通过买入期权可以获得惊人的利润：
例如7天涨9,000%的“人生赢家”
图1：上证50ETF期权2017年11月认购3000期权 来源：Choice数据
然而，现实又是残酷的，哪有那么多9,000%让你白捡……，每当你满怀欣喜的买入认购期权期待标的上涨，或者买入认沽期权期待标的下跌，结果标的在到期日没有达到你的预期值，不好意思权利金归零亏损100%。
图2：上证50ETF期权收益率分布图，截止日期28/11/2018 数据来源：Wind
通过图2，我们看到上市近4年的上证期权，如果从期权上市首日买入，并持有到期，有67%的概率会亏损！其中27%的期权彻底归零，50.67%的期权亏损在90%以上！聪明人发现，哈哈，原来50%的期权都会暴跌啊，那么我简单的做空卖出期权不就好了吗？然而虽然有67%的多头期权会亏损，让期权空头赚到，但做空十次，6次期权彻底归零，每次赚100元，然后不幸碰到一个做空后涨1200%的期权，怎么办？（但是备兑做空期权是没有问题的，你永远不会在备兑策略上破产）
期权啊期权，做多亏惨，做空也亏惨，还让我玩啥啊，这不逗小孩把戏吗？莫急，我们不愿意刻意夸大期权的“暴利”，也不愿意刻意像老师傅一样对所有新产品敬而远之。以前接触的老司机就信誓旦旦的说，只要不碰融资融券，股指期货，我就永远不会破产。你拒绝学习，不看到事物好的一面，老看阴暗面，还能不能好好玩耍了……
通常来说，股票可以用投资组合来衡量：例如投资者的股票投资组合，可以包含买入的工商银行，融券做空的招商银行等等。由于股票市场有了融资融券以后，就可以双向操作了，如果看多后市，可以通过做多（买入股票）来获利，如果看空后市，可以通过做空（融券卖出股票）来获利。
假设设想一个场景：
投资者构建了同标的的相反操作方向仓位：同时买入和做空同一标的证券，会有什么结果？结果是百忙活一场，例如投资者买入100股工商银行股票，同时通过融券做空100股工商银行股票，那么不管是工商银行的股票下跌1%或者上涨1%，两个相反的持仓仓位产生的盈利会恰好完全抵消！（此处还暂时不考虑融券利息和手续费等细节）是没有任何意义的一种交易行为。
期权的投资组合
进入期权世界，用投资组合来衡量，如果同时双向操作同一个标的的期权结果会如何呢？还是会竹篮打水一场空吗？由于期权的可选择交易参数远远多于传统的股票。在考虑买入卖出的同时，我们可以选择同一标的认购（认沽）期权，不同的到期时间，行权价。如果没有额外的交易参数可以选择，构建的买入/卖出组合和融资融券是一样的属于白费功夫。即构建买入/卖出同行权价同到期日同行权价的期权组合没有任何意义！（实际上，如果这两个持仓在同账户内，当日会被券商按照对冲仓位自动结算清理掉）。
对于期权投资，我们的投资可以只买入一种期权，也可以买入几种组合期权构成投资组合；按照投资术语来说，只买入一种期权的投资组合叫做单腿组合（Single Leg）例如投资者A买入了100张2019年1月2400认购期权。而包含多种不同合约，多种交易方向（买入/卖出/备兑）的组合叫做多腿组合（Multi-Legs），例如投资者A买入100张2019年1月2200认购，卖出50张2019年1月2400认购的双腿组合。
期权除了具有超强的非线性杠杆特征外，也是一种优秀的投资风险控制工具，结合标的物或者其它持仓，投资期权绝对不是一种零和游戏。每个参与者都得考虑每次操作的风险和收益，投资成功的秘诀不在于你技术多牛，而在于你能在市场不利于你的时候止损认错，活下来。不论多么牛的人都会犯错，巴菲特会犯错，索罗斯会犯错，他们都认账止损了，故悠然到现在。最牛的股市投机者杰西·利佛穆尔不认错不止损，经过七次All-in全力做空的操作，导致他第7次破产，没能笑到最后。A股的历史数据表明，买入期权，亏损的概率极大，但是我们又想博取诱人的收益该怎么办呢？有没有办法降低亏损呢？
期权投资组合：垂直价差策略（Vertical Spread）
