（报告出品方/作者：国联证券，郑薇）
1、惠泰医疗：快速发展的血管介入和电生理国产龙头
惠泰医疗是一家专注于电生理和血管介入医疗器械研发、生产和销售的高新技术 企业，形成了以完整冠脉通路和电生理器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为 重点发展方向的业务布局。公司是国产电生理和血管介入医疗器械品种品类齐全、规 模领先、具有较强市场竞争力的企业之一。根据弗若斯特沙利文数据，公司 2019 年 在国内电生理医疗器械市占率内资第一、冠脉通路医疗器械市占率内资第三。
1.1、深耕血管介入行业多年平台化渐成
公司成立于 2002 年，主要提供电生理耗材器械业务服务；2013 年收购湖南埃 普特进入血管介入（冠脉通路及外周血管介入）领域；2014 年控股上海宏桐，拓展 电生理设备领域；2020 年成立香港分公司，开拓境外销售业务；2021 年 1 月公司成 功登陆科创板。
公司股权相对集中，实际控制人为成正辉及成灵，二者是父子关系，截至 2022 年 12 月，成正辉持有公司 25.03%的股权，成灵持股比例为 7.5%，二者合计持有公 司 32.53%的股份，股权结构稳定。 公司业务结构清晰，子公司各司其职。公司共拥有三个生产基地，其中湖南埃普 特负责冠脉通路产品和外周血管介入产品的生产，上海宏桐负责电生理设备的生产， 以及惠泰观澜分公司负责电生理类耗材的生产。此外，子公司惠泰埃普特主要负责医 疗器械的批发、销售，香港惠泰主要负责海外采购及销售。
管理层经验丰富，具有多年从业经验：公司董事长成正辉具备多家公司高管经历， 管理经验丰富。此外，公司大多数管理层都有多年研发或管理经验，对于医疗器械产 品研发及营销均具备深刻认知，是公司能够长期稳定发展的基础。
1.2、近年来公司业绩高速增长
随着产品布局逐步完善和集采促进，近年来公司业务实现快速发展。2017-2022 年，公司营收由 1.53 亿元增长至 12.16 亿元，CAGR 为 51.34%；归母净利润由 3400 万元增长至 3.58 亿元，CAGR 为 59.68%。 2022 年公司保持高速成长趋势，全年实现营收 12.16 亿元，同比增长 46.7%； 归母净利润 3.58 亿元，同比增长 72.2%；扣非净利润 3.22 亿元，同比增长 92.5%。
公司主营业务主要分为医疗器械及 OEM 两大业务收入；以具体产品划分主要包 括电生理、冠脉通路、外周介入医疗器械收入及 OEM 四大产品线。在医疗器械收入 中，随着冠脉相关高值器械带量采购逐步推进，冠脉通路类快速增长，成为公司营收 占比最大的业务，2022 年营收占比为 46.81%；电生理业务营收占比第二，为 24.08%； 外周介入类业务自 2019 年开始布局增长较快，2022 年营收占比为 15.01%。 公司各项主营业务收入呈现增长状态，毛利率保持稳定，其中核心的电生理业务 保持 75%以上的高毛利；冠脉通路随着收入规模提升毛利率呈上升趋势，2022 年达 到 69.4%。
公司盈利能力不断改善，费用率保持下降趋势。公司毛利率水平较高，长期稳定 在 70%左右；净利率自 2018 年后一直处于持续上升的状态，2022 年达到 28.0%， 主要因为随着公司收入规模提升，各项费用率呈下降趋势，盈利能力提升。
2、血管介入空间广阔，国产替代大有可为
2.1、电生理：高成长细分赛道，国产替代空间大
电生理技术指测量、记录和分析生物体发生的电现象和生物体的电特性的技术， 是电生理学研究的主要技术。心脏电生理介入技术可以帮助医生了解心脏传导系统的 电生理特性，明确心律失常的发生机制，从而选择合适的临床治疗方案。 受益于定位导航技术的进步及微创介入技术的成熟，心脏疾病的检出率显著增加。 而心脏电生理消融手术成为治疗快速性心率失常的主要非药物手段，一般通过射频或 其他能量源对异常部位进行消融治疗。
