（报告出品方/作者：中金公司，胡誉镜、黄乐平、陈旭东）
报告综述
我们认为电子行业下一个 10 年的周期正在开启，中国企业将成为引领者：
1）5G、 AI 驱动下一代终端&应用共同繁荣：从 PC、NB 到手机，电子行业呈现每 10-15 年一轮的周期，随着 5G、AI 应用深化，我们相信超高清视频、云 ARVR、自动驾 驶等应用逐步拉开序幕，驱动 ARVR、智能汽车等为代表的下一代终端与应用的 共同繁荣；
2）产业升级+消费升级趋势下，中国将成为下一个 10 年电子行业领 跑者：从新基建、终端铺设到 5G、AI 等应用，中国都走在世界前列，加上大量 内需市场，以及年轻人品牌自信和对智能化的认同，中国将从跟随者到引领者， 引领下一个 10 年的电子产业发展。
3）下一个 10 年，中国电子产业各环节都将 迎来长足进步：中游智能制造优势将进一步强化，并支撑 ARVR、智能汽车等智 能化新方向；下游品牌崛起+出海趋势明确，并在 AIoT、智能汽车等方向逐步成 为领跑者；在品牌加持下，半导体、元器件等上游环节国产化将更为顺利。
理由
手机市场回暖，ARVR 等 AIoT 新品值得关注。
1）苹果 iPhone 12 正在构筑 6 年来 最强甚至史上最强 iPhone 周期，4Q20 销量创历史单季度新高，拉开苹果版 3 年 5G 换机大幕，我们认为将同时带动 Airpods、Watch 等销量表现；
2）ARVR：2H20 以来 Oculus Quest 2 持续热销，游戏销量也暴增数十倍，随着 5G 时代来临以及 游戏、社交、体育直播等 ARVR 内容走向成熟，我们预计今明两年全球 ARVR 市场将迎来快速成长期，苹果也有望在明年正式推出 ARVR，引爆 ARVR 市场。
智能汽车下一个 10 年：汽车电子企业迎来 5-7 年黄金期。
1）我们认为下一个 10 年汽车将沿着电动化、智能化、网联化、共享化依次展开，其中前 5-7 年电动 化、智能化及硬件迭代更值得关注，智能汽车市场将迎来百花齐放的局面，智能 座舱、智能驾驶趋势明确，相关车载硬件将快速迭代，复制过去 10 年智能手机 市场的辉煌；
2）中国企业凭借电动化、智能化的配套优势，以及智能制造的优势地位，未来 10 年从品牌、整车制造到零部件的地位都有望迎来全面提升。
LED、元器件景气回暖+需求周期共振。
1）LED：经过过去 2 年低迷，我们看到 3Q20 以来 LED 市场迎来回暖，随着疫情影响减弱，今年进一步上行趋势明确， 我们预计 Mini/Micro LED 应用升级将驱动下一个五年高成长。
2）元器件：2Q20 以来得益于新基建、新能源等趋势，元器件景气明显回暖，我们预计新能源车、 5G 手机等仍将驱动行业高景气，叠加国产化进程提速，元器件表现仍值得期待。
电子 10 年新周期正式开启
电子行业下一个 10 年周期启动，终端、应用迎来共同繁荣。
从历史周期来看，当前电子行业处于什么阶段？
电子行业通常每 10-15 年迎来一轮计算平台的升级，从大型机、小型机，到 PC、NB、手机 等，我们认为背后主要得益于计算能力的进步：电子产品的本质是计算，通过符号模拟现 实世界，解决各类问题，在 Moore’s Law、Koomey's Law 驱使下，芯片算力每 10 年提升 1-2 个数量级、成本及功耗下降 1-2 个数量级，随着计算的持续进步，未来计算可以无处不在。
其次是交互、互联等技术的进步：交互总是沿着便捷的方向演进，最终目标是“没有交互”， 从解决问题的角度来说，手机的形态可以是手机或小型机器人；车可以变得更易于操作， 或是成为自动驾驶工具，AI 的进步将使设备更懂用户需求。而网络的价值随着接入节点数 指数级放大，最终目标是连接一切，根据 Nielsen's Law、Cooper's Law，网络承载能力每 10 年也将提升 1-2 个数量级，这也使每一代计算平台的数量呈现 10 倍级放大成为可能。
从过去 20-30 年的发展来看，电子行业基本呈现 10 年为周期的技术迭代，且新一轮周期的开启，往往带来硬件行业 5-7 年快速成长，随着技术创新放缓，此后 3-5 年进入平台期； 但用户的积累也使软件及应用的红利得以持续释放。
2000-09 年：Intel 奔腾系列芯片的成熟，以及互联网热潮来临，使笔记本电脑在 1998-2002 年进入高成长，取代台式机成为电子行业最大驱动力，年出货规模达到亿级。
2010-19 年：2010 年苹果 iPhone 4 发布，手机 Soc 芯片性能/功耗比达到较好水平，加 上触摸屏，以及水果忍者、神庙逃亡等游戏和移动互联应用，智能手机市场迎来爆发， 推动电子行业迎来新一轮高成长，年出货量达到“十亿”级，但 2017 年后进入平台期。
2020-30 年：随着芯片性能/功耗&成本进一步优化，智能汽车、ARVR、智能家居等品 类受到各大科技巨头关注，而 5G+AI 周期深化，也将促使超高清、云游戏、自动驾驶 等应用走向成熟，从而驱动硬件+应用的真正繁荣，终端数量有望达到“百亿”规模。
5G、AI 应用深化，推动软硬件共同繁荣
5G 基站及终端持续推进，2H21 起应用有望逐步丰富。随着 5G 基站等新基建推进，以及 5G 手机渗透率提升，我们认为今年起 5G 应用也将逐步出现。回顾 4G 时代，我们看到 4G 手机普及率超过 30%，爆款游戏及应用开始出现，我们预计今年中左右中国市场 5G 手机 普及率就将达到 30%左右。目前来看，我们认为超高清视频、云游戏以及云 AR/VR 将成为 较早落地的应用方向。其中，工信部在 2020 年 5 月再发文强调未来将重点发展超高清视频 1，并预计 2024 年行业规模有望达到 4 万亿人民币。此外，今年 7、8 月份奥运会、欧洲杯 等大型体育赛事陆续举办，5G+VR 的体育直播形式或将成为新的观赛方式。
