摘 要
核心观点
本文我们简要介绍了美、欧、日等主要市场上的回购交易机制设计和市场现状。总体来看基于国债等高质量抵押品的“买断式回购”是海外市场上的主流，而三方回购（包括GCF等特殊制度安排）作为双边回购的重要补充，对建立分层的回购市场体系、降低交易隐性成本（如交易对手发现、抵押品管理等）、提高市场有效性等方面有重要意义。
海外市场回购的概念及分类
在海外市场的语境中，回购常指买断式，即在回购未到期前，标的债券的所有权发生了转移。若卖方在回购存续期违约，则买方（作为实际的所有权人）有权将作债券卖给第三方，以此回补损失。按抵押品分类，可将回购分为一般抵押品与特别抵押品，分别对应资金供求驱动与债券供求驱动的交易。而若按交易参与方分类，可分为双边回购与三方回购，双边回购较复杂，但一方面可使用特别抵押品获得较低成本的融资，另一方面其接受一般抵押品时的投资收益高于同样抵押品的三方回购。三方回购则有操作简便等优点。美国交易商间特殊的GCF回购还可保证“全程匿名”。
美、欧、日回购市场概况及对比
按法律实质区分，美、欧市场上的回购基本可视作买断式，而日本兼有买断式与质押式，但买断式的占比也在上升。按参与方区分，美国市场的三方回购发展历史较长，中央对手方等基础设施较为集中，便于发挥规模经济，三方回购占据主流。欧、日市场目前存在较为分散、基础设施不完善等特点，仍以双边回购为主。从参与机构分析，大型机构用双边回购、小型机构用三方回购是总体状况，而美欧各国央行也积极参与回购以作为货币政策实施手段。抵押品方面，在混业经营+严格监管的现状下，美、欧、日回购市场的主流抵押品以国债为主，有效防范了流动性冲击。
回购对海外债券投资者的意义
我们简单介绍了基于回购的3类策略构建，供开拓思路使用：1）新老券利差策略，对于被动持有大量活跃券的投资者，可使用活跃券做特别抵押品融资获得低成本资金，并投资到非活跃券上，事实上构造了一个做多老券-新券利差的策略；2）曲线斜率策略，通过使用回购调整现金头寸，可以在做曲线变陡/平策略时保持久期中性，便于构造纯粹的期限利差策略及预期回报估算；3）SC/GC回购套利策略，在日本市场上信托银行广泛使用这一策略，但目前随着交易机制完善、利差收窄，影响了此类策略的空间。
风险提示：流动性冲击带来资产抛售。
海外市场回购的概念及分类
海外市场中的回购是什么？
根据教科书上的定义，回购（repurchase agreement / repo）即是指一种交易合同，交易的一方（下称卖方）卖出证券①，并约定在某一预先指定的将来时点、以特定价格从另一方（下称买方）买回同一证券②。从定义不难发现，在海外市场的语境中，回购常指买断式回购，即在回购未到期前③，标的债券的所有权发生了转移。如果卖方在回购存续期违约，则买方（作为实际的所有权人）有权将作债券卖给第三方，以此回补损失。作为抵押品的债券实际上起到了降低买方在卖方上的风险敞口的作用。
尽管回购始于一笔债券买卖（而非国内的质押），卖方要在将来买回债券的约定意味着买方/卖方只有暂时的抵押物/资金处置权，所以虽然在法律意义上回购由两笔反向的买卖交易构成，但其在实质上是有抵押借贷。而在大多数情况下，由于有抵押物，海外市场的回购与国内相似，也主要作为低成本的融资手段使用。
①由于本文主要讨论债券市场，故后续讨论的回购交易均以债券为标的。
②Fabozzi F J. The Handbook of Fixed Income Securities.
