（报告出品方/分析师：安信证券 马帅 贺鑫）

1.资产重整完成，医疗服务集团再次起航

1.1.恒康医疗破产重整，公司更名为新里程

上市公司前身为甘肃独一味生物制药有限责任公司，2012年独一味开始进军医疗服务领域，陆续收购多家大型医院，主营业务从中药生产调整为医疗服务和中药生产双主业运营，2013年11月公司正式更名为“恒康医疗集团股份有限公司”。

由于当时公司跨业扩张采用的是高杠杆、高溢价的收购方式，导致后续引发商誉减值、债务暴雷等一系列危机，连续多年亏损，公司陷入ST危机。2020年8月，有部分债权人要求对恒康医疗申请破产重整，2021年7月，法院开始受理。

经过1年左右的时间，2022年6月，由国内领先的医疗健康产业集团北京新里程健康产业集团有限公司（简称：新里程健康）主导的重整计划执行完毕，2022年8月上市公司正式更名为“新里程”。

新里程健康是国内领先的医疗健康产业集团。参与本次破产重整的新里程健康是国内领先的医疗健康产业集团，多年来通过并购整合掌握了新里程医疗、弘慈医疗、金浦医疗、华佑医疗等专业医疗平台。

公司官网显示，在整合恒康医疗后，新里程健康在全国近20个省市控股管理近40家二甲以上医院和200家基层医疗机构，总床位数量达到3万张，每年提供医疗服务超过千万人次。

从长期战略规划来看，新里程健康以医疗服务为发展引擎与产业入口，逐步打造医疗、康养、医药、保险“四位一体”的健康产业格局。

根据重整方案，重整投资人给出经营计划。

根据上市公司公告的破产重整方案，新里程健康作为产业投资人，联合合音投资（北京广播集团）、大河融智（北京中关村母基金）、深圳通芝康（五矿金通）、五矿金通（代表其管理的1号基金）和成都振兴嘉业（四川振兴集团）等财务投资人，以受让资本公积转增股本的形式共同投资17.9亿元参与公司重整。

以上市公司原股本18.65亿股为基数，按每10股转增7.5股的比例进行资本公积金转增，共计转增产生约13.99亿股，其中8.26亿股由新里程以每股1.27元的价格有条件受让，5.73亿股由财务投资人以每股1.3元的价格有条件受让。重整投资人支付的全部投资款将用于：清偿重整费用、共益债务和根据重整计划需要一次性现金清偿的其他债务及预留偿债资金；补充恒康医疗流动资金；用于向独一味增资。

破产重整投资经营计划如下：

1）投资发展独一味。重整投资款使用方面，其中1亿元以增加注册资本金的形式投入至独一味，用于扩大独一味现有药品品种、产能；其中2.5亿元以增加注册资本金的形式投入至独一味，用于独一味在康县发展中药产业园；重整计划执行完毕后3年内，向独一味投入约1.5亿元，用于发展独一味日化用品；重整计划执行完毕后3年内，向独一味投入约8,000万元，用于收购市场上其他中医药企业。

2）注入优质医院或医疗资产。在符合相关法律法规、监管规定的前提下，经证券监督管理机构及上市公司股东大会批准，新里程健康将择机将其合法拥有的或管理的优质医院或医疗相关资产注入上市公司，通过资产注入和外延并购等方式帮助上市公司形成以综合医院为核心，以专科医院为特色的医疗产业集群。

3）支持上市公司获得融资。在重整计划经陇南中院裁定批准后三年内，重整投资人根据上市公司经营发展需要，支持上市公司获得总额不低于30亿元的多种形式融资，用于保证上市公司发展所需资金需求。

债务有序处置，信用资质修复。

在法院支持下，公司相关债务进入破产清算状态。根据债权审查确认，上市公司财产担保债权总金额10.20亿元，普通债权总金额16.09亿元，职工债权总金额309万元，同时持有两支并购基金的劣后份额。

通过本次重整，公司以上债务危机基本得到妥善化解，一次性清偿部分债务，剩余债务统一按照4%的年利率进行偿还，并购基金的问题也得到解决。

根据破产重整方案，重整投资款尚剩余约12亿元，可用于补充公司流动资金。重整完成后，公司信用资质得到修复，融资成本有望进一步降低。

1.2.股权变动完成，新里程健康成为公司新的控股股东

破产重整后，新里程健康成为公司新的控股股东。

本次破产重整前，上市公司恒康医疗的实际控制人为阙文彬先生，持股比例为25.61%。本次破产重整后，公司总股本扩充至32.64亿股，新里程健康成为公司新的控股股东，持股比例为25.30%，5名财务投资人的持股比例为17.55%，阙文斌先生的持股比例被稀释为11.22%。