AI 训练消耗算力快速增长，推动语音、视觉识别及智能驾驶技术提升。根据 OpenAI 统计， AI 训练对于算力的消耗从 2012 年开始，已提升 30 万倍，平均每 100 天能够达到翻倍，远 超摩尔定律（2 年翻倍）。我们认为，随着 AI 训练算力提升，智能化水平将持续提升，2025 年就有望超过人脑的算力，在此过程中，语音、视觉识别以及智能驾驶等可靠性将持续提 升。以自动驾驶为例，当前 AI 芯片算力就可以满足 L3 需求，并将于 2022-2023 及 2024-25 年满足 L4 及 L5 级别的算力需求，为自动驾驶的推进提供便利。
5G+AI 开启下一个 10 年终端&应用共同繁荣，今年有望成为 10 年新周期的起点。在 5G 和 AI 加持下，我们认为 5G 带来的万物互联，以及 AI 带来的交互进步和智能化应用的碰撞， 将成为下一个 10 年硬件和应用创新的主要动力，智能化趋势将深入各个场景、计算将无处 不在，包括穿戴、汽车、家居等各个场景。今年起超高清视频、云游戏、物联网、V2X、自 动驾驶等应用的兴起，有望推动硬件设备迎来快速渗透，成为下一个 10 年新周期的起点。
从半导体市场及台积电资本开支看电子的 10 年周期
从半导体这一核心环节来看，全球半导体市场规模的走势也基本呈现 10 年的周期性。回顾 过去 30 年半导体销售额走势，台式机、笔记本电脑、智能手机等产品创新推动半导体产业 的一轮又一轮快速增长。从 10 年维度来看，半导体在新产品渗透阶段增长较快，渗透饱和 后，增速逐步放缓。我们认为，未来 AIoT 及汽车电子等新需求将成为半导体产业新的成长 动力。
台积电每 10 年左右出现资本开支的大幅提升，为下一个 10 年奠定基础。1）2000 年台积 电大力投资 12 寸晶圆厂，开启笔电时代；2）2010 年台积电布局智能手机芯片，投入 28nm 制程研发，推动智能手机渗透；3）2019 年 5G 手机渗透速度超市场预期、以及 HPC 等需求 提升，台积电加大 5/3nm 芯片投入研发，我们认为这也将成下一个 10 年 AIoT、智能汽车 等新品奠定基础，开启 5G+AI 应用新时代。
业绩和估值周期回顾：2021 年可能类似 08-10 年，业绩和估值有望迎来同步扩张
回顾过去电子板块 20 年估值表现，我们看到估值溢价呈现明显的周期波动。以 10 年周期 维度来看，我们认为周期前六年左右电子行业估值溢价逐步提升并保持较高水平，后四年 估值溢价出现回落。
我们认为 2021 年可能将类似于 2008-2010 年，业绩和估值有望迎来同步扩张：1）2008-10 年笔记本电脑在经历金融危机后重新迎来几年的成长性，同时智能手机等新的动能也在孕 育，从而驱动盈利和估值双双上行；2）2021 年起智能手机市场在经历连续 4-5 年下滑后， 将重回正增长，并开启 2-3 年的 5G 换机时代，同时智能汽车、ARVR 等新的动能正在拉开 序幕，新一轮的电子周期正在开启，业绩和估值有望迎来同步扩张，且未来几年都有望保 持在较高水平。
中国企业有望引领电子行业下一个 10 年发展
中国电子产业：产业升级+消费升级，引领下一个 10 年创新趋势
产业升级：中国厂商能力全面，奠定 AIoT 品类扩充基础。近年来，中国不仅在智能手机等 成熟品类话语权日益提升，也在 AIoT、机器人、ARVR 等科技硬件新品类上表现出引领行业 的潜力。中国大陆目前在通信技术、机械技术、算法、电商渠道、精密制造等各方面能力 全面，且相关厂商遍布全国各地，为新品类的孵化与成长奠定了基础。
国内 5G、AI 相关基础建设处于全球领先位置。在新基建推动下，我们认为国内 5G 基 站未来 2-3 年将迎来快速建设周期，5G 相关基础建设处于全球领先位置。此外，新基 建推动 IDC 建设，加强大数据相关基础建设。
大力鼓励应用：1）政策扶持力度加大，“十四五”规划推动 5G、AI 向各行业渗透，丰 富应用场景，工信部近期也推进超高清视频应用；2）近期国务院、交通部陆续发文， 重视新能源汽车及智能汽车等领域创新并设立中长期发展目标；3）各地政府积极响应 “十四五”规划，增强政策落地的执行力。
消费升级：中国消费者品牌自信及智能化认同度提升，为 5G、AI 应用快速落地提供便利。 1）我们看到，中国的消费者尤其是“90 后”、“00 后”们，在多个领域对自主品牌信心增 强，包括手机（华 MOV）、AIoT（石头、云米等）以及汽车（比亚迪、长城、长安、蔚来、 小鹏）等；2）中国消费者对智能化趋势的认同度提升，关注产品智能化程度，愿意为智能 汽车、智能家居等新品买单，这也将有利于中国企业在下一个 10 年的 5G+AI 趋势中领跑世界。
中国电子产业各环节都将迎来成长机遇
未来 5-7 年将是硬件终端快速成长期，驱动全产业链成长性。在下一个 10 年周期中，我们 认为前 5-7 年将是硬件产品快速成长阶段，其中 1）智能手机作为目前最主要终端品类，随 着 5G 应用的起步，5G 换机动能将正式拉开，未来 5G 换机将逐步从品牌厂引导的“被动” 换机，发展为消费者主动换机，推动未来三年手机市场的成长性；2）智能汽车、AIoT 等新 品的逐步上量，将在 2-3 年后逐步接力手机成为电子终端的主要成长动力，驱动电子全产 业链的成长性。
