2016年 10 月 16 日，在北京召开的全国脱贫攻坚表彰大会上，中国恒大集团主席许家印获得了脱贫攻坚奉献奖，理由是恒大集团计划在三年内无偿投入 30 亿元，对大方县进行脱贫扶助。
彼时的恒大不仅财源充足，政治问题上也颇为自觉。
在去大方县调研之前，许家印就在全国政协常务委员会议上提出， “ 具有一定实力的民营企能否与贫困县一对一结对，整体帮扶脱贫。 ”
在调研路上，许家印留下一句颇为让人称道的话，“恒大的一切都是*党**给的、国家给的、社会给的，恒大理当担起先富帮后富的社会责任。”
恒大在上一轮房地产商出清的对局中幸存，并依靠着愈发激进的融资拿地策略，不断做大。
此时，离许家印坐上中国首富的宝座还有不到一年的时间，距离恒大集团陷入困境、风雨飘摇还有 5 年。
当许家印成为首富时，如果有人跳出来说恒大四年后可能就要破产清算，大家只会觉得这人疯了。但世事就是如此变幻莫测。
一、时间线梳理
对于恒大的困境，市场或许早已预知。从今年 3 月开始，中国恒大（ 03333.HK）的股价就进入了跌跌不休的状态。而出于行业天生的敏感性， 银行才是最早付诸实际行动那批人 。
7 月 1 9日，市场上流传着一则消息，广发银行宜兴支行申请对恒大地产集团进行诉前财产保全。受此影响， 恒大股价当日以及次日分别下跌 1 6.22 % 和 1 0.23 % 。
尽管 7 月 2 2日，恒大集团发布声明，宣布广发银行与恒大集团之间的裁定事宜以及充分沟通妥善解决，但也坐实了这则消息的真实性。
市场意识到，恒大即将面临一场前所未有的资金困境。
随着恒大陷入债务危机的氛围愈发浓厚， 8 月 1 9日人民银行、银保监会约谈了恒大集团高管。第二天恒大集团发布公告，宣布确保工程建设，保质保量交付楼盘、做好信息披露、稳定公司经营。 另外还要化解债务风险。
公告证实了恒大陷入债务危机的真实性，市场反应也十分迅速。 8 月 2 3 日（周一），恒大股价大跌 1 2.40 % 。
时间进入9月份，恒大债务危机进一步发酵，各种谣言流言散布于市场，动摇着投资者对恒大的信心。
9 月 7 日、 9 月 8 日，穆迪、惠誉接连下调了中国恒大（ 0 3333.HK）以及相关企业的评级。
对于恒大集团的相关企业，穆迪普遍将评级调低至 C a ，即“高度投机性”；对于企业发行的高级*抵押无**债券， 穆迪更是把评级调低至 C ，即最低等级评级 。
惠誉则将恒大及其相关企业的长期外币发行人违约评级（ I DR ）下调至 C C级。
同时，根据“美港电讯”9 月 8 日的消息，恒大因陷入债务危机，资金流动性不足，恒大通知两家相关业务银行暂停知乎 9 月 2 1日到期的*款贷**利息，并要求银行等待即将敲定的展期方案。
9 月 1 0日， 许家印的“老友”刘銮雄出售恒大相应股份 ，几天之内又爆出 恒 大金服总经理提前兑付理财产品 。一时间一条条相关新闻刷爆朋友圈，可谓波诡云谲、风声鹤唳。
相对应的，是市场持续不看好恒大， 9 月 9 日恒大股票跌破发行价，尽管股价第二天稍微回调，但此后的一周内，恒大股价累计下跌 3 4.0 % 。
这一趋势延续到第二周开盘，恒大 9 月 2 0日继续大跌。
二、形势误判才是深层原因
坊间多传闻，恒大之危源于高杠杆经营。这只看到了所有人都能看到的表面。
诚然，在一众房地产商中，恒大也属于投资风格较为激进的。但房地产行业有其独特运营逻辑，重资产、高负债带来风险的同时也意味着丰厚的利润。