快速性心律失常基数庞大，电生理诊疗优势凸显。受人口老龄化影响，中国心率失常患者基数大。作为临床中常见的快速性心律失 常病症，近年来心房颤动（房颤）和室上性心动过速（室上速）患者人数在不断上升。 根据弗若斯特沙利文分析，一般人群中房颤和室上速的患病率分别为 0.77%和 0.23%， 2020 年中国房颤和室上速患者人数分别达到 1159.6 和 327.3 万人。
心脏电生理手术的主要适应症是房颤和阵发性室上性心动过速。心律失常在临 床中通常以心率快慢进行分类，可分为快速性心律失常（大于 100 次/分）和缓慢性 心律失常（小于 60 次/分），其中快速性心律失常包括广义的室上性心律失常及室性 心律失常。心脏电生理手术主要用于治疗快速性心律失常中的房颤和室上速，因创伤 小、安全有效等优势得以迅速推广。根据《中国心血管健康与疾病报告 2019 摘要》， 导管消融手术用于治疗房颤和室上速占比之和约 75%。
心脏电生理手术流程主要分为电生理检查、标测、消融治疗、复查等几大环节：1）通过穿刺针穿刺静脉/动脉血管，将电生理检查导管通过血管插入心腔； 2）利用标测导管采集心电信号，发放微弱的电刺激来刺激心脏，明确心动过速 诊断，找到心脏异常电活动的确切部位； 3）使用射频或冷冻消融仪输出能量，通过消融导管将能量施加至病灶部位形成 有效消融灶，使心律恢复正常，最后需要再次进行电生理检查，确认手术治疗成功。
按标测方法分为二维电生理手术和三维电生理手术。心电信号标测是心脏电生 理手术的重要环节，主要由标测系统和标测导管来实现。根据标测技术的不同，心脏 电生理手术可以分为二维与三维心脏电生理手术。二维心脏电生理手术主要使用传统 的 X 射线辅助定位，三维心脏电生理手术利用磁场和（或）电场定位，构建出心腔三 维电解剖结构，更加精确的显示出病变部位情况。三维电生理手术在精准定位、手术 安全有效性、实时监测等方面优势突出。按消融方法分为射频消融、冷冻消融和脉冲消融。消融是心脏电生理手术的另一 个重要环节。在消融治疗过程中，医生将通过导管向心脏内部组织的较小区域内释放 不同的能量，破坏心律失常起源点或异常传导，从而重新建立正常的心脏节律。
1）射频消融：将电极导管送入心腔特定位置，先检查确定异常结构的位置，后 在该处局部释放射频电流，电流使组织产生热效应，继而组织脱水，细胞蛋白质变性， 发生凝固性坏死，产生消融性损伤，从而达到阻断快速心律失常异常传导束和起源点 2）冷冻消融：通过在导管内注入液态制冷剂，凭借制冷剂的蒸发吸热，带走组 织热量，使目标消融部位温度降低，阻断特定部位心电信号传导，从而达到治疗快速 性心律失常的目的。 相较于射频消融技术，冷冻消融技术实现了一次性对所有靶点的治疗，手术简单 高效，可以缩短手术时间；但目前冷冻消融技术的适应症有限，冷冻球囊的设计只针 对肺静脉口部，主要用于房颤消融特别是阵发性房颤的消融治疗，与射频消融形成了 良好的互补协同效应。
3）脉冲消融：通过采用短时程、高电压的多个电脉冲来进行消融能量的释放， 有效地诱导心肌细胞发生电穿孔而死亡。由美国心脏电生理专家在 2018 年首次应用 于房颤消融后发展而来，目前已有多篇论文论证其在有效性、安全性和缩短医生学习 曲线上优势明显，近年来受到很大关注，但仍需要大量研究和临床积累。
电生理介入器械行业市场空间广阔，手术量规模持续增长。随着心脏电生理手术治疗优势凸显，逐渐得到临床验证，中国快速性心律失常患 者中使用电生理手术治疗的手术量持续增长，从 2015 年的 11.8 万例增长到 2020 年 的 21.2 万例；预计到 2024 年心脏电生理手术量将达到 48.9 万例，CAGR 为 23.3%。 随着患者人数的增加及消融手术的普及，国内心脏电生理器械市场规模快速增长， 由 2015 年的 14.8 亿元增长至 2020 年的 51.5 亿元，CAGR 为 28.32%；预计 2020- 2024 年将以 42.29%的 CAGR 持续增长，2024 年达到 211.1 亿元。
