（报告出品方/作者：招商证券，许菲菲、焦玉鹏）
一、GLP-1 药物：GLP-1RA 潜力巨大，口服与多靶 点是未来方向
1、GLP-1 具有丰富的生理功能，降糖与减肥撑起巨大市场
GLP-1（glucagon-like peptide-1，胰高血糖素样肽 1）是一种肠促胰素，在进食 后分泌，主要起到血糖调控的作用，通过促进胰岛素的分泌抑制高血糖素释放， 降低血糖浓度。同时还有延缓胃排空，抑制食欲的作用。同时，GLP-1 还在脂肪 细胞、脑、血管等组织器官中具备丰富的生理效用，包括促进脂肪细胞的脂解， 促进脑中神经元生产，促进内皮依赖的血管舒张等。 GLP-1RA（GLP-1 受体激动剂）是人工合成的 GLP-1 类似物，由于 GLP-1 在体 内容易降解，而人工合成的类似物 GLP-1RA 半衰期更长，因此用于治疗糖尿病 和肥胖，在非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、阿尔茨海默病（AD）等领域亦有临 床研究探索。
截至目前，全球共用 10 款 GLP-1RA 获批，根据服用方式以及有效作用时间， 可以分为长效、短效与口服三类。2022 年，全球 GLP-1RA 市场已经超过 200 亿美元，根据诺和诺德年报，2022 年，司美格鲁肽销售额达到 109 亿美元，成 为首个年销售额突破百亿的 GLP-1RA 药物，2023 上半年销售额达 92 亿美元。 礼来的替尔泊肽 2022 年销售额达到 4.83 亿美元，2023 年上半年销售额达到 15.48 亿美元，增长迅速。
国内市场方面，截至目前，国内共有 9 个创新药或仿制药获批，根据诺和诺德 2023 半年报，2023H1 其 GLP-1RA 在中国销售额约 33 亿人民币，市占率约为 71%，据此推算 2023 上半年中国市场 GLP-1RA 市场规模约为 46 亿元。
2、GLP-1 药物市场空间大：仅美国市场未来预计超 900 亿 美元
根据 Pfizer Analyst Event 2022 材料，辉瑞预计到 2030 年，美国 GLP-1RA 用于糖尿病的市场规模将达 350-400 亿美元，美国 GLP-1RA 用于减重的市场规模 将达 500-550 亿美元，总体市场规模预计超过 900 亿美元，其中口服制剂市场 规模约为 270 亿美元。考虑到全球市场的潜力以及 GLP-1RA 未来向心血管保护、 NASH、AD 等适应症的拓展，GLP-1RA 市场潜力有望持续释放。
3、在研管线百花齐放，向多适应症、多靶点、口服剂型、 发展
由于 GLP-1 在多个组织器官中具备丰富的生理效用，GLP-1RA 在心血管保护、 NASH、AD 方面的临床探索亦有可观的应用前景。如诺和诺德在司美格鲁肽除 了肥胖、II 型糖尿病外，在以下适应症均在开展临床：非酒精性脂肪肝、阿尔茨 海默症、心衰、卒中、慢性肾病等等。 2023 年 8 月，诺和诺德公布了心血管结局试验 SELECT 的主要结果：每周一次皮下注射司美格鲁肽（2.4 mg）在超重或肥胖合并心血管疾病且不伴糖尿病的患 者中预防主要不良心血管事件（MACE）发生风险的效果。该试验实现了主要目 标，与安慰剂相比，接受司美格鲁肽（2.4 mg）治疗的患者 MACE 降低了 20%。 NASH 患病人群庞大，发病机制复杂，市场仍存在巨大临床未被满足的需求。从 研发进度看，诺和诺德的司美格鲁肽处于Ⅲ期临床阶段，紧随其后有礼来、默沙 东/Hanmi 等。
在减重适应症中，GLP-1RA 类药物不断迭代，在已经公布减重适应症临床数据 的 GLP-1RA 中，替尔泊肽减重效果表现亮眼（非头对头对比）。
此外，口服剂型的开发与多靶点的 GLP-1RA 被益发重视。 礼来、诺和诺德等已开始布局多靶点受体激动剂，并已有多个药物进入了临床阶 段，这类药物通过嵌合肽或耦合肽的方式合成了 GLP-1/GIP、GLP-1/GCG、 GLP-1/GIP/GCG 的多靶点激动剂，通过融合 Glucagon、GLP-1、GIP 的多肽序 列，达到同时结合多个受体的效果，从而达到更佳的降糖和减重效果。多靶点药 物有例如替尔泊肽的为 GLP-1 和 GIP 双靶点，从已有数据结果来看，其在降糖、 减重方面的临床效果较单纯的 GLP-1 激动剂类药物更加优秀，另外一项其作为 治疗非酒精性脂肪肝炎（NASH）的二期临床研究也取得了令人鼓舞的结果。