更深一点的，看到了恒大陷入困境的关键不在于高杠杆，而是企业现金流出了问题。 对于房地产行业而言，保持一个健康的现金流才是重中之重。
广发银行宜兴支行对恒大集团的诉讼，后续央行、银保监会约谈恒大高管，一众评级机构调低恒大集团及有关企业和债券的评级，恒大金服兑付困难，一件件新闻都证实了恒大的现金流困境。
然而 更重要的是，恒大为什么会陷入这样一种困境。
有的人认为是恒大的多元化策略。除了传统地产领域，恒大的投资领域还遍布汽车、体育、健康、高科技、饮品。进入其他领域需要花费大量资金，这一定程度上导致了恒大现金流紧张的事实。
作为一个曾经风头无两、如今资产规模依旧达 2 .3万亿的集团，即使出现现金流困难，也可以寻求多方帮助，协商渡过难关。 无人敢接盘的原因是多方面的，多元化导致的现金流压力可能只是某种更深层次原因的结果，形势误判才是恒大陷入困境的更深层原因。
为何这么说？让我们把时间倒回 2 010年，从源头开始追溯。首先，我们要弄清房地产企业的运作逻辑。
作为一个重资产、高负债、高周转的行业，房地产企业的运营模式可以简要概括成以下流程：
第一步，房地产商竞购土地；
第二步，土地开发的同时，以在建工程的名义向银行申请信贷支持；
第三步，土地开发完成，商品房销售进行资金回笼；
第四步，偿还银行信贷资金，剩余资金归入企业留存收益，进行新一轮土地竞购，流程回到第一步。
对于房地产企业而言，负债规模和杠杆率不是问题，保证现金流通畅才是维持企业活力的必要条件。
时间倒回 2010 年，官方首次强调房价硬调控。 2010 年至 2014 年是房地产商的艰难时日，在硬调控政策下，快速拿地、快速建房、快速售房回收资金的模式慢了下来。
一同慢下来的，还有房地产追求高周转的运营模式。周转率的下降，就意味着有限的流动性不能多次运营，进而影响企业债务偿付和新的工程建设。
在这种生存压力下，房地产商分为了两拨。一拨企业相信国家这回下定决心要调控市场，积极主动地降低企业规模增速、控制自身杠杆水平，以保证现金流的健康为第一要务。
另一拨企业则反其道而行之，相信风险越大收获越大。在其他同行纷纷控制规模增速时，它们 则 看到了竞拍土地的成本就会相应下降，此刻正是低成本拿地的大好时机。
在这种心态下，后者反而积极扩大规模，以较低价格获取土地开发权，将有限的资金运用到极致。
然后大家屏息静待，政策的走向将决定哪一方的策略、判断才是正确的。
2014年整个市场先抑后扬。 政府最终还是托了房地产行业一手。
首先是 限购取消 ， 6 月 27 日呼和浩特市首开先例，其他城市陆续跟进。
然后是 央行宣布降息 ， 11 月 22 日起一年期*款贷**基准利率下调 0.4 个百分点，一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点。虽然难以对房地产成本端造成什么影响，但降息在短期内极大的振奋了市场信心。
最后是 9 月 30 日 购房按揭*款贷**的政策调整 。新的政策出台意味着只要偿付完第一套房的相应*款贷**，拥有一套住房的家庭购置第二套房产也可以享受首套房*款贷**政策。
三管齐下，房地产市场整体信心大振，积极扩大自身规模的房地产企业，现金流压力一夜之间得到释放。
那些积极主动控制规模增速、负债增加的企业受挫，以低成本获取土地开发权的房企则获得了巨大的成功，资产规模膨胀一大圈的同时，将一众同行远远地抛在后面。
恒大便是后者中的一员。
得益于 2014 年涨价去库存的一波政策红利以及对政策导向的正确预期， 2016年至 2018 年，恒大进入了一个快速增长的阶段。