从手术构成上看，三维心脏电生理手术和冷冻消融等新术式渗透率不断增加。 随着三维标测设备及耗材的技术进步和临床应用推广，三维心脏电生理手术逐渐 超越二维心脏电生理手术，成为心脏电生理手术治疗的主流术式。三维心脏电生理手 术从 2015 年的 7.1 万例增长到 2020 年的约 16.4 万例，预计到 2024 年三维心脏电 生理手术量将达到 43.0 万例，CAGR 为 27.3%。预计到 2024 年三维电生理手术占 比将达到 95.6%。
房颤消融手术量有望进一步提升。快速性心律失常中，房颤的发病机制较为复杂， 相对室上速消融手术难度较大，根据《中国心血管健康与疾病报告 2019》，房颤射频消融手术比例逐年增加，2015 年至 2018 年房颤射频消融手术占总射频消融手术的 比例由 21.0%提升至 31.9%。受三维标测技术的发展、房颤中心的推广等一系列因 素驱动，预计到 2024 年房颤导管消融手术量将达到 25.3 万例，其中冷冻消融 4 万 例，射频消融 21.3 万例。
外资品牌占据主导地位，三维国产替代空间大。跨国医疗器械巨头先发优势明显，在心脏电生理领域产品布局完善，特别是在技 术壁垒较高的三维电生理领域，强生、雅培等跨国龙头在中国已积累了近 20 年的行 业经验，得到了临床医生的广泛认可和青睐，形成了较高的进入壁垒。 长期以来，国内电生理器械市场始终由强生、雅培等海外巨头占据垄断地位。根 据弗若斯特沙利文数据，2020 年强生、雅培、美敦力合计占据超过 85%的市场份额， 国产电生理医疗器械市场份额仅为 9.6%，国产化率不足 10%。
从手术台数分布看，三维电生理手术的国产替代空间大于室上速。在较为成熟的 室上速手术中，由国产三家企业（惠泰医疗、微电生理、心诺普）开展的台数合计可 以达到 31%，而在三维电生理手术中，国产品牌仅有微电生理，占总手术台数的 4%。 由于三维手术需要三维电生理设备和高密度标测、压力感知消融导管等配套使用，国 产厂家布局较晚，是未来进行国产替代的主战场。
2.2、冠脉通路：带量采购推动国产快速增长
心血管疾病患病人数基数大。根据 2021 年《中国心血管健康与疾病报告》，我 国心血管病患病率持续上升。目前国内心血管疾病患者约 3.3 亿人，冠状动脉疾病占 3%，约 1139 万人。PCI 手术是治疗心血管疾病（狭窄）的重要手段。由于 PCI（经皮冠状动脉介入 手术）的风险和费用较低，且与 CABG（冠状动脉旁路移植手术）相比仍有类似的治 疗成功率，因此通常是治疗冠状动脉疾病的首选方法。PCI 手术主要通过导管将支架等器械送到治疗位置，进行血管扩张，通常整个手 术过程需要用到的器械产品包括：穿刺类、造影、递送、治疗，其中除去治疗用的支 架和球囊外，可归类为 PCI 通路耗材。
PCI 手术量逐年提升，国内渗透率有望提升。中国 PCI 手术量快速增长，从 2009 年的 23 万台增长至 2021 年的 116 万台，年复合增速达 14.5%；在 2020 年受到疫 情影响的情况下，手术量有所下滑。中国每百万人 PCI 手术量与其他发达国家和地 区相比，仍存在较大差距，在医疗技术不断提升、术式不断普及的情况下，预计未来 PCI 手术量仍将保持较快的增速，相关医疗器械市场潜力巨大。
