（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳）

1 康复医疗行业：供需缺口带动行业发展

康复医疗以恢复人体功能为目的，属四大现代医学

康复医疗是四大现代医学之一，与临床医学相辅相成。康复医疗是指通过物理治疗、作业治疗、言语治疗等多种治疗方式，以减轻、弥补和重建人的功能障碍，最大限度地恢复或重建身心障碍者的受损功能和活动能力，使人尽快恢复正常生活、重新回归家庭和社会为目的的一种医疗方式，与预防医学、临床医学和保健医学一同被世界卫生组织称为四大现代医学门类，与临床医疗相辅相成。临床医疗是以疾病为主体，以治愈疾病为目的，主要运用药物、手术等方式，在生物医学模式框架下抢救患者和治疗疾病；康复医疗是以病人为主体，以恢复功能为目的，采用非药物治疗的方式，在生物-心理-社会医学模式框架下使有功能障碍存在的病人最大程度得到恢复。

康复医疗可按康复领域或康复学科划分分类。按照康复领域划分，康复医疗可分为医学康复、教育康复、职业康复和社会康复。按照康复学科划分，康复医疗可分为疾病康复、产后康复、运动康复、儿科康复、老年康复等，其中疾病康复又可细分为神经康复、骨科康复、肿瘤康复等。

康复医疗在我国的发展历史梳理

20世纪80年代起我国康复医疗逐步发展。我国康复医疗的发展源于20世纪80年代，改革开放后我国逐步引入国外先进科技和理念，1982年引入现代康复医学的理念，标志着我国康复医疗事业的滥觞。1988年中国康复研究中心成立，标志着中国正式进入康复医疗发展阶段，多城市多医院开始建设康复学科。2008年汶川地震后，康复医学受到社会广泛关注，康复医疗进入快速发展阶段，多项政策出台也推动着康复医疗发展。2016年《健康中国2030》再次强调康复医疗，随着中国社会老龄化程度的深入、居民生活水平的提高以及健康观念的转换，康复医疗持续发展。

需求端：康复医疗潜在需求空间大，刚需属性和消费属性并重

康复医疗需求多样，康复服务向消费型康复升级。我国康复医疗市场覆盖群体众多，早期老年群体、残疾群体、疾病患者为康复医疗市场的主要目标人群，此类人群对康复的刚需性较强，更偏好以治病为目的的基础型康复服务，此类人群基数极大，我国具有1.9亿患有慢性病的老年群体、3800万注册残疾群体、约8000万手术群体，8.45亿慢性病群体，各类群体均具有康复需求，未来增长空间巨大。近年来随着我国居民生活水平的提升和健康观念的进步，康复医疗人群拓宽至产后群体、运动群体，此类康复需求更加偏向消费型，客单价更高，目前渗透率低但市场正在逐步成熟。我国康复医疗市场规模高速增长。2021年我国康复医疗市场规模达1011亿元，预计2025市场规模突破2600亿元， 2020-2025复合增长率达26.1%。

供给端：康复医师供给存在缺口，政策助力培养康复人才

康复医师数量较少，仍有提升空间。根据《中国卫生健康统计年鉴》相关数据测算，2021年我国康复医学科执业（助理）医师数量为5.6万人，较上年增长13.7%，康复执业（助理）医师数量逐年增长。2021年6月，国家卫健委出台《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》，文件中指出，力争到2022年，每10万人口康复医师达到6 人、康复治疗师达到10人，到2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人，根据2021年数据测算，我国每十万人均拥有康复执业（助理）医师4名，我国康复医师数量距目标仍存在缺口。

2 康复医疗服务：民营医疗机构占据市场主导

海外康复医疗起步早，美英日已建立分级康复医疗体系

发达国家康复医疗起步较早，发展较完善。目前许多发达国家和地区已经建立完善的三级康复体系，既可以保证患者得到恰当的康复治疗服务，又可以及时转诊从而节省医疗费用。美国是世界上康复医学最发达的国家之一，在经过超过50年发展后已具有全面、完善、先进的体系。美国康复医疗体系大致分为三级，三级康复为急性期康复，主要在急诊医院或综合医院开展康复治疗，二级康复为急性后康复，主要在病情稳定后转入康复医院进行进一步治疗，一级康复为长期照护，主要在不需要住院治疗后转至社区或家庭康复。

NHS为英国合法居民与公民提供了全面的医疗服务, 绝大多数英国居民享受免费服务。英国的医疗体系主要由初级卫生保健、区域性卫生服务机构和国家级医疗中心三个层面构成，病患在不同医疗机构间就诊和转诊有清晰明确的规则。过去10年尤其是近2-3年，英国在生理-心理-社会医疗模式的引导下，ICF的概念对康复观念产生了巨大影响。现在英国康复采取社会模式，患者在综合性医院的康复科、专科康复医院和诊所以及社区康复机构之间的转介遵循一定的康复指南流程, 很快从急诊医院转入社区康复，在社区有专业人员进行评估并结合患者自我需求，综合考虑通过哪些手段可使患者达到独立和提高生活质量的目的。

