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1. 从种子到森林：顶级流量的核心驱动力是什么？

通过对腾讯过去 20 年历史的追溯反思，我们认为把产品做到极致，筑造了腾讯的 顶级流量壁垒。产品的核心功能就是帮助用户解决某些方面的需求，产品经理需要 将核心能力做到极致来实现差异化，比如解决存储上的痛点、提高文件传输的速度、 缩短产品*载下**的时间、增加新功能让用户使用起来更方便等，最终在后发的情况下 打败了 ICQ，联众，MSN，米聊等一众竞争对手。

1.1 艰难的萌芽阶段：解决了用户问题的产品才是好产品

极致，需要永远把用户体验放在第一位。

腾讯的源头产品是即时通讯，产品功能的领先是产品受欢迎的主要原因。1996 年 即时通讯的始祖 ICQ 诞生，1998 年底，确定国内市场成熟前提下，马化腾和几位 创始人决定开发一款国内即时通讯软件，此时国内已经有一些汉化 ICQ 软件，但使 用度不高，1999 年 2 月，QQ（原名 OICQ，后文简称 QQ）问世，2000 年这款软 件已经成为国内霸主，创始团队的执行力可见一斑。

在之后的至少五年里，QQ 一直危机起伏，但 QQ 一直坚持一件事：解决用户痛点， 让产品更好用，小步快跑，试错迭代，真正的好产品总能笑到最后：

研发伊始的本土化创新。QQ 研发伊始对比 ICQ 率先实现了两个功能创新：第一个 创新缩小了软件大小到 220kb，用户*载下**时长从几十分钟缩短到 5 分钟；第二个创 新解决了关键的内容和朋友列表的存储问题，在网吧上网为主流的年代，让好友关 系随着账号走而不受硬件影响，以此击败同期对手。

以 MSN、ICQ 为代表的国外竞争对手冲击。

 2004 年 MSN 进入中国，最终退出主要是因为产品功能上的懒惰与滞后：包括群 聊天功能滞后（QQ2002 年首发 VS MSN2006 年）、离线消息滞后（2005 年提 出 2008 年总部才批准）及大文件传输速度明显更慢等；此外，MSN 全球统一开 发模式下遇到区域本土化困难，市场和研发分裂管理，研发和中国市场需求沟通 不及时，变现传导探索上不通畅，网络也不稳定。2012 年，MSN 仅 4500 万用 户，而 QQ 有 6 亿。

 ICQ 同年进入大举进军中国市场，但晚于 MSN。ICQ 虽为始祖，1998 年被美国 在线收购后一直未能得到重视（那时国际市场的必争之地在门户网站），内建了 搜索功能反而使软件变得臃肿，加上不太受欢迎的广告栏，产品本身在海外就逐 渐落后于 MSN 和 Skype。由于没有中文版，90 年代末 QQ 出现前，中国市场都 由其他汉化软件占领，但这些软件也并未真正重视即时通讯这样一个非盈利项目， 功能上均存在瑕疵。

以网易、雅虎、新浪为代表的国内竞争对手围剿。2002 年末，以网易为代表的国 内竞争对手陆续推出自己的即时通讯工具围剿 QQ，甚至互相导流。这些工具中加 入网络电话功能，引来国内通信运营商对互联网公司的政策管制，所有电信梦网类 合作项目关闭，除腾讯外的所有互联网大厂基本在这次整顿中退出（无利可图）， 腾讯 2003 年开始效仿韩国开发出 QQ 秀、黄钻等虚拟增值服务来变现。2005 年Q1，互联网增值服务的营收规模已经超过了电信增值服务。

以移动为代表的通信运营商强制互联。2000-2005 年，腾讯 90%以上收入来自中国 移动。2004 年下半年，移动提出调高自己在无线增值服务上的分成比例，这块业 务占比过高且通道资源掌握在移动手中，腾讯只能妥协。2006 强制产品合并、互 通互联，这次触及到用户根基，腾讯的选择是拒绝妥协，QQ 业务完全剥离，彻底 摆脱对移动的入口依赖。

因此，究竟是什么让腾讯拥有现在难以颠覆的顶级流量？我们认为至少有三点：

 将产品做到极致的基因，通过不断创新优化带来更好的用户体验，案例不胜枚举；

 国内外竞争对手在产品功能上的懒惰或失误；

 好的产品吸引足够多的用户，因此在迷茫期和困难期依然选择坚持。

1.2 大树是如何长成的：以流量为入口多领域开枝散叶

中国互联网起步晚于美国，2006 年起中国互联网用户数开始加速腾飞，QQ 逐渐在 即时通讯领域站稳脚跟，以此为流量入口，借助用户增长红利，在娱乐、游戏、电 商、搜索等领域持续推出优质新产品，以抢夺用户的需求（而非迎合）。

2004 年，随着 Myspce（博客）和 Facebook 的出现，全球社交网络意识觉醒，SNS 产品开始爆发。2007 年 Facebook 宣布向所有开发者开放 API，以开放快速换取平 台内应用程序的繁荣，国内的 SNS 社区也开始效仿，企图追求野蛮生长。

2005 年开始，腾讯推出 QQ 空间和 QQ 音乐，通过升级黄钻、绿钻、红钻会员特 权服务体系以完成变现，一半以上的用户为了QQ音乐的背景音乐充值绿钻。同年， 51 网全面模仿 QQ 空间，在网吧埋点宣传竞争、开发外挂软件直接对 QQ 后台进行干扰，但最终败于过度开放、急于逐利（一次性接入过多游戏以至于管理失控） 和管理层波动。