③如果是开放式回购（open repo），则是在被任意一方要求执行回购前。
回购有几种玩法？
回购有两种主流分类标准：按抵押品分类，可分为一般抵押品（general collateral，下称GC）回购和特别抵押品（special collateral，下称SC）回购；按交易参与方数量及抵押品管理方式分类，可分为双边（bilateral）回购和三方（tri-party）回购。
按抵押品分类：“一般”与“特别”，资金供求驱动与债券供求驱动
一般抵押品是指一类债券，其在回购市场上以相同或非常相近的回购利率交易，这一利率称为GC回购利率（GC repo rate）。通常来说，作为一般抵押品的债券属于同一类别（如政府债）甚至同一子类（如剩余期限不超过5年的政府债），较高的同质性确保了更换个券不会对GC回购利率产生明显影响。换言之， GC回购利率是由资金而非某一特定券的供求关系决定，自然也就与*抵押无**货币市场利率高度相关。GC回购在报价及交易时可以指定不同的GC类型，如美国市场中就有国债GC、MBS GC、机构债GC等多种类型，欧洲市场上更是按国别可分为德国GC、意大利GC等，没有形成统一的“欧元GC”概念。
特别抵押品是指在回购市场上需求明显超过其他相似债券的个券，为了获得这些债券，回购买方要求的利率明显低于GC回购利率。对某些特别抵押品需求极为旺盛的情形下，在GC回购利率为正时，SC回购利率就出现过0甚至负值，二者差值称为特别利差（specialness spread），其经济含义为回购买方为了获得对应抵押品，愿意放弃的资金借贷收入。若把SC回购视作另一种形式的债券借贷，则特别利差实际上就是该抵押品的债券借贷成本。常见的特别抵押品券包括新发行的活跃期限段券及国债期货的最廉交割券（CTD）等。
按交易参与方数量分类：双边与三方，定制化、收益与简便性的平衡
双边回购只涉及回购买卖双方，二者直接进行协商确定回购要素并各自承担所有抵押品管理的职能，包括选定具体的抵押品债券、监控其价值、信用状况、要求补充抵押品等。三方回购则引入了三方代理（tri-party agent，或TPA）来承担上述职能。三方代理可以是托管行、国际或全国性的中央证券存托机构，在实操中，买卖双方仅就回购金额、币种、利率、期限及抵押品范围等要素达成协议，具体的抵押品由三方代理按事先约定的统一业务规则直接选取并承担期间管理职能，对买卖双方而言操作更为便利。由于三方代理机制不由买卖双方指定具体的抵押品债券，故所有SC回购均为双边形式。典型的双边与三方回购模式如下图：
与三方回购相比，双边SC回购利率较低，而双边GC回购利率更高则是对其实操相对复杂的补偿。SC回购相对低的利率反映的是对特别券的强烈需求，不能用于讨论融资成本。而对GC回购而言，由于双边回购中买方要自行承担抵押品管理的职能，相应的回购利率较三方回购更高。以美国市场为例，根据纽约联储每日公布的双边+三方GC回购合计及三方GC回购利率单独的中位数及交易量，可以对双边GC回购利率做粗略估算。对隔夜而言，近一年来双边比三方GC回购利率平均高约5 BP，最高时超过10 BP，同时，由于双边中可能含有部分SC回购，实际利差可能更高。
总体而言，双边与三方回购各有所长，预计未来海外市场仍将是两种形式并存的局面。
特殊交易机制设计：美国交易商间的“全程匿名”三方回购
在美国，交易商间市场（inter-dealer market）的三方回购略为特殊，往往还需要保障交易的匿名性，而这一需求催生了交易商经纪（inter-dealer broker，或IDB）来承担信息发布与撮合的职能。传统三方回购中，交易要素需要买卖双方点对点谈判确定，三方代理仅承担清算和抵押品管理职能。但大型交易商（如知名投资银行等）出于头寸保密的考虑，一般不直接与其他大型交易商做交易，而是通过交易商经纪来匿名发布他们借出/借入资金的需求。