我们也相信在此过程中，中国电子产业链各环节都有望实现进一步突破，充分受益于新周 期的开启：
中游制造：上一个 10 年借助智能手机迅速崛起，智能制造进一步夯实优势。回顾过去 10 年，中国电子企业率先承接中游制造环节，依靠零部件及整机制造能力吸引苹果、 特斯拉等一线品牌并形成完整供应链，进一步积累技术和智能制造能力。我们认为这 也将成为下一个 10 年中国企业全方位布局新兴产业的坚实基础，成为汽车等领域的世 界工厂。
下游品牌：品牌崛起+出海趋势明确，AIoT、智能汽车时代有望变身为领跑者。中国品 牌依托产业链优势以及大量内需市场，在手机、智能配件（手表、手环、耳机等）、扫 地机器人、无人机等品类的品牌塑造及出海中获得较好的市场认可度，未来在 AIoT、 智能汽车等终端及应用中，也有望从追赶者变身为领跑者，下一个 10 年品牌崛起+进 一步出海的趋势明确。
上游半导体/元器件：自主品牌加持，国产化持续推进。从产业逻辑来看，上游半导体、 元器件等环节，将呈现供给周期+需求周期的共振，在 5-7 年需求周期上行的背景下， 1H21 供给周期上行的叠加效应值得期待。长远来看，我们认为随着国内品牌崛起、成 熟，对于上游元器件、半导体需求量将大幅增长，有望进一步推动上游环节国产化进 程，实现真正内循环。
手机市场回暖，ARVR 等迎来爆发机遇
手机销售回暖，带动无线耳机等高成长趋势
回顾过去 10 年电子行业表现，我们看到苹果 iPhone、AirPods 等产品创新及热销是电子行 业收入及利润最明显的驱动力。
展望未来，我们仍然看到以苹果为代表的消费电子品牌，在手机回暖、耳机等配件持续高 成长的背景下，对 ARVR、智能汽车等新品布局力度迅速提升。1）我们认为 iPhone 12 热销， 将带动 4Q20-3Q21 苹果产业链高成长，且苹果版本的“5G 换机”将促使大量存量用户在未 来 2-3 年进行换机，明后两年表现仍然值得期待；2）AirPods 继去年底 Airpods Max 后，今 年将有两款新品发布，从而刺激用户产品更新，未来无孔化趋势、以及 Siri 语音助手的应 用，将继续推动 AirPods 出货上行及普及率提升，Watch、HomePod 等其他配件也有不错表 现；3）我们预计苹果有望在 2022 年发布 AR/VR 设备、2024 年左右发布 Apple Car，继续加 码 AIoT、智能汽车等领域，助力电子行业未来几年的持续稳定增长。
5G 应用有望陆续面世，驱动 5G 手机换机动能
回顾 4G 手机时代，我们看到普及率在达到 30%左右，爆款级游戏陆续发布。我们整理了 4G 时代基站建设以及手机普及率变化情况，认为在 4G 基站建设高峰以及手机普及率超过 30%（4G 用户达到 4-5 亿）后，王者荣耀和抖音等 4G 应用发布，从而吸引消费者“主动” 换机。
根据中金电信组预测，5G 基站建设将在 2021/22 年达到 94/131 万座的峰值。同时，我们 预测 3Q21 中国市场 5G 手机普及率将达到 30%左右，届时 5G 用户将积累至一定规模，内 容及应用商有望推出更多 5G 相关应用，从而吸引消费者换机动力。
全球疫情恢复及 5G 需求驱动，智能机 2021/22 年持续高增长。我们认为 2021/22 年全球智 能机出货量分别为 15.07/15.82 亿部，同比增长 12.1%/5.0%，主因 1）疫情后需求恢复，全 球出货将反弹至略低于疫情前水平；2）2022 年 5G 应用丰富，刺激用户主动换机需求。
iPhone 12 系列有望成为史上最强 iPhone
我们去年以来一直看好 iPhone 12 成为近 6 年来最强 iPhone，从上市以来表现来看，我们 认为这一判断基本得到确认，同时随着 iPhone 存量用户换机需求持续释放，我们预计未来 2-3 年 iPhone 销量均将有亮眼表现：
2H20 苹果 iPhone 12 发售以来，受到消费者广泛追捧，至今官网 Pro 发货周期仍在 2-3 周，据初步统计，4Q20 iPhone 系列销量超过 8000 万台，创下历史单季度新高。
考虑到苹果操作系统年度更新淘汰部分落后机型，我们预计 2H21 苹果发布的新款 iOS 15 系统可能将取消支持 iPhone 6/6s 系列及第一代 SE。根据我们统计截至 3Q20，这部 分存量用户占比接近 40%。我们认为，这部分用户有望在今、明年换机，换机需求持 续释放。
根据苹果统计，iPhone 活跃用户已超过 10 亿，对应换机周期超过 5 年，根据 IDC 数据， 2015-3Q20 五年半时间里，苹果累计出货 11.8 亿部，其中 iPhone X/Xs 及 11 系列出货 仅为 3.5 亿部，占比 30%，这意味着使用 2017 年及更早机型的 iPhone 用户比例高达 70%，未来几年潜在换机需求可期。
iPhone 12 热销带动各类配件成长，AirPods 高成长仍将延续
Airpods：今年 AirPods 更新将刺激销量表现，未来完全“无孔化”将驱动 Airpods 进一步 普及。1）我们认为苹果将在今年推出下一代 AirPods 以及 AirPods Pro，有望刺激用户换新 需求。此外，去年底“黑五”等促销期间，Airpods 销售表现强劲，我们预计今年苹果或将 推出“买 iPhone，送 AirPods”等促销活动，进一步推动 AirPods 出货增长。2）我们测算截至 2020 年底 AirPods 保有量约为 2 亿部，相比 10 亿 iPhone 存量用户，普及率仅 20%。从 耳机的使用频率来看，我们认为普及率仍有很大上行空间，且新品发布以及*绑捆**手机销售 等行为有望加速这一趋势。3）展望未来，我们预计苹果有望于 2H22 在部分 iPhone 上采用 完全“无孔化”设计，刺激无线耳机销量进一步提升。