今天我们来探讨期权组合策略，也是笔者经常使用的净权利金的组合策略：借方垂直价差策略（Debit Vertical Spread）：通过期权组合控制期权的极限损失，实现低成本方向性投机的策略。
垂直价差策略（Vertical Spread）意味着，同时买入/卖出同标，同到期日，不同行权价的认购，认沽期权。
垂直价差策略根据净权利金分为：
借方 Debit 期权组合权利金净流出：即买入期权的权利金大于收取卖出期权的权利金。
贷方 Credit 期权组合权利金净流入：即买入期权的权利金小于收取卖出期权的权利金。
垂直价差策略，通过买入一份认购（认沽）的同时卖出一份认购（认沽）从而构成的认购（认沽）组合期权持仓（Vertical Call Spread/Vertical Put Spread）。借方（Debit Spread）的意思就是我们要花钱买入的是一份权利金较高的期权，同时卖出收取一份权利金较低的期权，总期权权利金正（类似我们经常使用的借记卡，是我们自己存入的钱）。同时相反的操作贷方（Credit Spread ）的意思是花钱买入一份权利金较低的期权，同时卖出收取一份权利金较高的期权，总期权权利金为负（类似我们经常使用的信用卡，金额为负）。今天我们将着重介绍借方价差策略。
期权投资组合：借方认购垂直价差策略的实施
以认购垂直借方价差为例（Debit Vertical Call Spread:）
选择一份权利金较贵的认购期权买入，同时选择一份同到期日权利金较低（行权价必然高于前面的认购）的认购期权:
买入期权：认购2019年1月2200
图3 买入认购期权2019年1月2200 单腿损益 数据来源：Wind
卖出认购1月2400
图4：卖出认购期权2019年1月2400 单腿损益 数据来源：Wind
垂直借方价差：买2200认购卖2400认购组合损益
图5： 垂直借方价差组合：买2200认购卖2400认购组合损益
买入认购期权的投资者，都假设标的会在短期内上涨，买入单多头持仓认购2200,2400,2450，都可以享受上涨的收益，账面盈利区别在于行权价与标的的间距。而最终是否盈利还需要考虑初始买入时的权利金成本。
构建的垂直价差组合，收取了权利金112元，放弃了2400点以上的潜在无限收益，开仓时点位2255.
图6： 垂直借方价差组合损益 截止日期 23/1/2019
实施的借方价差认购组合在2400点以下，都能保持正Delta，即能实现投资者做多的预期，但标的上涨到2400以后，卖出的2400认购会产生亏损，并陆续和买入2200认购合约收益完全相抵，导致总收益在2400以后“被封顶”。
价差组合1，实现了降低成本和降低预期收益的互换，可以实现理论收益（实际到期日实值期权由于行权效应会有折价，不能完全实现理论收益，但差幅很小）
图7：垂直借方价差组合1损益
同样构建的价差组合2：买入1月2400认购，卖出1月2450认购，由于引入了成本收益互换，虽然标的收于2400以下，两份认购合约均为虚値归零，但对比单腿仓位1月2400购每张亏损111元，组合策略只亏损了50元，大大降低了我们的试错成本。而假设标的在组合2构建后上涨到了2800，由于组合2的收益在2450以后就会被封顶，对比建仓成本50元，理论收益是多少呢？
多头持仓
图8： 垂直借方价差组合2虚拟损益标的价格2800
由图8可见，通过极端的模拟DVS2，较低的投机成本实现了优异的盈亏比，即使标的没有按照投资者的预期上涨，投资者投资失败的教训也只是每份50元而已；远远强于股票市场随便来几个连续跌停，不亏个30%都卖不掉的“老白马”康得新，上海莱士……
注：
(上证50ETF期权的软件报价方式是采用标的价格乘以1000构成千位整数，故认购2300意味着最终的ETF行权价为2.3元，而标准合约行权每张为10,000份。而最终多头到期损益的计算为ETF收盘价和行权价差减去买入付出的权利金，卖出义务仓位计算方式相反。)