在交易结构设计上，则主要依赖于一种名为一般抵押品融资回购（General Collateral Finance Repo，下称GCF回购）的形式，通过使用固定收益清算公司（Fixed Income Clearing Corporation，下称FICC）作为交易的中央对手方，确保了实际的回购买卖双方间全程匿名 。交易商经纪在匹配双方需求后，直接将双方信息与交易要素通知FICC，随后GCF回购实际的买卖双方分别与FICC做清算④。这种交易安排可以保证双方全程匿名，这点与我国的质押式回购（包括X-Repo）略有不同。
④这要求GCF回购实际的买卖双方都是FICC会员机构，基本上确定了GCF回购目前的使用者仍以交易商为主。
美、欧、日回购市场概况及对比
法律实质：美、欧基本可视作“买断式”，日本兼有“买断式”与“质押式”
回购使用的信用支持文件决定了“买断式”与“质押式”的法律区别。一般而言，海外回购交易涉及的标准法律文本包括交易主协议（Master Agreement），该文件对交易双方的权利义务、信贷条款、违约及终止事由、准据法与管辖法院等重要基本条款进行界定，而若交易涉及抵押品，则还需签署信用支持文件（Credit Support Document）。在市场上广泛使用的信用支持文件有三种：英国法信用支持契约、纽约法信用支持附件和英国法信用支持附件⑤。前两者采用的是创设质押权的方式（即“质押式回购”），而后者采用的是所有权转让的方式（即“买断式回购”）。
美国回购实质更像“买断式”，但在法律细节上与欧洲略有区别。美国市场主流的信用支持文件为纽约法信用支持附件，虽然是通过创设质押权实现，但纽约法以“再抵押”（rehypothecation）的形式打了补丁，回购买方（法律上并*抵押无**品所有权）可以直接将抵押品卖给第三方，所以实际上应该归入“买断式”一类。此外，美国回购更像“买断式”的特点还包括：一旦回购卖方宣布破产，回购买方可以在破产法院介入前对质押物进行处置（其他质押物一般受到“自动中止”automatic stay条款影响而无法由债权人处置），合约中也规定回购买方享有对质押物的一般权利（如取得付息、卖出、行使投票权等）。
欧洲回购是彻底的“买断式”。欧洲市场上主流的信用支持文件为英国法信用支持附件。在这一框架下，回购交易实质上就发生了所有权转移，买方在回购存续期内享有对质押物的所有权利。
日本回购“买断式”与“质押式”并存。日本市场上目前通行的主要回购形式有两种：分别称为现先交易与附带现金担保的债券借贷交易（下称现担交易）。其中前者与美欧市场的回购相似，而后者从实质上债券的所有权并未发生转移。
日本自2018年以来，“买断式”占比明显上升。早期的现先交易（旧现先）没有折扣率等重要的风险管理条款，故现担交易自1996年诞生后，由于其相对灵活的条款与会计上处理（早年还有交易税，现已取消）的便利性，得到了市场的广泛认可。2016年7月JSDA修订了现先交易的标准条款（新现先），弥补了其在风险管理等方面的不足，并随后开始在全国范围内推广将现担交易逐渐转变为新现先交易，以与国际市场的惯例一致。
⑤英文术语分别为English law governed Credit Support Deed、NY law governed Credit Support Annex和English law governed Credit Support Annex。
双边or三方：美国三方>双边，欧、日双边占主流