2022年12月，公司公告“定增计划”，新里程健康计划进一步增持2.18亿股，如果定增完成，新里程健康的持股比例将增加至29%。

新里程健康股权结构分散，上市公司成为公众企业。

根据公司公告，控股股东新里程健康不存在实际控制人，股权向上穿透，新里程健康的唯一股东为新里程国际，新里程国际的唯一股东为新里程健康集团，新里程健康集团的股权结构高度分散，最大股东CJ Healthcare持有24.26%的股权，第二大股东YHU Medical持有20.67%的股权，其他股东的持股比例均未超过20%。由于控股股东新里程健康不存在实际控制人，上市公司成为公众企业。

1.3.董事会换届完成，股权激励落地

董事会换届完成，新里程健康实现接管。2022年8月，公司新一届董事会换届完成，林杨林先生为公司董事长，周子晴女士、宋丽华女士、关恒业先生、许铭桂先生、仝泽宇先生为公司执行董事。

以上6名董事席位中，新里程健康占据4名董事席位，新里程健康的董事长林杨林先生担任上市公司董事长，公司治理关系捋顺，大股东新里程健康实现对上市公司的全面接管。

股权激励落地，确定考核目标。

2022年12月，新里程发布股权激励方案，参与激励人员为332人，以1.94元/股合计授予1.18亿股限制性股票，同时预留2,900万股，共占公司总股本的4.49%。

根据业绩考核要求，以2022年营业收入为基数，2023-2025年营业收入累计增长率分别不低于12%、30%和55%；预留部分在12个月内明确，若在2023年9月30日之后授出，则以2022年营业收入为基数，2024-2026年营业收入累计增长率分别不低于30%、55%和85%。

1.4.财务分析：扭亏为盈，基本面实现反转

业绩触底反弹，实现扭亏为盈。2018年以来，上市公司深陷债务危机和商誉危机，营业收入增长陷入瓶颈，归母净利润连续4年为负。

随着破产重整的完成，2022年公司业绩开始触底反弹，2022年公司实现归母净利润1.55亿，实现扣非净利润0.91亿元，近五年首次实现扭亏为盈。

2023H1公司实现营业收入16.07亿元，同比增长5.60%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长13.15%，公司中报显示，如果剔除股权激励摊销费用的影响，2023H1公司实际实现归母净利润1.23亿元，同比增长144.94%。

双主业经营，医疗服务占比90%左右。

从业务拆分来看，公司营业收入来自于医疗服务和医药工业，保持双主业经营的发展态势。其中，医疗服务作为第一大收入来源，巅峰时期收入体量达到32亿元以上，收入占比达到90%左右，近年来受疫情影响有所下滑，中报显示，2023H1医疗服务实现营业收入14.01亿元，同比增长6.18%。

医药工业以中成药为主，主要来自于中成药子公司“独一味”，过去几年的收入体量达到4-5亿元左右，收入占比10%左右，公司中报显示，2023H1医药工业实现营业收入1.99亿元，同比增长4.52%。

毛利率相对稳定，财务费用得到有效控制。

2019年以来公司整体毛利率稳步提升，2022年全年公司整体毛利率达到31.48%，其中医疗服务毛利率达到23.52%，医药工业毛利率达到79.60%；2023H1公司整体毛利率达到32.76%，医疗服务毛利率达到27.29%，医药工业毛利率达到70.69%。

期间费用方面，2017年以来销售费用率和管理费用率波动较大，随着本次重整的完成，我们认为未来存在较大优化空间，2023H1公司管理费用率达到17%，主要是由于股权激励摊销费用所致。由于公司过去几年陷入债务危机，2018年财务费用率高达13.69%，2019年以来逐步恢复正常，随着本次重整的完成，公司财务费用率进一步得到控制，2023H1公司财务费用率降低至3.19%。

资产减值风险出清，有息负债逐步化解。

2015年以来，高杠杆、高溢价的收购方式，导致上市公司商誉金额和有息负债高企，2017年以来公司进入深度调整期，随着本次重整的完成，我们认为资产负债表的风险基本出清。

（1）从资产端来看，公司连续多年计提资产减值和信用减值，2017-2023H1累计计提减值29.96亿元，2020年以来商誉、应收账款、存货等科目趋于稳定，随着公司经营重回正轨，预计减值风险基本出清。

