（报告出品方/作者：国金证券，赵海春）
1.高起点、快推进、血液与实体瘤细胞治疗全布局的创新先锋
1.1.中国首个1类生物药CAR-T，商业化推进获先机
药明巨诺（2126.HK）是一家抗肿瘤领域的细胞治疗公司，由朱诺公司 （Juno Therapeutics）和药明康德于 2016 年合资成立。公司的首款产品， 倍诺达，已成功于 2021 年 9 月获国家药品监督局批准上市，是中国第一 个获批 1 类生物药的细胞治疗产品。2021 年第四季度开出 54 张处方，放 量快于预期。2021 年公司实现营收 3080 万元；净利润端亏损收窄，2021 年亏损 7.78 亿元，较上年亏损减少 57.79%。
CAR-T 产品倍诺达多项适应症同步推进，实体瘤布局 TCR-T 疗法。倍诺 达获批用于二线及以上复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤患者的治疗；截至目 前，倍诺达已经回输超 200 位患者（包含临床试验回输病人）。此外，公司 也在拓展倍诺达在其他 B 细胞恶性肿瘤上的应用；此外，还有一款靶向 BCMA 的治疗复发/难治多发性骨髓瘤候选产品 JWCAR129 处临床一期阶 段。实体瘤方面，公司与 Eureka、Lyell 合作，开发对肝细胞癌的候选产品。
CAR-T（嵌合抗原受体 T）疗法是对 T 细胞进行改造，改造后的 T 细胞表 面存在成为嵌合抗原受体（CAR），CAR 可以与肿瘤细胞表面的抗原结合， 触发细胞内信号传导，激活 T 细胞以消除肿瘤细胞。CAR-T 细胞进入人体后，识别同源肿瘤抗原后激活 T 细胞免疫反应， 一方面通过胞吐释放穿孔蛋白和颗粒酶，在肿瘤细胞表面成孔引发肿 瘤细胞*伤杀**；另一方面通过 TNF -a / TNFR1 或者 Fas / Fas 配体 （FasL）通路，与受体结合后诱发肿瘤细胞凋亡；此外 CAR-T 还可通 过分泌细胞因子（如 IL-2、IFNγ）来增强抗肿瘤活性。
CAR结构由细胞外结构域、铰链、跨膜结构域和细胞内信号结构域组成。CAR T细胞胞外域识别细胞外肿瘤抗原并启动下游信号转导，该信号转导通过铰链、跨膜和共刺激域，促进CAR T细胞激活、转录因子表达、细胞增殖和细胞因子释放。（报告来源：未来智库）
CAR-T 结构演变可大致分成 5 个阶段：第一代 CAR-T 细胞的胞内域结构中只有信号转导结构域，CAR-T 细胞活性差，体内存活时间短； 第二代 CAR-T 细胞引入了共刺激域，最常用的是 CD28 和 4-1BB，可 使 CAR-T 细胞持续增殖并释放细胞因子，增强抗肿瘤活性；第三代 CAR-T 细胞包含两个共刺激域来使刺激信号进一步强烈持久以增强肿瘤*伤杀**作用；*四代第** CAR-T 在第二代基础上增加了某些免疫调节因子 的表达，如 IL-7 和 CCL1，这些因子对于维持淋巴器官中的 T 细胞区 域至关重要，能够提高 CAR-T 细胞在肿瘤微环境中的抗肿瘤免疫反应； 第五代 CAR-T 则在第二代的基础上增加了激活其它信号通路的共刺激 结构域，包括 IL-2Rβ和 STAT3 /5 结合基序结构域，旨在同时触发三 种信号——TCR（CD3ζ 结构域）、共刺激（CD28 结构域）和细胞因 子（通过激活 JAK-STAT 转录因子信号通路）从而以抗原依赖性方式 实现最佳 T 细胞活化。
CD19、BCMA 为 CAR-T 疗法两大相对成熟的热门靶点。对比中美，美国 已经有 4 款靶向 CD19 治疗和 2 款靶向 BCMA 的 CAR-T 产品上市；中国 仅有 2 个靶向 CD19 的 CAR-T 产品上市，尚无靶向 BCMA 的产品上市。 在中国，多数靶向 CD19、BCMA 的产品还处于临床状态，根据医药魔方 数据，截至 2022 年 5 月，中国共有 136 项靶向 CD19、21 项靶向 BCMA 的临床记录；按临床阶段划分，在中国近千项关于细胞治疗的临床试验中， 仅 5%处于临床Ⅲ/Ⅳ期阶段。