如前述，按参与方数量划分，可将回购分为双边和三方，其中双边回购按抵押品类别又可细分为一般抵押品与特别抵押品，而三方回购只有一般抵押品。双方在定制化、基础设施、实操便利性、收益率等方面各有优劣，故海外各主要市场在长期发展中，由于需求不同，形成了两种形式分别占主流的局面。
美国三方>双边，欧、日双边占主流。美国市场的三方回购发展历史较长，包括货币市场和交易商市场等在内金融体系发达，中央对手方与三方代理清算等基础设施也相对完善，所以三方回购占据主流。以余额计，截至2018年6月⑥，美国市场上的三方回购（包括前述GCF回购）占比约60%。而欧洲市场虽然也仿照美国形式设计了三方代理清算，但目前占比仍较低，2018年欧洲市场的回购余额中只有约7%为三方回购。而日本市场上，无论是“质押式”的现担交易，还是“买断式”的现先交易，均没有如美、欧一般的三方回购形式。
欧、日没有如美国一般发展出大规模的三方市场，主要原因有3点：
1、欧、日回购市场参与者结构与美国有所区别。美国的三方回购市场中最主要的两类参与方为货基与证券借贷机构（需要用现金抵押品投资），根据ICMA报告，二者合计约占2018年美国三方回购市场的2/3，这两类机构比较关注交易的便利性，所以三方回购市场得以大发展；
2、欧洲市场集中度不高，三方回购的便利性优势不明显。欧洲由于跨境、跨时区，抵押品、清算、市场惯例各国差异仍存，三方代理也不如美国纽约梅隆银行“一家独大”来得集中，所以三方代理的“规模经济”并不明显，前述相对双边的优势并不突出；
3、日本市场目前仍处于发展早期，回购业态尚未完全稳定，三方回购尚未发展。日本目前两类回购交易并存，基础设施及机构IT系统建设、业务人员培养都需要时间，而三方回购所需的前期投入较大，尚未出现合适契机发展起来。
⑥纽约联储公布GCF回购余额相对滞后，最新至2018年6月。
参与者：中介机构居于核心地位
按照在回购市场上的功能，大体上可以把参与机构分为4类：
1、资金供给方：如货基、共同基金、公司财务部、证券借贷机构管理的现金账户、各类富余短期资金的金融机构等；
2、资金需求方：典型的如对冲基金、主经纪商业务（primary brokerage）客户等，还有各类需要短期资金的金融机构等；
3、中介机构：如证券公司、经纪商等，单列出来是因为这些机构在不同的回购交易中可能分别担任资金供给方或资金需求方的角色，居于整个市场的核心地位；
4、三方代理行：如美国的纽约梅隆银行、欧洲的欧清银行等。如前述，三方代理行不仅起到清算的作用，更重要是承担抵押品管理的职能。三方回购中的买卖双方对抵押品的议价仅需确定范围，具体抵押品是范围内的哪张券是由三方代理选择，同时，抵押品减值测试、追加抵押品要求等职能也由三方代理行承担。
美国：大机构双边多，小机构三方多，美联储也参与三方回购。用美国市场的三方回购体系相对成熟，操作较为简便，故规模较小的市场参与方使用三方回购更为频繁，而大型机构出于增加收益抵押品选择（如需要做SC回购）的考虑，往往使用双边回购较多。尤其值得一提的是，美联储实现其政策利率目标下限的隔夜逆回购（overnight reverse repo，或ON RRP），是基于三方回购平台实现的。隔夜逆回购利率设定为联邦基金利率下限（当前为2.00%），由于美联储可按隔夜逆回购利率无限吸纳资金，故确保了机构不会以低于目标区间下限水平融出资金，进而维护联邦基金利率高于下限水平。
欧洲：除三方主要用于银行间市场外，与美国基本相似，欧央行和欧元区国家央行也参与双边回购。欧洲市场的回购参与方与美国基本相似，但三方回购规模较小，除银行间外，使用不多。此外，欧央行和欧元区国家央行的公开市场操作等也通过双边回购市场进行。