这一阶段，腾讯的开枝散叶仍具有系统内部封闭性，并没有全面开放平台，主要是 因为：

 全球角度看：与 Facebook 的全球开放战略不同，这一阶段，腾讯面临的主要还 是国内对手的竞争，无需参与全球化开放。

 国内角度看：腾讯本身就是市场上最优秀的产品开发者之一，应用程序赛道的开 放可能是机遇，但不会带来决定性的增长（因为腾讯自己也会开发产品），此外 还会面临挑战（51 的案例是最好的说明）。2005 年，QQ 活跃用户数 2 亿，中国 人口数 13 亿，虽然尚未形成绝对用户优势，但已成为国内用户数最大、市值领 先的流量领导者。

 盈利模式上：Facebook 最开始追求的是公开信息流通带来的广告曝光收益，而 腾讯起步于用户增值服务，并非广告。

 底层设计上：Facebook 起步于开放型社区，好友关系公开化，但 QQ 的好友链 相对更为封闭，开放违背好友关系链逻辑。

细分领域的产业培育既是开枝散叶，枝干自我强大后也会产生“光合作用”，打通 主干的“信息流和用户流”，对腾讯这课大树反哺。

多元化布局的结果是：2005-2010 年（微信诞生前），腾讯收入主要依靠增值业务 （互联网增值为主）和广告（占比 10%以内），CAGR 分别达 70%和 66%，变现 模式得到验证。

1.3 从大树到森林：以微信为核心的开放生态

2011 年，微信问世，同时腾讯宣布公司级平台开放战略，开放包括两层：

一是生态开放：2011 的合作伙伴大会上，腾讯提出要从 “一站式在线生活平台” 转变为互联网生态的价值引领者。腾讯提供的是全方位的平台而非简单的入口或流 量，具体包括：

 基础能力：流量连接、帐号互联、丰富的开发 API；

 营销能力：帮开发者触达更多用户；

 商业化能力：提供虚拟支付体系、广点通广告联盟；

 关注合作伙伴培养与成长：包括腾讯公开课、开放平台白皮书、 “互联网创新 创业大赛”和“腾讯合作伙伴大会”。

二是资本开放：腾讯管理层一致认为，资本也是腾讯核心能力之一。2010 年以来， 围绕自身核心单元，腾讯多领域进行投资（联营不控制保证自由度）形成产业结盟 关系，重点领域为游戏、内容、企业服务和生活服务（过去 10 年基本占比一半以 上）。

2010 年以后，腾讯不断调整组织架构以适应业务开展，我们以腾讯的组织架构变 革为划分原则，将开放的腾讯分为三个发展阶段：

 2010-2012 年：用户积累阶段。围绕社交、游戏、娱乐三大领域布局并站稳脚跟， 2012 年 518 变革，公司组织架构升级为事业群制。

 2013-2018 年：商业变现阶段。2013 年公司战略是“连接一切”，腾讯深耕 2C 业务并完成商业变现，同时拓展云计算、金融科技等 2B 业务。 2018 年 930 变革， 七大事业群重组为六大，新成立云与智慧产业事业群（CSIG）、平台与内容事业 群（PCG），腾讯历史上第一次出现完全 2B 的大业务单元。

 2019-现在：消费互联网、产业互联网并进阶段。随着我国人口红利触顶，国家 政策陆续出台支持产业互联网加快发展，2B 业务应运释放增长空间，腾讯云+产 业互联是目前腾讯的战略方向，由汤道生带领 CSIG 事业部负责。

1.4 森林之后是更大的森林

1.4.1 Freemium 模式进一步渗透以提高消费互联网变现能力

消费互联网的第一层逻辑是 Freemium 模式，免费服务吸引用户，增值服务将部 分免费用户转化为收费用户，实现平台 C 端收入。微信作为中国最大的免费社交平 台，体系内用户向游戏、视频等领域转化，在增值服务点付费完成用户变现。截止 2019Q4，微信 MAU 达 11.65 亿，同比增速 6%，2018 年还保持 10%以上的增速 水平。2018 年中国互联网普及率为 60%，美国在 85%，微信的用户数仍有望保持 增长。

第二层逻辑在 B 端，除直接向用户收费外，互联网的用户和为它买单的客户不需要 是同一人，免费产品 C 端吸引流量，广告主和商家为流量买单，将传统的二维买卖 关系，升级为“2C+平台+2B”的三维立体关系。

而这个逻辑既适用于微信，也适用于微信中每一个商业体，当每个商业体都能有利 可图时，才能生长为一片森林。腾讯的消费互联网已经做到领先，主要有三种变现 方式：

 广告：广告主为广告投放和流量获取买单，腾讯直接收费或参与分成；

 线上商业与金融支付：商家为平台服务买单，包括交易和基础服务费等环节；

 企业服务：商家为其他技术解决方案买单。

1.4.2 产业互联网：森林的生产要素新动能

腾讯目标成为传统企业的数字化助手，具体定位是连接器、工具箱和生态建设者， 从生产要素端注入新动能。从中国经济发展角度分析，产业互联网承载着时代的重 任：

 随着互联网人口红利逐渐消逝、经济增长总体放缓，上游效率的提升将成为新的 动力；

 人工智能、大数据、云计算、物联网等等新技术的日趋成熟和进入商用阶段，提 供了技术基础；

 劳动力成本提高，机器的成本下降，传统行业的效率出现通过信息化提升的空间。

产业互联网是一个非常新的概念，目前还在探索阶段，服务提供者包括互联网龙头、通信运营商、软件公司和新兴科技企业等。工业互联网可以实现：

 融合：供给和需求精准匹配、产业跨界协同、生产要素端效率提高；

 产品升级：物理产品会实现从数字化>>软件化>>服务化的转型；

 人机协同：数据和算法融入企业决策，解放和提高生产力；

 系统互联：以连接器、工具箱、生态网覆盖各行各业。

我们认为，与消费互联网相比，产业互联网本质上的不同在于：

 服务同质性较低，初期标准化较难：由于传统企业信息化的程度和底层架构各异， 各个产业互联平台初始相对独立，很难以一个平台管理所有系统，服务商最开始 呈现分散化，而消费互联网基本围绕微信生态可以实现。标准化一定要在积累成 熟经验后才可形成。