随着手术量增加，冠脉介入器械市场规模逐年提升。冠脉介入医疗器械是我国血 管介入器械中发展最成熟的细分市场，2019 年市场规模达 61.8 亿。随着本土血管介入器械厂商的崛起、企业市场推广和医生教育的加强，该领域产品的渗透率将不断增 加，驱动整体冠脉介入器械市场的快速增长。预计到 2024 年，中国冠脉介入器械市 场规模将达到 103.6 亿，2019-2024 年的 CAGR 为 10.9%。 中国冠脉通路类产品仍然由外资品牌所主导，销售额排名前五的公司分别是泰尔 茂、美敦力、雅培、麦瑞通和波士顿科学。近年来，国产企业依靠持续的研发投入和 丰富的产品线逐渐靠近国际先进水平，市场竞争能力逐步提升，如惠泰医疗在 2019 年市场占比为 2.0%，在国产厂家中排名位居第 3，整体市场排名第 10。
集采推动冠脉通路类产品快速国产替代。冠脉支架带量采购后，支架的协同销售 效应减弱，如何进行通路产品的优化组合保证手术的更高成功率，更低并发症，节省 手术时间成为医生重要考虑因素。当前，球囊导管、导引导管、导引导丝等通路类产 品陆续纳入带量采购目录，对入选公司的产能效率和质量水平提出了更高的要求。国 产公司如惠泰医疗等凭借技术及品牌积累、完善的生产线布局等竞争优势，在近几年 的收入增长高于海外企业。
2.3、外周血管介入：空间广阔的蓝海市场
我国外周血管介入器械仍处于发展初期，市场空间大。根据沙利文数据，周围血 管介入和神经介入类手术量目前仅占中国血管介入手术总量约 20%，处于发展初期， 随着企业市场推广，医生教育的加强和临床认可度的提高，渗透率将不断提升。2021 年中国外周介入器械市场规模达 44.91 亿元，预计到 2026 年市场规模将达到 101.85 亿元，2021-2026 年的 CAGR 为 17.79%。
外周介入领域以外资企业占主导，国产品牌布局相对单一。外周介入治疗产品种 类相对繁多，海外品牌如波科、美敦力、库克等基本完成了动脉、静脉全产品布局， 占据市场主导地位，如外周血栓抽吸导管、血管闭合器、外周栓塞弹簧等多种产品全 部被海外品牌所垄断；国内厂商主要在部分球囊、腔静脉滤器等实现突破，产品种类 尚未齐全，而血管介入手术通常需要多种医械组合搭配，因此国产品牌整体竞争力较 弱。
3、注重研发多线并进，PFA有望实现电生理弯道超车
公司是电生理和冠脉通路医疗器械的国产龙头，通过在血管介入领域完善的产品 布局以及未来三维电生理标测系统上市形成的电生理闭环，可以为终端客户提供完整 的“一站式”产品采购、配送和售后维护解决方案，逐步形成血管介入高值耗材平台 型企业，进一步提高公司的市场竞争力。
3.1、三维产品即将放量，PFA有望弯道超车
电生理产品线齐全，标测类产品驱动快速增长 公司电生理产品线齐全，涵盖标测、消融、通路及设备类产品。公司电生理产品 线共有 13 款产品，包括 6 款标测类产品、3 款消融类产品、2 款通路类产品以及 2 款电生理设备。公司电生理板块收入主要由标测类产品构成，根据公司招股书，2019 年公司电 生理板块收入中标测导管收入 1.21 亿元，占比 69.9%。导管类产品从 2017 年的 0.64 亿元增长至 2019 年的 1.21 亿元，复合增速为 37.5%，推动了电生理业务的增长。 2022 年电生理业务收入 2.93 亿元，同比增长 25.92%。
三维设备上市有望带动耗材放量。2021 年之前公司主要以二维耗材为主，其中电生理电极导管、可控射频消融导 管和漂浮临时起搏电极导管都是该类别国内首家获得注册证的国产产品。三维耗材需 要和设备配套使用，因此公司同时拓宽电生理设备领域的产品布局，在 2014 年收购 上海宏桐 51%的股权，以实施“设备+耗材”联动的业务发展；2022 年公司计划全 资收购上海宏桐剩余股权，进一步提升业务协同性。 2021 年 1 月，公司三维心脏电生理设备 HT Viewer 获得 NMPA 注册证，性能比 肩进口品牌。HT Viewer 不仅在系统定位技术上采用了国际先进的磁电融合定位方式， 同时也是全球首款三机一体的磁电融合三维平台，创新地将三维标测系统、128 道多 道记录仪和心脏刺激仪集成为一体化平台，极大地提高了手术效率。
