性情况下预计 2023 年 EVA 胶膜、POE 胶膜、EPE 胶膜占比分别可达 63%、13%、 24%。

3） 谨慎情况：预计 2023-2025 年全球光伏级 POE 粒子需求约为 25、33、49 万吨。 假设，单玻组件早期正反两面均使用 POE 胶膜，后期快速转向使用 POE 胶膜和 EPE 胶膜；且 EPE 胶膜占比 显著高于 POE 胶膜；而背面均使用白色 EVA。同时，双玻组 件正反面开始均使用 POE 胶膜，之后快速转向使用 POE 胶膜和 EPE 胶膜，且后期 EPE 胶膜占比显著高于 POE 胶膜。 谨慎情况下预计 2023 年 EVA 胶膜、POE 胶膜、EPE 胶膜占比分别可达 70%、4%、 26%。

综上，光伏需求高增、N 型组件及双面组件占比提升背景下，光伏级 POE 粒子高增趋 势明确。谨慎、中性、乐观预期下，2023 年光伏级 POE 粒子需求预计分别约为 25、 38、45 万吨。

汽车：“轻量化+新能源”驱动，改性需求空间广阔

在汽车领域，POE 主要用于对车用塑料进行增韧改性。塑料改性指通过加入合适的改 性剂，经共混、填充、增强等方法对塑料进行改性，以增强其韧性、强度、拉伸性等性 能，目前汽车行业是改性塑料需求增长最快的领域，常见的车用改性塑料包括 PP、PU、 PVC、PA 等。而 POE 是车用塑料良好的改性剂，一方面 POE 内聚能较小，表面粘度 的温敏性和聚烯烃树脂接近，共混后容易得到更小的颗粒粒径和更窄的粒径分布，对 PP 等聚烯烃材料的增韧效果明显；另一方面 POE 可以在接枝马来酸酐和甲基丙烯酸缩水 甘油酯等后，与 PA、PT 等线性聚合物共混可有效改善其缺口抗冲击性能。

展望未来，在轻量化及新能源的驱动下，POE 在汽车领域的用量将随改性塑料需求稳 步提升。根据全球汽车销量及单车改性塑料使用量预测，我们对汽车领域改性塑料的需 求进行预测，进而测算未来全球范围内汽车领域 POE 需求量。由于车用改性塑料中 PP 占比较大，且 POE 在 PP 改性中使用更多，我们本次保守的测算车用改性 PP 中 POE 的用量。测算主要基于以下假设：

根据长江证券研究所汽车组，2021-2025 年全球新能源车销量复合增速达 15%， 其中我国新能源车销量复合增速达 42%；2021-2025 年全球油车销量复合增速达 1.7%，其中我国因为汽车市场较为成熟，且新能源车替代趋势明显，油车销量复 合增速为-7%；

参考《汽车轻量化材料及制造工艺研究浅析》数据，德系车单车改性塑料使用率达 到 22%（300-360 千克），欧美平均达到 16%（218-261 千克），国内单车塑料使 用率仅为 8%（109-130 千克）。考虑到全球 80%左右的汽车产量由欧美、日韩及 中国贡献，我们加权计算全球单车改性塑料使用量约为 183 千克；

参考《汽车轻量化材料及制造工艺研究浅析》数据，假设国内传统汽车单车改性塑 料使用量为 110 千克，未来几年以 1%的速度缓慢增长；

参考隆众投研数据，假设 2021-2025 年国内及国外新能源汽车单车改性塑料使用 量分别为 193kg、205kg、223kg、235kg、247kg；

参考《汽车内使用聚丙烯材料的轻量化研究》数据，假设改性聚丙烯材料占车用改 性塑料比例为 48%；

参考中国化学信息网数据，假设 PP 改性塑料中 POE 添加比例为 12%。 根据测算，预计到 2025 年 POE 在汽车领域的用量可达到 97.1 万吨，2021 年-2025 年 预计复合增速约为 6.73%。

