（报告出品方/作者：方正证券，陈佳妮、廖捷）

1 比音勒芬：以高尔夫运动为基因，铸就高端时尚运动国货品牌

1.1 公司概况：聚焦高端运动时尚，搭建多样化、国际化品牌矩阵

公司于 2003 年在广州成立，聚焦高端时尚运动，实施多品牌发展战略，旗下拥 有比音勒芬和威尼斯狂欢节两大品牌，分别定位于高端运动休闲与度假旅游服饰； 2023 年收购国际奢侈服装品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”，进一步完善 公司多样化、高端化、国际化品牌布局。公司目前集中了中、英、韩、意四国设 计师研发团队，与 200 多家知名面料商合作，坚持高品质、高品位、高科技和不 断创新的“三高一新”的产品研发理念，是国内高尔夫服饰第一股。公司长期业 绩增长稳健，2011-2022 年公司营收/归母净利润 CAGR 增速分别为 22.7%/29.0%。 2022 年疫情下公司营收 28.8 亿元，同比增长 6.1%；实现归母净利润 7.3 亿元， 同比增长 16.5%。

1.2 发展历程：二十年磨一剑，打造国内高尔夫服饰龙头品牌

比音勒芬发展历程大致可分为三个阶段： 初创阶段（2003-2011）：聚焦高尔夫赛道，铸就品牌基因。2003 年公司在广州成 立，创立初期仅 35 人，以高尔夫服饰起家。2004 年公司在南京的高端商场金鹰 开设第一家专卖店。彼时正值中国高尔夫行业快速成长期，国际高级别职业赛事 落户中国，球场兴起，高尔夫相关人口递增。同时，公司创立初期即注重产品面 料与功能性，自 2006 年起陆续与日本藤忠商事株式会社、意大利康可俪纺织企 业等知名国际面料商建立合作关系，满足消费者对品质与功能的需求。

积累沉淀阶段（2012-2017）：树立品牌形象，拓展穿着场景。2013 年公司签约国 家队，成为中国国家高尔夫战略合作伙伴，通过顶尖资源树立自身高端形象，实 现与高尔夫运动的深度绑定。另一方面，公司虽以高尔夫运动为品牌基因，但在 品牌定位上跳脱出高尔夫运动，将消费群体瞄准更大众的中高产阶级，塑造商务、 时尚、生活形象，拓展穿着场景，打开品牌成长空间。根据比音勒芬 2016 年对公 司 VIP 客户统计，约 78%的人表示不打高尔夫或仅在高尔夫练习场打过球。2016 年公司在深交所成功上市。 快速扩张阶段（2018-至今）：加强品牌营销，构建品牌矩阵。2018 年公司开启品 牌“星时代”，开启娱乐营销模式提高品牌声量，签约杨烁、江一燕等优质明星作 为代言人，于影视综艺中植入产品。同时，公司这一时间段保持较快的渠道扩张， 线下门店由 2017 年末的 652 家提升至 2022 年末的 1191 家，年均增速约 12.8%。 2019 年公司荣获“新中国成立 70 周年 70 品牌”荣誉。此外，2019 年公司推出 旅游度假服饰威尼斯品牌；2023 年斥资 7.2 亿人民币收购国际品牌 CERRUTI 1881 和 KENT&CURWEN，构建品牌矩阵，以期发挥公司在品牌运营中的优势，有望在未 来成为公司第二增长曲线。

1.3 业务分析：聚焦核心品类，营收增长稳健

营收保持较快增长，盈利能力稳健。公司营收自 2017 年以来保持较快增长，2017- 2022 年营业收入/归母净利润 CAGR 分别达 22.3%/32.2%，显著优于服装行业同 业。2022 年疫情下公司实现营收 28.8 亿，同比增长 6.1%；实现归母净利润 7.3 亿元，同比增长 16.5%，净利率呈持续改善趋势。1Q23 随着疫情放开，公司收入 及净利增长表现强劲，增速分别达 33.1%/41.4%。

分产品看，上衣和外套为公司主打品类。公司上衣占比较高，以 T 恤为公司的核 心品类，2022 年公司确定“比音勒芬 T 恤小专家”全新 slogan，致力于将比音 勒芬打造成为“T 恤第一联想品牌”。2022 年上衣、下装、外套占营收比重分别为 43.8%、21.3%、26.4%，较 2011 年同比变动-6.3%、+6.3%、-6.0%，2011-2022 年 均 CAGR 约 21.2%、26.7%、20.4%。

