（报告出品方/分析师：西南证券 杜向阳）

1 公司概况：CSO龙头，打造成熟可复制化的品牌运营模式

1.1 品牌孵化从1到N，公司步入品牌运营成熟期

百洋医药2005年成立，2021年上市。百洋医药为国内医药CSO行业龙头，主营业务是为医药产品生产企业提供商业化整体解决方案，涵盖品牌运营、批发配送及零售三个板块，其中品牌运营是公司的核心业务。

初期公司以运营迪巧、泌特两个初创品牌起家，十余年深耕孵化成为国内知名品牌，目前公司已具有为品牌运营提供全周期、多品类、多渠道的服务能力，建立了与上下游成熟的沟通机制，打造了信息化的管理体系，完成了品牌运营业务的前期摸索及积累，形成了成熟的可复制化的品牌运营模式。

公司作为医药产品商业化平台，上下游产业链延伸，整合资源集中赋能，吸引大量上下游优质客户合作。

1)品牌运营板块： 深化OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵。

服务涉及运营迪巧、泌特、海露、安斯泰来系列、罗氏系列及新品类功效型护肤品：克奥妮斯、艾思诺娜、传皙诺等及自有品牌纽特舒玛等品牌。通过为医药品牌提供全方位的消费者教育、产品学术推广、营销策划、产品分销、商务接洽、流向跟踪、供应链管理等增值服务，公司可全面塑造消费者对医药品牌及产品的认知，最终将优质的医药产品推送给目标人群。

2)批发配送板块： 以青岛为中心，辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等，批发配送的产品包括药品、中药饮片、医疗器械、诊断试剂、医用耗材等。

3)零售业务： 主要通过“线上平台+线下门店”的方式，为消费者提供便捷的购买渠道。

公司一方面通过开设能够提供高附加值的临床药品和药事服务的自有 DTP 药房，打通线下零售渠道；另一方面通过建立 B2C 电商平台和在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设的电商旗舰店进行线上零售，为大健康产品提供线上销售平台，为消费者提供便捷的购买渠道。

1.2 股权结构稳定，管理团队专业化水平高

股权结构持续稳定，百洋集团为第一大股东。 2021年6月，公司在深圳证券交易所挂牌上市，2012年百洋医药集团有限公司成为百洋医药第一大股东，截至2023Q3，百洋集团共持有百洋医药70.29%的股份。

付钢持有百洋集团52%的股份，为百洋集团实际控制人。百洋医药旗下共拥有41家控股、参股子公司。截至2023Q3，公司股权结构如下图所示：

1.3 持续优化业务结构，盈利能力显著提升

业绩稳健增长，2023Q1-3利润增速亮眼。 公司2023年前三季度实现营收55亿元，同比下降0.4%；归母净利润为4.9亿元，同比增长43.3%；扣非归母净利润为4.8亿元，同比增长31.1%。近五年公司规模稳健扩张，2018-2022年收入CAGR为19.4%，2018-2022年扣非归母净利润CAGR为19.9%。

2017年受“两票制”、带量采购、药品加成取消等医改政策影响下，公司的收入和利润端增速承压，近年来政策影响边际减弱。随着公司不断丰富运营的品牌种类与数量，高毛利的品牌运营业务高速成长，成为新的利润增长点。

分板块看，公司持续优化业务结构，品牌运营板块业绩贡献占比持续提升。

1)品牌运营业务： 持续聚焦高毛利品牌运营，成为核心利润增长点。

2023Q1-3公司品牌运营业务板块实现营收30.9亿元(+16.8%)，占总营收的56.2%，2018-2022年品牌产品销售推广业务收入CAGR 为18.6%。2023Q1-3品牌运营业务板块毛利率为43.5%，毛利额贡献占比83.4%。

2)批发配送业务： 2022年7月，公司剥离北京万维，退出北京批发医药市场，未来有望持续压缩低毛利的批发配送业务规模。2023Q1-3公司医药批发配送业务板块营收为21.1亿元(-18.2%)，占总营收的38.4%，2018-2022年医药批发配送业务收入CAGR 为21.9%。2022年公司医药批发板块毛利率为9.9%，毛利额贡献占比16.4%。

