（报告出品方/分析师：安信证券 池光胜 陈雨田 ）

1. 2009年：曲折完成上市

2009年11月5日，恒大完成港股上市，募集资金净额31.9亿港元，上市当日收盘市值达到705 亿港元，一举成为当时市值第一的民营房企。

三年上市之路十分曲折。

2006年11月，恒大为筹备上市，首先引入德意志银行、美林、淡 马锡作为战投，获得 4 亿美元融资，并签订协议。战投方根据上市完成时间不同，要求最低 回报率在30%-70%之间，并有权在发放普通股股息之前按照5%的股息率优先获发股息。

2007年8月，恒大继续筹得约4.3亿美元结构担保*款贷**，约定年回报率高达19%-19.5%。1

获得战投和高息*款贷**后，公司开始大幅扩张土储，2006年末，恒大土地储备尚不足600万 方，到2007年末达到4580万方，相比2006年增长了近 7 倍，获取的土储既包括超1000万方的启东项目，也包括重庆和广州等地的地王项目，其中2008年初斥资41亿元拿下广州天河区地块，创造天河区“新地王”。

然而，2008年次贷危机突然到来，原定参与 IPO 的基金纷纷撤回投资计划，或大幅压低招 股价格，IPO被迫终止。当时公司面临高额的未付土地款和利息支出，流动性压力巨大。在 此背景下，2008年6月，引入第二轮战投，周大福集团、科威特投资局、德意志银行等提 供 5.06亿美元融资，并附加了更为严苛的条件。战投方要求上市后最低回报率达到100%-200%2。

幸运的是，2008年11月四万亿到来，国内地产刺激开始，国际资本市场也逐渐从次贷危机 中复苏。最终公司于2009年11月完成上市，募集31.9亿港元中，63%用于未支付的土地款及项目所需资金，31%用于偿还2007年所借的结构担保*款贷**，6%用于补充营运资金。

2009年国内房地产市场转热，恒大完成了303亿合约销售，同比增长402.3%。

2. 2013年：销售千亿之年，开启永续债融资，大举拿地

2013年，公司销售金额达到1004.0亿元，排名跃升至全国前五。

这一年，公司债务翻番、开启永续债融资，大举拿地，土储突破1.5亿平。2013年公司有息 负债（含永续债）净增736.7亿至1338.4亿，为2012年的2.2倍，其中永续债融资250.2亿，成本较高，前两年为10%-12%，两年后跳升至18%。

这一年，公司拿地支出达到707亿元，拿地强度70.4%，土储倍数达到10.1倍。2013年公司拿地转战一二线，平均地价2633元，是2012年的近4倍，在上海、北京、南京等大量拿地，其中北京拿地金额达到127亿，南京和上海合共97亿，这为2015-2016年的一二线牛市中公司规模跃升提供重要支撑。

也在这一年，公司多元化起步，宣布推出恒大冰泉品牌，三年亏损约40余亿元后，2016年以18亿元出售。此外，2010年涉足足球，2014年涉足粮油产业。

3. 2017年：高光时刻

2017年，公司销售金额突破5000亿，排名前三，全年利润达到370.5亿。

标普和穆迪将公司评级展望调为正面。公司还赎回了1129亿高息永续债。董事局主席许家印在年报业绩发布会上提出了三年增长目标：“到2020年，恒大要实现总资产3万亿，年销售规模8000亿，年利税1500亿且负债率下降到同行中低水平，成为世界百强企业。”3

这一年，公司分三轮引入1300亿战投。2016年的宝万之争中，公司斥资363亿元买入万科股票，2017年以292亿元出售予深圳市国资委，亏损达到70亿元。

2017年公司加速借壳深深房回 A 计划，3月引入第一批300亿战投，6月引入第二批400亿战投，11月引入第三批600亿战投。与2006-2008年港股上市引战类似，公司签署了回报高昂的协议，承诺2018年、2019年及2020年的三个财政年度扣非净利润分别不得少于500亿元、550亿元及600亿元，并承诺将每一年度净利润最少60%分派予股东。