日本：各类银行为主要参与方，信托银行占比较高，除证券公司外，短资公司也是重要的中介机构。根据日央行发布的《东京短期金融市场调查》估计，2018年8月末，日本回购市场总余额约70万亿日元，其中信托银行⑦通过回购借出资金17万亿日元，证券公司借出16万亿日元、借入17万亿日元，短资公司⑧借出20万亿日元、借入30万亿日元，为三类最重要的回购市场参与方。
⑦除商业银行业务外，还经营信托等其他业务的银行。
⑧在银行间市场上主要做1年期以下短期资金借贷业务的中介机构。
抵押品类别：混业经营+严格监管，抵押品以国债为主，信用债等占比较低
综合看美、欧、日回购市场，由于混业经营+严格监管的现状，同时为了控制交易的抵押品风险，降低抵押品筛选和后续管理的难度，经过长期的发展后，目前均以形成以国债为主要抵押品的格局。
国债主导回购市场这一现象，与混业经营的现状，并加强对银行业的监管密切相关。危机后G20发起成立金融稳定委员会，各国都引入了流动性覆盖率（LCR）指标，在这一指标指导下，31天以下的回购负债基本只能投向高质量流动性资产（HQLA，如国债、MBS等），换言之若机构使用信用债等较差的抵押品进行融资，由于只能投向HQLA，故交易的收益和成本有较高的倒挂风险，并不划算。由于海外市场是混业经营，各大证券交易商背后基本都有一家银行，所以LCR指标对证券行业的约束较大。这基本确保了海外回购市场中抵押品较难以大规模减值，不会导致抵押品减值→抵押品不足→违约→抛售抵押品→继续减值的恶性循环出现。
美国回购市场中，截至2019年7月，一级交易商有余额约2.4万亿美元的回购（作为资金需求方）和约1.9万亿美元的逆回购（作为资金供给方），在上述超过4万亿美元的回购交易中，以美债（包含普通国债与TIPS）为抵押品的就有约3.5万亿，占比接近80%，处于绝对主导地位。
欧洲市场中欧元区核心国家+美、日国债为主要抵押品，高评级居多。欧洲回购市场国家众多，产品相对复杂，根据ICMA统计，2018年底美、日、英、德、法、意、西、比等8国国债合计占比约70%，8国集团非国债占比约10%，其余为其他国家债券（含欧元区与欧元区外）。另一方面，欧债危机后，市场逐渐认识到不能用“欧元区国债”这一笼统的概念来概括欧元区所有国家，仍应做国家间的信用甄别，欧元区各国之间评级和市场表现随之明显分化，总体看抵押品仍以高评级为主。
日本市场中，普通国债⑨为最主要的抵押品。根据日央行统计⑩，2010-2014年日本回购市场上无论是GC回购还是SC回购，普通国债作为抵押品的比例都在90%以上且逐年上升，基本是“一统江湖”的局面。
⑨即固定利率的国债（JGB）与零息的短期国债（JTDB），称为普通国债（nominal bond）是为了与通胀保护债券等相对复杂的类型相区分。
⑩来源：日央行，Toward Further Development of the Repo Market (2015)
期限分布：美、日以隔夜为主，欧洲3个月以内各期限段较平均
美国市场上主流期限为隔夜，欧洲市场3个月以内的各期限交易量相对平均，日本则以隔夜和1个月以下期限居多。根据纽约联储统计数据，7月一级交易商的回购总余额4.5万亿美元中，约有2.6万亿为隔夜及开放式，30天及以上占比也较高。欧洲市场中，3个月及以下品种品种均有交易，较为平均。日本市场也以隔夜和1个月以下短期品种为主。
回购对海外债券投资者意义何在？
回购作为金融市场的基础产品，是相当一部分策略的基础组成部分，加杠杆更是超额回报的来源之一。海外市场由于其特殊惯例与投资者行为方式，也形成了一些有特色的策略方法。在此我们简单介绍其中3类：新老券利差策略、曲线斜率策略与SC/GC套利策略，供开拓思路使用。
新老券利差策略：以美债的special cycle为例