AirPods Max：发货时间仍保持 8-10 周，重视 Siri 语音助手应用。1）去年底苹果发布 AirpodsMax 头戴式耳机，从市场反响及官网预订情况来看，我们认为 AirPods Max 表现超出 此前市场预期，截至 1 月 5 日，官网发货周期仍维持在 8-10 周，我们预计今年 AirPods Max 销量有望达到数百万部。2）AirPods Max 进一步重视 Siri 语音助手功能，用于信息播报、虚 拟助理等，我们也看到苹果从去年以来重视 Siri 功能的应用和升级，我们认为未来语音助 手功能的普及，将成为驱动无线耳机销量上行的新动能。
Apple Watch：苹果 2H20 发布的 Apple Watch 6 新增睡眠检测、血氧监测等功能，廉价款 Apple Watch SE 定价亲民。两款产品发布后，根据供应链反馈，发布后消费者热情较高，订单超出产业链预期，我们认为随着 iPhone 销量提升，以及智能手表生理监测和智能化应用的提 升，未来几年智能手表市场有望保持持续成长性。
Homepod Mini：经过多年的销量低迷，苹果 2H20 推出廉价款智能音箱 HomePod Mini，定价 99 美元起，价格位于同类竞品 Amazon Echo（59-199 美元）和 Google Home（49-169 美 元）之间。HomePod Mini 发布会，在欧美等国家受到较多欢迎。我们认为未来智能音箱一 方面将帮助苹果等科技巨头获取语料库，训练 Siri 等语音助手能力，另一方面还将成为各 大科技巨头进入智能家庭战略的重要一环。
Magsafe：苹果首次将磁吸功能引入手机，搭配 Magsafe 磁吸式无线充电装置，能够让用户 在使用手机的同时继续充电，解决了无线充电充电场景固定这一痛点，销量表现也优于此 前市场预期。我们认为随着用户无线充电体验改善、速度提升，以及应用场景有望更加丰 富，包括家庭、办公室，以及公共场所等，未来无线充电应用将更为普及，构筑无线化时代。
我们看好在 iPhone 12 以及一系列 AIoT 新品加持下，2021 年苹果产业链迎来高成长：
我们以 13家 A+H主要苹果产业链公司为基准，预计 2021年苹果业务增速将达到 30%， 其中 AirPods、Apple watch、Magsafe 等 AIoT 品类表现较佳，2021 年相关业务分别有 望增长 44%/39%/256%，占比较高的歌尔（47%）、立讯（66%）和环旭（32%）等将会 受益。
iPhone 及 iPad/Mac 相关业务增速分别为 17%/45%，我们认为，iPhone 业务有望跟随 iPhone 12 出货进一步上行，蓝思、鹏鼎、东山、领益、工业富联、瑞声等 iPhone 相关 性较强的将会受益。iPad/Mac 高成长则主要来自比亚迪电子在 iPad 组装等增量表现。
ARVR：当我们有一个虚拟世界后会怎么样？
回顾 4G 时代，O2O（Online to offline）及 LBS（Location-based service）等一度成为移动互 联网应用的热点，随着线上交互、定位服务的成熟，网购、外卖、快递物流等相关应用快 速普及。
展望未来，我们认为 5G 高速率、大容量的特点能够支持更多用户同时观看超高清、4K/8K 云 VR 视频，满足消费者对于体育比赛、演唱会等直播需求，以及 AR 用户对于导航、内容 翻译等实时传输需求。此外，我们认为 5G 与 AI 结合能够在云端构建一个数字孪生城市， 完全复制现有城市中的道路、建筑，并通过 VRAR 完成社交、游戏、远程协助等 V2R（Virtual to reality）互动。
因此，我们认为在 5G+AI 时代，VR 主要完成虚拟内容的显示及交互，而 AR 未来有望成为 下一代移动计算平台，将虚拟和真实世界叠加，完成内容呈现及交互。回忆 4G 时代 O2O 线上与线下的互动，以及火遍全球的 AR 游戏 Pokemon Go，当我们构建一个完整的虚拟世 界后，想象空间将无可限量。
VR：硬件方案走向成熟，软件生态完善催化行业快速增长
Oculus 推进一体机 VR 快速成熟，Facebook 布局 VR 内容开发
Facebook在去年 9月发布新款 VR一体机Oculus Quest 2，根据Facebook AR/VR负责人介绍， Quest 2 的预订量是第一代 5 倍，并带动软件销量增长明显，多款游戏实现数十倍销量增长。 截至 1 月 5 日，Quest 2 多个国家地区发货时间延长至 10 天，消费热情高涨。
我们认为 Oculus Quest 2 再次成为爆款产品，主因：1）一体机 VR 硬件方案成熟。根据官 网数据，我们看到 Quest 2 在刷新率及单眼分辨率等显示效果均有改善，并降低重量至 503 克，搭载高通骁龙最新款 XR 2 芯片，性能进一步提升。2）价格亲民，扩大消费群体。新 款 Quest 在芯片、显示屏等重要零部件升级后，售价不升反降 100 美元至 299 美元，充分 让利消费者，我们认为有望推动 VR 向更多用户渗透。3）内容丰富的软件内容支持。Facebook 通过 Quest Store 打造了较为成熟的软件生态系统，能够实现娱乐、社交等方面应用。