直营模式为主，华南为第一大销售区域。2022 公司直营、加盟、线上渠道收入分 别为 17.8、9.4、1.7 亿元，占比分别为 61.7%、32.5%、5.8%，其中线上销售保 持快速增长。分区位看，各大区营收占比基本保持稳定，其中华北区域增长较为 迅速。2022 年以华南、华东、西南区营收占比位居前三，比重分别为 20%、19%、 17%。

1.4 股权结构：股权结构集中稳定，员工持股计划激励

股权结构稳定集中，实控人持股比例达 41.32%。截止 2023 年 3 月 31 日，公司实 际控制人及其一致行动人为谢秉政、冯玲玲夫妇，分别持股 37.88%、3.44%，合 计持股比例达 41.32%，股权相对集中。

员工持股计划深层绑定核心人员。公司于 2017、2019、2021 年分别实施三期员 工持股计划，激励对象主要包括董事、监事、中高层级管理人员、技术骨干等， 以激励管理层及员工积极性。三次持股计划涉及员工数量分别为 600/900/1320 人，股份占完成时总股本比例分别为 1.59%/1.31%/1.18%。2022 年 2 月 26 日， 比音勒芬第三期员工持股计划锁定期届满。

1.5 管理团队：核心管理层稳定，行业经验丰富

公司董事长谢秉政先生早先曾于南宁从事服装贸易，具备丰富纺服行业经验。目 前任中国高尔夫球协会副主席、中国服装协会副会长、中国流行色协会副会长等 职务。公司管理层具备丰富纺服、高尔夫行业相关经验。

2 行业：运动时尚黄金赛道，高尔夫运动方兴未艾

2.1 运动时尚黄金赛道，专业品牌于细分赛道崛起

运动服饰行业市场规模稳健增长，增速高于其他服饰子行业。中国运动服饰自库 存危机过后保持稳健增长，据欧睿数据显示，2014-2022 年中国运动服饰市场规 模由 1346.8 亿元人民币提升至 3626.8 亿元人民币，年均 CAGR 达 11.6%，较男 装、女装、童装、内衣的 CAGR 2.1%、3.2%、8.2%、4.8%更高。 时尚运动保持更快增长速度。随着运动服饰设计逐步时尚化和休闲化，有利于消 费者扩大使用场景、提升消费品频次，保持更快的增长速度。细分项来看，2022 年全球专业运动服、时尚运动服、户外运动服规模分别为 976 亿、885 亿和 340 亿美元，在运动服市场占比分别为 44%、40%和 15%，2012-2022 年 CAGR 分别 为 3.2%、3.6%和 2.2%，以时尚运动增速最快。

运动服饰行业集中度高且不断提升。由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的 控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒， 运动服饰市场份额向头部集中，行业龙头强者愈强。2013-2022 年，中国运动服 饰 CR5/CR10 由 48.3%/63.6%提升至 57.1%/78.6%，呈集中态势，且较全球运动服 饰行业集中度更高。

一批小众品牌于细分领域崛起。而在行业集中度高企的背景下，诸如 Lululemon、 UA、比音勒芬等一批小众鞋服品牌聚焦细分领域，针对消费者需求与头部品牌展 开错位竞争，通过产品来解决消费者痛点，并在新营销手段和理念下成功崛起。

2.2 中国高尔夫运动方兴未艾，高尔夫服饰具备商务、时尚属性

高尔夫运动起源于 15 世纪的苏格兰，早期多流行于王公贵族中，兼具竞技与健 身属性。19 世纪高尔夫运动传入中国，标志性事件为中国上海高尔夫球俱乐部的 成立；至 2003 年非典后，居民走向户外运动，叠加高尔夫球场适合商界谈判交 流，行业在中国迅速发展。但由于违规建设的高尔夫球场影响中国资源的利用， 2014 年政府对高尔夫球场建设加以限制，陆续出台相关球场清理整治措施，国内 高尔夫市场景气度下降，部分场地关停，行业整体进入平稳发展期。