自 2017 年首个 CAR-T 产品问世以来，销售额迅速增长。通过对 2017- 2021 年间上市的 CAR-T 产品销售额进行分析， 2017-2021 年间 CAGR 为 165%。Yescarta 作为全球第一个获批的 CAR-T 产品，2017 年销售仅为 600 万美元，而 2021 年销售额已经达到 5.87 亿美元。我们认为，中国细 胞治疗领域刚实现商业化不久，就目前上市的两款产品而言，竞争环境相 对温和，临床需求还有很大未被满足的空间，预计未来三年中国细胞治疗 市场发展与全球市场类似，进入快速放量阶段。
1.2.全球细胞治疗巨头产品CMC为基，安全性优势显著
朱诺公司现持股 17.23%，公司拥有朱诺公司 Relma-cel 和 JWCAR129 的 CAR 构建体许可。2017 年，公司与朱诺公司签订许可协议，取得（1） Relma-cel 在中国、中国香港、中国澳门研发、商业化和制造权益（2） JWCAR129 在中国、中国香港、中国澳门研发、商业化和制造权益（3） 朱诺公司 CAR-T 候选产品在中国、中国香港、中国澳门地区的优先购买权。
朱诺公司于 2013 年成立于美国特拉华州，是一家专注细胞肿瘤免疫疗法 的生物制药公司，于 2014 年在纳斯达克上市，后被 Celgene 收购。朱诺 公司拥有 CAR-T 和 TCR-T 两大研发平台，创始人 James Allison 和 Hans E.Bishop 博士是细胞治疗领域的领军人物。公司原有两大候选产品 JCAR015 和 JCAR017，2016 年以 CD28 为共刺激域的 JCAR015 在临床 中发生患者死亡，进而公司将研发重点转到以 4-1BB 为共刺激域的 JCR017 项目，以 4-1BB 为共刺激域的 CAR-T 活化更加更久和温和，安全 性更佳。我们认为，朱诺公司总结在 JCAR015 项目当中的失败经验，在 JCAR017 项目开发上更加注重安全性，故 JCAR017 安全性更优。2021年 2 月，JCAR017（BYEYANZI）获批上市， BREYANZI与倍诺达拥有相 同的 CAR 构建体。
1.3.T细胞抗衰竭、强干性之国际领先平台与专利领军者加盟，后劲充足
新任 CSO 在全球 CAR-T 专利排名第三，内部研发实力加强。2022 年 1 月 10 日，公司宣布任命 Shaun Paul Cordoba 博士担任公司的 CSO（首席科 学官）。 Cordoba 博士曾在 Autolus Therapeutics 任职。Autolus 拥有可以提高 精确靶向和活性的 T 细胞编程技术。候选产品 Obe-cel 是靶向 CD19 的 CAR-T，通过减少 T 细胞的过度激活来减少毒性和细胞衰竭，提高 细胞的持久性以持续杀死癌细胞，克服 CAR-T 细胞在活性和安全性上 的局限性。Obe-cel 一期临床数据显示出良好的安全性以及高水平的 CART 细胞浓度。
在 2020 年发表的《The Golbal Chimeric Antigen Receptor T Cell Therapy Patent Landscape》中，Cordoba 博士以 279 项专利位居 CAR-T 相关发 明家第三位。公司现有管线多与朱诺公司、Eureka 合作引进；Cordoba 博 士加入后，公司内部研发实力有望得到进一步提升。 此外，从公司所拥有的 CAR-T 相关专利数角度，公司合作伙伴朱诺公 司（后被 BMS 收购）、Eureka 分别排名世界第二、第十四位。我们认 为，公司在 CAR-T 领域已储备多个领先技术和顶尖人才，研发实力强 劲。（报告来源：未来智库）
随着管线不断推进，研发费用逐年提高。2021 年公司研发投入 4.14 亿元， 同比增长 84%；与港股上市的其他 CAR-T 企业的研发投入水平相当。我 们认为，随着后期倍诺达的多个适应症进入注册性临床、早期项目推向临 床，预计未来的研发投入会持续增加。
2.倍诺达，中国患者可及的ORR 78%、CRS 5.1%的安全CAR-T
2.1.靶向CD-19治疗r/r LBCL的CAR-T，上市数月已治疗数十位患者
倍诺达（瑞基奥仑赛注射液）是在朱诺公司的 CAR-T 细胞工艺平台上，由 公司自主研发的一款靶向 CD19 的自体 CAR-T 产品，针对淋巴瘤；已上市 适应症为经过二线或以上系统性治疗后成人患者的复发或难治性大 B 细胞 淋巴瘤（r/r LBCL）；适应症三线滤泡性淋巴瘤（FL）上市申请已经获得 NMPA 受理；其余在研适应症包括三线套细胞淋巴瘤（MCL）、二线大 B 细胞淋巴瘤、三线急性淋巴细胞白血病（ALL）、三线慢性淋巴细胞白血病 （CLL）。