Facebook 打造 VR 内容平台，游戏巨头入场生态成熟。Facebook 在 2014 年收购 Oculus 后 成立 Oculus Studio 平台，并在近期陆续收购内容制作团队，如 Beat Game（Beats Saber 团 队）、Sanzaru Games（Asgard’s Wrath 团队）以及 Ready at Dawn Studios（Lone Echo games 团队）。此外，Facebook 还推出社交软件 Horizon，用户通过虚拟化身进行线上聚会、购物 等活动。我们认为，Facebook 能够吸引内容团队参与 VR 软件开发，推动 VR 生态成熟。
运营商与 VR 品牌合作持续推进
运营商采购计划有望在今年延续，VR 应用逐步丰富培养用户基础。根据三大运营商在 2020 年初计划，将向市场采购超过 300 万台 VR 设备，但由于疫情有所延期。我们认为，VRAR 设备是 5G 低延迟、高带宽的最佳应用方式之一。因此，我们预计国内三大运营商将持续布 局 VR 应用，并希望通过 VR 服务实现从流量通道向内容供应商的转变。因此，我们认为运 营商采购计划有望在 2021 年重新启动，主要以国内的 Pico、大朋和爱奇艺等品牌为主。
海外运营商已率先布局 ARVR 品牌，投屏观影及游戏为主要应用。韩国运营商 SK 和 LG U+均已投入大量资源布局 VR/AR+5G 应用，试图通过大屏观影及娱乐社交等内容吸引 5G 用户 并提升单月流量使用。SK 开发虚拟 VR 互动应用 OKSUSU；LG U+与头部 VRAR 品牌 Pico、Nreal 等公司合作，通过 5G 套餐补贴硬件设备，并提供丰富的娱乐内容提升用户粘性。
华为推出河图（Cyberverse），配合数字孪生打造虚实结合世界。华为在 2020 年 4 月推出 河图软件，将真实世界的建筑及道路虚拟建模并增加图像及动画效果。目前河图主要应用 在文旅和商圈领域。我们认为，未来河图开发逐步丰富有望在日常生活中使用，搭配 VR 设备能够提供沉浸式的购物及旅游体验。
随着 VR 硬件技术成熟，用户体验优化，软件生态持续开发，用户粘性加大，VR 用户数量 有望继续提升。我们预测，2021 年 VR 出货量分别为 1147 万部，同比增长 80%。长期来看， 我们预测 2025 年 VR 头显出货量将达到 4451 万部，20-25 年 CAGR 达到 48%。
AR：巨头持续入场，产品创新值得关注
海外社交巨头均通过软硬件结合，布局 AR 应用领域
软件滤镜提升用户粘性，硬件设备开发已有布局。Facebook 及 Snapchat 等巨头通过旗下社交软件（Instagram 及 Snapchat）向用户提供 AR 滤镜，培养用户对于 AR 使用粘性，逐步布 局 AR 硬件领域。我们认为，巨头公司入场将快速提升 AR 关注度，并加速硬件成熟。
Facebook：在 2020 年的 Connect 大会上，Facebook 宣布研发可穿戴的独立式 AR 眼镜， 并进行视频展示。此外，公司还与 Micro LED 供应商 Plessey 独家合作，布局关键零件。
Snapchat：旗下 Spectacles 品牌已有搭载摄像头的智能墨镜产品发布，但功能仅为基础
的摄像及拍照功能，显示仍在手机软件完成。我们认为，Snapchat 在 AR 方面布局较为 领先，有望在明年发布 AR 眼镜相关产品。
定位 5G 手机配件，已有多家公司发布 AR 产品 OPPO、Nreal 等公司均发布分体式 AR 眼镜，产品定位为 5G 手机配件。
OPPO 在 11 月 17 日发布 AR Glass 2021，采用分体式设计，能够连接手机进行互动。此外，Nreal 也在 2019 年发布 Nreal Light，采用分体式设计，以配件产品主打消费市场。我们认为，现阶段 AR 眼镜定位仍以 5G 手机配件为主，借助 5G 高带宽实现沉浸式观影及游戏交互。
AR 有望成为下一代移动计算平台中心
从人机交互的演进来看，我们认为 AR 眼镜凭借视觉交互方式，有望成为下一代移动计算平 台的中心，随着 Nreal、OPPO 等品牌切入 C 端，AR 内容生态将逐步建立，此外，我们预计今年海外社交巨头也将向 AR 领域发展，进行硬件相关研发，明年苹果等消费电子巨头也将 加入 AR 市场，推动 AR 生态进一步成熟。
我们预测 2021 年 AR 头显出货量分别为 386 万部，同比增长 480%，2025 年 AR 头显出货量 有望达到 5968 万部，20-25 年 CAGR 达到 146%。
智能汽车：有望复制智能手机黄金十年周期
下个十年，智能汽车将呈现怎样发展路径？
我们认为，智能汽车在未来十年有望沿电动化、智能化、网联化、共享化主线依次展开， 并对整车品牌/主要玩家、整车制造、零部件/软件服务等环节带来深刻变革，中国企业有 望充分受益，并带来相比传统汽车时代更大体量的公司。其中，我们认为——
整车品牌/主要玩家：1）前半程：我们认为在电动化及智能化需求的带动下，智能汽 车有望迎接品牌群雄并起、百花齐放的前半程，其*特中**斯拉及造车新势力在智能化更 加激进，推动传统车企进一步拥抱智能网联新趋势，苹果、华为、百度等科技大厂在 汽车领域的进展亦值得关注。2）后半程：在此趋势下，未来智能汽车品牌将在自动驾 驶、硬件整合、跨平台软件/服务变现、高级别自动驾驶运营等方面进行实力角逐，在 下一个十年的后半程，行业格局会走向集中，能力全面的平台型企业有望获得更多市 场份额。