口服剂型给药方便，患者依从性高，但对技术要求高，胃肠道酶环境严苛、pH 环境限制了胰岛素的口服吸收，诺和诺德司美格鲁肽在吸收促进剂 SNAC 的作 用下实现胃部吸收，开发出口服剂型。礼来同样紧随其后，开发口服剂型。
4、多肽合成方法：可分为生物合成和化学合成两种
GLP-1 属于多肽类药物，相较于大分子和小分子药物，多肽药物是由多个氨基酸 通过肽键连接而形成的一类化合物，具有自身独特的特点。从多肽药物合成方法 上，可以分为生物合成法和化学合成法两类，其中又根据肽链的自身特性、复杂 度、长度、成本控制等要求分为不同的具体方法。
利拉鲁肽：利拉鲁肽注射液中国专利 2017 年过期，在日本、欧洲和美国的 专利于 2022-2023 年陆续过期。2023 年 3 月和 7 月华东医药的利拉鲁肽注 射液正式获批糖尿病和减重治疗两个适应症，成为首个国产上市的利拉鲁肽 生物类似物。从合成路线上，原研诺和诺德为发酵路径，华东医药、通化东 宝、正大天晴、珠海联邦等公司为发酵路线，翰宇药业、和泽医药、健翔生 物、圣诺生物等公司为化学合成路径。
司美格鲁肽：司美格鲁肽有半发酵和全合成两种路径，原研诺和诺德为半发 酵法（生物合成+化学合成）。一般而言发酵产能和工艺为药企自己掌握， 化学合成部分则衍生出外包需求。由于司美格鲁肽专利将于 2026 年在中国 过期，目前已有较多国内企业在布局司美格鲁肽生物类似物，我们认为专利 到期后也将产生更多仿制药、原料药需求。
目前已有 14 家国内企业司美格鲁肽生物类似物处于申报注册阶段，其中翰 宇药业、华润双鹤、石药集团、齐鲁制药为化学合成路径。
替尔泊肽：替尔泊肽为含有 39 个氨基酸的线性肽，由于第 2 位和第 13 位 含有两个非编码氨基酸残基（Aib，α-氨基异丁酸），因此采用固液相融合 的化学合成路径。礼来替尔泊肽原料药中间体目前主要以自身及欧美供应链 为主。
二、产业链：广阔制剂市场带动产业链受益
GLP-1 药物产业链中，从市场规模看，我们认为制剂厂商将分享最大份额的产业 链价值，其次是中游的 CDMO、原料药等，以及配套的耗材、上游等。
三、相关公司
1、下游制剂：创新药与仿制药
（1）信达生物：玛仕度肽 (IBI362)全球首个进入临床 III 期的 GLP-1/GCG 双靶激动剂
信达生物的玛仕度肽肥胖或超重适应症已经于2022Q4进入III期临床，计划2024 年度-2025 年初上市。连续给药 24 周治疗，玛仕度肽 6mg 组和 9mg 组在不同 基线人群中分别实现了 12.6%（10.9kg）和 15.4%（14.7kg）的减重幅度。研究 结果显示，玛仕度肽 6mg 组与目前疗效最优的 GLP-1 类多靶点药物的减重疗效 同具竞争力。玛仕度肽 9mg 组的减重疗效可以与减重手术相媲美。相比之下， GLP-1 单靶点药物在此类肥胖人群中的疗效有限，很难达到与安慰剂相比超过 15%的减重幅度。
（2）恒瑞医药：布局丰富，双靶与口服均有布局
恒瑞医药在 GLP-1 布局上布局单靶点口服、双靶点、与胰岛素复方制剂。胰岛 素复方制剂可以解决注射胰岛素后肥胖等不良反应问题，是诺和诺德等胰岛素产 品的后续局部方向。
（3）华东医药：全方位战略布局 GLP-1 领域，重视减重赛道
华东医药在 GLP-1 赛道布局全面，利拉鲁肽减肥适应症已获批。小分子口服创 新药进入 II 期临床，且有全球布局。
（4）通化东宝：布局利拉鲁肽+ 注射 GLP-1/GIP 双靶点激动剂+口服非肽类小分子
GLP-1RA 仿制药方面，利拉鲁肽注射液处于申报上市阶段。创新药方面，THDBH121 为 GLP-1/GIP 双靶点激动剂，目前处于糖尿病 I 临床阶段，THDBH110 胶囊为口服 非肽类小分子 GLP-1 受体激动剂，于 2023 年 8 月获得临床试验批准。
（5）博瑞医药：原料药+创新药*管双**齐下