2021 年公司实现三维电生理设备销售 98 台，在近 200 家医院完成三维电生理 手术 600 余例；2022 年公司销售电生理设备 120 台，在超过 400 家医院完成三维电 生理手术 3000 余例，覆盖医院和手术数量迅速增加。随着设备销售量的提升和手术 量的增长，公司未来电生理耗材的使用有望进一步放量。公司同时积极布局三维电生理耗材。在三维电生理耗材方面，公司已取得磁定位 冷盐水灌注射频消融电极导管的国内注册证；对于进口厂商技术领先的优势产品，高 密度标测导管和压力感应消融导管也已进入临床试验阶段。高密度标测导管和压力感 应消融导管是进行三维房颤电生理手术的必备耗材，对于高精密度标测、快速建模， 以及精准、安全消融至关重要，产品获批后将进一步提升公司综合竞争力。
PFA 有望实现对海外企业的弯道超车。脉冲消融（PFA）技术是利用高压脉冲电场使心肌细胞产生不可逆的电穿孔，进 而使细胞凋亡，达到消除及阻止异常电位传递的目的。由于脉冲消融具有组织特异性、安全性高、医生学习曲线短等优点，有望成为下一代消融技术，近年来受到很大关注， 国内外企业纷纷布局，并已有多家进入临床试验。 公司的研发进展领先同行，有望实现对海外企业弯道超车。公司 PFA 系统已于 2023 年 2 月完成全部患者入组，现有随访结果良好；同时公司 PFA 系统所包含的压 力感知 PFA 导管是全球首款完成上市前临床试验入选的同类产品。
集采政策温和落地，加速公司产品入院。2022 年，在以福建省牵头、27 省参与的电生理带量采购项目中，公司电生理产 品全线中标。根据医疗机构的预报量数据显示，在各细分品类中固定弯二极、可调弯 四极、可调弯十级和环肺电极等多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前 茅；三维磁盐水消融导管在上市 18 个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较 好成绩。 据公司 2022 年年报统计，通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从 27%提升 至 70%，为产品加速入院奠定基础。未来随着公司三维手术下的标测和治疗导管逐 步获批上市，组套中标成为可能，有望进一步打开增长空间，加快国产替代进程。
3.2、品类扩展推动血管介入耗材高速增长
2022年公司冠脉通路类产品收入5.69亿元，同比增长 49%；介入类产品收入 1.83 亿元，同比增长53%，均实现高速增长，主要得益于集采带来的销售量的提升， 以及公司近 2-3 年来在外周和神经介入等领域加速产品布局，覆盖医院范围增加，品 牌知名度逐步提升。
冠脉通路产品完善，技术水平领先。公司构建了完整的冠脉通路产品线：公司冠脉通路产品最早于 2015 年上市，以 造影导丝及导管等技术门槛相对较低的产品为突破口，逐步打造了球囊、导引导管、 导引导丝、微导管和导引延伸导管等品类齐全的冠脉产品格局，可以满足 PCI 手术 前三重要步骤（桡/股动脉穿刺、冠脉造影、建立通路）的临床需求。 公司多个产品为国内领先：冠脉导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）为国产独家 产品；微导管（冠脉应用）和可调阀导管鞘（导管鞘组）为国内首个获得注册证的国 产同类产品；锚定球囊扩张导管是国内首个导引导管内采用球囊锚定方式进行导管交 换的创新医疗器械，用于冠状动脉粥样硬化等疾病导致的冠状动脉狭窄介入手术治疗。