以美国两家公司为例探索康复医疗发展路径

以美国为例，康复医疗以住院康复和门诊康复为主，辅以社区和家庭康复机构。康复医疗服务涉及领域广泛，患者需求具有多元化的特点，因此康复医疗也有许多不同的经营模式。美国作为全球康复医疗起步最早的国家之一，拥有完善的康复医疗体系以及康复医疗上市公司，发展较为成功的有Encompass Health（EHC）、Select Medical（ SEM）等。

EHC作为美国最大的住院康复机构运营商之一，其主要康复机构有康复医院、家庭康复场所和临终关怀场所，康复医院的业务主要包含住院康复和门诊两部分。2021年EHC营业收入51.2亿美元，同比增长10.3%，净利润4.1亿美元，同比增长45%。公司主要收入来源是住院康复业务，2021年住院康复治疗收入39.2亿美元，占主营业务收入 76.5%；家庭健康业务收入9亿美元，占主营业务收入17.5%；临终关怀业务收入2.1亿美元，占主营业务收入4.1% ；门诊及其他收入1亿美元，占主营业务收入1.9%。2022年EHC营业收入43.5亿美元，同比下降15.1%，净利润2.7 亿美元，同比下降34.3%。公司主要收入来源是住院康复业务，2022年住院康复治疗收入42.5亿美元，占主营业务收入的97.8%；门诊及其他收入1亿美元，占主营业务收入的2.2%。公司2022年整体业绩下降主要由于剥离家庭健康与临终关怀业务，统计口径发生变化所致。公司为提高每个管理团队对业务的专注性，也为更好激励管理层，将该业务条线分拆上市成立新公司Enhabit,lnc，2022年家庭健康与临终关怀业务业绩计入新公司。我们将住院收入及门诊收入单独核算，2021年公司住院康复业务+门诊收入为40.2亿美元，2022年该两项合计收入为43.5亿美元，同比增长8.2%，保持公司一贯增速。

我国康复医疗服务三级体系已建立

我国现已建立综以合性三级医院康复学科为主，二级康复专科医院和社区基层康复机构为辅的康复医疗体系，但仍存在：1）康复意识不足，需求未释放；2）基层社区康复中心资源配置待完善，专业人才短缺；3）双向转诊困难等问题。各级康复机构间缺乏有效关联，联动效果有待加强，患者康复意识有待提升。

康复医疗服务竞争格局：民营机构快速发展，行业处于发展早期

康复医疗服务市场有望快速增长。根据前文艾瑞咨询数据，我国康复医疗服务市场从2019年的667亿元，增长至 2021年的1011亿元，预计至2025年将增长至2686亿元，2020-2025年CAGR达26.1%。需求端推动因素如前文所述，有来自老年人数量增加带来的刚需推动，以及来自受治疗残疾人数量增加、产后康复、儿童康复等需求增加带来的消费升级推动。

民营机构数量迅速增长，预计将在未来持续起补充公立医疗资源不足作用。目前康复医疗机构有公立机构和民营机构，公立医院康复治疗渠道有公立综合医院的康复科室和公立专科医院，2021年康复专科医院中民营数量达628家，占康复专科医院总数77.5%，2011-2021CAGR达13.9%。公立康复专科医院从2010年的118家增加到2021年的 182家，2011-2021年CAGR为4%。

康复医疗服务市场处于发展早期，发展潜力大。我国康复民营市场中，有康复医院和专注于某一康复领域的连锁机构两种形式，康复医院偏向疾病康复等偏严肃属性的领域，连锁专科则更偏向消费属性的领域。目前行业中上市公司数量少，部分业务从事康复医疗服务的三星医疗，2021年康复服务收入13.7亿元，而艾瑞咨询测算2021年康复医疗服务市场规模为1011亿元，则三星医疗在康复领域中市占率仅约1.4%，整体来讲我国康复医疗服务市场处于发展早期，发展潜力大。

康复医疗服务进入医保范围扩大，消费属性康复仍有提升空间

目前我国急性期康复医疗服务享受医保待遇，被纳入医保的康复医疗项目从2010年的9项扩充至2016年的29项，覆盖人群从残疾人为主扩大到老年人、儿童等各类患者人群，报销项目从物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定项目。产后康复项目仍为自费项目，消费属性较强。

目前康复医院约14.9%的收入来源为政府财政补助，为肿瘤医院、眼科医院、口腔医院中最高的专科医院，可见：1 ）政府对康复医疗事业重视度高；2）目前我国康复医疗服务中，消费属性强项目较少，消费属性康复医疗服务项目如产后康复、运动康复仍有提升空间。