仅 2016 年到2017 年一年时间，恒大的总资产就 从 1.35 万亿增加至 1.76 万亿，增幅达 30.37% 。从营业收入来看， 2016至 2018 的营业收入同比增长为 58.83% 、 47.09% 、 49.89% ，营业收入的巨幅上升意味着良好的销售环境和顺畅的资金循环。
营业收入的巨幅上升带来了净利润的上升，在杠杆作用的加持下，2016年净利润同比增长还是 -67.26% 的恒大，在 2017 年摇身一变， 净利润同比增长直接翻了近四倍，达到 378.73% 。从总额上看，净利润一年内增加了近 190 亿元。
到2017年年初时，恒大集团的账户上拥有的 “ 现金及其等价物 ” 高达 3000 亿元 ，总资产超过一万亿 。 此时， 任谁说四年后恒大集团将会出现现金流断裂，都只会收到嘲笑。
凡事皆有代价，对人如此，对企业如此，对国家亦是如此。
2014 年救市的后遗症逐渐显现出来，去库存政策拯救了房地产，但没有让房地产企业们意识到政策风险依旧存在。
在2 014 年去库存政策之前，房地产企业纷纷在“政策赌局”上押宝。当牌底揭晓时，一批企业黯然退场，另一批企业则得益于政策红利和其他同行的退出而成为赢家。庆幸自己还留在牌桌上的同时， 一个危险的预期形成了 —— “ 政府必然托盘救市 ” 。
近几年来，中央反复强调“房住不炒”，要求各地控制房价不正常上涨。这并非一句口号，实际上，从中央政府到地方政府都在不断给房地产行业加码。
然而在如此困境下，房地产企业又一次在政策方向上押宝。有的企业如恒大，相信 2014 年的场景会再现，想要在竞争中胜出，依然要保持房地产行业的重资产、高负债、高周转的运作模式。此时此刻，恰如彼时彼刻。
有的企业如万科，早早地在 2017 年内部会议上用鲜红刺目的颜色写下三个字 ——“ 活下去 ” ，主动去杠杆、降规模，将自己的净负债率降至安全范围。
房地产企业扩大自身规模离不开文章开头说的运营逻辑，规模高增速将带来现金流上的巨大压力。
恒大与万科二者区别从年报披露的信息中就可以看出。相比于恒大地产迅速扩大其资产规模，万科在这方面显得更为谨慎。
在 2 018 年房价调控逐渐趋严的环境下，万科开始有意控制自身规模增速。 2 019 年资产规模增幅同比为 - 1.90 % ， 2 020 年资产规模增幅同比为 7 .53 % 。反观恒大， 2 019 年规模增速同比为 1 7.37 % ， 2 020 年规模增速同比为 4 .29 % 。
根据 2 014 年的经验，房地产企业要拿地才能扩大规模，在竞争中取得胜利；土地是国家的、集体的，土地开发需要向地方政府购买使用权。
房地产商们坚信政府 会 救市，只要政府利好尽出，就可以达到他们预期的高房价；高房价可以覆盖购买土地的高成本， 因此要不断圈地，越多越好。
对政府此次是否会继续托盘救市的不同判断，影响了房地产企业的预期。 错误的政策预期导致了错误的形势判断，进而引导房地产企业的投资方式愈发激进。
证据离我们并不远。 2 021 年 2 月 2 3 日，“全国2 021 年住宅用地供应分类调控工作视频培训会议”召开，会议的重点之一是“实行住宅用地集中出让”。
所谓“集中出让”指的是两种集中，集中发布出让公告、集中组织出让活动。 原则上要求发布出让公告一年不得超过三次，时间间隔和地块数量要相对均衡。
集中出让制度是有利于控制地价上升的。 这涉及到土地竞拍制度的逻辑。