（2）从负债端来看，公司通过出售资产的方式缓解债务压力，有息负债余额逐步减少，2022年破产重整后公司债务危机得到系统性化解，资产负债率从97%的高点下降至68%左右。

2023年5月公司完成两支并购基金的清算，解决并购基金历史遗留债务问题，截至2023年中期公司资产负债率进一步下降至64%，有息负债规模得到压缩和结构性优化，债务压力大幅减小。

2.体内资产：双主业运营，以医疗服务资产为主导

上市公司破产重整前后，公司的主营业务结构没有发生改变，依然保持“医疗服务+医药工业”双轮驱动的产业布局：（1）医疗服务方面，公司合计控制11家医院，坚持“大专科、强综合”理念和“综合医院本部+肿瘤专科分院”的区域医疗中心战略；（2）医药工业方面，公司背靠陇南中药材市场，聚焦“中药制造+消费”，凭借“独一味”系列中成药产品打造中国驰名品牌。

2.1.医疗服务：大型医疗集团，合计控制11家医院

上市公司体内拥有丰富的医院资产，根据公司公告，截至2023年6月，公司合计控制11家医院，包括3家三级医院和7家二级以上综合医院或专科医院，其中，瓦房店第三医院、盱眙县中医院、泗阳医院、兰考第一医院和崇州二院已初步形成区域（县域）医疗中心，赣西医院和赣西肿瘤医院等为当地排名靠前的医疗机构。

2023年5月公司向并购基金京福华越和京福华采收购相关医院股权，本次交易完成后，上市公司将实现对于以上11家医院的完全掌控。

2023年中报显示，泗阳医院新院区800张床位在2022年年底正式启用，盱眙县中医院新的肿瘤专科大楼已经开始建设，预计新增600张床位，崇州二院的新院区800张床位按照三甲医院标准建设，预计2023年10月份启动使用，上市公司体内医疗机构还有进一步扩张的潜力。

此外瓦房店第三医院新院区、盱眙中医院新院区已获批肿瘤医院牌照，兰考第一医院正在积极筹建肿瘤中心，泗阳医院东院区也在积极申请肿瘤医院及老年医院牌照。

2.1.1.泗阳医院：综合性二甲医院，新院区投入使用

泗阳医院历史悠久，新院区投入使用。泗阳医院始建于1945年，位于江苏省宿迁市，是一家综合性二甲医院，目前正在积极申请升级为三级医院，是第一批县级创伤中心、胸痛中心、卒中中心建设单位。

泗阳医院设立东、西两院区，其中西院区为医院本部，东院区为新建院区，位于泗阳县经济开发区。

医院官网显示，西院区占地58亩，建筑面积4.78万平米，开设临床科室29个，医技科室8个，司法鉴定所1个，开放床位800张。

东院区占地面积102亩，规划建筑面积12万平米，按三级综合医院标准建设，总投资6亿元，2019年启动建设，2022年四季度开始投入使用，设置床位800张（一期开放300张），东院区配置全县首台西门子双源CT、西门子3.0T核磁共振、西门子大孔径CT模拟定位系统、西门子DSA及医科达直线加速器等大型高精尖医疗设备，建设全自动静脉输液系统、全自动智能药房系统、全自动气动物流系统、智能化弱电系统。

泗阳医院共有职工1266人，其中高级职称210人（其中正高71人），中级职称364人，硕士研究生64人。

泗阳医院本部拥有内分泌科、重症医学科、骨科、麻醉科等八个市级临床重点专科，东院区正在积极申请肿瘤医院及老年医院牌照，成功入围中国医院竞争力县级医院300强、社会办医100强。

上市公司体内单体最大规模医院。

2017年5月，上市公司通过并购基金收购的方式，将泗阳医院纳入上市实际控制体系；2023年5月，上市公司公告完成收购泗阳医院81.42%股权，收购对价为5.92亿元，解决并购基金历史遗留问题。

根据公司相关公告，2019-2022年泗阳医院的营业收入从4.63亿增长至5.64亿，2021年门诊量达到63.10万人次，出院人数达到3.80万人次，床位使用率达到95%。