3)零售业务： 2022年10月，公司剥离北京百洋汇康智慧药房。2023Q1-3公司零售业务营收为2.7亿元(-4%)，占总营收的4.8%。

2018-2022年公司零售业务收入CAGR为9.5%。2022年公司零售业务毛利率为8.26%，毛利额贡献占比1.4%。

公司四费率持续下降，盈利能力持续提升。 2023Q1-3公司整体毛利率为29.3%(+2.5pp)，净利率为8.8%(+2.7pp)，受业务结构优化以及规模效应影响，盈利能力提升趋势显著。

从费用端看，2023Q1-3公司四费率为17.5%(+0.1pp)；销售费率为13.3%(-0.9%)；管理费率为3.3%(+0.7pp)；财务费率为0.7%(+0.1pp)；研发费率为0.2%(+0.2pp)。

2 立足“迪巧、泌特”两大品牌运营成功史，品牌运营矩阵持续丰富

2.1 CSO下游需求旺盛，行业规模高速扩张

在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医改政策催化下，随着医药产业链分工的细化，医药行业逐步从研发、生产及销售一体化的传统经营方式根据服务阶段的不同，拆分为医药CRO(合同研发组织)、医药CMO(合同生产组织)与医药CSO(合同销售组织)三个环节。

医药CSO成为越来越多医药生产企业在产品市场推广与销售时的重要选择，专业的品牌运营服务可以有效衔接医药生产厂商和下游终端。通过和医药生产企业签署推广协议、代理协议或通过参股、控股、品牌收购等方式直接持有品牌，品牌运营公司可以为医药产品的流通提供专业的消费者教育、产品学术推广、营销策划、产品分销、商务接洽、流向跟踪等服务，最终实现医药产品的市场推广，加速药品的终端销售。

CSO下游需求旺盛，行业规模高速扩张。 根据头豹研究院数据，医药品牌运营行业的整体市场规模由 2014 年的106.8 亿元增长至 2018 年的 424.1 亿元人民币，年均复合增长率高达 41.2%，2023 年有望达到 1390.3 亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到 26.8%。

国内CSO需求主要来源于跨国药企、国内 Biotech、国内传统药企三个方向，其中为进口药品提供品牌运营服务是品牌运营行业的重要需求来源。

根据海关总署统计，2022年我国进口医药材及药品进口金额为2862.3亿元，2018-2022年进口药品金额CAGR为9.5%。

随着医药市场的国际化，跨国药企存在对中国市场需求了解不足及产品推广销售成本过高的顾虑，因此产生寻求国内合作伙伴的需求。未来进口药品数量、规模的增长，将促进医药品牌运营行业规模的整体提升。

2.2 聚焦品牌运营业务，培育全周期、多品类、多渠道的服务能力

品牌运营服务是公司利润的核心增长点。 2022年公司品牌运营业务实现收入37亿元(+27.4%)，2018-2022年公司品牌运营业务收入CAGR为18.6%。

2023Q3公司品牌运营业务实现营业收入30.9亿元(16.8%)，占公司总收入的56.2%；2023 Q3品牌运营业务实现毛利额13.4亿，毛利额占比达83.4%。品牌运营服务的增长，以公司“迪巧”、“泌特”两大核心品牌的商业化模式为基石，建立可复制的商业化品牌运营模式，吸引上游品牌合作，迅速扩充公司运营的品牌矩阵。

从品牌类别看，2022年板块收入占比前三的品牌为迪巧、海露、安斯泰来。 2022年迪巧系列实现收入16.3亿元，占品牌运营板块收入的44%；海露系列实现收入4.3亿元，占品牌运营板块收入的11%；安斯泰来系列实现收入4.1亿元，占品牌运营板块收入的11%；泌特系列实现收入3.3亿元，占品牌运营板块收入的9%。