首先，只要是拍卖会，参与者都是需要按比例缴纳保证金的。土地拍卖也不例外，竞拍保证金通常被设定为 2 0 % 。但保证金比例并非固定不变，每个城市会按照自身对房价调控的目标，对保证金进行设定。
保证金比例越高，房地产企业加入一场拍卖的“入场券”就越昂贵。
其次，这笔保证金的代价也是可以计算的，那就是这笔资金的机会成本。所谓机会成本就是为了实现资金的当前用途，投资者必须放弃的这笔资金用于其他项目的最高收益。
房企缴纳的保证金将会被冻结很长时间。在“集中出让”之前，许多城市会在一年内进行多场土地出让拍卖，一位合格的土地开发商可以利用不同城市、不同拍卖会的时间差，用一笔资金参与多次拍卖会，这样就大大提高了拍得土地开发权的机会。
因此，同一笔保证金的机会成本可以近似地理解为对应的一块土地的价值。
假设只有这一笔资金的情况下，房地产企业频繁参加各种拍卖会的动机就是不断分摊这笔资金的机会成本。
政府推出了土地集中竞拍的政策，原则上一个城市一年只能集中拍卖三次土地，就是希望 降低房地产企业的资金循环速度，减少企业参与拍卖会的机会，降低土地拍卖溢价率。
这不仅是通过一次性打包出售使用权的方式，给房地产商们的现金流带来压力，也是考虑到每一块地王的横空出世，都意味着周边房价的上涨 。 降低土地拍卖溢价率就是抑制地王的出现 。
会议提出的 “ 集中出让 ” 的目的是引导房地产市场理性竞争，然而房地产市场和股市都不理性。 消息放出来后， 2 月 2 5日资本市场给出了大量房地产企业股票涨停的反应。
上市房地产企业不缺资金，相*中反**小房地产企业在“土地集中出让”制度下处于资金捉襟见肘的尴尬境况。
中小房地产企业的生存困难意味着上市房地产企业的优势进一步扩大，资本市场认为，这一政策将有利于房地产行业“马太效应”的强化。
而房地产企业也给出了近似答案。2021年上半年，“集中出让”方式下土地竞拍频频刷新天价 “ 地王 ” 榜单。
对于同一政策，政府预期的效果与市场给出的现实反应完全不同，原因在于房地产企业对判断政策的逻辑改变。经历了 2014 年事件之后， 很多 房地产 企业心中坚信“政府必然救市”，视 土地集中竞拍政策视为新的机遇 。
三、彼时彼刻“并非”此时此刻
房地产行业固然是支柱产业， 关系到国计民生，政府确实有动机去救助。但 “ 民生 ” 是什么，在不同发展阶段有着不同的答案。
当房地产行业关系到许多上下游相关行业的兴衰，是国民经济中的定海神针时，政策扶持房地产行业是民生。
当房价越来越高，远远超过居民的收入水平，是否有房成为划分城市阶层的标准。
高房价降低了迁移者在城市定居的可能性，影响了个体为实现美好生活而奋斗的欲望。这时候，政策调控房地产行业也是为了民生。
彼时彼刻“并非”此时此刻。
从调控政策来看，国家对信贷资金流入房地产行业调控政策的不仅没有放松，还 在 层层加码。
2021 年 1 月 1 日，中国人民银行和住建部发布了“三道红线”。“三道红线”分别涉及资产负债率、净负债率、现金短债，并按照越了几道红线把房企风险等级分为“红橙黄绿”四个档次，对不同档次房企，限制其有息负债增速。
相比之下，万科在 2 018 年开始主动去杠杆、降规模，今年半年报显示万科剔除预收账款的资产负债率为 6 9.7 % （红线要求低于 7 0 % ），现金短债比为 1 .67 （红线要求不小于 1 ），尤其是净负债率已经低至 2 0.2 % （红线要求低于 1 00 % ）。