高尔夫运动逐步大众化。根据观研报告数据，2022 年国内高尔夫球场数量为 416 座，呈持续缩减态势。从分布来看，全国高尔夫球场布局较为分散，主要集中在 经济发达与自然资源丰富的地区，2022 年高尔夫球场数量排名前三的区域为广 东、北京和海南。但另一方面，基于中国运动员冯珊珊在 2016 年奥运会上首夺 高尔夫项目铜牌后激起相关热潮，叠加高尔夫运动走向平民化大众化、室内高尔 夫兴起等因素，高尔夫球运动人数总量保持增长态势。截止 2022 年，国内高尔 夫球运动人数约 97.5 万人。

高尔夫服饰具备商务、时尚属性。高尔夫运动作为商务交流的手段和工具，具有 较强的商务属性，高尔夫服饰除了具备专业功能属性以外，具备较强的时尚性， 适合于商务、日常、休闲等多场景穿戴。如 FILA（网球）、Ralph Lauren（马球）、 Beverly Hills Polo Club（马球）、Arc’teryx（户外）等品牌以网球、马球、 户外等运动为其品牌核心基因，其品牌调性往往能通过该类运动所具备的特质所 体现，且具备强辨识度。我们认为未来高尔夫服饰行业有较大增长空间： 中国高尔夫运动受高净值人群青睐，行业较欧美有发展空间。欧美等发达国家高 尔夫渗透率较高，美国、英国、日本高尔夫设施及球洞数位列前三；以人均来看， 新西兰、爱尔兰、加拿大位列前三，每万人人均高尔夫球洞数量分别为 11.4、11.3、 9.4 个，而中国仅 0.06 个。随着人均收入水平的提高，高尔夫未来渗透率有较大 成长空间。另一方面，高尔夫运动受高净值人群青睐，据胡润研究院调研数据， 中国高尔夫运动为第二大最受高净值人群青睐的运动方式，占比达 7.5%。

中国中高收入人群占比提升，催生行业发展。我国高尔夫运动主要消费群体为高 净值的中年男性，随着我国中高收入人群占比提升，高尔夫服饰行业有望保持快 速增长。根据贝恩&招商银行数据，高净值人群（以个人可投资资产超过 1 千万 计）规模逐年上升，2008 年至 2020 年中国高净值人群数量由 30 万提升至 262 万 人，CAGR 达 19.8%，并主要集中于广东、上海、北京、江苏、浙江、山东等东部 沿海省份，前五省占高净值人群人口比重约 44%。另一方面，中国中高收入以上 人群规模快速增长，根据 MGI 洞见中国宏观模型，我国中高收入（>16 万元）城 镇家庭数由 2015 年的 0.34 亿户提升至 2021 年的 1.38 亿户，CAGR 约 26%。麦肯 锡预计 2025 年中国中高收入城镇家庭数有望提升至 2.09 亿户，占比将达 54%。

本土品牌有望受益于国潮崛起。近年来随着我国经济实力持续增强、国际地位提 升，国民对于中国文化自信感增强，叠加本土品牌产品力逐步提升，消费者对于 国货的关注度和认可度逐步提升。运动服饰行业来看，本土龙头品牌产品质量、 设计已接近于国际龙头，叠加*疆新**棉事件对海外品牌的短期冲击，品牌格局正逐 步向本土运动品牌倾斜。百度搜索大数据显示，近五年中国品牌搜索热度占品牌 总热度比例从 45%提升至 75%，达境外品牌三倍，其中国产服饰品类搜索热度提 升 56%，增速居全品类第二。

3 品牌、产品、渠道三维发力，彰显公司运营能力

3.1 品牌：高尔夫运动为基因，塑造大国品牌

3.1.1 目标客群精准，强化品牌调性

比音勒芬品牌定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场，核心客群为 高净值人群，坚持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”产品研发理念， 深化高尔夫运动作为品牌的文化基因。其中，比音勒芬品牌的用户画像与高尔夫 运动人群特征相似，均为高收入的中年男性。目前公司已在国内高尔夫服装行业 占据龙头地位，根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据，比音勒芬高 尔夫服装连续六年（2017-2022 年）获同类产品综合占有率第一位，T 恤连续五 年（2018-2022 年）获同类产品综合占有率第一。

