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核心观点
· 公司概况：公司深耕中国一、二、强三线城市的物业服务市场，提供 覆盖整个物业管理价值链的综合服务 。2020年在中指院百强物业企业排名中综合实力高居前三，在央企背景的物业企业中位居第一。
· 行业背景： 物 业管理行业 规模与增值服务持续扩张 ，行业 中长期成长性明确 。资本加速 行业集中度提升 。相比上游房地产行业，行业集中度 仍有较大的提升空间 。
· 经营分析：公司合约管理面积储备充足，营业收入快速增长，但 在管面积的增速远超营业收入 。第三方外拓实力强大，但 盈利能力不及同业龙头 。 应收账款效率高 ，同业高盈利、低效率项目占比大。资产负债率较高，但其中 有大量无息负债 ，现金流总体状况良好。
· 投资建议 ： 结合公司2020年上半年的增长表现来看 ， 保利物业的股价偏高 ，需要继续关注2020年全年的业绩表现。与之相比，目前雅生活服务和碧桂园服务更具投资价值。
01
保利物业的主要业务是什么？
保利物业于 1996 年 6 月在广州成立， 2016年公司改制为股份有限公司，2017年于新三板挂牌，2019年终止新三板挂牌，同年于港股上市。公司最终控股股东为 中国保利集团 ，为 国务院直属央企 。2020年在中指院百强物业企业排名中综合实力高居 前三 ，在央企背景的物业企业中位居 第一 。
来源：公开信息整理
公司有三条业务主线，即 物业管理服务 、 非业主增值服务 及 社区增值服务 ，构成公司向客户提供的 综合服务 并 覆盖整个物业管理价值链 。
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业务类型 |
业务内容 |
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物业管理服务 |
包括住宅物业管理和商业及写字楼、公共及其他物业等（学校及科研场所、产业园、公共服务设施和城镇）非住宅物业管理。 |
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非业主增值服务 |
包括向物业开发商提供的案场协销服务（访客接待、清洁、安保检查及维护）、咨询、承接查验、交付和商业运营服务。 |
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社区增值服务 |
包括向公司所管理物业的业主提供的社区生活服务（购物协助、拎包入住、家政服务）和社区资产增值服务（停车场管理服务、公共区域增值服务）。 |
来源：公司年报
截至 2020 年 6 月，公司已进入北京、上海、 广州、成都、长春等 172 个城市，在管面积超过 3.168 亿平方米，合同面积 4.932 亿平方米，已成为物业行业规模和品质的领军者及标杆示范企业。
来源：公司年报
02
物业管理行业如何？
物业管理行业存量市场规模庞大 。 2019年我国物业行业管理规模达到 239 亿平方米规模，较2011年增加105亿平方米，维持稳步增长趋势。一方面，每年新房竣工面积在10亿平米量级；另一方面，随着“放管服”改革持续深化，包括国企、央企、政府部门等在内的公建物业也在持续市场化，贡献稳定的非住宅项目增量。
来源：中国指数研究院
资本加速行业集中度提升 。2019年物管行业共12家企业登陆资本市场，与2014-2018年的总数相当。龙头平台背靠大型地产开发集团， 内接关联地产开发商的项目 ， 外拓第三方小型开发商和存量物业楼盘 ，并通过 成立合资公司 、 收并购 各类业态的标的，实现横向、纵向的加速扩张。2019年物业管理行业管理面积CR10（前十之和占比）、CR100（前百之和占比）分别上升为 9.2% 和 43.6 % 。 相比上游房地产行业，物管行业集中度仍有较大的提升空间 。 2019年房地产行业销售面积CR10、CR100分别达到 27.7% 和 61.5% 。预计未来物管行业龙头的市占率将进一步提升，并逐步接近当前地产行业龙头的市占率。
来源：中国指数研究院
增值服务市场开拓与商业价值挖掘是物管企业中长期创造价值的重要成长方向 。 物管行业的增长将沿着两个方向发展，一方面是 纵向深挖服务内容 ，由原来的基础物业服务，围绕业主和开发商，深挖增值服务等服务内容;另一方面是 横向延伸服务业态 ，由原来的住宅物业服务为主延伸至办公、商业、公共物业等全领域业态。