CD19 属免疫球蛋白（lg）超家族，是正常和恶性 B 淋巴细胞上表达的细 胞表面蛋白，而在造血干细胞、浆细胞、T 细胞等其他组织中不表达。倍 诺达的 CAR 与 CD19 的胞外域结合， CAR 的胞内域激活 T 细胞扩增并发 挥作用清除肿瘤细胞。倍诺达是由识别目标抗原 CD19 的小鼠单链可变片 段 scFv、T 细胞信号转导结构域 CD3-ζ 以及共刺激域 4-1BB 组成。
2.2.血液瘤中90%为NHL，中国患者过50万，需求千亿元量级
淋巴瘤分成霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL），其中霍奇金 淋巴瘤治愈率高，而 90%的淋巴瘤患者都为非霍奇金淋巴瘤。根据 North Carolina Clinical Research 以及弗若斯特沙利文预测，2022 年我国有 56.58 万 NHL 患者，其中弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL） 23.2 万、滤 泡性淋巴瘤（FL） 3.45 万、套细胞淋巴瘤（MCL） 1.92 万、慢性淋巴细 胞白血病（CLL） 2.6 万人；倍诺达开展的适应症覆盖了约 73%的非霍奇 金淋巴瘤。根据招股说明书，2019 年中国 3 线 DLBCL、3 线 FL、3 线 MCL 患者约 28700、5200、3400 人，参考 2019-2024 年间 NHL 患病人 数的 CAGR 为 4.7%，预计 2022 年中国 3 线 DLBCL、3 线 FL、3 线 MCL 患者约 32940、5968、3902 人。
针对 NHL 的治疗仍有明显的临床未满足需求。NHL 分型很多，弥漫性 LBCL 易扩散至人体其他部位加速病情恶化，尽早治疗会获得更久的生存 时长；惰性 NHL 被治愈的可能性很小。主流针对 NHL 的治疗手段通常是 利妥昔单抗联合化疗，由于耐药性疗效有限，很多患者会存在复发现象。 以 DLBCL 为例，有 15%的患者对利妥昔单抗联合化疗存在原发难治的情 况，急需新的治疗手段改善预后。
目前中国 CD19 竞争格局明朗，预计短期不会有大量新进入者。截至 2022 年 5 月，中国登记在册的靶向 CD19 的临床记录共 39 条，按照药品类别进 行划分，细胞疗法占比 77%，单抗药物占比 20%。细胞治疗药物中多数仍 处于临床早期阶段，仅两款处于上市阶段，分别是复星凯特的奕凯达和药 明巨诺的倍诺达。此外，靶向 CD19 的单抗药物伊奈利珠单抗、贝林妥欧 单抗也 已获 批，由 于其 获批 适应症 分别 为视 神经脊 髓炎 谱系 障碍 （NMOSD）和复发或难治性前体 B 细胞急性淋巴细胞白血病（r/r B-ALL）， 从适应症角度目前不会与公司产品产生直接竞争。
2021 年 11 月，CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导 原则》，提出当选择非最优的治疗作为对照时，即使临床试验达到预设研究 目标，也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要，或无法证明该 药物对患者的价值。对于越往后申报上市的药品，可能需要做头对头试验 证明其优于现有药品，上市难度加大；对药品的研发、申报速度提出了更 高的要求。对于倍诺达来说，公司已经占据先发优势，而在《指导原则》下后续的竞争者进入的门槛变高；且对于“定制化”的细胞治疗来说，进 行头对头比较的临床开展难度较高。因此，我们认为，公司在短期内可以 较好的应对市场竞争。
2.3.首款CAR-T治疗患者生存已过10载，疗效无疑，安全性成为赛点