根据上市公司公告的《投资者活动关系记录》，泗阳医院在当地医疗占有40-50%左右的市场份额，随着新院区逐步投入使用，未来发展空间可期。

2.1.2.瓦三医院：综合性三级医院，区域性医疗龙头

综合性三级医院，学科建设有特色。瓦房店第三医院（简称：瓦三医院）始建于1953年，位于辽宁省瓦房店市（大连市代管县级市），是一家大型综合性三级医院。

医院官网显示，瓦三医院占地面积约6,608平米，建筑面积6.8万平米，设置床位1,001张，医疗辐射人口120余万人。瓦三医院以神经外科、神经内科、骨外科、妇产科、内镜科为重点学科，拥有肿瘤内科、普外科、泌尿外科、呼吸消化内科等颇具影响力的特色专科，其中神经内科、神经外科、骨外科为大连市二级重点发展学科。

区域性医疗龙头，经营业绩持续向好。

2015年3月，上市公司通过收购的方式将瓦三医院直接纳入上市公司体系。根据公司相关公告，2019-2022年瓦三医院的营业收入从4.35亿元增长至5.54亿元，2021年门诊量达到37.61万人次，出院人数达到3.76万人次，床位使用率达到90%。

根据上市公司公告的《投资者活动关系记录》，瓦三医院在当地市场份额达到30%左右，属于当地的区域性医疗龙头，瓦三医院规划新院区规划床位600张，2023年上半年已获批肿瘤医院牌照，2023年下半年启动装修改造，预计2024年投入使用。随着新院区的开放和肿瘤医院牌照的获批，我们认为瓦三医院的市场份额有望进一步扩大。

2.1.3.兰考第一医院：2022年升级为三级医院，组建特*医色**联体

三级综合医院，2022年升级为三级医院。兰考第一医院（原兰考县人民医院）始建于1952年，位于河南省开封市兰考县，是一所集医教研、预防、保健于一体的国家三级综合医院，覆盖城区、县辖17个乡镇和周边省县12个乡镇，辐射人口约120万人。

医院官网显示，兰考第一医院设置临床和医技科室37个，开放床位1,112张，现有职工870人，其中主任医师8人，副高职称53人，中级职称人员107人。

兰考第一医院的神经外科、神经内科为县域临床重点学科，心血管内科、普外科、肿瘤内科、呼吸内科为县域临床重点培育学科。2022年4月，兰考第一医院获批升级为三级医院，成为当地唯一一家三级医院。

联合当地多家医院，组建特*医色**联体。

2017年1月，上市公司通过并购基金收购的方式，将兰考第一医院纳入上市实际控制体系，2023年5月，上市公司公告完成并购基金清算，收购兰考医院99.9%股权，对价为3.29亿元，收购兰考东方医院99.9%股权和兰考堌阳医院99.9%股权，对价分别为3,586万元和2,605万元，解决并购基金历史遗留问题。

根据公司相关公告，2019-2022年兰考第一医院的收入体量维持在3.5亿元左右，其中2021年的门诊量达到66.04万人次，出院人数达到4.93万人次，床位使用率达到79%。根据上市公司公告的《投资者活动关系记录》，兰考第一医院在当地医疗市场占有40-50%左右的市场份额，2023年上半年的市场份额达到51%。

医院官网显示，兰考第一医院与兰考妇儿医院、兰考东方医院、兰考堌阳医院形成县域医联体，合计开设床位2,000多张，其中，兰考妇儿医院实际开放床位552张，兰考堌阳医院实际开放床位400余张，兰考东方医院实际开放床位380张。

2.1.4.盱眙县中医院：三级中医医院，中医特色专科

三级中医医院，打造中医特色专科。盱眙县中医院创建于1986年，位于江苏省淮安市盱眙县，是一所集医教研于一体、服务功能健全的三级中医院。

医院官网显示，盱眙县中医院占地56.5亩，建筑面积5.5万平方米，现有职工985人，开放床位700张，2014年7月成为南京中医药大学翰林学院盱眙附属医院，目前为南方医科大学附属医院、南京中医药大学及安徽中医药大学教学医院。

医院坚持“强综合、大专科”的发展思路，脑病科、骨伤科、脾胃科为3个江苏省中医重点专科，淮安市中医重点专科有5个，卒中中心为江苏省第一批防治卒中中心，胸痛中心为淮安市市级胸痛救治中心。

围绕盱眙县中医院，打造中医特*医色**联体。

2015年6月，上市公司通过收购的方式将盱眙县中医院直接纳入上市公司体系。根据公司相关公告，2019-2021年盱眙县中医院保持3.5亿元左右的收入体量，2021年门诊量大达到32.92万人次，出院人数达到2.50万人次，床位使用率为达到95%。