拥抱中华文化，借力国货崛起。近年来随着我国经济实力持续增强、国际地位提 升，国民对于中国文化自信感增强，尤其新生代消费群也展现出对国货的偏好， 叠加国货运动品牌在创新、供应链、零售等环节的投入，国内品牌的市场份额有 望进一步提升。2019 年起公司陆续与故宫宫廷文化、苏绣非物质文化遗产持续深 度合作，通过将高尔夫运动与中华文化的设计精华和神韵结合，陆续推出了“奉 天承运”、“瑞虎佑福”、“玉兔朝元”等联名系列，在高端国潮领域创造声量。

强化品牌文化基因。参考国际奢侈品牌的老花图案，2020 年比音勒芬以品牌的 “BG”字母主题加入高尔夫球和果岭彩旗的元素，打造“BG”老花图案系列， 并不断升级革新，致力于打造成高端品牌的超级符号，为品牌注入新的文化基因， 强化品牌的辨识度。奢饰品牌老花图案最早起源于 LV，诞生于 1896 年，随后各 大奢饰品牌根据自身品牌风格特点打造出自身老花图案，并不断衍生传承至今。

3.1.2 娱乐、赛事、事件营销三管齐下

明星&KOL 矩阵搭建，多维度全渠道提升传播力。公司自 2018 年开启“星战略”， 布局品牌娱乐化营销道路，先后签约了杨烁、江一燕、冯珊珊、吴尊等优质明星 代言，挖掘符合品牌精神和调性的代言人，折射品牌形象；另一方面通过植入热 门影视综、邀请明星出圈街拍霸屏娱乐圈和时尚圈，提升品牌知名度。

绑定奥运会，强化品牌运动属性。公司自 2003 年成立以来始终深耕高尔夫细分 运动赛道，2013 年正式成为中国国家高尔夫球队合作伙伴，于 2020 年再续八年 协议，期间为国家队打造出了中国高尔夫第一代、第二代奥运战袍。除了绑定顶 尖奥运会赛事外，公司也联动国内多个知名业余赛事，不断夯实品牌地位，加深 外界对于品牌高尔夫基因的认知，提升品牌影响力。

事件营销占领消费者心智。公司于 2019 年起携手 CCTV-1《大国品牌》参加相关 节目录制，获“新中国成立 70 周年 70 品牌”荣誉，并由公司董事长于央视等节 目讲述品牌发展故事，提升品牌公信力与影响力，塑造大国品牌形象。

3.2 产品：坚持“三高一新”研发理念，产品矩阵清晰

丰富品牌与产品矩阵，形成差异化的细分定位。公司定位于高尔夫运动与时尚休 闲生活相结合的细分市场，推出了生活、时尚、故宫宫廷文化联名三大系列，不 断丰富产品矩阵，满足消费者多场景着装需求。其中，生活系列专注于热衷休闲 舒适、低调奢华的消费群体，时尚系列专注于热衷年轻个性、时尚轻奢的目标人群，故宫系列针对热衷国潮文化的消费者。2022 年公司将原有的高端运动系列延 伸出比音勒芬高尔夫品牌进行独立拆分，成立高尔夫事业部，独立运营，更加专 注于功能性和舒适度，为热衷于户外运动的高端消费者提供功能性更强的产品。 具体价位段而言，各系列价位段差异不大，价格带一般在 700-4000 之间。

专注优势核心品类。公司发挥品类优势，专注于细分品类打磨。2022 年公司确定 “比音勒芬 T 恤小专家”全新 Slogan，开启品类引领战略升级。T 恤作为人们生 活中高频穿着方式，兼具商务和休闲属性，未来随着居民对穿着层次和品质需求 提升，高端 T 恤需求市场有望保持较快增长。比音勒芬品牌以其自身高尔夫运动 DNA 和设计研发能力，在消费者心智中已建立一定知名度。此外，公司围绕 T 恤 品类，在各大城市核心商圈布局全新 Slogan，并开展“比音勒芬首届 T 恤节”、 “比音勒芬小领 T 品鉴会”等活动，强化品牌与 T 恤品类关联度。2022 年比音勒 芬品牌线上销额中，T 恤品类（含 Polo 衫）占比约 42.5%，均价约千元左右。未 来随着公司聚焦核心品类发展，有望进一步提高品牌护城河，建立“T 恤第一联 想品牌”市场地位，向上打开成长空间。