公司在品牌运营赛道深耕多年，品牌矩阵丰富且运营模式成熟具有可复制性。

目前已在OTC 及大健康、OTX 等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵。运营品牌覆盖领域和相关产品持续增加，目前覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、肿瘤、代谢性疾病、心脏器械、呼吸/抗感染、认知/精神、眼科、医学营养、功效护肤，共12个领域。

公司可为医药生产企业提供全方位的消费者教育、产品学术推广、营销策划、商务接洽、产品分销、流向跟踪、供应链管理等增值服务，全面塑造消费者对品牌及产品的认知，最终将相关医药生产厂商的产品销售给目标人群。

公司CSO运营盈利模式主要为买卖价差、服务费两种模式。

1)买卖价差： 公司向上游采购相关产品后自行销售，提供服务的价值以产品的销售价格与采购价格之间的差异体现。

2)服务费： 公司向上游企业提供品牌运营服务后，上游根据公司提供的运营服务及实现的销售情况，向公司支付服务费，作为公司品牌运营的报酬。

公司目前主要运营品牌及产品包括迪巧系列、泌特系列、哈乐系列等。

其中，迪巧和泌特两个品牌合作期限较长，迪巧系列在2005年开始运营，运营期限至2068年；泌特系列自2006年开始运营，运营期限最长至2040年。其他产品为短期合约，合作双方均会综合考虑各方面风险及合作细节的情况下，先约定较短期限的合作。随着合作的深入，双方将会考虑进一步延长合作期限。

根据公司各系列披露的收入情况，各系列稳健持续放量，我们认为未来随着公司CSO能力稳步提升，通过以细分品类打造差异化品牌定位，产品矩阵持续丰富，未来增长速度稳、动力足、空间潜力大。

2.3 OTC品牌运营复盘——迪巧

迪巧，美国安士生产的“进口钙”领导品牌，长期专注于钙剂研发，为孕、婴、童、成人等人群打造专属钙剂。2000年进入中国市场，2005年与百洋医药开始长期战略合作，运营期限至2068年。

公司通过以细分品类打造差异化品牌定位，以数字化营销精准投放市场资源，聚焦“进口钙”品类，发挥百洋产品生命周期管理与数字化营销能力，保持了迪巧品牌领先的市场份额。

迪巧树立品牌形象，多年来市占率领先。 截至2023H1，迪巧已覆盖全国 30 个省市、800 多家医院、近 2000 名产科医疗工作者。2022年度中国非处方药产品化学药综合统计排名(按照含税出厂价统计)，维生素与矿物质大类中排名前三的商品分别为朗迪、迪巧、爱乐维。

2023年3月,迪巧获得世界权威调查机构欧睿国际颁发的“连续七年国内进口钙补充剂市场第一”的认证。

根据欧睿信息咨询统计，截止2022年国内进口钙片行业市场规模已达30.5亿，进口钙补充剂品牌数量过百个，迪巧的市场份额领先。

迪巧为非处方药产品，采取OTC渠道线上线下一体化营销方式。 将迪巧系列定位于母婴市场，突出其进口钙的品牌特性，作为和同类竞争产品的差异化特征。

线上推广：通过对产品受众的研究，利用多种综合宣传手段如综艺节目赞助/冠名(爸爸去哪儿、妈妈是超人等综艺节目、爱奇艺视频广告、音乐之声电台广告)、电视广告、楼宇电梯广告、自媒体/新媒体(抖音、小红书等)传播方式进行消费者教育，提升品牌健康产品在产品受众心目中的认知。

线下推广：

1)零售药店：陈列及促销，通过张贴宣传海报、搭建产品柜台等方式，吸引消费者，宣传产品，在全国药店开展“百千万”活动超过 1 万场；店员培训，通过向零售药店店员讲解产品特点，促进零售药店人员对产品的认知，提高店员对产品的推介效果。

2)药店外线下渠道：在商场、社区、展览中心、酒店等允许营销推广的公众场所组织营销推广会议或促销活动，并设立展台或摆放促销展示；定位于母婴钙市场，在针对于幼儿园、妇幼保健站、孕妇培训机构等特定市场，开展专题活动。