 2B模式网络效应较低：传统2B行业作为用户的情况下，可公开传播的信息较少， 因此工业社交的信息传播频率远低于生活社交，网络价值实现难度较大，消费互 联网借助网络效应颠覆产业，但产业互联网更多是数据化助手。传统 2C 行业作 为用户的情况下，消费互联网和产业互联网的打通会是机遇，这个层面产业互联 网包裹消费互联网。

 产业互联网的出发点不是做大蛋糕：消费互联网连接商户和用户，让更多产品触 达更多人实现更多消费，本身就是做大市场的蛋糕。工业互联网的出发点更多是 提高效率，做好蛋糕，通过打破信息传导障碍实现产业升级。

 从生产要素层面的效率提升和向下传导，本质上更为彻底，最终将为所有人带来 更好的生活，包括更实惠的产品、更高效的服务、更便捷的交通等等。

2. 游戏：高 MAU +ARPU 稳定=世界龙头

腾讯目前是游戏产业的第一大世界龙头。相比海外公司，中国市场确实拥有更好的 土壤：

 2016-2019 年中国游戏市场增速领先全球，中国是全球最大的市场参与者，这一 趋势预计仍将继续；

 具体到细分领域，腾讯站在更快的手游赛道上，全球范围内手游增速高于游戏行 业整体水平，腾讯 2013 年开始依靠用户大数据布局手游赛道，踩准时代节奏；

 手游方面中国市场份额近四年始终维持第一且持续创新高，国人在手游上的人均 消费支出持续提高，需求旺盛，目前人均支出已超过欧洲地区，正在高速追赶日 美发达地区；

 国内对游戏产业的战略规划和政策扶持；

 中国市场用户“喜新厌旧”，促进国内厂商不断提升研发能力。

后面我们会谈到，腾讯通过品类战略+后发优势+流量壁垒+娱乐*游戏性**布局，把握 住了国内游戏市场的这次盛世机遇。

2017-2019 年腾讯游戏板块收入分别为 1179 亿元/1284 亿元/1411 亿元， YOY 分 别为 41.8%/8.9%/9.9%，游戏收入占总收入比重分别为 50%/41%/37%，2017Q2 开始手游营收超过端游，过去三年手游增速明显领先端游。

2019 年 Q1-Q3 的游戏板块增速 6.6%，Q4 因 Supercell 的并表拉动全年收入增速 2pct 以内，扣除这一影响后全年实际增速预估为 7.9%。

2017-2019 年，腾讯手游业务占游戏业务比重从 53%提升到 66%。手游收入分别 为 628 /778 /937 亿元，YOY 分别为 63.5%/23.9%/20.4%，增速整体和全球市场同 步呈放缓趋势，但 2019Q2-Q4 增速回升至 26%/25%/37%，剔除 Q4 Supercell 并表影响后 Q4 实际增速为 24%，高于国内手游市场增速 15%。

2017-2019年端游收入分别为551/506/474亿元， YOY分别为23.2%/-8.2%/-6.3%， 增速持续维持负数，与全球游戏终端更替趋势一致，增速领先的手游一定是未来的 主战场。

腾讯游戏业务一直是公司的现金牛，游戏 2C 不存在账期，且背靠微信带来的强社 交天然壁垒，王者荣耀、和平精英游戏流水常年占据国际排行榜龙头。在世界 2010-2019F 游戏累计收入排行榜中，王者荣耀位居第 6，腾讯 2019Q4 开始并表 Supercell，旗下游戏《部落冲突》位居第 1。2020 年 1 月和 2 月，王者荣耀和和 平精英持续位居全球热门游戏收入排行 TOP 10。

2.1 中国游戏市场增速领先全球 手游升级全球主战场

全球游戏市场增速放缓，过去三年增速在 5%-15%之间波动，预计未来增速在 5%-10%。根据 Superdata，2019 年全球游戏市场总规模达 8,400 亿人民币，同比 增长 3.9%，2020 年预计全球游戏市场规模同比增长 4%。

中国市场增速领先全球。2016-2019 年，全球游戏市场规模同比增速分别为 6.9%/15.9%/5.8%/3.9%，而同时期中国游戏市场的增速分别为 24.6%/31.6%/6.6% （2018 年游戏版号暂停发放）/7.7%，三年增速均高于全球，除 2018 年外增速差 都在一倍或一倍以上。

游戏依附于硬件，硬件载体的技术方向决定着游戏未来的方向。根据使用终端主要 分为三种类型：移动游戏、PC 游戏和主机游戏。在手机和电脑已经普及的前提下， 游戏机存在较高硬件壁垒。

中国增速领先全球主要是因为站在更快的手游跑道上，中国市场更爱手游+网游， 而欧美更爱主机游戏。移动游戏市场在中国游戏市场中的占比高于 60%，而在美国 及欧盟地区，移动游戏市场的行业总占比尚不足 30%。