公司持续加大对研发设计方面投入。截至 2022 年底，公司拥有发明专利和实用 新型等专利数量达到 143 项。2022 年公司投入研发费用 1.0 亿元，研发费用率 为 3.5%，近年基本维持 3%左右水平，处于纺织服装行业高位。公司拥有研发人 员 207 人，占比约 6%。

与顶尖面料公司保持紧密合作。比音勒芬以“生活高尔夫”为产品风格定位，以 “三高一新”——高品质、高品位、高科技和创新为产品设计研发理念，将“优 质面料、亮丽色彩、新颖款式、精细做工”作为产品核心竞争优势。目前，比音 勒芬已与 200 家知名面料供应商建立合作关系，其中包含为高端运动、奢侈品龙 头品牌供货的全球知名面料商 GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST 等。公司也与部分 面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制，结合公司产品的风格特点， 发挥各自优势进行产品定向开发。此外，公司自 2012 年与中国流行色协会成立 “中国高尔夫服饰色彩研发基地”，2013 年携手北京服装学院共建国内首家“高 尔夫服饰人体工程研究中心”，均旨在强调产品功能性与时尚性。

研发团队兼备国际视野与中国特色。公司拥有中、英、意、韩四国设计研发团队， 22 年底拥有研发设计人员 79 人，与法国殿堂级设计师 SAFA SAHIN、Burberry 设 计师 Brendan Mullane、韩国 BUM BUM Design Studio 主理人等多位世界知名设 计师一起进行研发设计。团队成员具有多年奢侈品品牌、国际知名品牌任职经验， 注重运用新技术、新工艺、新科技面料结合时尚要素，实现功能性与时尚型的融 合，每年设计产品已超千款。

3.3 渠道：线下增长潜力可期，数字化赋能电商平台

3.3.1 线下渠道：门店保持较快扩张，质量稳步提升

近年公司保持较快线下渠道扩张速度。线下渠道方面，公司主要采取直营和加盟 方式线下布局，自 2017 年后门店保持较快扩张速度，2017-2022 年门店数量增长 CAGR 约 12.8%，积累了较强的渠道拓展和管理经验。截止 2022 年底，公司共有 1191 个门店，其中直营 579 家，加盟 612 家，近年来占比基本保持稳定。

线下渠道遍布全国，以东部沿海居多。分渠道布局来看，公司渠道网络已覆盖全 国各省市自治区，但主要集中于东部经济较发达地区，以广东、四川、江苏、辽 宁、山东五省位列前五，门店数量分别达 126、83、77、66、58 家，CR5 占比 约 40.4%。

一二线城市门店占比合计达 55%。公司一二线城市以设立直营店为主，低线城市 则主要通过加盟商渠道资源来布局。目前公司门店在高线城市占比高，但通过加 盟渠道在低线城市实现了较深的下沉力度。我们根据公司官网披露门店信息统计， 一、二、三线城市门店（城市划分依据为第一财经发布《2022 城市商业魅力排行 榜》，其中新一线城市归为一线城市）数量分别为 355、206、171 家，占比分别 为 35%、20%、17%。按具体城市看，广州、成都拥有门店数并列第一，均为 39 家，其后为深圳、重庆、北京等城市。

渠道覆盖全国高端商场、机场高铁、高尔夫球场等。公司营销网络除在全国中高 端商场外，还针对高端客户高频出现的场景和特定需求场景，布局于机场、高铁、 高尔夫球场等地。从 2013-2023 年时间序列看，公司机场店数量有所增加，由 33 家增至 69 家，高尔夫球会店基本维持，商贸&专卖等店由 448 家增长 910 家， 为开店主要增长点。截止于 2023 年 4 月，根据我们对公司官网门店数据整理， 公司专卖商贸店、奥莱店、机场店、球会店占比分别为 78.1%、11.6%、6.8%、 3.5%。其中，公司奥莱店作为公司存货的主要消化渠道，具有较强的消化能力。

门店店均、平均面积呈上升态势。此前公司实施“调位置、扩面积”的店铺优化 策略，在近年来较快渠道扩张速度下，公司门店店均及平均面积仍增长明显。2022 年公司直营门店店均及平均面积为 320 万/149 平，较 2013 年提升 87%/64%。