医院官网显示，盱眙县中医院的卫生健康服务体量占全县三分之一，是盱眙县域中医药服务的龙头单位，并与县内12个镇街卫生院建立中医医联体，承担全县医疗机构中医药适宜技术培训和各项医疗应急保障任务。根据上市公司公告的《投资者活动关系记录》，盱眙县中医院已获批肿瘤医院牌照，600张床位的肿瘤专科大楼已启动建设，预计2025年投入使用。

2.1.5.崇州二医院：综合性二甲医院，迁址扩建项目已启动

综合性二甲医院，迁址扩建项目已启动。崇州二医院（原崇州市第二人民医院）始建于1998年，是一所集医教研、康复、预防、保健为一体的二级甲等综合医院。

医院官网显示，崇州二医院占地面积6,000平方米，建筑面积10,252平米，开放床位698张左右，设置科室44个。医院现有骨科、康复科、超声医学等10个崇州市专业质量控制中心，骨科、神经外科、微创外科、肾内科4个市级重点专科。医院下设人工智能康复医院、恒德糖尿病医院、善祥老年病医院、健骨医院等6家医疗机构。

2016年1月，上市公司通过收购的方式将崇州二医院直接纳入上市公司体系，根据公司相关公告，2019-2022年崇州二医院的营业收入从2.34亿元增长至3.28亿元，其中2021年门诊量达到12.44万人次，出院人数达到1.87万人次，床位使用率达到119%。

根据上市公司公告的《投资者活动关系记录》，崇州二医院迁址扩建项目已正式启动，规划总建筑面积11万平米，规划床位800张，预计2024年下半年可以投入使用。

2.2.医药工业：依托独一味，打造特色品牌中成药

依托独一味制药，打造特色品牌中成药。独一味制药是公司全资子公司，是一家具有藏药特色的品牌中成药企业。公司拥有独一味胶囊、参芪五味子片、脉平片、前列安通片、宫瘤宁胶囊等36个品种，其中全国独家产品8个，《中国药典》（2020版）收录产品12个，医保产品20个。“独一味”系列产品为公司的核心产品，其中独一味片为国家基药品种，独一味胶囊为国家基药品种和全国独家基药，不仅形成独特优势，而且可以扩大品牌影响力。

独一味收入体量稳定，股东增资进入发展新时期。2017-2022年独一味制药的营业收入体量保持稳定增长，从1.97亿元增长到4.10亿元，年复合增长率为15.75%。受债务问题影响，独一味制药的净利润波动较大，随着公司重整完成实现触底反弹，2022年净利润同比增长202%。

根据重整方案，上市公司将对独一味制药逐步投资，主要用于产能扩建、中药产业园建设、布局日化用品、收购其他中医药企业等。医药工业是新里程健康四大支柱产业之一，随着增资的逐步落实，独一味制药有望形成更有竞争力的产品矩阵，公司发展进入新时期。

3.体外资产：股东优质资产预期注入，逐步布局养老健康

3.1.布局全国的专业医疗集团

北京新里程健康产业集团有限公司是全国领先的大健康产业集团。上市公司重整前，新里程健康在全国近20个省市控股管理近30家二甲以上医院和200家基层医疗机构，总床位数数量超过2万张；上市公司重整完成后，新里程健康在全国近20个省市控股管理近40家二甲以上医院和200家基层医疗机构，总床位数量达到3万张。

在本次重整交易前，新里程健康旗下已经拥有新里程医疗、弘慈医疗集团、重庆金浦医疗和华佑医疗等专业医疗集团，根据重整方案和《投资者活动关系记录》，新里程健康将在5年内通过自筹资金、并购基金、并购*款贷**、发行股票等方式择机将旗下控股的优质医疗资产注入上市公司，解决和上市公司的同业竞争问题，使得上市公司成为行业领先的医疗健康集团。

（1）新里程医疗：由新里程健康直接收购或培育而来的医院集团。

先后收购和投资中信中心医院（更名为：洛阳新里程医院）、东营鸿港医院（山东大学齐鲁医院东营分院）、兖矿集团总医院（更名为：兖矿新里程总医院）、晋城大医院（晋煤集团总医院）、山西焦煤西山集团公司职工总医院（更名为：太原西山医院），西山煤电古交矿区总医院（更名为：太原古交医院）、霍州煤电集团有限责任公司总医院（更名为：霍州煤电总医院）。新里程健康致力于通过“一个综合医院+多个专科分院”的“1+N”模式，打造区域领先的医疗机构，提升机构竞争力和影响力。