硬件技术的发展与游戏文化的繁荣轨迹交叉时间点不同是很大一部分原因。欧美地 区游戏兴起于上世纪 70-80 年代，当时电脑和智能手机尚未普及，欧美家庭使用电 视+游戏机的习惯和文化保留至今，主机游戏的内容更加丰富，可玩性更好，清晰 度更高，因此主机游戏仍占主流；中国游戏兴起于 2000 年以后，电脑和智能手机 开始普及，相比于主机游戏需要额外的成本采购配套硬件+软件，网游+手游成为更 多人的选择。另一方面，受限于经济发展水平，我国便宜的盗版游戏机机+游戏一 度横行，不利于主机游戏行业的正常发展。

手游占比过去几年中增幅明显，手游升级全球主战场。2016-2019 年，全球移动游 戏市场增速领先全市场。移动游戏的占比从2015年的34%上升到2018年的45%。 2019 年全球手游市场增速回暖（从 9.6%到 15%），发达地区（尤其是美国、欧盟 地区）的移动游戏市场拥有在短期内高速增长的潜力，是未来值得关注的潜力市场， 游戏出海提振收入可期。

未来，随着 5G、云服务等技术的不断发展，PC 电脑在硬件性能上的不可替代性将 被进一步削弱，移动设备有望在一定程度上替代 PC 电脑目前在硬核网络游戏市场中的霸主地位。根据艾瑞预测，到 2021 年，全球移动游戏市场总份额将占据整体 游戏市场的 50%以上，2020 年将会有近 5000 亿元的市场份额。

同时，云游戏将进一步助力移动游戏成为主流。随着云计算的普及和云游戏技术的 发展，游戏并非在手机等轻型设备上运转，而是在游戏公司的服务器里进行存储、 运算，然后把相应的画面以视频的形式传输到玩家的设备上，玩家可以在机能相对 有限的轻端设备（如手机、iPad 等）上游玩高品质游戏。出于便捷和性能考虑，智 能手机不可或缺，但 PC 和游戏机未必。一方面，这减少了游戏团队的创业壁垒， 另一方面，确实可以多方面提高玩家体验。

2.2 全球游戏市场集中度进一步提高

腾讯目前是全球最大的游戏厂商，全球游戏行业集中度进一步提高。根据 NewZoo 数据，腾讯 2016年占全球市场份额的11.9%， 2018年这一比重提升至 15.9%。 2016年全球 Top 10 厂商的市场份额在 55.3%，2018 年提升到 68.4%。中部和尾部厂商 的市场份额持续被龙头厂商挤压，除 EA 以外，2018 年 TOP 10 厂商格局基本无动 摇，且每家的市场份额都相对 2016 年有所提高，中国本土政策扶持下，腾讯游戏 的持续扩张可期。

目前，中国已经是世界上最大的游戏市场。2018 年，中国游戏市场规模达 2510 亿元，占全球市场规模的 31%，美国、欧盟及日本分别占 23%、18%及 12%。

国内市场头部效应更加明显，十大上市游戏厂商占据国内市场约 80%的份额，其 中仅腾讯、网易两家达到百亿收入水平，二者分别占据国内市场 51%、 16%的份额。

根据 App Annie 公布的 2010-2019 年中国*载下**量及收入最高的移动游戏 Top10，腾 讯占 6 席，网易占 4 席，王者荣耀登顶。

2.3 中国手游市场份额再创新高 国人消费水平增速明显

移动游戏中国市场份额创新高（37%），规模增速一度领先全球（2019 年与全球水 平持平在 15%），亦领先中国整体游戏市场。中国在移动游戏中的份额，从 2015 年的 24%提升到 2018 年的 37%，相比之下，美国从 20%下降到 18%，欧盟从 22% 下降到13%，日本从21%下降到17%。 2015-2018年，中国移动游戏市场规模CAGR 为 40%，同期美国、欧盟、日本分别为 18%、0%、13%。

人均年度移动游戏支出上，中国地区的增速也是最明显的。2015-2018 年，中国人 均移动游戏支出 CAGR 为 40%，同期美国、欧盟、日本分别为 17%、0%、14%。 2018 年，各国人均游戏支出，日本（517 元人民币）>美国（208 元人民币）>中 国（99 元人民币）>欧盟（92 元人民币）。

如果仅考虑游戏用户，根据 NewZoo 数据，日本（171 美元，折 1197 元人民币）> 美国（65 美元，折 455 元人民币）>中国（33 美元，折 231 元人民币）。

人均年度移动游戏支出/GDP 来看，中国用户付费能力持续提高。2015 年，估算中 国人均移动游戏年度支出 36 元，占 2015 年人均 GDP 的比重为 0.65‰，仅次于日 本的 1.46‰。中国人均移动游戏年度支出 99 元，占 2010 年人均 GDP 的比重为 1.45‰，仅次于日本的 1.88‰。

国内具体到付费人群，学生*党**、中年白领、年轻职场人是付费率最高的三个群体。 根据极光大数据调研结果，这三个群体的付费率分分别达到 79.5%、72.2%、56.0%。 这三个群体的付费习惯具备一定延续性，学生*党**>>年轻职场人>>中年白领是人生 的三大阶段，学生毕业后成为年轻职场人，收入自给自足，相对付费意愿减少；但 随着年龄和收入的增长，年轻职场人成为中年白领后，付费意愿和付费程度都会相 对提高，综合来看，这三类人群会持续存在并随着年岁增长进阶性转化。

2.4 国内政策扶持偏向产业龙头（略）

2.5 中国市场“喜新厌旧”促进国内厂商研发能力不断提升

游戏行业的发展离不开国家的文化和用户习惯，中国玩家明显更爱新游戏，倒逼国 内游戏厂商持续提高研发新游戏的能力，因此更容易诞生出足以称霸全球游戏市场 的头部公司。

2018 年，各市场流水 TOP50 移动游戏中，中国玩家在 2018 年新推出的游戏上花 费的时间占到 34%，而美国、日本、俄罗斯、巴西、印度仅占 2%、4%、8%、10% 和 6%。美国玩家在 2015 年以前（含 2015 年）新推出的游戏上花费的时间占到 58%，而中国玩家这一比重仅 21%。