03
保利物业业务做得怎么样？
参考中国指数研究院公布的物业公司历年百强企业排名，本文选取 碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务 作为保利物业的可比公司进行经营分析。 业务层面 主要关注 在管面积 、 合约管理面积 和 营业收入组成的变化 ， 财务层面 重点关注企业的 盈利能力 、 运营能力、偿债能力 和 现金流状况 。
来源：中国指数研究院
* 在管面积： 可以收取物业费用的区域面积；
合约管理面积： 除在管面积外，还包括已经签了物业合同但是建筑物还没有交付的区域面积
3.1 业务分析
公司 合约管理面积储备充足 ， 截至2019年末，公司合约管理面积达到4.98亿平米，同比提升37.5%，约为在管面积的1.7倍，储备面积充足。与此同时， 营业收入快速增长 ，从2016年末的25.64亿元人民增长至2019年末的59.67亿元人民币，年复合增长率达到32.5%。
可以发现，近几年 在管面积的增速远超营业收入 ，这是因为 在管面积的增长主要在公共及其他物业领域 。虽然公司没有披露具体的公共及其他物业平均管理费，但是从按物业类型划分的收入可以判断 这类的物业管理费远低于住宅或者商业物业 。尽管如此， 公共领域服务市场空间广阔，极具前景，公司还是需要尽早布局。
公司收入结构持续优化，增值服务等高盈利能力业务收入占比持续提升。
公司 第三方外拓实力强大，外拓项目在管面积和收入占比大幅提升 。 2016年公司来自保利发展的 在管面积 和 收入占比 分别达到 91.9% 和 98.7% ，截至2019 年，来自保利发展的在管面积和收入占比分别下降至 44.9% 和 81.9% 。可以发现，来自保利发展的 收入占比下降幅度远小于在管面积占比 ，这主要是因为 向第三方收取的平均管理费普遍低于保利发展 。
3.2 盈利能力分析
保利物业的毛利率仅优于绿城服务，距离碧桂园和雅生活服务还有一定的差距。毛利率的差异主要因为 公司低毛利的基本物业服务收入占比过高 ，不过从当前的业务战略来看，公司的 盈利空间天花板很高 。在控制费用方面，公司表现优异，不过受累于低毛利，净利率也表现不佳。
3.3 运营能力分析
从应收账款周转率来看，保利物业的 内部运营非常高效 。
应收账款周转率及其趋势很大程度上 取决于公司开展的业务类型 。同业中碧桂园服务和雅生活服务的 非业主增值业务占比较高 ，给非业主增值服务的信贷期较长，故应收账款运营效率较低。
3.4偿债能力分析
从速动比率来看，保利物业的 短期流动性很好 。不过，公司的 资产负债率在2019年港股上市前一直很高 ，暗示长期流动性存在问题。但保利物业的 负债多由预提费用和预收账款等流动负债构成 ，该部分负债不需要还本付息，通过以后提供服务冲抵，故不存在无法付息偿本的风险。
3.5 现金流状况分析
4家企业的现金流表现都很优异。一方面，由于4家企业在近5年内 陆续在港股上市 ，账上的 现金及等价物都很充足 。另一方面，4家企业的 净利润产生现金流的能力都很强 ，后续流动性有较强保障。
04
投资建议
物 业管理行业 规模与增值服务持续扩张 ，行业 中长期成长性明确 。 规模扩张仍是当前物管企业主要的成长逻辑，背靠大型地产商的物管企业更具优势。上述讨论的4家企业 依托各自的控股地产商及强大的外拓能力，营业收入快速增长。另一方面，各企业都在大力地纵向、横向扩张增值服务，优化收入结构。目前，碧桂园服务和雅生活服务的增值服务等高盈利能力业务收入占比较高，盈利表现良好。
2021年3月22日，保利物业的滚动市盈率为37.7倍，处于中游。然而从PEG（市盈增长比率）指标来看，目前保利物业在可比公司中是最高的，约为3.14，即 结合公司2020年上半年的增长表现来看 ， 保利物业 的 股价偏高 ，需要继续关注2020年全年的业绩表现。与之相比，目前雅生活服务和碧桂园服务更具投资价值。
风险提示： 业务扩张和收购不及预期;物业管理费提价受阻;收缴率不及预期;增值业务拓展不及预期。
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内容 | 妍不怂
修订 | 半片糖 杠竹
排版 | 杠竹