世界首位接受 CAR-T 疗法的白血病患者 Emily Whitehead 已无癌生存 10 年，CAR-T 疗法治愈希望确定。2012 年，年仅 8 岁的艾米莉确诊急性淋 巴细胞白血病，在接受化疗后复发并被告知已无更多治疗手段。当时，诺 华 CAR-T 候选药物 Kymriah 正在开展针对急性淋巴细胞白血病的Ⅰ期临床， 成为 Emily 的最后希望。在分三次注射被改造的 CAR-T 细胞后，Emily 体 内癌细胞完全清除，这也成为 CAR-T 发展的重大里程碑。今年，是 Emily 无癌生存的第十年，CAR-T 疗法为众多血液瘤患者带来了“治愈”希望， 疗效已获确证。我们认为，未来 CAR-T 的安全性会成为赛点，细胞因子风 暴、神经毒性是在研发 CAR-T 疗法的过程中需要着重关心的安全性问题。
倍诺达是潜在同类安全性最佳的靶向 CD19 的 CAR-T 产品，疗效与安全性 皆优。就已获批适应症末线 r/r LBCL 而言，全球共 4 款药品获批，分别为 吉利德 / 复 兴凯 特 的 Yescarta/ 奕凯 达 、 诺华 的 Kymriah 、 BMS 的 BREYANZI以及药明巨诺的倍诺达。从现有公布数据来看，在持续 17.9 个 月的中位随访中，客观缓解率（ORR）为 77.6%、完全缓解率（CR）为 51.7%，一年总生存率（OS）为 76.8%，疗效与其他产品相当甚至更优； 安全性方面，倍诺达发生三级以上细胞因子综合征（CRS）为 5.1%，发生 三级以上严重神经毒性（NT）为 3.4%，安全性潜在同类最优。
2022 年 6 月，公司在 2022 美国肿瘤临床学会（ASCO）大会上更新 了 2 年随访数据，接受倍诺达回输的患者显示了持续缓解和长期的生 存获益。58 例患者中，最佳客观缓解率（ORR）为 77.6%，最佳完全 缓解率（CRR）为 53.5%，2 年总生存（OS）率为 69.0%。
2.4.三线用药稳步商业化，面向一二线翻数倍患者市场，临床推进中
速度为王，商业化落地迅速且高效。倍诺达自 2021 年 9 月 1 日获批两天 后即开出首张处方，一个月后完成首例商业化回输。2021 年公司共开出 54 张处方，截至目前，已经惠及 200 位患者（包括临床阶段回输患者）， 放量速度超预期。
聚焦头部医院，全流程管理保障疗效。公司在商业化初期不追求医院的全 面覆盖，更多的聚焦在中国设有血液和移植中心的五十多家顶级医院， 并 对医生就倍诺达的使用进行培训和认证，注重口碑打造。由于血液瘤治疗 具备头部效应，五十多家医院已经涵盖绝大部分的血液瘤治疗患者。截至 2022 年 2 月，公司已经向 73 家医院颁发倍诺达的认证。 《瑞基奥仑赛注射液临床应用指导原则（2021 年版）》出台，进一步 规范倍诺达临床使用规范。
借力专业 DTP 药房，携手上药康德乐，加速倍诺达市场准入。2021 年 4 月 30 日，公司与上药康德乐签订战略合作协议，借助上药康德乐的全国分 销网络、冷链配送、专业 DTP 药房管理能力，助力倍诺达对更多患者的覆 盖。（报告来源：未来智库）
多层次支付保障体系，提高自费市场支付能力。由于自体 CAR-T 产品来自 于患者活细胞，是一种“定制化”的产品，无法进行批量生产，因此在定 价上高于其他的生物药。考虑 CAR-T 在中国的竞争格局，我们认为自费市 场仍是倍诺达的主要销售阵地。为提高患者可及性，除慈善捐助之外，公 司与多个创新型支付方式进行合作，以减轻患者支付负担。 合作镁信健康，提供疗效险和不良反应险，减轻患者顾虑。购买疗效 险的患者，可享受：1）如果发生与药品相关的严重不良反应，治疗不 良反应的费用可以申请理赔；2）允许家属申请零息分期付款；3）若 一年内疾病进展身故，最高可获得 100 万赔付。
加速“商保+惠民保”项目合作，提高药品可负担性。2021 年，公司 已经纳入 44 个商业保险、16 个惠民保的赔付名单。商业保险，例如 百万医疗险，对参保人的健康要求状况较高，往往是健康人才允许参 保；惠民保是针对已经参加国家基本医疗保险的群众设计的不论年龄、 病史均可参加的保险产品，即使是带病体在参保后也可按照规定赔付 标准进行报销。通过快速覆盖“健康人群+带病体”适用的商业保险项 目，更多患者可通过保险理赔部分治疗费用，减轻部分的支付负担。 2022 年 2 月 21 日，首个患者在购买“西湖益联保”后获得了 50 万元 顶额赔付。