以三星医疗为例探索我国康复医院特点

以浙江省为起点，逐步向全国拓展。目前三星医疗旗下有宁波明州医院、浙江明州康复医院、杭州明州脑康康复医院、南昌明州康复医院、南京明州康复医院、武汉明州康复医院、长沙明州康复医院、常州明州康复医院、宁波北仑明州康复医院共9家在营医院，其中8家康复专科医院，综合医院1家。公司进入康复医疗行业最初布局两家医院为宁波明州医院和浙江明州康复医院，均在浙江省，2021年收购南昌明州康复医院开始向浙江省外布局，目前公司旗下医院中有4家位于浙江省，2家位于江苏省，其余分别位于江西省、湖北省和湖南省，浙江省外主要最先布局在省会城市，易于向全省辐射需求。

体内运营和体外孵化并行，助力公司稳定运营。目前公司体外并购基金旗下有超过20家医院，经过体外孵化多年可以稳定盈利后公司再进行收购。体外医院基本按照规划开业第一年爬坡，第二年基本实现盈亏平衡，在盈亏平衡后进行收购，收购方也会给出业绩承诺保障上市公司业绩不会受损。

3 康复医疗器械：研发+市场双轮驱动市场发展

康复医疗器械市场规模及市场竞争格局

我国康复医疗器械产业处于快速发展期。生育政策放宽后产妇数量增加、人口老龄化程度加重、慢性病康复群体增加等多因素共同推进了我国康复医疗器械市场的规模扩张。根据沙利文测算，2021年市场规模约450.3亿元，同比增长17.6%，预计2026年时市场规模将达到941.5亿元。

康复医疗器械行业集中度较低。代表性企业为普门科技、翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德等。根据沙利文测算市场规模数据，我们进行测算，2022年康复医疗器械产业 CR4为2.4%。主要原因是行业仍处于成长初期，目前康复医疗器械企业众多，规模较小且产品高度同质化，多以仿制进口产品为主。而由于政府监管严格，高端康复医疗器械从产品研发到取得上市资质，再到市场推广时间较长，市场准入门槛高。随着人均可支配收入增加、医保支付在康复领域范围扩大、人口老龄化程度加重与全民康复意识增强，医疗器械行业需求将进一步提高。

康复医疗器械潜在市场空间大

假设一：各级综合医院保持自然增长。根据《中国卫生健康统计年鉴》历年数据，我们分别设定三级、二级、一级、未定级综合医院自然增长率 8%、1%、3%、1%。假设二：根据2020年12月《中医药康复服务能力提升工程实施方案(2021-2025年)》，预计2025年三级中医医院和二级中医医院设置康复(医学 )科的比例分别达到85%、70%。综合医院情况与中医医院情况相似，据此我们假设，到2025年，三级、二级、一级、未定级综合医院康复科渗透率达85%、70%、50%、40%。假设三：根据翔宇医疗招股书，在康复医疗器械投入方面，初步估算三级综合医院需要 2000 万元，二级综合医院建设康复科大约需要 500- 1000 万元，我们假设三级、二级、一级、未定级综合医院康复器械采购支出分别为2000万元、700万元、200万元、200万元。

治疗手段丰富，磁电疗法应用成熟广泛，康复机器人技术要求高

盆底功能磁刺激仪：与经颅磁刺激相比，盆底磁刺激发展较晚。1999 年，Galloway发表了磁刺激治疗尿*禁失**的第1个成功案例，2000 年，美国 FDA 批准带有磁刺激功能的座椅治疗尿*禁失**。当前，在临床上盆底磁刺激仪主要用于尿失禁、轻中度盆腔脏器脱垂、神经源性膀胱、尿频尿急、盆底痛、前列腺增生等疾病或功能障碍的治疗。与电刺激疗法相比，盆底磁刺激具有高强度、高穿透性、非侵入性、无痛刺激等优势。盆底磁刺激通过盆底磁刺激装置，产生高能聚焦电磁场，能有效穿透空气、皮肤、脂肪、骨骼等，可覆盖全部盆底肌肉群，并对神经肌肉进行无痛刺激，患者无需更衣及内置电刺激探头，大大提高治疗效果和患者的依从性。

研发为创新之本，关注企业研发投入及在研管线

根据Natus经验，我们认为研发能力对康复医疗器械公司较为重要，研发投入以及研发人员数量为衡量指标。目前我国康复医疗器械公司产品同质化高，更新迭代速度快，有丰富的在研产品储备将使公司在行业中更具竞争力。通过分析数据我们发现，翔宇医疗研发费用率持续提升，至2022年已超过普门科技达18.9%，伟思医疗及麦澜德 2022年研发费用率分别为13.6%和11%，普门科技研发费用率较为稳定，2022年略有下降为17.4%，翔宇医疗和普门科技在研发投入方面力度较大；研发团队方面，伟思医疗、普门科技研发人员占比高，分别为27.1%和26.6%，待遇方面，普门科技和伟思医疗分别为29.9万元/年/人和27.7万元/年/人。产品方面，麦澜德、伟思医疗产品均获得优先审批绿色通道。