（2）弘慈医疗：原由中信产业基金通过国企医院改制、政府公立医院合作、民营医院收购等方式，重点布局大型综合医院、老年医学和妇幼生殖专科医院，形成以综合医院为中心多专科融合的区域集群式发展，先后在河北、内蒙、河南、山东、山西和陕西等地投资控股10余家大型医疗机构，包括1家三甲医院（包钢三医院），8家二级医院，合计床位数量超过5,000张。2021年12月，新里程健康完成对于弘慈医疗的收购。

（3）金浦医疗：由金浦投资主导的区域性医疗集团，在重庆市拥有金易医院、盛景医院、康华医院、北安医院等4家二级综合医院和二郎医院、创泰其济医院、创泰黄杨新城医院、合道堂中医门诊部、亿佰口腔门诊部，总床位数超过1,000张。2021年6月，新里程健康完成对于重庆金浦医疗集团的收购，成为公司布局于西南地区的区域医疗中心。

（4）华佑医疗：是一家专注于成瘾与精神心理的专科医疗集团，已在北京、上海、武汉、成都、广州、西安、重庆、哈尔滨、长春、太原、济南等城市建立了8家成瘾与精神心理专科医院及6家心理门诊。华佑医疗为酒精成瘾、药品依赖、*品毒**成瘾等患者提供全方位的戒断祛瘾和行为矫正治疗，同时聚焦“一老一小”，开设老年精神、儿童青少年心理睡眠障碍等特色诊疗中心。2021年8月，新里程健康完成对于华佑医疗的收购。

3.1.1.兖矿新里程总医院：床位资源丰富的区域医疗中心

邹城市唯一三甲医院，床位资源丰富。兖矿新里程总医院的前身为兖矿集团总医院，始建于1972年，位于山东省邹城市，2018年12月通过国企改制加入新里程健康，2019年3月被评选为三级甲等医院，是当地唯一一家国家三级甲等综合医院，2020年10月成为中国科学院大学附属医院。医院官网显示，兖矿新里程总医院设院本部和东院区，下辖7家直属分院、9家直属卫生服务站，合计近2,000张床位。

兖矿新里程总医院建设胸痛中心、卒中中心、肿瘤中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心、中医中心、健康管理中心8大中心，其中，卒中中心和胸痛中心已通过国家级标准版认证。在新里程健康支持下，兖矿新里程总医院建立兼具三甲医院、二级医院和基层社区医疗机构的内生型三级诊疗体系，力求成为山东省领先的区域医疗中心。

3.1.2.晋城大医院：晋城市最大的三甲综合医院

晋城市最大的三甲综合医院。晋城大医院的前身为晋煤集团总医院，始建于1958年， 2019年12月加入新里程健康，逐渐发展成为晋城市最大的三级甲等医院，同时是山西医科大学的附属医院。医院官网显示，晋城大医院编制床位1,500张，现开放床位1,300张，年门诊量90多万人次、出院人数近4万人次。

全院设有50余个临床、医技科室，其中有5个省级临床重点学科，2个省级临床重点专科，17个晋城市重点专科。新里程健康的目标是将晋城大医院建设成为产学研一体化的科研成果转化中心和防控治康养一体化的医养中心。

3.1.3.太原西山医院：前身为国企医院，山西省内医院实现协同

前身为国企医院，山西省内多家医院有望实现协同。医院始建于1956年，前身是西山煤电有限责任公司职工总医院。2020年12月，新里程健康收购山西焦煤集团旗下3家医疗机构——太原西山医院、西山古交医院、霍州煤电集团总医院，成功完成改制重组，太原西山医院成为新里程健康旗下医院。太原西山医院是一家集医疗、教学、科研、预防、康复于一体，面向全社会开放的三级乙等综合性医院。

医院官网显示，太原西山医院下辖白家庄、杜儿坪、西铭、官地四所分院，医院总院建筑面积近9万平方米，开放床位800张，设有临床科室30个、医技科室13个；下辖四所分院建筑面积总计2.6万平方米，开放床位300张。公司官网显示，本次收购完成后，新里程健康在山西省的床位数量达到5,300张，覆盖晋南、晋北、晋中等地的多个城市，省内多家医院有望实现协同发展。