细胞治疗朝前线推进，行业内又一里程碑事件。吉利德的 Yescarta 于 2022 年 4 月在美获批二线 DLBCL 的治疗，标志着细胞治疗不再仅仅用于 末线患者，更是成功向前线迈进的新里程碑。 Yescarta 的获批基于一项全球Ⅲ期的 ZUMA-7 临床研究，结果显示 r/r LBCL 患者接受 Yescarta 二线治疗的疗效优于标准治疗，中位无事件 生存期（EFS）高出标准治疗组 4 倍，两年 EFS 高出标准治疗组 2.5 倍。此外，针对一线治疗 r/r LBCL 的 ZUMA-12 临床研究显示出 89% 的 ORR 以及 78%的 CR。安全性方面，发生三级以上细胞因子综合征 （CRS）为 6%，发生三级以上严重神经毒性（NT）为 21%。
倍诺达二线治疗 LBCL 的关键性三期临床已获 NMPA 批准，一期临床显示 75%的 ORR。公司将在中国进行一项多中心、随机对照、开放性Ⅲ期临床研究，将在接受过一线用药（蒽环类药物和利妥昔单抗或者其他 CD20 靶 向药）治疗后未达 CR 或 12 个月内复发的 r/r LBCL 成年患者中评估倍诺 达的有效性和安全性，试验的主要终点为 EFS，次要终点包括 CRR、PFS、 OS 等。
倍诺达是在朱诺公司的 CAR-T 细胞工艺平台的基础上，对生产工艺进 行改进，开发出的针对中国患者的细胞治疗产品。工艺生产的不同在 于：朱诺公司生产 Breyanzi 是分别选择 CD4+和 CD8+ T 细胞，通过 双列加工、分开制造后混合；公司是通过更符合成本效益的单列生产， 同时选择 CD4+和 CD8+ T 细胞，进行单列激活、转导和单元扩增。2021 年 12 月 ， 朱诺公司 Breyanzi 二 线 治 疗 r/r LBCL 的 TRANSFORM 中期研究结果发表在第 63 届美国血液年会（ASH），结 果显示 Breyanzi 显著提高了 EFS。与标准治疗相比，中位无事件生存 期分别为 10.1 个月和 2.3 个月。安全性方面，仅 1 名患者出现三级以 上 CRS，三级以上 NT 发生率为 4%。
通过对比现阶段已公布的两项二线治疗 r/r LBCL 数据，可以看出接受 Breyanzi 治疗患者的中位 EFS 较 Yescarta 延长 2 个月，且安全表现更好。 考虑到倍诺达与 Breyanzi 在同一 CAR-T 工艺平台开发，我们认为，倍诺 达在二线治疗上也会展现出好的疗效和安全性。
2022 年在美国临床肿瘤学会（ASCO）上公布二线治疗 r/r LBCL 的Ⅰ 期临床结果显示，在 12 例接受倍诺达二线治疗 LBCL 患者的 9 个月随访中，ORR 为 75%，CR 为 33.3%；未观察到 3 级以上 CRS 和 NT； 中位缓解持续时间（DOR）、中位 OS 未达到。LBCL 二线患者较末线人数翻倍，早线治疗进一步拓宽倍诺达应用空间。 根据弗若斯特沙利文预测，2022 年我国会有 23.2 万 LBCL 患者。标准 RCHOP 治疗方案可以使 50%以上的患者治愈，但仍有 30%-40%的 LBCL 患者在接受治疗之后出现原发性难治或者复发。针对这类患者的二线治疗 总缓解率仅为 29%，中位 PFS 仅为 3 个月，需要新的治疗手段改善预后。 我们取中间值 35%为出现原发性难治或复发的患者比例，预计 2022 年需 二线治疗 LBCL 的患者在 8.12 万左右，而根据此前预测，2022 年 LBCL 的末线患者群体在 3.29 万；因此，用于二线治疗市场可扩大约 2.5 倍。
2.5.持续工艺开发，致品质、产效与成本令更多患者可及
工艺开发能力不断优化，CAR-T 制备成功率 100%。 CAR-T 产品与生物制品不同，生产原料是患者的自体细胞，不同患者 间细胞具有差异性，对制备工艺的稳定性要求更高。此外，对于末线 患者来说，治疗时间非常宝贵，CAR-T 制备通常需要两周左右的时间， 在这段时间内保障生产的成功对患者十分关键。从收集患者 T 细胞到 回输过程中间，还需经历 APH 洗涤、T 细胞分离、冷藏、激活、转导 等多个步骤，每个步骤的工艺稳定性都将影响产品最终的生产成功。