如果重组在2021年1月31日前尚未完成（第一、二轮原约定为2020年1月31日，后延期至2021年1月31日），投资者有权要求回购股权4。

2017年公司大举拿地，新增土储达到1.3亿平，为历史最高，总价2375亿元，拿地强度达到 66%。2017年，以童世界、养生谷为代表的文旅勾地模式更加清晰，共获取18个100万方以上的超大项目，这18个项目土储建面占全部新增土储的比重达到四成。

4. 2019年：多元化全面加速之年

恒大的新能源车投资始于2018年。

2018年6月公司以67.46亿港元购买FF45%股权，9月以144.9亿元入股广汇。

2019年，多元化的战车全面加速。

1月：以9.3亿美元购买瑞典电动车公司NEVS51%股权，以10.6亿元购买动力电池企业卡耐新能源58%股权，注资1.5亿美元与瑞典柯尼塞格成立合资公司。

3月：以5亿元收购泰特机电70%股份，获取轮毂电机驱动技术。

5月：收购英国乘用车轮毂电机公司Protean。

6月：与广州市政府签署南沙项目合作协议。

7月：与德国hofer动力总成集团签订战略合作协议，与国家电网合资成立“国网恒大智慧能源服务公司”。

11 月：恒大新能源汽车全球战略合作伙伴峰会召开；增持NEVS股权至82.4%。

至此公司已布局新能源汽车电机、电池、电控、整车、充电桩等全产业链，总投入超过400 亿元。

这一年公司还大举增持盛京银行，2019年6月20日，全资子公司恒大南昌认购盛京银行22亿股股份，总代价132亿元，交易完成后恒大对盛京银行的持股比例由17.28%增加至约36.40%。

5. 2020-2021年：现金流承压

2020年8月以来，三条红线、*款贷**两集中等新政先后落地，地产融资全面收紧；同时按揭额度趋紧，公司融资和回款压力同时袭来。

2020年4月，集团董事局主席许家印在业绩发布会上宣布：“恒大从2020年开始转变发展方式，全面实施“高增长、控规模、降负债”的发展战略，要用最大的决心、最大的力度，一定要把负债降下来”5

公司为缓解现金流紧张，主要采取四方面措施。

一是加强促销去化。

2020年4月业绩发布会上将全年销售目标由年初制定的6500亿提高至8000亿。9月“全员营销”开始，要求“金九银十”两个月单月销售额冲刺1000亿。最终，2020年完成销售7232.5亿元。

二是子公司引战和上市。

8月，恒大物业引入235亿港元战略投资；9月，恒大汽车配售新股募集40亿港元；12月，恒大物业上市，募资140.8亿港元；2021年3月，房车宝引入战投募资163.5亿港元；2021年5 月，以每股40.92港元配售2.6亿股恒大汽车股份。

三是资产出售。

2020年11月，以148.5亿元转让广汇能源约41%股权；2021年6月，转让7.39亿股恒腾网络股份，对应总价为44.33亿港元；同月转让嘉凯城29.9%股份，价款合计约27.62亿元；8 月，再次出售恒腾网络股权，总价32.5亿港元，持股比例降至26.55%。

四是战投转普通股。

2020年11月，中国恒大宣布终止与深深房重组计划。2020年9月，公司公告称863亿战投同意不要求回购并继续持有恒大地产权益；2020年11月，剩余战投处置完成，其中200亿权益由深圳市人才安居集团持有，100亿权益由广州市城投投资有限公司持有，94亿权益由深业集团及其他原战略投资者继续持有，剩余43亿本金由恒大现金支付后回购，山东高速等退出。

然而持续紧缩的融资环境中，公司现金流仍然承压。

2021年6月起，负面舆情显著增多。包括6月出现票逾期纠纷，7月与广发银行宜兴支行出现诉讼纠纷，6月-7月评级被连续下调等（参考房企史记：恒大列传（2018-2021））。

（ 5 来自中证网。恒大集团董事局主席许家印在业绩发布会上表示，“高增长”就是要实现销售高速增长，今年要实现销售8000亿元，到2022年要实现销售1万亿元；“控规模”就是要严控土地储备规模，实现土地储备负增长，未来三年每年要降低3000万平方米左右，到2022年降低到2亿平方米左右；“降负债”就是要把有息负债每年平均下降1500亿元，到2022年要把总负债降到4000亿元以下。 ）

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