2.6 时势造英雄：腾讯游戏的崛起之路

我们总结了腾讯游戏的发展史，认为这几个方面对腾讯游戏的崛起至关重要：

 硬件载体的逐渐成熟：最初的《凯旋》尽管制作精良，但满足运行的硬件设备未 能成熟，产品无法得到良好用户体验，最终沉寂；

 品类学习与后发优势：借鉴成熟市场和成功游戏的经验，精选细分品类和游戏产 品确保领先；

 挑选好产品的能力：重视娱乐性而非竞技性，早期挑选大型代理游戏时，确保游 戏操作简单、易上手、能长期维系客户粘性的游戏，而不是挑选那些难度高、有 挑战性、有一定操作门槛的游戏；

 超级流量的壁垒：触屏智能手机的出现引爆手游，手游本身具备社交功能，腾讯 的好友关系是最核心的引流渠道；

 文化融合意识：先向文化相近的韩国学习，再向美国学习，同时投资成熟市场的 社交软件，以大数据技术提前预判游戏产业的爆发点；

 对游戏体验的极致测试和持续改良；

 不把鸡蛋放在一个篮子里，产品类别上广撒网。

2.6.1 精选细分品类确保领先

腾讯游戏副总裁马晓轶在 2017 年的一次演讲中提到， 2007 年腾讯准备进军游戏市 场，思考的一个关键问题就是：市场的切入点在何处？马晓轶的团队认为：全世界 的用户本性是一样的，应该对照国际成熟市场品类，寻找国内空缺的品类机会。依 托于成熟市场的成功经验，切入空缺品类后腾讯在庞大的社交体系内配套深度运营， 确保细分品类中的领先地位。

腾讯最开始是模仿+代理的模式，注重游戏的娱乐性而非竞技性，选择对用户更友 好的游戏以匹配自身流量，往往能打造市场爆款：

 射击领域：07 年以前市场上成熟的射击游戏是 CS，但操作难度巨大，精准度要 求高、枪支后坐力大，爆头体验感较差；07 年韩国 Smile Gate 推出穿越火线， 较 CS 相比操作更容易，用户更能获得愉悦感和成就感。腾讯 08 年开始代理穿 越火线并大获成功，直到现在穿越火线手游版月活都达到 4000-5000 万。

 M OBA 领域：2010 年前后 MOBA 游戏有 DOTA 和英雄联盟，DOTA 于 2006 年由暴雪推出，也是同样的操作难度大、对用户水平要求高、上中下辅刺没有严 格分工（要求用户尽可能全能），同时地图也更大，一局可能要 40 分钟-1 小时； 2009 年 Riot Games 推出英雄联盟，操作更容易、分工更明确、地图更小，一局 只要 20-30 分钟左右。腾讯 11 年开始代理英雄联盟。

2.6.2 社交软件构建高用户壁垒 轻易收割成熟市场

社交软件微信和 QQ 为游戏积累了大量潜在游戏用户，朋友推荐+社交系统推送新 游戏成为高效、低成本的营销手段。腾讯一直专注于免费游戏，所有用户参与游戏 不需付费（即不付费不影响游戏公平性），对比各种百元进口游戏可以快速收获流 量。付费环节设置在用户沉浸游戏之后，比如你想要好看的皮肤和限量英雄，可以 选择性买单，但不买装备和皮肤不会实质性影响游戏体验和结果。

腾讯旗下游戏的账号管理方面非常方便，用 QQ 微信即可登录，不需要额外对账号 进行管理。游戏选择上都是走代理+模仿+精品化的路线，游戏研发或代理路线偏向 操作较为容易、易上手的多人同时在线游戏（与朋友一起玩），客户粘性高，还通 过互动提高游戏粘性，比如皮肤、道具设计大赛。

很多游戏品类的发行并不是国内首发，但腾讯产品出击后基本都会在流量上给对手 造成巨大冲击。微信或者QQ的好友关系进一步持续绑定用户行为，形成用户粘性， 最终用户量的差距可能在十倍、百倍：

 2005 年，久游代理发行劲舞团，在市场上轰动一时；

 2008 年腾讯推出类似产品 QQ 炫舞，当年就基本取代劲舞团，截止 2019 年末， 这款历时 12 年的老游戏仍有 282 万月活，而劲舞团仅 7 万；

 2017 年末，网易发行射击类游戏荒野行动，腾讯 2018 年初开始测试对标产品绝 地求生（改版后为和平精英），两个月内即完成用户数反超，截止 2019 年末和平 精英月活在 1 亿以上，而荒野行动月活仅 1281 万。

2.7 腾讯游戏为什么仍值得期待？（略，详见报告原文）

作为世界龙头，腾讯的长期竞争优势在于远超对手的 MAU+低 ARPU 值，这是商 业模式上的优势，优秀的商业模式是最难被击败的。MAU 下滑代表着用户流失， 相比 ARPU 的提高，MAU 的稳定显得更加重要。因此我们对互联网公司的选择优 先排序是：