从国内服装品牌横向对比看，公司仍有较大开店空间。公司近年来维持较快扩张 速度，截止 2022 年公司线下门店 1191 家。但对标国内中高端运动服饰、男装品 牌约 2000 家门店水平，公司未来仍有较大开店空间。另一方面，2022 年公司将 比音勒芬高端运动系列进行独立开店，以 FILA 品牌裂变为旗下 FILA Classic、 FILA Fusion、Fila Kids 三个子系列为例，我们认为公司有望在线下渠道仍保持 较快增长。

3.3.2 数字化赋能电商业务，线下 VIP 客户积极引流线上

数字化赋能电商业务。公司积极布局线上渠道，2019 年上半年比音勒芬天猫旗舰 店开业，目前已形成天猫、京东、唯品会、抖音等多平台线上渠道布局，联合腾 讯智慧零售提升自身在私域流量运营、商品周期、用户数据等方面的管理能力， 通过“线上+线下”渠道布局为客户提供更多消费体验。

我们通过久谦数据梳理了公司在天猫、京东、抖音平台数据，公司线上业务近年 来保持快速增长，三个平台合计销售额于 2020-2022 年疫情期间年均增长约 48.6%，目前仍以天猫平台占比较大。但未来抖音、唯品会等渠道有望保持较快速 增长。平均单价 ASP 来看，天猫、京东渠道 ASP 较为接近，约 1000-2000 区间； 抖音渠道折扣较深，ASP 约 500-1500，但各渠道单价呈稳步增长态势。

4 布局多样化、国际化、高端化服饰品牌矩阵

4.1 威尼斯狂欢节品牌：聚焦度假旅游服饰蓝海市场，持续孵化稳步成长

聚焦度假旅游服饰市场，目标中产阶级家庭出游场景。品牌起源于 1953 年的意 大利，命名取自威尼斯狂欢节。公司于 2013 年完成对品牌收购，2018 年正式在 中国市场推出并进行重新定位，将“时尚+功能”的结合延伸至旅游场景，打造亲 子装、情侣装及家庭装等，满足高品质旅游生活的中产消费人群着装需求。 公司 2020 年通过公开发行可转换债券募集资金总额 6.89 亿元，其中 3.2 亿元用 于 200 家比音勒芬主品牌终端门店的升级改造与 150 家威尼斯狂欢节品牌的店铺 新建，其中威尼斯品牌 150 家门店于 2020-2022 年分三年铺设完成，主要布局于 一二线城市。我们认为随着疫后旅游市场的复苏、品牌渠道扩张、中产阶级人群 扩大，威尼斯狂欢节品牌有望持续孵化，保持稳步增长。

4.2 收购 K&C、CERRUTI 1881：战略布局国际奢侈品牌集团

收购国际高端品牌构建品牌矩阵。2023 年 4 月 4 日公司公告旗下子公司厚德载 物向凯瑞特、盈丰泽润分别投资 5700、3800 万欧元（合计约人民币 7.2 亿元），间接收购国际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权， 进一步完善品牌多样化、国际化、高端化布局。2022 年 1-11 月，CERRUTI 新加 披和 CERRUTI 法国合计营收 3394.5 万元人民币，实现净利润 1152.6 万元，净利 率约 34%；K&C 新加披合计营收 383.6 万元，实现净利润 347.8 万元，净利率约 91%。截止 2023 年 4 月底，CERRUTI 1881 共有 46 家门店，KENT&CURWEN 拥有 55 家门店，大部分皆位于中国市场。

CERRUTI 1881 是由具有“意大利时装之父”称号的 Antonio Cerruti 于 1881 年 在意大利所创，为全球知名奢侈品牌，主营产品包括男士上装、休闲装、香水及 配饰等。品牌早期顺应时代潮流引入新的服装概念“奢华成衣”，推出男装高级成 衣系列，后期覆盖全品类，产品注重面料质量和精致细节。 Kent&Curwen 于 1926 年在伦敦创立，以板球为品牌基因的高端运动时尚品牌，以 三狮、玫瑰、徽章图案作为产品设计常用元素及标志，设计复古同时具备运动色 赛，赢得英国多项绅士运动服装的制定制造。此前，2015 年品牌曾请英国球星贝 克汉姆任代言人，2016 年贝克汉姆持股的 Seven Global 财团与 Kent&Curwen 彼 时母公司利邦集团各自持有品牌50%的股权，2020年贝克汉姆正式退出合作关系。