整车制造环节：1）前半程：我们认为车载硬件有望快速迭代以打造差异化特征，其中 各大主机厂将基于传统汽车设计进行智能化硬件升级，而伴随汽车形态的变化，我们 认为标准化与模块化设计将成为重要趋势，为鸿海、立讯、蓝思等电子企业的切入带 来契机；2）后半程：硬件相对成熟与标准化后，软件、生态及服务变现将成为主线， 成功建立商业模式的车企有望在利润率及客户粘性得以提升。
零部件/软件服务：1）前半程：在品牌多样、硬件迭代加速的背景下，电动化、智能 化相关硬件零部件供应商有望迎接快速发展，智能座舱、智能驾驶相关硬件环节充分 受益；2）后半程：伴随软件及服务生态的完善，FOTA 需求提升、商业模式建立，C-V2X 亦将与高级别自动驾驶相辅相成。
智能汽车趋势下，中国企业的机会在哪里？
零部件对品牌提供能力储备：我们认为中国企业在电动化/智能化方面具备较强自给能 力、项目配合度及响应速度具备优势，目前也已经在多个环节及品类具备量产经验， 此外中国制造业整体具备较高工业互联网及精益制造能力，为本土品牌厂及对中国企 业开放供应链的合资及外资品牌带来更多工具包储备，带动本土品牌厂崛起；
品牌带动本土零部件能力强化：而本土品牌厂的崛起，亦将促进中国智能汽车制造能 力的不断提升及创新能力的持续迭代，从而在品牌与零部件之间形成内生循环力量。
在品牌与零部件的共同作用下，中国有望成为智能汽车时代整车制造及零部件的“世 界工厂”，且软件及服务消费有望形成新的产业。
对标消费电子，我们如何理解汽车电子？
产业特征：迭代路径及多项特征正在趋近
智能汽车有望呈现与智能手机相似的迭代路径。 我们认为智能手机的主要功能正陆续在智 能汽车上找到对应落地场景。通过复盘智能手机的过去十年黄金发展期可以发现，智能汽 车的发展趋势与智能手机已经实现的迭代路径存在诸多相似之处。我们认为——
技术迭代：开发与迭代周期明显缩短，升级幅度加大，核心技术由机械结构转向半导 体、射频、AI 等前沿科技，产品价值量或将快速提升；
品牌格局：造车新势力及科技大厂的出现有望对行业竞争格局带来重要影响，各大厂 商所推出车型将逐步走向差异化；
交互与体验：触控正逐渐取代部分按键，并融合 AI+语音、视觉等交互方式，为驾乘人 员提供全方位智能体验，汽车作为智能终端将成为物联网的重要组成部分，与耳机、 手表、智能家居等消费电子品类深度协同；
定价与拿单方式：得益于智能化功能在消费端受到认可，汽车的电子化器件有望出现 类似于智能手机的边际加单情况，且在电子化新功能上，卡位较好的供应商有望突破 成本加成定价模式，获得功能与创新带来的额外议价空间。
市场规模：智能汽车打开比智能手机更大的市场
汽车电子潜在市场规模超过智能手机。1）我们关注的范围：广义汽车电子行业包括动力总 成控制系统、座舱电子系统、辅助驾驶系统、整车与车身控制等部分，其中我们重点关注 与智能化、电子化关系密切的座舱电子系统（包括车载信息娱乐系统、液晶仪表、HUD、 无线充电等）及智能驾驶相关器件（车载传感器、车载半导体等）。2）汽车电子市场规模 超智能手机：当前全球智能手机市场规模约为五千亿美金。我们预计到 2032 年，全球汽车 电子市场规模有望达到 8,772 亿美元（2020-2032 CAGR 10%）；中国汽车电子市场规模有望 达 2,432 亿美元，约占全球的 28%，反映中国市场相对更快的智能化节奏。
赛道选择：智能座舱及车载传感器兼具大市场、高成长
我们梳理国内智能汽车产业链及相关细分赛道：在我们所关注的品类之中，激光雷达、HUD、 车载计算芯片、车载摄像头等年复合增长率靠前，需求呈现较强成长。
智能化发展趋势1：智能座舱——融合化、电子化、国产化
当前汽车已基本标配入门级智能。回顾座舱电子的发展历程，从原始的卡带/收音机、到 DVD/显示屏的加入、再到未来实现智能座舱/ADAS/车联网等新兴技术的融合统一，智能座舱始终为汽车首要的交互界面，其功能也从满足基础娱乐需求演变至提供智能化、舒适化 的驾乘体验，我们测算目前全球车载信息娱乐系统（IVI）渗透率超过 75%、接近标配，其中显示屏尺寸仍以 7-10 英寸为主流，但 10 寸及以上大屏占比正在迅速提升。
从 IVI 到智能座舱，单车价值将持续上行。我们认为未来智能座舱将融合声、光、电、机、 AI 等技术，向智能、舒适的移动空间持续变革，HUD、无线充电、后排显示等新产品贡献 亦值得期待。
大屏化：2012 年特斯拉 Model S 搭载 17 寸中控吹响大屏化号角，2020 年大屏化迎接 快速成长，根据高工智能数据，2020 年 1-11 月国内 10 寸以上大屏搭载率约 30%同比 提升超过 15 个百分点。我们预计未来 10 英寸以上屏幕将不断提升市场占有率，车机 尺寸与价格具备类线性的相关性，直接带动 IVI 车载信息娱乐系统 ASP 上行。
全液晶仪表、HUD 等新功能：根据高工智能数据，2020 年国内合资及自主品牌的全液 晶仪表、HUD、DMS、OTA 功能同比增速均超过 100%。其中，液晶仪表渗透率迅速攀 升，在 2020 年 Q1 新车搭载率环比上升 5.8pct 至 17.8%，仍有较大渗透空间；HUD 受到更多主机厂认可及搭载，处于放量初期，2019 年上半年渗透率尚不足 2%，我们预 计 2020 年下半年已达高个位数，行业出货量未来可期。
多屏融合/多模交互/电子功能迁移：从传统 IVI 单屏、到双联屏（中控+数字仪表）、再 到智能座舱四联屏，车载屏幕数量提升将直接带动单车价值上行，理想 ONE 四联屏共 计尺寸超过 50 寸，2021 款凯迪拉克凯雷德搭载 38 英寸 OLED 车机、为目前全球最大 量产车车机尺寸。我们认为未来后排显示、流媒体车内及左右后视镜、后排扶手屏、 车内氛围显示等，将为座舱显示拓宽想象空间。此外，我们认为众多消费电子搭载的 功能，在车载环境均可找到应用场景，车载无线充电、NFC、UWB 等电子化功能有望 带来额外增量。