 最优：MAU 提高+ARPU 提高（持续引流+深度变现）；

 其次：MAU 提高+ARPU 稳定（持续引流+稳定变现）；

 再其次：MAU 提高+ARPU 下降（持续引流+变现能力下降）；

 最后：MAU 稳定+ ARPU 提高（收割老用户）。

腾讯目前是第二种，网易是第三种。从企业生命周期角度，从第一种往第四种转化 容易，但是从四种往第一种转化逆向空间窄，受限程度更大。

2.7.1 细水长流：手游 ARPU 仍有巨大空间

2.7.2 游戏出海是业绩新增长点

2.7.3 游戏版号审批趋严 加速行业落后产能清退

2.7.4 游戏本身是一种文化输出而并不仅仅是印钞机

……

3. 数字内容：付费是大势所趋

数字内容业务增速可观且可期。数字内容主要包括视频订购（会员费）、直播服务 （打赏）、音乐订购（会员费）及网络文学等领域的付费收入，2017-2019 年数字 内容业务收入分别是 361/482/589 亿元，增速分别是 46.3%/33.7%/22.1%，2019 年数字内容服务收入占总收入的 16%，过去四年占比稳定，业务增速与公司营收整 体增速相匹配。

3.1 在线视频

在线视频 APP 是全球最能赚钱的 APP，腾讯视频是中国最能赚钱的 APP 之一。 根据 APP Annie，2018 年全球收入排名前五位的移动应用中，有三项属于视频类， 其中美国的 Netflix 排名第一，中国的腾讯视频和爱奇艺分别位列第三和第四，目 前国内各主流厂商收费标准基本统一，竞争焦点集中在内容制作和渠道宣传，而非 用户订阅价格。

国内来看，爱奇艺、腾讯视频、优酷视频位列第一梯队，市场渗透率合计 80%；芒 果 TV、哔哩哔哩位列第二梯队，市场渗透率合计 9%。整个行业收费水平基本统一 在 20 元/月、连续包月 15 元/月、连续包季 45 元/季，小平台为了抢夺长期客户， 在包年收费上稍微更加优惠。

3.1.1 在线视频为什么赚钱？

主要是两点：

一、 在线视频 APP 的渗透率高+付费比例较高，付费用户庞大。

在线视频的渗透率在泛娱乐细分行业中排名第二，渗透率接近 75%。腾讯视频和爱 奇艺 2019Q4 的 MAU 都在 5 亿以上（Analysys 数据口径），付费用户都在 1 亿以 上。

根据极光大数据 2019 年 6 月对 20-50 岁消费主力人群的调研，各种休闲娱乐 APP 中，在线视频、在线阅读的付费用户比例最高（20%+），其次是手游、音乐和短视 频，直播类付费用户比例最低。从单用户年付费金额来看，网络直播、手游、网络 电视最高，其次是在线阅读、在线视频和短视频，音乐和动漫平台最低。

二、对照国际经验，ARPPU 可以在不拉低付费用户数的基础上持续稳定增长。

ARPPU，指每付费用户收入，与 ARPU 的区别是，ARPU 分母是活跃用户（适用 于游戏、广告等行业），范围大于 ARPPU 的分母付费用户（适用于音乐、视频、 直播等内容行业）。

随着版权意识的崛起，内容付费是大势所趋，不付费基本无法享受平台的新增内容， 包括电影、电视剧、综艺等，这些产品周期较长，要求用户持续支付会员费，而 2-3 月的追剧周期，将有助于用户形成消费习惯；此外，一些经典内容也只限会员可看。 因此，消费者越来越愿意付费且普遍对涨价不敏感。

借鉴 Netflix 的发展路线，从四次涨价经验（每次 1-3 美元/月）看，收费标准小幅 提高并不会拉低付费会员数，甚至会刺激短期收入快速提高：

 2014Q2、2015Q4、2017Q4、2019Q1 涨价后，当季付费用户数都保持 2%-3% 正增长，且增速并无明显下降；

 公司收入除当季反弹外，在下一季都维持住一定增速，甚至 2017、2019 年的两 次涨价，公司下一季收入环比增速在 11%-12%，远高于平常 5%的增速。

除了 Netflix，YouTube 也一直在涨价中，2013 年部分频道 3.99 美元/月，2015 年 推出收费会员制度 YoutubeRED：9.99 美元/月，2018 年 6 月 YouTube Premium 取代 YouTube Red 服务：11.99 美元/月。

随着四次涨价，Netflix 的 ARPPU 也在不断提升，估算国内厂商至少还有 24%的 涨价空间。不断提升是因为一些老用户享受提价保护政策，只在已采购服务到期后 才会以新价格标注继续付费。目前 Netflix 的 ARPPU 在 12.8 美元/月，国内厂商以 腾讯视频、爱奇艺为首，爱奇艺 ARPPU 在 11.3 元/人/月，仅美国水平的 1/8，但 美国人均 GDP 是中国的 6.4 倍，由此估算国内厂商至少还有 24%的涨价空间。

对比东南亚市场，2015 年成立的新加坡视频流媒体平台 HOOQ 在东南亚的售价为 3.7 美元/月，折人民币 26 元/月。总部位于马来西亚吉隆坡、有“东南亚 Netflix”之 称的 OTT 平台 Iflix 在东南亚的收费约 3 美元/月，折人民币 21 元/月，比国内市场 贵 5%-30%。

3.1.2 在线视频未来两大增长方向

借鉴国外经验，国内在线视频业务未来五年的两大增长方向：

一、 ARPPU 的提升

国内视频平台在 2011 年将包月会员定价为 20 元（连续包月 15 元），价格至今 8 年 没有变化过，但有各种付费政策和特殊活动进行变相提价：

 2017 年初，腾讯视频还支持 45 元 3 个月的一次性会员，2017 年 6 月涨价至 58 元/季；

 2019 年 12 月腾讯视频针对热播网剧《庆余年》在 VIP 抢先看 6 集的基础上，会 员可多花 50 元在更新时多看六集；

2019 年末，爱奇艺创始人龚宇公开表示正在酝酿涨价。预计在 10%以上。

二、订阅用户数的提升

腾讯和爱奇艺订阅用户数（即付费用户数，实际包括付费用户+试用用户，试用用 户占比 5%以内可忽略不考虑）持续增长，且量级基本相同，都刚刚超过 1 亿。

两家过去一年的季度复合增长率都在 5%，过去两年的季度复合增长率都在 8%， 假设 2020 年季度复合增长率在 4%，订阅用户数年化 2020 增速预计为 17%。