公司在倍诺达注册临床试验期间的生产成功率为 99%，工艺稳定性上 处于第一梯队。公司已经开发出单线生产流程平台，保障细胞生产一致性。CAR-T 细 胞的生产工艺会对产品特性造成影响，细菌污染和产品规格不符合要 求都会造成生产失败。对于细菌污染，公司的生产工艺由一系列高度 自动化并使用标准线程设备的构建模块组成，大幅减少因操作失误而 导致的污染。对于生产出合格规格的产品，公司在生产时会全力确保 1）实现 CAR-T 的预期最大剂量 2）产品符合所有规格要求 3）在所有 关键工艺参数内进行操作。
上海、苏州两大生产基地，保障产能供应。公司在上海外高桥和苏州分别 设有生产基地，其中上海生产基地主要用于临床生产，设计产能可达每年 500 位患者；苏州生产基地主要用于商业化生产， 已于 2020 年 6 月获得 药品生产许可，四大独立生产模块中的 2 个已经投产，且通过资质认定并 全面按照 GMP 标准运营，可满足每年 2500 位自体 CAR-T 细胞治疗的产 能需求。 原材料国产替代空间大。公司目前成本主要包括原材料、员工成本、生产 设备的折旧和摊销。由于公司在做技术转移和临床时使用的是国外的原辅 料，商业化也需要用进口的原辅料来生产；而进口原辅料成本很高，为提 升盈利能力以更好地应对日后竞争，公司明确制定了短、中、长期的降成 本计划。根据公司首席商务官吴琼在动脉新医药的采访，预计在未来 1-2 年内，公司可以降低 50%的原料成本。
短期（1-2 年）：通过消除浪费及报废，大幅降低原材料成本；以及寻 求使用低成本材料的替代品，并在可行的情况下去除非必要的物料。中期（2-3 年）：通过与国内供应商签订供应协议，实现进口材料的国 产替代。长期（3-5 年）：通过开发新一代的 CAR-T 技术，简化/替代/合并单元 操作，拥有更高治疗、更优产品功效及安全性、更低成本、更短生产 周期的 CAR-T 产品。
我们对公司的生产成本进行了拆分，根据吴琼在动脉新医药中的访谈，我 们得知原材料在成本中占比最大，主要包括慢病毒载体、培养基、激活珠、 筛选珠等，假设现阶段原材料成本占比 47%；根据《Cost Analysis of Cell Therapy Manufacture: Autologous Cell Therapies》，对于全自动生产自体 细胞疗法（DC 疫苗）的生产成本构成中设备的折旧和摊销占比，我们假设 公司设备折旧和摊销的占比为 30%；考虑到公司与朱诺公司签订的合作协 议，公司需根据销售情况向朱诺公司支付授权费用，我们假设这一比例为 6%；人工成本假设 10%，其他费用假设 7%。（报告来源：未来智库）
根据测算，在中期（2-3 年）维度内，公司毛利有望提升至将近 50%。 我们假设，原材料费用通过国产替代可实现 50%的原料成本降低；生 产设备成本由于规模效应而呈现出边际成本降低，假设降幅 25%；假 设人工成本有 2%的提升，其他成本保持不变。我们认为，公司在 2 年 后的生产成本有望降低到 63.2 万，毛利提升至 48.99%。
3.CAR-T及TCR-T自研与合作并举，实体瘤细胞疗法构建中
3.1.TCR-T，面向实体瘤的T细胞疗法，创新倍出的领域
TCR-T（T 细胞受体嵌合性 T 细胞）疗法不受靶细胞表面抗原表达限制， 为另一种潜在治疗癌症的过继性细胞疗法，通过向 T 细胞中转入肿瘤特异 性的 TCR 基因，提高对肿瘤相关抗原的亲和力，进而杀死肿瘤细胞。 TCR（T cell Receptor）是 T 细胞表面的特异性受体，以非共价键的 形式与 CD3 结合，形成 TCR-CD3 复合物，通过识别 MHC 呈递的抗 原进而激活 T 细胞，促进 T 细胞发挥作用。 与 CAR-T 疗法的区别：CAR-T 细胞是与肿瘤表面抗原结合，而 TCRT 细胞是与 MHC 呈递的来自细胞内的抗原结合。
TCR-T 在实体瘤治疗上更具潜力。CAR-T 只能识别肿瘤表面抗原，更 适合治疗表面抗原暴露程度更高的血液肿瘤，而实体瘤往往具有异质 性，微环境也更加复杂，CAR-T 针对实体瘤的浸润效果有限。TCR-T 细胞通过识别并结合 MHC 呈递的抗原进而激活 T 细胞，可以识别肿 瘤细胞内部抗原，对实体瘤的浸润更好。
3.2.Eureka，实体瘤T细胞疗法的创新者，肝癌探索中