迭代加速、敏捷配合下，国产化进行时。我们测算目前国内智能座舱市场主要份额仍由博 世、大陆、伟世通、德尔福等外资 Tier 1 掌握，而伴随开发周期缩短，主机厂对于就近的 密切配合及快速迭代能力需求提升，经过 2020 年疫情压力测试，德赛西威、华阳集团等国 内车机 Tier 1 有望共同赢得更多份额、国内供应商有望合力突破更多合资、外资主机厂。
智能化发展趋势2：智能驾驶——ADAS 渗透率提升，从概念到产业落地
渗透进展：2H20 国内 ADAS 搭载率已达 35-40%。中国市场 ADAS 搭载率自 2019 年初的 15% 左右持续上行，至 2020 年中已达到 35-40%，其中相对更高级别的 L2 级自动驾驶新车渗透 率自 2H19 快速提升，呈现更为陡峭的渗透曲线，反映主机厂及消费者对 ADAS 的认可， 德赛西威等国内 Tier 1 的智能驾驶业务收入亦持续提升，2020 北京、广州车展展车上 亦普遍配备 ADAS 功能，辅助驾驶渗透趋势再确认。
车载传感器迎发展良机。传感器构成智能汽车感知层，为 ADAS 及高级别自动驾驶提供环 境及行车数据。
光学传感器：根据高工数据，2020 年 1-4 月国内前视感知配置方案 1R1V 占比（1 雷达 +1 摄像头）已突破 60%，含摄像头方案占比合计 69%、相较 2019 全年提升 10.7 个百分点。我们认为伴随智能驾驶级别提升，单车搭载传感器数量亦大幅提升，如主打智 能驾驶差异化的小鹏 P7 搭载传感器数量高达 31 个（其中包含 14 个摄像头），建议关 注全球车载镜头市占率近 30%的舜宇光学。
激光雷达：我们认为光学传感器、毫米波雷达、激光雷达等不同种类的车载传感器在 成本、抗恶劣天气能力、探测距离、精度、识别能力、暗光环境等不同维度相互补充， 且伴随智能驾驶级别提升，需要不同种类的传感器达成冗余、相互配合。我们看好激 光雷达在高级别自动驾驶的搭载前景，Velodyne（车载激光雷达行业开创者）北美上 市亦使得激光雷达进入二级市场关注范围。我们建议关注激光雷达成本下降进展及华 为等新进入者产品推出节奏，建议关注 Velodyne（未覆盖）、禾赛（未上市）等公司。
产业链梳理：哪些赛道及标的更加受益？
我们重申看好智能汽车成为新一代半导体、通讯射频、视觉、声学、AI 等多方面技术的集 中展示平台，并梳理座舱电子、传感器、车载半导体、车联网等多领域投资标的，建议关 注电动化、网联化、智能化下相关科技产业链的投资机会。
我们认为汽车电子已经经过渗透初期、趋势进一步确定，2021 年汽车电子化、智能化、网 联化将进一步提速，而市场关注点也有望向智能座舱及 ADAS（德赛西威、华阳集团）、传 感器（舜宇、联创）、车载功率器件（法拉电子、斯达、闻泰/未覆盖）、智能网联（移远、 高新兴、鸿泉物联/未覆盖）等多个产业链环节广泛拓展。
此外，我们看到全球激光雷达龙头厂商 Velodyne 及 Luminar 近期已登陆北美二级市场，建 议关注国内激光雷达（禾赛科技、速腾聚创、镭神智能等）、车载计算芯片（地平线、黑芝 麻、芯驰等）、智能驾驶方案（百度 Apollo、文远知行、小马智行、AutoX）、智能驾驶行业 落地（滴滴、嬴彻科技、智加科技、图森未来）等非上市标的业务进展。
十年磨一剑，Mini/Micro LED 周期即将开启
LED 逐步走出低谷，周期向上叠加技术升级未来市场可期
海兹定律推动技术快速迭代，LED 行业历经多轮起伏 LED
海兹定律推动行业发展：与半导体领域的摩尔定律类似，LED 作为一种半导体发光技术， 也遵循着海兹定律（Haitz’s Law）——预计每十年 LED 的光效提升 20 倍，同时成本下降 90%。 这意味着，LED 芯片光效将不断提升、体积持续缩小、成本也快速降低，而 LED 作为最基 本的发光/显示技术（发光二极管），一旦光效、体积或成本到达临界点，往往带来应用端 的迅速爆发。
从 LED 行业过去 30 多年的发展来看，高功率、微型化、全彩化成为推动 LED 应用在显示、 背光、照明全面开花的关键词。LED 出货颗数也呈现每 10 年 1-2 个数量级的爆发式成长， 仅过去 10 年，LED 出货颗数就从千亿级以内扩张到万亿级以上，我们预计下一个 10 年， 随着 LED 芯片/灯珠尺寸进一步缩小、成本进一步降低，Mini/Micro LED 将带来背光及显示 技术的革命，推升 LED 出货颗数来到十万亿级以上。
回顾上一个 10 年，我们看到 2010-12 年左右 LED 技术开始在背光、照明、显示三大领域迎 来全面突破，驱动此后五年左右行业较高的景气。我们认为背后主要得益于 1）LED 技术的 持续进步，使之在光效、成本等方面开始具备替代传统背光、照明技术的潜力；2）大陆 LED 产业迅速成熟，2010-2012 年 A 股 LED 企业密集上市，此后中国大陆逐步成为全球最主要的 LED 行业生产基地，产值占比从 2005 年的占比不到 2%，到 2017 年快速增长至 58%，除 LED 照明外，大陆企业在 LED 芯片、封装、应用的各领域均成为全球龙头。
Mini LED 背光使 LCD 媲美 OLED，今年起迎来快速落地