冠脉通路业务高速增长，毛利率持续提升。2022 年公司冠脉通路产品实现营收 5.69 亿元，同比增长 49.08%，2018-2022 年 CAGR 为 65.4%。随着集采逐步落地， 公司造影三件套、导管导丝、球囊等产品逐步放量，推动整体业务高增长。从盈利能力上看，在公司产品持续升级换代下，冠脉通路业务毛利率从 2017 年的 43.75%上 升至 2020 年的 68.81%，盈利能力持续提升。
逐步拓展外周和神经介入等领域。 公司专注研究血管介入产品，积累了丰富的核心技术和生产制造能力，并通过冠 脉通路产品的成功商业化，建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台。2016 年以 来，公司加快了血管介入产品的研发进度，并于 2019 年正式推出外周血管介入产品。 目前公司外周介入产品主要包括微导管、微导丝、导管鞘组、造影导管、造影导 丝等，主要用于周围血管的狭窄、闭塞或瘤样扩张等疾病。其中外周可调阀导管鞘（导 管鞘组）是国内唯一被批准上市的国产产品；造影球囊是目前国内唯一一款可用于封 堵血管的特色产品，在防止栓塞剂回流、压力测定等领域都有重要应用。
2022 年，公司进一步完善外周血管介入产品线，逐步向治疗类产品拓展。远端 栓塞保护系统、造影球囊、经颈静脉肝内穿刺器械、外周球囊扩张导管均已获得国内 注册证。公司神经介入产品主要在参股公司瑞康通中，目前共有颅内取栓支架、颅内 扩张球囊导管、球囊导管、支撑导管、微导丝、微导管、导管鞘等 7 款产品获批。
血管介入产品成为公司新的增长点。自2019年公司推出外周血管介入产品以来， 该部分业务就实现快速增长，从 2019 年的 3290 万元增长到 2022 年的 1.83 亿元， 年均复合增速达 77%。 神经介入领域，参股公司瑞康通近年来高速成长，2022 年实现营业收入 8236 万 元，同比增长 135%。从 2020 年上半年起步时的不到 100 万元收入，已经初具规模， 随着新产品进一步入院放量，有望增厚公司利润。
集采加速公司产品入院打开市场空间。1）冠脉通路耗材：冠脉支架的国采落地之后，PCI 手术中的成本大头得以减少，手术量得以提升，同时单台手术的导丝导管等耗材用量也将提升。随着集采品种的逐步增加，冠脉通路耗材的球囊扩张导管、导丝导管等产品均纳入省级联盟采购，客观上帮助公司实现了快速入院。公司冠脉产品由于上市时间相对较晚，目前仍处于快速开拓市场阶段，市场份额也相对较低，在2019年我国整体市场中排名第10，在国产厂商中排名第三。鉴于公司已经形成了品类齐全的冠脉通路产品布局，随着公司已有产品的持续升级、新产品的陆续上市和市场布局的不断深入，未来仍存在较大的市场提升空间。
冠脉集采实现以量换价。据公司招股书中测算，2020 年中标后公司在湖北及贵 州三地的销售量将较2019年提升316.71%和829.75%，销售单价分别平均下降35%- 40%，因新增销售量的大幅上升，将有效弥补销售单价下降而带来的不利影响，公司 相应产品的收入将有所上升，盈利能力和盈利质量将有所提高。未来随着集采覆盖地 区增加、公司中标品种增加，我们预计未来几年公司仍将受益集采实现以量换价。 2）其他血管介入：2023 年 3 月，郑州大学一附院、河南省人民医院牵头组织河 南省神经介入和外周介入类医用耗材的联盟采购试点，神经介入类耗材 38 家企业拟 中选，外周介入类耗材 56 家企业拟中选，公司多款产品获得拟中选，有望进一步贡 献收入增长。
3.3、研发驱动产品不断创新完善