除车用塑料外，POE 改性材料可广泛用于家电、口罩、防水卷材和管材等诸多领域。 POE 改性 PP 可广泛用于汽车、家电外壳和口罩等领域。其中家电外壳一般包括空调、 电视、洗衣机等外壳，在这一领域中，POE 改性方法与汽车领域类似。在口罩领域中， POE 可作为专用柔顺剂共混到熔喷布中，解决喷出的布发脆、表面粗糙、质地不均匀等 缺点，同时可以增强 PP 的拉丝强度，使布变得柔软。POE 改性后的 PE 可直接应用于 防水卷材和管材领域，PE 刚性大、抗冲击性能差、硬度低，必须添加 POE 对其进行增 韧改性，才能达到要求。

POE 供给：海外垄断，国产突破在即

POE 供给目前被海外垄断。截至 2021 年，全球 POE 产能 158.9 万吨。全球范围内， POE 粒子的供应商包括陶氏化学、埃克森美孚、日本三井、韩国 LG 化学、SK&SABIC 和北欧化工等 6 家公司。目前，国内企业并未实现 POE 的工业化放量。

茂金属催化剂和α-烯烃是制约国产放量的两大技术壁垒。POE 是乙烯和α-烯烃在茂金 属催化剂催化下形成的共聚物。长期以来，国内茂金属催化剂和α-烯烃（己烯及辛烯） 的研发相对落后，这极大制约了我国 POE 工业化的发展。近些年来，随着国内企业对 茂金属催化剂和α-烯烃的研发逐渐深入，我们判断 POE 的国产化有望迎来曙光。

茂金属催化剂——国内研发日益深入

茂金属催化剂是 POE 制备中重要的催化剂，可以精准调控聚合物的结构。POE 是一种 特殊的乙烯-α-烯烃共聚物，其制备及工业化过程离不开茂金属催化剂的发展。茂金属催 化剂是以环戊二烯及其衍生物(茚、芴等)与 IVB 族过渡金属原子钛、锆等形成的五齿配 位化合物为主催化剂,经过甲基铝氧烷(MAO)或有机硼化物之类的助催化剂活化后形成 催化体系。相较于齐格勒-纳塔催化剂，茂金属催化剂聚合能力更强，且能精准控制聚合 物的结构，一般用于高端聚烯烃的制备中。

茂金属催化剂制备难度较大，海外进行了严格的专利*锁封**。茂金属催化剂包括主催化剂、 助催化剂和载体，其研发过程难点众多。一方面，主催化剂茂金属化合物种类繁多，如 何从浩如烟海的主催化剂中进行合理的选型是研发的难点。另一方面，助催化剂主要为 MAO（甲基铝氧烷），其原料三甲基铝国内并未实现工业化，且其制备工艺难度大，对 设备要求较高。我国茂金属催化剂体系研发起步较晚，基础较差，海外进行了严格的专 利*锁封**。目前，茂金属催化剂专利申请数量较多的是美国和日本，我国中石油、中石化 及一些科研院校对茂金属催化烯烃聚合方面的研究也较为深入，并进行了大量专利申请， 但相较国际先进水平还有一定差距。

α-烯烃——己/辛烯制备处起步阶段

α-烯烃是 POE 制备的重要原料。α-烯烃是指双键位于分子链端部的单烯烃，一般指 C4 及 C4 以上的高碳烯烃。α-烯烃根据碳链长度有不同的应用，其中应用最广泛的品种是 C4、C6 和 C8 直链烯烃。用于 POE 制备的α-烯烃一般为 1-*烯丁**、1-己烯和 1-辛烯， 其质量分数通常大于 20%。

国内企业多以石蜡裂解法制备α-烯烃，产品收率低且质量较差。工业α-烯烃最早采用蜡 裂解工艺，该工艺将原料蜡加热融化后与水蒸气混合，经预热炉预热气化后，在裂解炉 里 400-600℃下进行裂解，裂解产物冷却后得到液相产物，分离后即可得到烯烃产物。 在该种工艺下，α-烯烃收率与反应条件和原料蜡品质相关。目前，由于原料不足和产品 质量差等问题，国外已逐步淘汰石蜡裂解法。而我国石蜡资源较为丰富，抚顺石化、燕 山石化、兰州炼化等企业于上世纪 70 年代分别建成石蜡裂解装置，但由于使用的原料 蜡含油量高，致使制备的α-烯烃产率低且质量差。