Mini LED 背光使 LCD 显示效果接近 OLED。1）对比度、色域：与传统 LED 背光模组数十颗 到上百颗 LED 灯珠相比，Mini LED 背光灯珠数量可达 1-4 万颗，并可以通过分区实现动态调 光，分区数量能够做到 1,000 个甚至更多；传统 LED 背光需要保持常亮，Mini LED 背光则可 以通过分区控制实现明暗对比度的大幅提升，接近 OLED 的水平，同时蓝光+量子点膜的搭 配，也可以使色域媲美 OLED。2）轻薄性、功耗：无论是与传统的侧光式（LED+导光板） 还是直下式（LED+透镜）相比，Mini LED 背光的灯珠尺寸及排布使 Mini LED 背光模组厚度 将有所降低；功耗方面，Mini LED 无需保持常亮，在未来分区控制单元功耗下行后，功耗 优势也将逐步体现。
展望 2021 年，我们认为 Mini LED 背光将迎来上量。我们预计苹果将于今年上半年推出首款 Mini LED 背光的 iPad Pro，未来进一步向全系 iPad 及 Macbook 渗透。同时在今年 1 月的 线上 CES 展上，三星及国内各大电视品牌也有望竞相发布自家的 Mini LED 背光电视，其中 我们预计今年三星 Mini LED 背光 TV 出货量就有望达到 300 万台左右，国内各大品牌的布局 力度也非常值得期待。
在苹果、三星等头部消费电子品牌带动下，未来三年 Mini 背光市场渗透率有望迎来快速上 行。我们预计全球背光市场 2021/22 年分别有望实现 61%/37%的同比增长。整体来看，我 们预计背光市场有望从 2020 年的 223 亿元，增长至 2025 年的 643 亿元，2020-25 年 CAGR 达到 24%。
Mini/Micro LED 显示开启新纪元，有望成为终极方案
LED 显示景气抬升趋势确定，今年将迎来进一步上行
2H20 起 国内 LED 显示订单恢复明显，景气迎来触底回升。经过近 2 年的低迷，我们看到 2Q20 以来国内 LED 显示景气开始触底回升，从 2H20 开始 LED 显示订单同比反弹明显，其 中 1）专用市场得益于公安应急指挥等*党**政军需求回暖，2）商用市场随着 LED 小间距应用 进一步下沉、以及广告传媒等应用增加而上行。
展望 2021 年，我们认为建*党** 100 周年等大型活动以及递延的体育/演艺需求将进一步驱动 LED 显示上行：1）建*党** 100 周年活动以及十四五开局，有望刺激专用显示市场需求抬升， 随着更高清晰度 Mini/Micro LED 显示的成熟，存量的 LCD 拼接甚至 LED 小间距屏，也有望 迎来升级需求。2）商用市场方面，受疫情影响，去年大型体育赛事、颁奖典礼及演唱会等 娱乐活动基本取消，海外影响尤其明显，导致对 LED 显示需求下降。我们认为，如果今年 全球疫情迎来好转，那么在奥运会、欧洲杯等大型体育赛事，以及大型颁奖典礼、演唱会 等需求加持下，商用市场尤其是海外商用市场需求也将迎来明显反弹。
Mini/Micro LED 开启 LED 显示新纪元，未来有望成为显示终极方案
Mini/Micro LED 开启 LED 显示新纪元。正如我们此前所说，在“海兹定律”驱动下，LED 芯 片、灯珠尺寸的持续缩小，当前正在迎来一个临界点，使 LED 显示屏可以进阶到 P0.9 级别 （点间距 0.9mm，相当于 40 寸 HD 电视的清晰度），未来还将进一步提升至 P0.6-0.7、P0.3 级别，并开启 LED 显示的 FHD、4K 时代。
同时“海兹定律”决定了 LED 显示成本可以呈现指数级下降，约每 2 年降价一半。我们看 到当前 P0.9 以下显示屏价格与 8 年前 P2.5 的 LED 小间距显示屏起步初期价格类似，并也率 先在*党**政军以及石油公司等高端场景应用，随着成本的迅速下行，未来有望以很快的速度 延伸至商用市场。
Mini/Micro LED打开更多商显空间。由于传统 LED 及小间距显示的可分辨距离在 2-5 米以上， 主要应用于户外大屏及大型室内屏幕，例如监控指挥，以及酒店等大型会议室场景。随着 显示间距进入 Mini/Micro 时代，适宜的观看距离来到 1-2 米左右，将可以满足中小型会议 室、教育等更多商用需求，面向的市场潜力也从 LED 小间距时代的百亿级来到千亿级，并将随着成本的下行而逐步兑现。
未来民用市场潜力更加值得期待。三星 2 年前推出“The Wall”Micro LED 电视，凭借出色 的显示效果受到市场广泛关注，我们预计随着“海兹定律”的推进，P0.6-0.7 以及 P0.3-0.4 级别的 Mini/Micro LED 显示有望在 3 年内陆续走向成熟，分别可以在 50 多寸的大小实现 FHD、4K 的显示效果，从而迈入千亿美金级别的民用显示市场。
展望 2021 年，我们认为站在十年新周期的起点，2021 可能类似 2008-10 年笔电回暖+智能手机进入爆发前夜，盈利、估值都有望进入扩张周期：
1）手机等销量回暖，驱动盈利改善及 ARVR 等创新动能，看好歌尔、立讯、蓝思、鹏鼎、信维， 等系统组装/零部件龙头，以及小米等品牌崛起+出海趋势，关注领益、传音（均未覆盖）；
2）汽车电动化、智能化迅速推进，有望复制过去 10 年智能手机的辉 煌，看好德赛西威、华阳、法拉、斯达、长盈、舜宇，关注得润（未覆盖）等；
3）LED 及元器件，受益于景气上行与需求周期共振，看好利亚德、三安光电等 LED 龙头，及三环集团、顺络电子等元器件龙头，关注国星光电（未覆盖）。
风险
疫情全球蔓延影响消费电子需求；5G 相关应用发展不及预期。
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精选报告来源：【未来智库官网】。