与美国对比，腾讯和爱奇艺的付费用户合计 2 亿，占中国总人口的 14.3%；Netflix 美国付费用户数 6766 万，占美国总人口的 20.7%。在国内收费低于美国标准 24% 的现况（前文所示已按人均 GDP 换算）下，保守估计腾讯和爱奇艺的付费用户短 期仍有 45%以上的增长空间。尽管出现短视频等新兴行业，但实际未真正抢夺在线 视频的用户时长。

付费率（付费用户数/MAU）到 2022 年还有 60%空间，对应 CAGR 预计在 17%。 根据艾瑞咨询预测，2022 年，在线视频付费率预计达到 40%，两家龙头的付费率一直在稳步提升，其中腾讯视频活跃用户的付费率（20%）略高于爱奇艺（18%） ， 不考虑两家用户的重合度，付费率增长空间还有 1 倍。考虑用户重合度的话，根据 Analysys，2019 年腾讯视频和爱奇艺的重合率达到 38.83%，则估算两家合并付费 率在 25%，空间为 60%，对应 CAGR 为 17%，与上一部分测算结果基本一致。

3.2 直播及音乐

2018 年初，国家版权局推动各大音乐平台陆续达成版权互授合作，受益于用户版 权意识及付费习惯的不断普及，国内对音乐、影视等线上内容消费的付费意愿逐渐 增强。

国际市场上，版权收费先行一步，Apple Music 自问世起就实行流媒体视频与流媒 体音乐的订阅服务，而 Spotify 在前期实行免费+付费的并行模式后也已经逐渐向全 付费模式倾斜，付费用户数量反而快速增长。

手握国内最大的音乐版权库，腾讯音乐在国内在线音乐平台的竞争中正占据着绝佳 的优势。2018 年末，腾讯音乐集团独立分拆上市，旗下公司主要包括 QQ 音乐、 酷我、酷狗及全民 K 歌，业务组成主要是社交娱乐服务（主要是直播虚拟道具售卖 收入）和在线音乐付费服务（音乐会员付费），2019 年，腾讯音乐收入 254 亿，其 中社交娱乐服务占比 72%， YOY 36% （2018 年 72%），在线音乐付费服务 YOY 29% （2018 年 79%）。数字内容板块总收入 589 亿，腾讯音乐占比 43%。

无论是音乐付费还是直播打赏，业务增长逻辑主要是：

一、版权意识崛起与粉丝经济

音乐付费：2019 年 3、4 月开始，部分主流歌手的歌曲只能付费收听完整部分，即 便付费后成功*载下**了，在下个月停止付费时也仍然无法收听，而之前的付费范围仅 限于新单曲、新专辑或者 VIP 特别曲库。

 作为第一个跟腾讯音乐签约所有歌曲的付费听的艺人，周杰伦的所有歌只能在腾 讯集团旗下产品收听，仅限会员， 2019Q2 腾讯音乐付费用户数大涨 9%，2019Q3 大涨 14%。

 全球数字专辑盛行趋势下，国内艺人也不例外，2019 年 9 月 16 日，周杰伦单曲 《说好不哭》在腾讯音乐旗下三大音乐平台上线，25 分钟后总销量超过 229 万， 由于在线同时付费人数过多，QQ 音乐的服务器一度出现宕机。

 蔡徐坤的数字专辑《YOUNG》在腾讯娱乐集团平台上销售超过 1200 万张，销售 额突破 6000 万元。

 与国外市场不同，为了鼓励粉丝重复购买来“冲榜”，平台允许一个账号进行多次购买行为；而在 iTunes 上，一个帐号只能购买一次。

直播打赏：主播 live 也是内容创作的一种，为喜欢的主播歌手刷礼物，与为偶像音 乐买单是一样的道理。

二、内容经济

腾讯音乐的曲库覆盖了 2019 年 90%以上影视 OST 版权,以及 2019 年所有头部综 艺节目的 OST 版权。此外，腾讯还推出创音乐人计划，QQ 音乐不仅成功推出了一 些抖音热门歌曲，比如《桥边姑娘》已经在平台获得超过 11 亿次*放播**，还成功通 过了 S 制造项目推动了永彬 Ryan.B 和 Uu 等“超新星”艺人的崛起。而这些抖音 热门歌曲，有一部分也进入了 QQ 音乐的付费曲库中。

三、直播业务受益于疫情

受疫情影响，很多音乐现场演出、线下音乐节目录制迁移至线上，通过直播等方式 触达用户，腾讯音乐 3 月推出了“线下录制+线上直播”的全景音乐现场 TME live， 作为一种线上演出付费模式，腾讯将其定义为一项集团长期业务，同时有利于补上 业务短期空缺。

APRRU 和付费率是最关键的两个指标。社交娱乐服务（直播）和在线娱乐服务（会 员）的 ARPPU 和付费率一直在稳步提升， 2019Q2 开始在线音乐付费率（5%） 超过社交娱乐付费率（4.6%），但直播的 ARPU（130 元/月/人）明显高于会员费（8.6 元/月/人）。QQ 音乐的会员费一直在 8 元/月，如果连续包月，价格在 7.6/月，连续 包年 88/年（7.3/月），ARPU 高于 8 元/月是因为需要额外付费的新数字专辑，一般 在 5-30 元/张不等。