公司在实体瘤领域主攻 TCR-T 疗法，从 Eureka 引进 ARTEMIS 技术平台。 ARTEMIS 受体由（1）抗体为基础的抗原结合区（2）以 TCR1 为基础的 效应区构成；该技术没有像 CAR-T 一样将诸如 CD3 之类的共刺激成分直 接融合到 T 细胞信号域上，而是利用免疫细胞信号自然形成的通路，减少 细胞因子风暴和神经毒性的 产生。
临床前研究表明，基于 ARTEMIS 平台设计的 AbTCR（Antibody-TCR） 与 CAR 有相似的细胞*伤杀**能力，但细胞因子释放水平显著降低。中国针对 AFP、GPC3 治疗 HCC 竞争格局尚好，已开展临床仍处早期。 根据医药魔方数据，中国共有 5 项靶向 GPC3 的 CAR-T 临床，来自科济 药业和吉凯基因，无正在进行的、靶向 AFP 的临床记录；中国正在进行的 用于治疗 HCC 的 CAR-T 疗法具有稀缺性。
公司候选产品 JWATM203、JWATM204 是基于 ARTEMIS 技术平台开发， 用于治疗肝细胞癌的候选药物，目前处于临床前阶段。在美国，Eureka 已 开展的靶向 AFP、GPC3 的候选产品的Ⅰ/Ⅱ期临床，并于 2022 年 2 月 8 日获得了 FDA 颁发的孤儿药认定。JWATM203 是靶向甲胎蛋白 AFP 的候选药物，约 70%的肝癌患者血清中 存在 AFP 水平升高，JWATM203 与肿瘤细胞上的 AFP158/HLA-A2 复合体 结合，激活 T 细胞对肝癌细胞进行*伤杀**。JWATM204 是靶向磷脂酰肌醇蛋 白聚糖-3（GPC3）的候选药物，后者在约 80%的肝癌患者体内表达， JWATM203 与肿瘤细胞 GPC3 的胞外域结合，激活 T 细胞对肝癌细胞进行 *伤杀**。此外，这些 T 细胞共同表达融合到 T 细胞共刺激域的抗 GPC3 结合 域，该 GPC 靶向蛋白的表达提供了额外的共刺激信号，透过激活及扩增 T 细胞，可能对 HCC 的治疗有益。
3.3.Lyell，GEN-R与EPI-R两大平台，TCR-T抗衰竭与干性增强的探路者
Artemis 平台叠加细胞抗衰竭技术，进一步提高 TCR-T 疗法在实体瘤上的 治疗潜力。2020 年 8 月 10 日，公司宣布与 Lyell Immunopharma 签订在 中国及东南亚国家用于肝癌治疗的过继性 T 细胞疗法（ACT）的开发和商 业化合作协议。本次合作将联合 Lyell 特有的保护或维持 T 细胞功能的抗 T 细胞衰竭技术和 Eureka 的 ARTEMIS 技术平台。根据招股说明书显示，本 次合作是基于与 EUREKA 合作后的 JWATM203 和 JWATM204，再结合 Lyell 的抗 T 细胞衰竭技术研发 JWATM213 和 JWATM214，预计临床试验 于 2023 年开始。Lyell 拥有两大技术平台 Gen-R 和 Epi-R，以克服 T 细胞耗竭和持久干细胞 的丧失问题，包括增殖能力，自我更新能力和分化能力。
Lyell 已将两种产品 LYL797 和 LYL132 推进到临床 I期，靶点包括酪氨 酸激酶样孤儿受体 1（ROR1）和纽约食管鳞状细胞癌 1（NY-ESO-1）， 其中，LYL797 结合了 Lyell 的新型 Gen-R 和 Epi-R 重编程技术， LYL132 采用 Epi-R 重编程技术。
GEN-R 技术平台用于克服因 T 细胞耗竭而导致的功能丧失。T 细胞衰竭是 过继性细胞疗法（ACT）失效的关键机制，它是由 T 细胞在功能失调状态 时，内部发生的转录和表观遗传发生变化所致。Lyell 的科*联学**合创始人 Mackall 博士发现利用体外基因重编程，通过基因改造 T 细胞过表达 cJUN 基因，来克服 T 细胞衰竭的问题。CAR-T 细胞中过度表达 c-JUN 基 因可以在临床前实体肿瘤模型中恢复其抗肿瘤活性，而低表达 c-JUN 基因 的 CAR-T 细胞则会耗竭并不能消除肿瘤。Lyell 继续并扩展了 Mackall 博士 的工作。
Epi-R 技术平台是 Lyell 的体外表观遗传重编程技术，目的是产生具有持久 干细胞特性的 T 细胞群体。持久干细胞指的是一群 T 细胞在遇到肿瘤细胞 表达的靶向抗原后，即使受到激活和增殖的需要，仍能保持自我更新和增 殖的持续能力。通过 Epi-R 技术平台，Lyell 已经能够重复地生产具有持久 干细胞的 T 细胞群，由此产生的 Epi-R T 细胞群具有体外和临床前体内特 性。此项技术建立在 Restifo 博士在美国国家癌症研究所 NCI 长达 30 年的 开创性科学基础上，然后由他和 Lyell 的同事共同推动。公司的最终目标是 通过专有的 Epi-R 技术，确定、优化和持续生产具有增强增殖能力的 T 细 胞免疫疗法来治疗肿瘤。