博瑞医药是国内特色原料药龙头企业，产品可以分为制剂、原料药中间体、兽用 产品三大部分。原料药方面，公司正在利用合成生物学技术开发口服司美格鲁肽 原料药。创新药方面， BGM0504 注射液是公司自主研发的 GLP-1（胰高血糖 素样肽 1）和 GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂，可激动 GIP 和 GLP-1 下游通路，产生控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH） 等生物学效应，展现多种代谢疾病治疗潜力。目前公司的 BGM0504 注射液已完 成 Ia 期临床试验，初步数据显示：BGM0504 注射液安全性和耐受性良好，在 2.5-15mg 剂量递增范围内所有不良反应均为 1～2 级，未观察到 3 级及以上不良 反应，暴露量（Cmax 和 AUC0-t）高于等剂量 Tirzepatide（文献数据），具有线 性比例化剂量反应关系。此外，药效学相关指标还观察到剂量相关性的体重降低， 2.5-15mg 剂量下给药期末随访（第 8/15 天）平均体重较基线期下降 3.24%~8.30%。临床进度方面，公司的 BGM0504 注射液减重和 2 型糖尿病治 疗两项适应症均获得了Ⅱ期临床试验伦理批件，其中 2 型糖尿病治疗的Ⅱ期临床 已开始入组。
（6）翰森制药：首个进入Ⅱ期临床的 GLP-1/GIP 双受体激动剂
2019 年,全球首创 PEG 长效 GLP-1 制剂聚乙二醇洛塞那肽注射液成功上市用于 治疗二型糖尿病。2023 年 5 月 6 日，翰森制药登记 GLP-1/GIPR 双激动剂HS-20094 注射液治疗 2 型糖尿病的 IIa 期临床试验，为首个进入 II 期临床的国 产 GLP-1/GIPR 双激动剂。
（7）众生药业：GLP-1/GIP 受体双激动剂用于减重、二型糖尿病处于 I 期临床阶段
RAY1225 注射液由为众生药业控股子公司众生睿创自主研发，具有 GLP-1 受体 和 GIP 受体双重激动活性，拟开发适应症为减重和二型糖尿病。在临床前研究中， RAY1225 对 GLP-1 和 GIP 受体均有较高的激动活性，在试验动物体内展示出了 良好的药效和安全性，并且拥有较好的药代特性。
（8）诺泰生物：原料药进度领先，创新药单双靶点均积极推进
诺泰生物在建立了多肽规模化生产技术平台、手*药性**物技术平台、绿色工艺技术 平台、制剂给药技术平台、多肽类新药研发技术平台、寡核苷酸研发中试平台等 六大行业领先的核心技术平台，产品涵盖多肽药物和小分子化药两大领域。根据 公司公告，公司目前已建成司美格鲁 150Kg/年，利拉鲁 200Kg/年的产能。 多肽创新药是公司未来的发展方向，公司积极推进：在 GLP-1 单靶点降糖和减 肥药上，公司自主设计筛选的一项多肽化合物，在动物实验中已获得了与司美格 鲁肽同等甚至更优的降糖和减重活性，并已被作为候选药物进入临床前研究阶段； 在 GIP/GLP-1 双靶点方面，公司已设计并筛选出了多个具有 GIP 和 GLP-1 双激 动作用的化合物，这些化合物对 GIP 和 GLP-1 受体具有平衡的共激动剂活性和 对胰高血糖素和 GLP-2 受体的选择性，低免疫原性潜力和支持每周一次给药的 药代动力学（PK）特征。同时，公司的研究重点也从单纯降低血糖水平扩展到 治疗肥胖症和非酒精性脂肪肝（NASH）等疾病。在 GLP-1/GCG 双靶点方面， 公司在艾塞那肽的基础上，用 Glucagon 对其进行位点置换，设计并筛选出具有 GLP-1/GCG 双靶点激动活性的艾塞那肽衍生序列，在保持降糖及减重活性的前 提下，显著延长其体内作用时间，达到长效化效果。
2、中游：CDMO、原料药
（1）药明康德：一站式 CRDMO 平台，产能持续扩张
药明康德已经建立起端到端 CRDMO 平台 WuXi TIDES，能够为寡核苷酸、多肽 及相关化学偶联药物，提供覆盖药物发现、CMC 研究及生产的一站式服务。WuXi TIDES 多肽业务具备垂直整合的从非天然氨基酸、多肽、偶联物以及原料药和制 剂的上下游研发生产能力，包括全面的分析化学能力和全球新药申报资料撰写服 务，能够为客户提供“一站式”解决方案。2022 年 WuXi TIDES 收入 20.8 亿元， 同比增长 163%，截至 2023 年 6 月已服务 207 个分子，121 个客户。产能方面， 药明康德预计于 2023 年 12 月多肽固相合成反应釜体积将由原计划的 20,000L 增加至 32,000L。