海外市场与国内类似，也有“活跃券”与“非活跃券”⑪的区分，期限相似的国债，新券收益率一般较老券更低，新券用作回购抵押品时利率更低就是原因之一。以美国为例，美债发行分为2、3、5、7、10、30年期共6个期限段，其中2、3、5、7年期每月发行的新券到期日都不相同，即活跃券每月轮换；而10、30年期逢2、5、8、11月发新券，随后2个月都是增发，即活跃券3个月轮换一次。新老券利差呈现出明显的周期性特征，以最为活跃的10年期为例，最近一次新发是5月，随后在6月增发前，新老券利差一路走低至接近-1 BP，若抛开6月下旬美联储转向带来的情绪驱动，基本上随着6、7两月的增发，新券逐渐变得不再稀缺，利差逐渐放宽。
⑪在海外市场一般称为on-the-run与off-the-run。
对于指数基金等被动持有较多新券的投资者，借助special cycle来增厚回报就可以通过回购来实现。如前述，美国市场中的回购在本质上相当于“买断式”，故持有新券的投资者即可通过SC回购获得较为便宜的资金并购买老券，随着新券增发、新老利差放宽而逐渐卖出老券平仓。虽然单看新老券利差波动并不大，但胜在稳定，操作上也相对便捷和程式化，故应用较多。
曲线斜率策略：需要回购融资/出资来保持久期中性
在海外市场中，通过分析影响长短端利率的不同因素，并从趋势跟随/均值回归角度构造针对长短端利差的策略，是一类广泛应用的投资方法（我们的相对价值月报提示期限利差也受到海外市场启发）。但在做曲线斜率时，海外投资者广泛应用回购来保持久期中性。以做曲线变陡策略（做多短端/做空长端）为例，因为长短端债券久期不同，若使用等额做多空两端，实际上综合起来头寸是负久期，不是一个纯粹博弈期限利差放宽的策略。若要做到久期中性，则需要融资来更多买入曲线短端。如下图举例，加入回购后，做2Y/10Y变陡策略实际上无需关心二者分别的收益率水平及变动方向，直接拿利差变动幅度乘以久期即可估算预期回报。
SC/GC套利策略：真正的“无风险套利”，空间随着市场完善而逐渐缩小
由于SC回购利率一般较GC回购更低，故用SC回购借入资金并在GC回购中借出也是一种理论上可行的套利策略。根据日央行报告，信托银行广泛使用这一策略，而其之所以长期有效，也与日央行大量挤占了日债市场的流动性有关，可用于SC回购的抵押品数量有限，故这一套利不可无限复制，利差就始终存在。
但目前，随着日本回购市场缩短了GC回购的交易清算流程至T+0，便利性有所提升，GC回购利率也随之向下，其与SC回购的利差逐渐收窄，导致信托银行减少了此类套利策略的应用。日本回购市场于2018年5月开始引入抵押品在清算时才确定的交易形式，这一交易流程中，交易双方只需确定用作抵押品的国债种类（篮子）及资金金额、利率，而在结算之前，库存国债抵押品的分配和结算的完全由日本证券清算公司（Japan Securities Clearing Corporation）完成，以此来简化操作、缩短交易的清算流程。因此，日本市场GC与SC回购利率相应收窄，影响了此类套利策略的空间。
小结
本文我们简要介绍了美、欧、日等主要市场上的回购交易机制设计和市场现状。总体来看买断式回购、国债等高质量抵押品是海外市场上的主流，三方回购（包括GCF等特殊制度安排）作为双边回购的重要补充，对建立分层的回购市场体系、降低交易隐性成本（如交易对手发现、抵押品管理等）、提高市场有效性等方面有重要意义。通过对海外市场的交易模式、监管设计与策略应用进行分析，也希望对国内相应方面有一些启发。
风险提示
回购违约可能带来流动性冲击，触发抵押品处置，若出现抛售，则可能引起更大规模的抵押品不足值，进而导致更多机构违约，形成正反馈，造成恐慌。
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