Epi-R 技术平台里产生的 T 细胞群表现出更强的多功能性和抵抗衰竭。 根据 Lyell 的数据显示，整体基因表达分析显示 Epi-R 扩增细胞与标准 制剂具有不同的基因表达谱。在体外，Epi-R 扩增的细胞依旧“记得” 和保持他们从 Epi-R 条件移除后的重编程。 根据 Lyell 的数据，Epi-R 扩增后的拟时间细胞轨迹显示了大量分化程 度较低的干细胞样 CD8 T 细胞；在标准制剂中，T 细胞的活化和生长 是更多分化的。Epi-R 扩增细胞则保留分化程度较低的细胞，并且能够 产生效应细胞。（报告来源：未来智库）
4.盈利预测
根据公司现有管线研发进展， 我们认为未来三年的营收主要会来自倍诺达 的销售收入，随着适应症的不断开发，进一步打开患者人群，考虑中国的 竞争格局以及公司与商保合作策略，考虑到目前 3L FL 已经提交 NDA、3L MCL 处于临床二期、2L LBCL 已获批开展三期临床，我们假设 3L FL 将于 2023 年获批，3L MCL、2L LBCL 将于 2024 年获批，考虑发病人数、单 价 （ 129 万 / 人 ）、 渗 透 率 等 因 素 ， 预 计 2022/23/24 年公司营收 1.40/4.26/11.47 亿元，同比增长 355%/203%/170%。
毛利率方面，我们认 为公司短期通过减少原材料废品降低成本在 2022 年的毛利率上有所体现； 通过减少废料和原材料国产替代，我们认为中期倍诺达的毛利率可以达到 49%，假设这一目标在 2023 年完成，并且降成本计划继续，2024 年毛利 率有小幅提升；因此，我们假设 2022/23/24 年公司的毛利率分别为 35%/49%/52%，毛利润 0.49/2.08/5.97 亿元。
3L LBCL：该适应症已于 2021 年 9 月获批，去年一个季度开出 50 张 处方；根据弗若斯特沙利文预计，2021 年 3L LBCL 患者约为 3.14 万 人，得出 2021 年倍诺达渗透率约为 0.16%；2022-2024 年患者人数约 为 3.29/3.45/3.61 万人。考虑 2022 年会是倍诺达的首个完整商业年份， 考虑进 Q1 季度国内疫情对医院看诊、CAR-T 回输等影响，我们保守 估计 2022 年倍诺达的渗透率为 0.33%，对应 109 张处方。考虑到公 司 2022 年在积极与惠民保、商业保险等多种创新支付方式合作，预计 会在 2023 年利用保险支付的患者比例提升，有助于倍诺达渗透率提升； 我们预计 2023/24 年 LBCL 的渗透率为 0.92%/1.20%，分别对应 317/433 张处方。
3L FL：滤泡淋巴瘤上市申请已获得 NMPA 受理，假设将于 2023 年获 批。我们假设，2023-2024 年患者人数约为 6307/6553 人。参考 3L LBCL 适应症获批时的渗透率以及 2022 年与各类保险的合作情况，我 们假设 20223/24 年 FL 的渗透率为 0.2%/0.5%，分别对应 32/66 张处 方。
3L MCL：套细胞淋巴瘤正在进行二期注册临床，预计 2023 年提交 BLA，假设将于 2024 年获批；我们假设 2024 年 3L MCL 的患者约为 4286 人，假设渗透率为 1%，对应 43 张处方。2L LBCL：大 B 细胞淋巴瘤的前线治疗的三期注册性临床于 2022 年 3 月获得注册临床批准，假设将于 2024 年 H2 取得上市批件。我们假设 2024 年 2L LBCL 的患者约为 8.45 万，假设渗透率为 0.45%，对应 380 张处方。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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