3.1.4.古交西山医院：立足古交背靠太原，省内协同的重要部分

立足古交背靠太原，省内协同的重要部分。古交西山医院始建于1991年，前身是西山煤电（集团）有限责任公司古交矿区总医院，位于山西省太原市古交市，2020年12月，新里程健康通过收购将古交西山医院纳入旗下。

古交西山医院是一所集医疗、急救、预防、康复、教学、科研为一体的二级甲等医院和国家级爱婴医院，曾获评山西省老年友善医疗机构。

医院官网显示，古交西山医院总院建筑面积约5.7万平方米，4所分院建筑面积共约2.6万平方米，医院总院编制床位480张、下辖四所分院床位180张，全院年门诊量约20万余人次、年住院病人约1.6万余人次、年手术台次约2,500余台次。古交西山医院致力于成为晋西北地区功能完备、设施齐全、设备精良、技术成熟、服务优质的现代化医疗中心。

3.1.5.东营鸿港医院：东营首家三级老年医院

齐鲁医院合作医院，以老年康养为特色。东营鸿港医院（东营老年病医院）为山东大学齐鲁医院东营分院，成立于2006年，2017年6月加入新里程健康。东营鸿港医院与山东大学齐鲁医院合作，是一家集医教研一体的三级老年医院，是齐鲁医院各学科专家定期门诊、手术的共建平台。

医院官网显示，东营鸿港医院占地240亩，规划建筑面积12万平米，一期建筑面积7万平米，已开放床位501张，拥有职工450人。东营鸿港医院2018年挂牌“东营老年医院”，成为山东省医养结合的示范点，是东营市最大的医养结合医院，2022年入选国家级医养结合老年服务标准化试点单位。新里程健康致力于打造“老年医院+老年照护中心”的医养结合模式，东营鸿港医院是集团打造“防控治康养”新型康养体系的代表项目。

3.1.6.洛阳新里程医院：洛阳首家三级老年医院

洛阳首家三级老年医院，微创特色专科。洛阳新里程医院的前身为中信中心医院，始建于1956年，属于洛阳矿山机器厂职工医院，2016年9月加入新里程健康，2022年转型为三级老年医院，纳入三级医疗机构体系，成为洛阳市首家三级老年医院，同时是河南科技大学第七附属医院。

医院官网显示，洛阳新里程医院开放床位约500张，全力打造老年医学中心、微创骨科中心、康复中心三大中心，设有19个临床科室和4个医技科室，下辖1个社区卫生中心和5个社区卫生服务站，其中腔镜外科是洛阳市医学重点专科，老年骨科、老年医学是市级医学重点（培育）学科。设有洛阳市腔镜诊疗中心、洛阳市微创腔镜诊疗研究所、洛阳市微创腔镜培训基地。

3.1.7.包钢三医院：特色三甲妇产医院

前身为国企医院，打造特色妇产医院。包钢三医院（包头妇产医院）始建于1956年，现为国家三级甲等妇产医院，2021年定位于高端医疗服务的包钢三医院国际部建成，旨在打造高端现代化妇幼健康服务中心，是内蒙古年分娩量最大的单体妇产医院。

医院官网显示，包钢三医院在职职工1,200余人，开放床位数量872张，拥有1个省级领先学科，1个包头市领先学科，3个包头市重点学科，2个包头市重点培育学科和1个包头市中医重点专科。

3.2.积极应对老龄化趋势，打造医养结合新模式

院内设置康养床位，打造医养结合新模式。

根据国家统计局数据，我国60岁以上老年人口数量从2015年的2.22亿增长至2022年的2.80亿，占总人口比例提升至19.8%。

随着人口老年化趋势的确立，老年人群将大幅增加，预计疾病谱将发生明显变化，肿瘤、心脑血管、骨科等老年高发疾病有可能持续上升，康养需求有望持续增长。

面对人口老龄化的浪潮，新里程健康致力于构建大健康产业闭环，依托“一个综合总院+多个专科分院”的区域医疗体系，逐步发展“老年医院+老年照护中心”的医养结合模式，探索“防控治康养”新型医养结合体系，根据不完全统计，集团旗下目前有10余家医院开展老年康养业务。

4.盈利预测与估值分析

4.1.盈利预测

上市公司营业收入主要来自于医疗服务和医药工业两部分，针对两项主营业务，我们分别提出以下假设：

（1）医疗服务：新股东入驻以来，上市公司存量医院启动院区和床位扩张计划，我们认为医疗服务业务有望进入加速增长阶段，假设2023-2025年医疗服务收入同比增长分别为12.0%、16.0%、20.0%，与公司股权激励制定的业绩增长目标基本匹配。随着新股东入驻后的赋能，旗下医院经营质量明显改善，毛利率处于提升过程中，假设2023-2025年医疗服务业务的毛利率分别为24.5%、25.0%、25.5%。

