最糟糕的结果：成为不生息资本
刘易斯： 同样，辉瑞许多产品专利权到期，这是肯定的，而未来的新药品的表现却充满了不确定性。
所以现在我们就辉瑞价值评估中的不确定性进行讨论。首先，我们想讨论的是辉瑞产品立普妥专利权到期后的影响，估算一下，辉瑞组合中其他产品的边际很小。
OID： 这个问题是不是很复杂？
刘易斯： 这是我测试的对象之一——在分析各种假设的时候，我会在电子数据表中研究深入至第700行。
OID： 700行？
刘易斯： 我把它们大体上分为3类，第一类显然是立普妥，然后就是我所说的“5大拳头产品（The Big Five）”——4个重要的产品，它们的专利权即将或刚刚过期，再加上西乐葆，就像万络一样，大家目前对西乐葆也备加关注，辉瑞目前还在出售此类药品——这是另外一个问题。
但是，西乐葆的销售额已从22亿美元跌至16亿美元，对于它们是否能继续呆在市场上，大家还心存疑问。
范登博格： （停顿了好一会）他（刘易斯）在慢慢深挖这700行的数据呢。
刘易斯： 辉瑞开发了两个解热镇痛明星药物COX-2*制剂抑**——Celebrex(西乐葆)和Bextra(伐地考昔），2004年它们的销售额分别达到33亿美元和13亿美元。2004年底，默克制药公司的万络（Vioxx）问题引起了市场恐慌，辉瑞也撤回了Bextra。我认为西乐葆每季度销售额达到4亿美元——目前看来似乎已经平稳。
（编者注：公众普遍的认识似乎和事实有些出入，第二季度西乐葆的全球销量增长17%，销售额达到4.71亿美元。出于来自非专利药的竞争日益激烈，特别是近期来自风湿性关节炎药Mobic[莫比可]的竞争，针对西乐葆的发展前景，辉瑞美国副总裁在2006年7月20日举行的会议中发表了以下观点：（1）“关节炎药品目前仍然是非专利药的市场，布洛芬（抗炎、镇痛药）和萘普生（抗炎、解热、镇痛药）是比Mobic更为重要的药品。所以，我们觉得Mobic专利到期对西乐葆的影响不大。”（2）“未来我们将注重于建立医生和病人的信心，让他们对疗效显著的药品心中有数——是品牌药还是非专利药。西乐葆在为帮助关节炎病人抑制疼痛方面功效明显。我们将会继续建立这些市场预期。”（3）“同时，我们将会继续寻求扩大西乐葆的专利权。上个月，我们就西乐葆能够治疗青少年风湿性关节炎提出了专利申请——这使得西乐葆又增加了一种药效，虽然西乐葆目前已经在市场上普及开来，但预期能发挥更大的治疗作用。”此外，这位心直口快的副总裁还宣称：“第二季度，我们同样在欧洲为西乐葆申请治疗强直性脊柱炎的专利……所以这又是一件大喜事——这个重要的药品将得到更为广泛的利用。”）
刘易斯： 但我认为西乐葆属于“5大拳头产品”类型的药品，专利权很快会到期。我预测，2004年辉瑞人类医疗保健部门（Pfizer Human Health Care）467亿美元的总销售额中，这类产品就占了157亿美元。
OID： 我同意你的说法。
刘易斯： 我个人并不清楚立普妥和辉瑞其他药品的利润率，但我知道2004年辉瑞的总利润边际为43.7%。因此，辉瑞部分药品的利润边际高于43.7%，一些药品的利润边际低于43.7%。
通过假设立普妥利润率的不同水平，我强烈建议测试一下剔除立普妥后的利润率（为了便于分析，我假设了各种不同的水平）。如果我们假设立普妥的利润边际为70%——“5大拳头产品”为48%——其他不在分析范围之内的就是公司混合产品的边际。通过这种假设，我们得出辉瑞人类医疗保健部门其他产品的利润边际大约为20.9%~21%。
OID： 考虑到企业经营的不确定性，能不能具体阐述一下百分比……
刘易斯： 好的，别忘了我们是在讨论其内在数值——因为我们并不知道立普妥是否有70%的利润边际。对它估算得越高，对其他产品的边际估算就越趋于保守。实际上，我们主要是想看看一旦立普妥的利润缩水，辉瑞其他产业的财务状况会如何。事实证明，它的盈利水平比我们设想的要高。
OID： 比如说，在你们设想的最糟糕的情况下。
刘易斯： 对。我们知道立普妥的利润边际高于平均水平，但它低于83%——这是在最完美的假设下的上限。顺便说一下，我对“5大拳头产品”的利润边际估算要高于平均水平，它们2006年的收入预期从2005年的124亿美元跌至79亿美元，2007年为58亿美元，之后为25亿美元。
OID： 是因为专利权到期的结果。