3)院内外医生患者教育：参与第三方组织的学术研讨会，行业大型会议、中国医师协会等政府机构主办的医学研究或医学教育会议、学术会议、研讨会、座谈会、讲座、科室会等，对产品进行全方位的营销传播；迪巧系列为母婴补钙产品，因此重点开展骨科、妇产科、儿科等领域的学术会议；迪巧系列主要面向零售渠道，因此参加并赞助西普会、西鼎会等零售行业大型会议。

坚持“以品牌主导新分化的细分品类”的销售策略，迪巧系列收入规模稳步增长，规模效应毛利率提升趋势有望延续。

2022年公司迪巧系列实现收入16.3亿元(+18.1%)，2018-2022年CAGR为7%；2022年公司迪巧系列毛利率为67.5%(+1.2pp)。

公司将补钙品类细分为中老年补钙品类及母婴补钙品类，并以迪巧品牌主导母婴补钙细分品类；同时，公司将补钙品类细分为国产补钙品类及进口补钙品类，并以迪巧品牌主导进口补钙细分品类；公司根据母婴细分人群的需求特点，将迪巧品牌定义为“进口钙领先品牌”，并辅以彩色卡通大象的标识，有效突出了迪巧原产于美国并为母婴人群定制这一独特的品牌定位，与竞争对手形成了显著差异。

2.4 处方药品牌运营复盘——泌特

泌特系列为“化学性消化不良”治疗药物的领导品牌。由扬州一洋生产，百洋医药进行全面营销，品牌运营合作协议期为2006-2040年。

泌特(通用名称:复方阿嗪米特肠溶片)适应症：处方药。全面补充胰酶，高效促进胆汁分泌，同时添加了二甲硅油，能快速消除腹胀；有效解决食欲不振、腹部不适、早饱、嗳气、脂肪便等消化不良症状。

泌特系列收入稳步增长。 2022年公司泌特系列实现收入3.3亿元(+6.1%)，2019-2022年泌特系列收入CAGR为5.1%。2020年公司泌特系列毛利率为24.5%(+9.8pp)，2020年泌特系列毛利率提升幅度大，主要原因为：2020年受疫情影响，医院渠道的品牌推广受到一定限制，发行人对泌特系列的推广支出下降；短期内，由于消费惯性及药品刚需性，泌特系列的收入未出现明显下滑，导致了产品毛利率上升。

相比于迪巧系列产品，泌特系列产品的毛利率较低，主要原因为：在核算泌特产品服务费成本时，发行人已将泌特系列产品的全部推广支出作为服务费成本核算；而迪巧系列的相关支出部分主要作为销售费用核算。

针对泌特等处方药品牌运营，公司采用“医院渠道”+“零售渠道”并行的学术化推广方式，打造细分领域的专业品牌形象。 公司通过为泌特系列提供全方位的消费者教育、产品学术推广、营销策划、产品分销、商务接洽、流向跟踪、供应链管理等增值服务获取收益。

公司在泌特产品的销售与推广流程中起到承上启下的关键节点作用。公司负责下游经销商渠道的维护，根据下游经销商的需求向扬州一洋采购产品；此外，公司负责泌特产品在全国范围内的学术推广工作，主要从提高学术界和医生对泌特产品的关注和认知入手以提高泌特产品的销量。

院端推广： 泌特主要通过医院渠道销售，公司在院内通过开展大型学术推广会议、科室研讨会等方式进行市场教育。2022年公司在医院渠道共开展科室会超千场，各类学术沙龙活动 700 余场，同时与《中华内科杂志》联手协作，开展病例大赛，推动消化学科医生诊疗水平和诊疗思维能力的提升，覆盖全国30个省市。