有望延申品牌运营经验，构筑公司第二增长曲线。CERRUTI 1881 和 Kent&Curwen 皆属于历经百年历史的国外高端品牌，产品定位与比音勒芬品牌相近。类比安踏 集团通过并购、收购组建起涵盖专业、时尚、户外三大品牌矩阵，通过多品牌协 同运营能力把握运动细分赛道生意机会。公司同样有望复制比音勒芬品牌运营经 验，在市场开拓、品牌融合及文化积累三个层面实现协同效应，提升公司的影响 力及市占率，打开未来成长空间。两个品牌未来将优先在大中华区开店运营，并 逐步拓展海外市场，产品计划于 2024 年秋冬推向市场，最迟不晚于 2025 年春夏 季。

5 财务分析

毛利率较行业处于高位，呈逐年上升趋势。相较于同业中高端服装品牌，公司毛 利率处于领先水平，且在疫情下呈逐年稳步上升趋势。2022年公司毛利率为77.4%， 分渠道来看，直营、加盟、线上毛利率分别为 82.1%、71.0%、63.4%。

公司期间费用率稳健，净利率稳步提升。公司近年费用率保持稳健，其中 2020 年 销售费用率大幅上升主因执行新收入会计准则，收入由净额法转为总额法，即商 场提成费用计入销售费用（原先不计入收入），导致销售费用率大幅提升。2022 年 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 35.9%、6.8%、-0.3%、3.5%，费用率稳健。2022 年公司实现归母净利润 7.3 亿元，同比增长 16.5%，对应归母净利率 为 25.2%，领先于同业，且近年呈逐年上升态势。

库存周转较慢，清货渠道布局完善。公司存货近年来增长较快，主因公司销售规 模快速扩张所致。但相较于同业而言，公司库存周转天数近年来维持高位，部分 因为比音勒芬属于高端服饰品牌，且为维持品牌调性，较少进行大规模的促销清 库。库龄结构来看，2022 年公司 1 年以内、1-2 年内、2 年以上库存占比分别为 54%、25%、21%，较 2021 年有所恶化。但公司已构建起自身奥莱渠道网络，根据 我们统计，公司现有奥莱门店 118 家，对于存货具备较强消化能力。

6 盈利预测

公司坚持高端时尚运动服饰品牌定位，实施多品牌发展战略，深耕主业，有望保 持较快速增长。我们对公司的关键盈利假设如下：

收入端： 直营门店：公司直营渠道将继续深耕一二线城市高端商场、机场高铁交通枢纽及 高尔夫球场，门店店效仍有较大提升空间，我们预计 2023-2025 年公司直营门店 数将净增 50、50、40 家，达 629、679、719 家，预计直营收入同比增长 32.7%、 21.3%、19.7%，预计毛利率水平为 82.0%、82.2%、82.2%。 经销门店：随着三四线城市中产阶级人数的扩大及消费能力提升，公司加盟渠道 有望稳步提升，我们预计 2023-2025 年公司加盟门店数将净增 80、80、50 家，达 692、772、822 家，预计加盟收入同比增长 18.2%、23.5%、19.8%，预计毛利 率水平为 71.0%、71.1%、71.1%。 线上渠道：随着公司积极布局线上渠道，与电商平台深度合作，将线下 VIP 客户 引流线上，电商渠道有望保持较快增长速度。我们预计 2023-2025 年线上渠道增 速为 25%、20%、20%，预计毛利率水平为 63.3%、63.6%、63.8%。

费用端，我们预计公司各项费用将基本保持稳健，预计 2023-2025 年销售费用率 分别为 37.0%、36.9%、36.9%，预计管理费用率分别为 6.0%、5.9%、5.9%。 综上，我们预计公司 2023-2025 年将实现营收 36.8、44.8、53.7 亿元，同比增 速达 27.5%、21.9%、19.7%。预计 2023-2025 年公司将实现归母净利润 9.4、11.8、 14.2 亿元，同比增长 29.5%、25.0%、20.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」