垂直价差策略的意义
构建借方垂直价差的意义在于，通过出让一部分潜在“无限”的收益，换取降低建仓成本的机会（总权利金投入降低）从而近一步降低试错成本。好比一支旗舰编队，自然得依靠旗舰这个中流砥柱，但是旗舰不能缺少同行的护卫舰，驱逐舰，补给舰的陪伴，虽然护卫舰船消耗了给养，但他们为旗舰提供了非常必要的保障，这些花费和代价是值得的。
由于买入期权策略本身非常依赖于投资者的择时能力，买入期权后而没有预期的波动，则期权多头持有人会损失大量的时间价值（尤其是虚値期权）。但是任何投资者，也不能100%确定买入认购期权后明天标的就会上涨。和股票投资一样，期权买入者搏的就是标的的上涨/下跌，如果有办法能够降低单次投资的成本必然非常有利。但是天下没有免费的午餐，交换降低成本的代价就是必须放弃潜在的巨大收益。故我们通过构建借方垂直价差策略：买入较贵期权和卖出同到期时间不同行权价较便宜期权，降低了绝对风险成本（从原先较贵的一份期权降低到两份期权权利金的差值）。
也有期权参考图书，确定垂直价差借方策略为在温和上涨预期下的持仓策略，通过温和上涨的预判，卖出的虚値认购期权无法进入实值，必然归零。然而买入的实值/平值期权享受了预期的温和上行波动最终进入了实值获利。
所有净多头权利金策略必须十分的谨慎，因为建立了净多头权利金，时间必然是你的敌人，如果出现标的横盘，降波，投资者的持仓会面临巨大的损失。除非结合波动指数的维度进行二次择时才能避免降波风险。但波动指数的交易维度异于传统的上涨/下跌方向*交性**易，后续我们再谈，此处不作展开。
所有的净权利金买入借方策略，应该考虑配备“护卫舰”卖出仓位。配置护卫舰虽然放弃了“无穷收益”，然而换来了这些好处：一则直接降低净权利金；二则对冲了部分降波风险，二者一起降低了总体的投机失败净亏损。通过调整卖出期权的行权价（微小短期波动：卖出轻度虚値期权，较大的短期波动预期：卖出中度虚値期权）来计算自己的获利预期。虽然这种配置直接斩断了投资者单次发大财的梦想，但是不要小看每次错误积累的权利金，集腋成裘，积小胜为大胜。
参考 构建借方认购价差损益细节：
图9：构建借方认购价差组合损益细节 来源 通达信软件
图10： 构建借方认购价差细节 来源：通达信软件
我们也可以用相似的思路，使用认沽期权来构建借方认沽价差，来实施看空标的物的操作。借方认沽价差组合如果看空失败，极大亏损仅限于权利金差值，而看空成功，收益为两份期权权利金的差值。
总而言之：
- 任何买入的单腿期权都会高概率亏损，但亏损就仅限于付出的权利金本身，买入的期权，理论潜在获利丰厚，涨个1000%也是随处可见的。
- 任何一份卖出的期权，虽然每次可能薅到羊毛权利金（卖出后权利金归零），但如果碰到一次被行权，可能丢掉100次，1000次的羊毛，而且断崖式的跳空风险是无限/巨大的（认购/认沽）。
- 同到期日期权双向操作（做空+做多）构建的垂直组合“真香”，虽然我们放弃了“无穷大”收益，但实现了大师们对我们的告诫：控制亏损；不要滥用杠杆；市场的钱永远是赚不完的；在市场生存下来是第一要务。
- 短期内理论收益无限是不存在的（因为标的不可能在短期无限上涨/下跌，但大幅度波动造成权利金1000%的波动也是常见的），以上证指数月度频率为例，短期单月上涨15%就已经非常惊人（此时权利金已经会产生巨幅波动，但没有实现“无限”），如果不确定后市行情，把所有的多头投资变换成借方垂直价差，有效降低投资成本，放弃“无限”的收益（一鸟在手，胜于百鸟在林）是比较务实的选择。
- 除非强确定未来方向，否则最好不要用单腿单一多头持仓（成本高昂），可以依据自己评估的预期波动方向卖出虚値期权组合来降低投入的总权利金成本。
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