（2）凯莱英：从多肽到多肽 Plus，项目、产能稳定增加
凯莱英化学大分子部(CMMD)具备一站式多肽服务能力，服务项目包括伪肽、肽 +linker、肽-药物偶联、高活肽等在产能建设方面，2023 年上半年化学大分子专 属生产车间 1 已经顺利投产，其中布局 10 条寡核苷酸中试—商业化生产线，具 备 500kg/年的合成产能。公司加快多肽商业化产能建设，以支撑持续开拓多肽商业化生产外包业务，预计到 2024 年上半年，固相合成总产能将超过 10,000L， 可满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求；液相合成可依托现有小分子反应 釜产能进行，亦可满足液相多肽商业化生产需求。2022 年 CMMD 业务收入 3.7 亿元，同比增长 139%，2023 年上半年新承接 9 个项目，同时稳步推进已有验 证项目的开展。
（3）翰宇药业：老牌多肽药企，原料药、CDMO、制剂均有布局
翰宇药业是拥有多肽药物品种最多的企业之一，已基本实现上市多肽药物原料药 的开发和生产。公司按中国与欧美 GMP 标准建有“多肽原料药生产基地”，是 全国最大的多肽原料药生产基地之一。截至 2023 年上半年，公司拥有 26 个多 肽药物，9 个新药证书，24 个临床批件，能为客户提供特原料药、客户定制肽等 服务，公司作为全球为数不多的具有规模化多肽原料药的企业之一，尤其是在利 拉鲁肽、司美格鲁肽和格拉替雷等技术难度极高的多肽特色原料药产业化方面， 在国际上具有较高知名度。近期公司公布，美国某客户向公司采购合计 3,000 万 美元（约合人民币 2.19 亿元（含税））的 GLP-1 多肽原料药。
（4）普洛药业：司美格鲁肽原料药制剂+CDMO 建设推进中
公司多肽自有原料药、制剂和 CDMO 两块均有布局，自有原料药针对司美格鲁 肽做原料药制剂的布局。CDMO 包括保护氨基酸、多肽侧链。目前公司商业化 多肽车间建设中。公司在该类产品的研发、生产方面具备较大的优势，特别是随 着公司合成生物学与酶催化、多肽等技术平台能力的持续提升，相关产品的竞争 力将持续增强。公司布局的司美格鲁肽制剂及原料药正在按计划推进中。
（5）九洲药业：一站式多肽服务能力已具备
九洲药业为客户提供多肽及偶联药物从临床前药学研究至商业化生产的一站式 服务。目前已经搭建多肽 CDMO 研发平台，合成技术包含固相合成、液相合成、 固液相结合、原创的非经典固相合成技术等技术。产能方面，苏州生产基地拥有 多肽 GMP 生产车间，每批产量 3kg，年产量可达 70-90 公斤。浙江瑞博生产基 地拥有高活偶联药物 GMP 生产厂房(OEB4、OEB5)，产量 600g/批，年产量可 达 25-30 公斤。
（6）圣诺生物：专注多肽原料药和制剂，积极开拓多肽 CDMO
圣诺生物主营业务包括多肽创新药 CDMO 服务，自主研发、销售的多肽原料药 和制剂产品，多肽类产品定制生产服务，以及多肽药物生产技术转让服务。CDMO 方面，截至 2023H1，已有 20 个多肽创新药 CDMO 项目在运行中；原料药方面， 公司拥有 16 个自主研发的多肽类原料药品种，在国内市场，公司取得 11 个品种 多肽原料药生产批件或激活备案，公司原料药产品已销往欧美、韩国等国家和地 区，与费森尤斯（Fresenius）、Masung、DAEHAN、华源沙赛、海南中和、上 药第一生化、扬子江等众多国内外知名制药企业建立了合作关系。
（7）普利制药：已成功开发司美格鲁肽半发酵路线、口服司美辅料 SNAC
普利制药已通过合成生物学技术，成功开发了降糖和减肥原料药司美格鲁肽，通 过基因工程菌株发酵得到多肽主链，再通过两步化学反应获得，目前已处于放大 转移生产阶段。普利制药成功完成了 SNAC（口服司美格鲁肽递送剂）的工艺开 发与质量研究，公司 SNAC 产品将在安徽普利实现工业化生产，设计批量为 200Kg/批。