零售推广：

1)通过零售药店调研筛选，选择合适的零售药店进行产品销售，如单店采购规模较小，公司汇集多家零售药店的需求，争取有利的采购条件，成为零售药店的“虚拟库存”中心。

2)向零售渠道进行品牌及产品介绍，联合药店共同挖掘潜在的用户需求。

3)强化店员药事培训。通过向零售药店店员讲解产品特点，促进零售药店人员对产品的认知，提高零售药店对患者的服务能力，提升患者满意度。

3 上下游产业链延伸，批零一体化赋能主业

3.1 医药批发：以青岛为中心辐射周边，调整批发配送规模

全国药品流通市场规模稳步增长。受政策性影响，批发行业集中度提升趋势不改，市场仍有向上空间。 大中型配送商由于规模效应明显，成本优势突出，从而获得更多带量采购品种的配送。因此带量采购后，大中型批发企业正加速兼并淘汰小型企业，中长期内行业集中度提升趋势不变。

根据商务部报告，2021年中国医药批发行业Top100市场份额占市场总规模的74.5%，同比提升0.8pp。“十四五规划”提出到2025年我国培育形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合*药性**品流通企业，100家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业；药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额98%以上。

公司医药批发配送的业务范围主要以青岛为中心，辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等。 批发配送的产品包括药品、中药饮片、医疗器械、诊断试剂、医用耗材等。

公司在青岛、北京及周边地区拥有完善的物流配送网络、仓储空间和分拣设备，做到了集中管控、全程追溯、管理提高、成本优化的同时，确保公司将医药产品安全、快速、准确配送至医院及零售药店。

持续优化业务结构，聚焦核心品牌运营业务，退出北京医药批发零售市场，压缩批发配送规模。 公司于2022年7月末出售子公司北京万维医药有限公司(现更名为重药万维(北京)医药有限公司)。

2022年公司批发配送业务实现收入34.3亿元(-7.3%)，2023年前三季度批发配送业务实现收入21.1亿元(-18.2%)。2018-2022年公司批发配送业务收入CAGR为21.9%。

3.2 医药零售：线上线下一体化运营，持续发力DTP业务

公司通过线下自营药房与线上销售相结合的方式对消费者直接销售医药产品。 公司线下自营药房为DTP药房，DTP药房销售产品以处方药为主，作为医院现有门诊药房或住院药房的有益补充。公司线上销售业务主要分为以自营线上商城和在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设的医药电商旗舰店。

聚焦主业，退出北京零售药店市场，提升精细化管理能力。 公司于2022年10月末出售子公司北京百洋汇康智慧药房有限公司。2023年前三季度公司零售业务实现收入2.7亿元(-4%)。2022年公司零售业务毛利率为8.26%，公司零售业务毛利率略低于同行主要系产品结构的差异，公司零售板块中毛利较低的处方药品种、DTP品种销售占比大。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设1：品牌运营板块。

公司逐步形成可复制的商业化品牌运营模式，孵化全生命周期品牌，有望加速步入兑现期。我们预计2023-2025年品牌运营板块销售量有望按照20%/20%/22%的增速稳步增长，规模效应有望带来毛利率提升，预期2023-2025年品牌运营板块毛利率为48%/49%/50%。

假设2：医药批发板块。

公司在2022年7月剥离北京医药批发市场，聚焦青岛批发业务，我们预计2023-2025年医药批发板块销售量有望按照-17%/10%/10%的增速变化。毛利率有望稳定在10%。

假设3：医药零售板块。

公司在2022年10月剥离北京医药零售市场，随着精细化管理的提升，我们预计2023-2025年医药批发板块订单量有望按照-5%/15%/15%的增速变化，预期2023-2025年零售业务毛利率有望稳定在8%。

基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取康哲药业、上海医药、九州通、益丰药房四家公司作为可比公司，四家公司2024年平均PE为12倍。

公司属于医药品牌运营龙头，逐步优化业务结构，批发零售的比重逐渐减弱。

考虑到公司未来利润增长点为医药品牌运营，孵化初期的品牌加速步入盈利期。

5 风险提示

品牌拓展不及预期；核心产品集中度高的风险；市场竞争加剧；行业政策风险。

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报告来自【远瞻智库】