国际主流工艺是乙烯齐聚法，产品选择性及纯度较高。乙烯齐聚法是以精制乙烯为原料， 在催化剂作用下，经齐聚反应制备α-烯烃的工艺，利用乙烯齐聚法可生产 C4-C40 的偶 数碳α-烯烃，通过该类工艺制备的α-烯烃收率及纯度较高。乙烯齐聚工艺种类较多，包 括美国 Chevron Phillip 公司的一步法、英国 BPAmoco 公司的两步法，荷兰 Shell 公司 的 SHOP 工艺等。目前国内乙烯齐聚生产线性α-烯烃的技术主要由中石油和中石化两 家掌握。中石油的乙烯三聚合成 1-己烯工艺可实现 1-己烯选择性达到 92%，中石化的 锆催化剂催化乙烯齐聚制备线性α-烯烃的方法选择性超过 90%。

POE 供需缺口扩大，高景气度有望持续 2 年以上

需求前景确定，国内企业积极进行 POE 研发布局。伴随需求侧快速发展，国内企业纷 纷开展 POE 项目布局。自 2017 年以来，万华化学、惠生工程、京博石化、东方盛虹等 企业纷纷进行了 POE 的小试及中试，另外卫星化学在 2022 年 12 月公司发布 1000 吨 α烯烃环评公示，国内企业陆续开始工业化产能投放计划。 展望未来，短期产能释放难度较大，预计 2024-2025 年 POE 工业化装置将集中投放。 根据各企业产能投放计划，2024 年中之前，国内企业大都处于 POE 装置小试及中试阶 段，产能释放有限。若各企业研发及项目建设进度符合预期，则 2025 年开始国内有望 实现 POE 工业化生产装置的集中投放。

参考的 POE 工业化装置开车资料，我们对 POE 装置的开车情况进行了乐观、中性和保 守的假设。根据测算结果，中性假设下，2024 年及以前国内 POE 产量释放有限，2025 年时 POE 产量有望陆续提升。 中性假设：企业 POE 项目按计划投产，装置从投产到满产爬坡期为 1 年左右。 乐观假设：企业 POE 项目提前 1 个季度左右投产，装置从开车到满产爬坡期为 1 年左右。 悲观假设：企业 POE 项目推迟 1 个季度左右投产，装置从开车到满产爬坡期为 5 个季度。

受光伏领域及汽车领域驱动，未来几年 POE 需求将保持快速增长。光伏需求高增、N 型组件及双面组件占比提升背景下，光伏级 POE 粒子高增趋势明确，谨慎、中性、乐 观预期下，2023 年光伏级 POE 粒子需求预计分别约为 25、38、45 万吨，2024 年光 伏级 POE 粒子需求预计分别约为 33、50、64 万吨，2025 年光伏级 POE 粒子需求预 计分别约为 49、70、94 万吨。另外，考虑到汽车轻量化等行业趋势，汽车领域 POE 消费量 2023~2025 年需求预计为 86、91、97 万吨。因此，中性预期下，2023~2025 年 全球 POE 需求预计分别为 164、183、209 万吨，同比增速分别为 16%、11%、15%。

POE 供需缺口将进一步扩大，高景气度有望持续 2 年以上。从供给端来说，考虑到海 外装置及国内装置的扩张，预计 2024 年开始将有产能陆续投产，不过考虑到装置调试、 产能爬坡等问题，实际供给释放将于 2025 年陆续开始。因此，按照中性假设下对需求 和供给的判断，预计 2022~2025 年供给-需求分别为-4、-25、-31、8 万吨，POE 供需 缺口将在 2025 年之前持续扩大。

公司布局 POE 及α烯烃，开启第二成长曲线

2022 年 12 月 27 日公司公告 POE 高端新材料项目，规划总投资约 98.68 亿元人民币， 计划用地 1,200 余亩，一次规划，分两期实施，总建设周期为 5 年。一期主要建设 20 万吨/年 POE 装置，30 万吨/年α-烯烃装置，400Nm3 /h 电解水制氢装置，并根据需求建 设公用工程和辅助设施等；二期主要建设 20 万吨/年 POE 联合装置，25 万吨/年碳酸酯 装置。另外，公司建设 POE 联合装置、α-烯烃装置所采用的工艺为引进的成熟工艺包。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。