（8）奥锐特：已规划 300Kg/年的司美格鲁肽原料药产能
公司 2023 年中报披露扬州奥锐特年产 300 公斤司美格鲁肽原料药等生产线及其 配套设施建设项目，目前司美格鲁肽原料药发酵车间厂房建设已完成，合成车间厂房还在建设中,预计将在 2024 年 Q1 完成建设。此外，司美格鲁肽的口服制剂 尚在研发阶段，除了司美格鲁肽以外，公司还有其他在研的多肽类产品。
3、上游供应商和配套耗材
（1）昊帆生物：聚焦多肽产业链上游，提供全过程全系列多肽合成试 剂
昊帆生物成立于 2003 年，专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，产品覆盖 下游小分子化学药物、多肽药物研发与生产过程中合成酰胺键时所使用的全系列 的合成试剂，其产品体系以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为 辅。根据昊帆生物招股书，2020 年全球市场规模达到 56.20 亿元，5 年 CAGR 为 3.51%；预计 2027 年增至 91.50 亿元，7 年 CAGR 为 7.21%。2020 年国内 缩合试剂市场规模占全球市场的 30.78%，5 年 CAGR 为 5.40%，成长性优于全 球水平；预计到 2027 年， 国内缩合试剂、碳二亚胺型缩合试剂、离子型缩合试 剂的市场规模将分别达到 32.90 亿元、18.20 亿元和 14.70 亿元。
（2）蓝晓科技：固相合成载体主流供应商
蓝晓科技是全球多肽固相合成载体核心生产企业与主要提供商。拥有丰富的产品 品系以及严格的质量控制体系，相关产品在国内外知名药企与多肽 CDMO 企业 中已规模化使用。
（3）纳微科技：纳米微球龙头，提供多种多肽纯化填料与色谱柱
纳微科技专门从事高精度、高性能和高附加值微球材料研发和生产，是目前世界 上少数几家可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。 合成多肽纯化成本较高，公司具有可利用产品种类多，应用实力强的优势，公司 可提供多肽的离子交换纯化、多肽的聚合物反相纯化、多肽的反相硅胶纯化等解 决方案。公司产品涵盖硅胶正相、反相、HILIC、手性填料，聚合物反相、离子 交换、疏水层析、特殊功能填料等。纳微科技已实现大规模出口高性能色谱填料到欧、美、日、韩等国家和地区的国际知名制药和色谱企业。
（4）华兰股份：药用胶塞龙头企业，受益于 GLP-1RA 需求释放
华兰股份是国内药用胶塞龙头企业，未来随着注射类 GLP-1 药物需求释放，其 配套的胶塞、卡式瓶、胰岛素注射笔复合垫片等需求也有望提升。目前，公司已 规划胰岛素注射笔垫片、活塞制品 20 亿只；预灌封注射器活塞、护帽制品 15 亿只；以及与 1000 万套配套 COC/COP 产能。
（5）美好医疗：精密医疗器械组件龙头，积极布局胰岛素笔
美好医疗为全球医疗器械企业提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程一 站式服务，主营业务是为全球家用呼吸机和人工植入耳蜗细分市场龙头企业之一 提供组件及产品的开发和生产服务。公司基于强大的技术能力延展，积极开拓新 业务，在血糖管理、胰岛素笔等领域积极布局，未来也有望受 GLP-1 产业链催 化，带动胰岛素笔的需求提升。
（6）迈得医疗：自动化设备龙头，具备胰岛素注射器、胰岛素针
迈得医疗主要产品包括安全输注类、血液净化类两大类设备。安全输注类设备主 要用于 COP 预灌封或安全自毁式注射器、留置针、胰岛素针等，一次性使用注 射笔可应用于胰岛素、疫苗、生物药（司美格鲁肽）等注射。
（7）采纳股份：穿刺类出口领先企业，具胰岛素注射器、胰岛素笔针
公司业务包含医疗器械、动物器械、实验室耗材等三大业务板块，其中医疗器械 涵盖了注射器/针系列、喂食护理系列、糖尿护理系列、采血系列、血管通路系 列等五大产品系列。其中糖尿护理系列中涵盖了胰岛素注射器（安全/普通）、胰 岛素笔针（安全/普通）等相关产品。
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