（2）医药工业：随着新股东入驻后的战略规划调整和增资措施落实，我们认为上市公司医药工业业务有望恢复至平稳增长阶段，假设2023-2025年医药工业收入同比增长分别为12.0%、12.0%、12.0%，假设2023-2025年医药工业的毛利率保持为80.0%左右。

（3）其他重要假设：考虑到公司股权激励已经落地，2023-2025年预计摊销费用分别为1.41亿元、0.61亿元、0.24亿元，我们认为短期内管理费用和销售费用存在一定压力，但是相关费用占比呈现逐年下滑的趋势，假设2023-2025年销售费用率分别为9.0%、8.8%、8.6%，假设2023-2025年管理费用率分别为14.0%、13.5%、13.0%。

根据业务类型，公司营业收入可以拆分为常规业务、新冠业务、幽门螺杆菌检测，我们分别提出以下假设：

根据以上假设，如果不考虑资产注入，我们预计上市公司2023-2025年营业收入分别为35.26亿元、40.68亿元、48.31亿元，同比增长分别为11.9%、15.4%、18.8%；2023-2025年归母净利润分别为1.92亿元、2.75亿元、4.09亿元，同比增长分别为26.1%、43.3%、48.6%。

4.2.估值分析

如果考虑资产注入，我们把上市公司分为体内资产和体外资产两部分进行分部估值。

（1）体内资产估值：参考股权激励业绩考核标准和盈利预测，预计公司2023年实现营业收入35亿左右，其中医疗服务30亿左右，医药工业5亿左右。

由于综合性医院早期盈利水平波动较大，通常采用PS估值方法，我们选择国际医学和海吉亚作为可比公司，两家公司旗下主要资产为综合性医院或肿瘤专科医院，属于严肃医疗范畴，具备一定可比性，参考可比公司估值，医疗服务部分给予4xPS，对应估值120亿元。

公司医药工业以中药业务为主，通常采用PE估值方法，我们假设净利率10%，对应净利润5,000万元左右，参考中药行业估值水平，给予20xPE，对应估值10亿元。两者相加，我们认为体内资产合理估值为130亿元。

（2）体外资产估值：根据公司公告，新里程健康2021年经审计的营业收入为37.79亿元（不含上市公司），2022年未经审计的营业收入为68.33亿元（含上市公司，2022年6月23日重组完成开始并表），2022年下半年上市公司营业收入16.31亿元，我们合理推测如果剔除上市公司新里程健康营业收入为52.02亿元，考虑到2023年新冠疫情逐步放开，我们预计2023年营业收入有望达到60亿元左右（同比增长15%）。

根据公司公告，新里程健康预计将于5年内将优质医疗资产注入上市公司，假设保守、中性、乐观情形下注入资产比例分别达到30.0%、60.0%、90.0%，参考上市公司收购并购基金医院的对价，我们假设收购估值不超过1.5xPS，参考国际医学和海吉亚可比公司估值，我们假设注入资产并表后估值水平达到4.0xPS，同时给予体外资产流动性折价50%，中性情形下，折价后的体外资产估值为45亿元。

我们将体内资产估值和体外资产估值两者相加，合计估值为175亿元，以当前33.82亿股本为参照，对应目标价为5.17元/股，首次给予买入-A的投资评级。

5.风险提示

资产注入不及预期的风险：股东5年内逐步将资产注入上市公司，由于医院性质、医院盈利状况等客观条件限制，实际资产注入节奏存在不及预期的可能性。

医院扩建项目进展不及预期：上市公司体内有多家医院正在筹备扩建或迁址项目，如果项目进展不及预期，将对体内医院的成长性造成负面影响。

利率波动导致的债务风险：破产重整后，上市公司虽然解决债务危机，但目前存续的有息负债余额依然较高，如果后续利率上升，将影响公司再融资成本，带来债务风险。

医疗安全事故风险：上市公司主营业务包括医疗服务，如果旗下医院出现医疗安全事故，可能对上市公司口碑和品牌造成不良影响。

假设不及预期的风险：本报告针对体内资产和体外资产估值的测算，存在较多主观假设，如果相关假设不及预期，将对估值的结果产生较大影响。

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报告来自【远瞻智库】