而 8 月 3 1 日恒大公布半年报才披露，截止至 6 月 3 1 日，自身净负债率降低至 1 00 % 以下。
不仅如此，政策调控还降低了按揭*款贷**的放款速度，导致房产企业普遍面临销售市场火爆，但资金回笼速度慢的问题。这就不得不提到另一个政策调控点—— 双向限价 。
正如上文所说，房地产商的拿地策略就是预期高房价，高房价覆盖地价的高成本，并带来丰厚利润。如果面临资金回笼或者销售上的困难，房地产商还能放弃一部分利润，采取降价促销的模式。
只要楼盘的平均收益超过平均成本，每卖出一套房都是有钱可赚的，只不过是赚多赚少的问题。 而双向限价就是堵死了房地产商降价促销的渠道。
如果把时间线再往前推，一直推到“房住不炒”这个口号首次于2 016 年 1 2 月 2 9 日提出的时间点，去纵观恒大的发展，就能发现一些比较有意思的事情——随着调控政策的不断加码，恒大的资产规模却是不断扩大的，而净利润是不断下降的。
根据恒大年度财报，统计其总资产、存货、营业收入、营业利润、净利润五个方面的数据，可以很清楚的看到以 2 017 、 2 018 年前后为分水岭，恒大发展呈现后继无力的境况。
数据来源：恒大年报
数据来源：根据恒大年报整理
数据来源：恒大年报
数据来源：根据恒大年报整理
原因无它，正是因为 2 018年后政策调控逐渐趋严， 而恒大 2 017 年正站在企业发展路径的山巅之上，在之后几年政策调控加码、信贷支持受限、现金流并不充裕的环境下，反而不断跑马圈地，导致存货不断上升。
房总得卖出去才能有意义，才能实现房屋自身价值，同时给予企业回报。高存货意味着拿地多、建房多，意味着卖掉商品房就能收获颇丰。 但不断上升的存货则意味着资金无法回笼，对于讲究高周转的房企而言，是不折不扣的坏信号。
在 201 7 年 ， 融创 的 孙宏斌 大手笔 地 用 五百亿 接下 了 王健林 抛售的 13 个 万达 文旅 项目 。
此时此刻，恒大为何无人接盘？原因是房地产商内部也不好过。
就在 9 月 16 日晚，万达酒店发展发布公告称，融创中国将提前终止 21 家万达酒店管理协议，并向万达酒店发展支付 1.33 亿元赔偿金。
地主家也 没有 余粮了 。
作为重资产、高负债、高流转的行业，房地产企业之间的并购或者出售股权并不像其他行业那么容易，这意味着按比例承担对方的负债。 在政策调控尤其是“三道红线”的压力下，房地产商们开始对负债避之不及。
就连上文提到的恒大将自身净负债率降低至 1 00 % 以下，代价也是不为人所知。对于房地产企业而言，红色档是不能接受的，这意味着有息负债不得增加。恒大降低自身净负债率的手段是结构性转换，把对金融机构的负债转换为对上游供应商的负债。
数据来源：根据恒大财报整理
从调控政策、房地产行业、恒大本身来分析恒大目前的困境，不难发现恒大危机的源头。政府在此次房地产调控中的坚决态度，从“三道红线”到其他有关政策，无不表明政府调控之决心。 2 014 年那场“好孩子没糖吃”的场面不会再重现。恒大或许终究是误判了形势。
截止至发文，根据“路透上海”9 月 1 5 日发布的消息，恒大在 9 月 2 3 日有两只债务面临付息，其中人民币债务利息为 2 .32 亿元、美元债务利息为 8 353 万美元。 9 月 2 9 日，恒大将再次面临一只美元债付息，金额 4 750万美元。
而*十月在**，恒大依然不好过，有四只美元债和一只人民币债需要支付利息。
恒大摇摇欲坠，其他那些采取激进扩张策略的房地产企业，或许是时候重估政策形势了。