刘易斯： 对。是建立在这些产品专利权到期、西乐葆利润有限的基础上分析的，事实上，我考虑的是辉瑞损失潜在利润后的情景。
OID： 你得到的结果是……
刘易斯： 我得出了许多结论，比如说其他产品的利润率、辉瑞怎样发展才能弥补那部分损失。如果我对辉瑞其他产品的猜测合理的话，那么我同样得到了它们未来盈利和自由现金流的增长情况。
OID： 底线是……
刘易斯： 提醒你一下。辉瑞可能不愿承认这些产品的盈利水平——他们甚至不能对分摊成本费用最合适的方法表示赞同。根据我们两个月来的分析，如果剔除立普妥70%的利润边际——假设立普妥以及其他药品的专利权将在未来几年内到期——分析显示，辉瑞的每股收益将达到1.13美元。若事实果真如此，他们可能将在几年内保持这样的水平，此后将会开始增长。考虑到即将进入辉瑞生产线的新品种以及它们有望弥补辉瑞专利产品到期（大多集中在2005年、2006年和2007年）的缺口，并考虑到辉瑞优良的资产负债表以及稳定的盈利水平等，在这种最糟糕的设想中——大概是每股21~22美元。
范登博格： 在最坏的情况下，自由现金流有望达到20倍。至于所有的分析过程以及我们认为这种分析趋于保守的原因，就不劳你听了……
OID： 可我乐意被打扰。
范登博格： 我们待会再讨论这个。因为种种原因，我们觉得这是相当保守的估计。
汤姆为辉瑞进行了一次彻底的剖析，这也是我们能得到每股收益为1.13美元的原因，辉瑞的收益以及自由现金流在剔除立普妥和“5大拳头产品”后很可能要高于这个预测水平。除非发生重大的变故，我们认为这是趋于保守的估计。 所以，最坏的情况就是变成不生息的死钱。
刘易斯： 即使如此，别忘了你还能获得多于3.5%的收益率。
中等预期：现金流达到2.30~3.30美元
OID： 你们适中的假设是什么？
刘易斯： 根据我们的中等预期，每股自由现金流在2.30~3.30美元之间。
OID： 如何才能得出每股自由现金流为2.3美元的结论？
刘易斯： 从它的基础产业看，预期增长率为13%，我认为合理——同样，这是剔除“五大拳头产品”后的结果——预测收入边际达到33%，几乎与2004年一模一样，从而得出每股自由现金流在2011年前将达到2.3美元的结论。
OID： 2.30美元的推测是不是建立在Torcetrapib不能获得许可这一假设下？
刘易斯： 对。这是未来几年专利权不会到期产品的收入预期值，它们每年增长约13%。诚然，从辉瑞生产线上的新产品来考虑，这是保守的预期。2.3美元是在2011年立普妥到期后的预测，也就是辉瑞这款主打药品专利权到期后变成非专利药品。在这种情况下，我预测辉瑞会继续兜售立普妥——作为非专利药来兜售，收入和边际均下滑。所以，2.30美元的估算中，立普妥贡献了很小一部分，而Torcetrapib（托塞匹布）没有份。
OID： 即便这样，你不是说在2011年的时候，辉瑞价值能达到40~45美元或更多吗？
范登博格： 对啊。考虑到它们正常的边际，我们先来看看他们的自由现金流——给你们看看差距。
OID： 好的。
范登博格： 我认为33%的边际水平太低了。你可以设想最糟糕的情况、适中的状况以及最好的情况，应该利用的却是最可能出现的状况。
OID： 感谢上帝。
范登博格： 如果我们把医疗保健部门的运营边际调至47%，即低于2006年上半年的水平，至2011年，每股自由现金流将达到3美元多。
OID： 所以，在Torcetrapib没有得到认证的情况下，你最可能的设想是3美元。
范登博格： 最可能的是每股3美元——但我们选择2.30美元，我们的假设尽量显得保守点。
OID： 所以你把2011年每股自由现金流达到3美元作为你中等预期。
范登博格： 嗯，坦白说，这还是保守的估测，但更倾向于中等预期。2.3美元是一个倾向于低位的预测，3.3美元可能是一个中等预测吧。
刘易斯： 是的。如果假设立普妥在未来几年能够温和增长，直至2011年专利权过期，我们预期2011年每股自由现金流将达到3.30美元。在这个基础上，45美元的价值是合理的。
OID： 胆小鬼。
范登博格： 是啊，如果非让我们估测一下辉瑞3~5年后的价值，我的答案是40~45美元，虽然轻易就可预见其能达到50美元，但我更愿说是45美元。
摘自《投资者文摘》之《投资大盘股，百年一遇》
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