公司坚持技术创新，研发投入不断增加。公司始终坚持研发及创新，通过持续和 高效的研发投入，不断强化和巩固在血管介入医疗器械领域的研发实力，公司 2022 年研发费用 1.75 亿元，同比增长 30%，研发费用率达 14.38%。公司研发费用率在 同行公司中处于领先水平，除专注电生理的微电生理和收入下降导致费用率提升的赛 诺医疗，公司研发费用率高于平台型企业乐普医疗，与外周血管领域的心脉医疗接近。
在研管线丰富，新产品有望打开市场空间。公司积极创新在多个领域获得独家产 品，包括冠脉外周领域的锚定球囊、造影球囊、可调阀导管鞘等；电生理领域的临时 起搏漂浮电极、三机一体 HT Viewer 标测系统等。同时公司依然坚持前沿技术的开发 和产品升级，不断拓展电生理高密度标测和治疗耗材、血管介入通路和治疗产品，进 一步完善产品布局，提升公司整体竞争力。
3.4、海外拓展空间广阔
国际业务保持快速发展。截止 2022 年底，公司共取得 14 个产品的欧盟 CE 认 证，并在其他 90 多个国家和地区完成注册和市场准入。2022 年海外收入 1.36 亿元， 同比增长 72.05%，其中，东欧、独联体、西欧同比增长超过 100%，海外收入占主 营收入比重提升至 11.26%。分产品线看，PCI 自主品牌及 EP 自主品牌是国际业务增长的驱动源头。 积极拓展海外渠道。2022 年公司完成印尼子公司的建设工作，并已投入运营。 印尼子公司作为公司海外运营的第一个项目，将为印尼本地的销售和品牌建设起到桥 头堡的作用，更好地为本地客户提供服务；同时，也为公司后续建立海外基地提供了 丰富的经验。经销商方面，2022 年公司新增经销商 30 余家，长期稳定合作的经销商 共 70 余家。
4、盈利预测
我们对公司主要业务的收入和毛利率进行预测，主要假设如下： 1）电生理： 随着医院诊疗量和电生理手术需求恢复正常，预计 2023 年公司电生理业务将保 持稳定增长；三维电生理耗材和消融导管逐步上市之后，预计将带来较大增量，有望 在 2024-2025 年实现加速，同时治疗性产品占比提升有望带动毛利率提升。预计 2023-2025 年电生理业务收入增速分别为 27.60%、27.20%、42.05%；毛利率分别 为 78.00%、78.50%、79.00%。
2）冠脉通路： 公司冠脉通路产品将持续受益集采而实现放量，同时冠脉支架的降价带来 PCI 手 术量的提升和相关通路耗材用量的提升，预计未来几年冠脉通路业务仍将保持较高增 速。预计 2023-2025 年冠脉通路业务收入增速分别为 41.00%、38.06%、35.37%； 毛利率分别为 69.00%、69.00%、69.00%。
3）外周介入：随着公司外周介入产品逐渐获得产品注册证，新产品入院和集采促进将持续推动 收入的高增长。预计 2023-2025 年外周介入业务收入增速分别为 50.00%、45.00%、 40.00%；毛利率分别为 71.00%、71.00%、71.00%。 4）OEM： 公司凭借在血管介入医疗器械领域积累了多年的生产制造经验，承接国内外 OEM业务有望保持稳定增长。预计2023-2025年OEM业务收入增速分别为30.00%、 30.00%、30.00%；毛利率分别为 65.00%、65.00%、65.00%。
综上，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 16.69/22.62/30.94 亿元，增 速分别为 37.29%/35.50%/36.76%，毛利率分别为 70.78%/70.82%/71.05%。随公司 收入持续增长，新产品研发上市费用同步增长，预计公司 2023-2025 年归母净利润 分别为 4.68/6.28/8.56 亿元，对应增速分别为 30.67%/34.31%/36.17%，3 年 CAGR 为 33.70%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」