2019 Q4 腾讯在线音乐付费率为 6.2%，根据腾讯招股书中披露，预计 2020 年中国 在线音乐服务付费率将达到 8%（29%空间）， 2021 年达到 13%（113%空间）， 2022 年达到 21.8%（2.5 倍空间），2023 达到 28.7%（3.6 倍空间）。

直播市场来看，根据比达咨询，国内直播市场增速将放缓至 13%，与在线视频为同 一增速级别。 2019 年腾讯直播市场增速 36%，与比达咨询预测国内市场增速一致， 因此我们预测这一部分业务腾讯 2020 年的增速在 13%。

3.3 数字内容业绩预测

爱奇艺 2019 年增值服务收入 207 亿（总收入扣除广告收入部分），估算腾讯视频 除广告外的收入为 200 亿，阅文集团 2019 年收入为 83 亿，在线视频+腾讯音乐+ 阅文集团合计估算 537 亿，基本占到数字内容板块收入的 91%。综前所述，通过 分部预测，估计 2020 年腾讯数字内容板块收入 719 亿，YOY 22.1%。

4. 网络广告：社交赋能，增长可期

网络广告是典型的“用户不是买单者”的商业模式，用户基本免费享受平台带来的 信息流，广告主为流量触达和转化买单。

2019 年腾讯网络广告收入 684 亿，YOY 17.7%（2018 年 43.6%）， 占总收入比为 18.6%（2108 年 18.1%） 。其中，社交广告占比不断提升，2017-2019 占比分别为 58%、68%、77%；媒体广告占比不断下降，2019 年收入增速首次转负。社交广 告，主要包括朋友圈、除腾讯新闻外的移动端新闻应用、微信公众号等 APP 的信 息流广告收入；媒体广告，主要包括腾讯视频+腾讯新闻的贴片广告+信息流广告收 入。

头部互联网公司一般由 DMP（数据管理平台）或者第三方专门负责广告投放业务， 腾讯有广点通（现名腾讯广告），抖音有巨量引擎，百度有阿拉丁。除统一的广告 投放管理平台外，腾讯、抖音等公司还会有专门销售 1v1 负责服务、方案沟通和签 约。

4.1 社交广告是未来的方向

广告行业整体向网络广告中的信息流+电商广告迁移。信息流广告是指出现在社交 媒体用户动态中的广告，国内像微信朋友圈、微博、抖音上的广告都属于信息流广 告，国外比如 Facebook、Twitter。按媒体形式来看，只有网络广告和户外广告（主 要包括楼宇电梯、交通枢纽、影院等场所的户外广告）呈正增长趋势，其中网络广 告仍在高速增长中，预计 2020 年增速仍在 27%的水平。

具体到网络广告的形式：

 信息流广告扩张迅猛，主要受益于各类社交软件的繁荣；

 电商广告维持占比；

 搜索广告、品牌图形广告、视频贴片广告占比萎缩，

腾讯的业务发展趋势与广告行业发展大趋势趋同。

从美国的广告发展情况来看，仍是社交广告逐渐占据市场主流，证明社交广告在全 球逐渐凸显重要性。美国 social media（社交广告）的占比 2019E 在 31%，对比 国内信息流广告 28%的占比，基本保持在同一重要度。

4.2 视频广告为何辉煌不再？

广告是为了营销，营销是为了让客户买单，对于一个平台而言，用户在平台花费的 时间是有限的，从平台角度考虑，单位时间内能让用户看到更多的广告，平台才能 有更多的广告收入。

以 CPM 计费方式的广告为例：

广告收入=日活跃用户数 DAU*每日人均浏览信息量*广告加载率 AD Load*每千人 曝光次数费用 CPM

广告平台的收入依靠 4 个因素：

 流量：即日活跃用户数 DAU，越高越好；

 每日人均信息浏览量：每个人每天能看到的信息越多越好，比如视频就是每天看 电影或者综艺的个数，朋友圈和微博就是每天刷的条数。信息呈现模式固定下来 后，用户时长的提高是主要刺激因素；

 广告加载率：这些信息中出现广告的频率越高，平台收入越高，但过高会影响用 户体验，因此需要控制加载率；

 每千人曝光次数费用 CPM：平台收费标准越高，收入越高，一般为了保证产品 体验严格限定低加载率的公司，收费水平会更高。

视频广告（指腾讯视频、爱奇艺等在线视频 APP，不包括短视频）和信息流广告 （包括短视频）在市场中份额差距扩大有两点原因：

一、 视频广告单位时间能呈现的广告有限

视频 APP 每日人均信息浏览量低。视频广告一般位于一部电影或一集电视剧的前 15s-60s，如果有会员所有广告可以无条件跳过，目前每位用户每天花费 60-100 分 钟看视频，约等于一部电影，或者 2-3 部电视剧的时间，可以呈现的广告数为 1 -3 条，经过我们调研，这远远低于其他社交平台每天呈现在用户面前的广告数。

这个规模很难再提高，在精彩的电影和剧集中插播广告，多数人都极为反感，其他 视频贴片广告，考虑到 APP 功能，也不会高频次在视频 APP 中呈现，因为一部剧 可以霸屏 2-3 个月，用户不需要每天在视频 APP 去“刷”新的信息，他们只需要 通过其他平台知道，什么电影好看，行为重点在于“看”。

社交平台和短视频则不同，每日人均信息浏览量较高。作为信息流平台，行为重点 在于“刷”，每条信息的单位时长极短，比如人每天看到几十条朋友圈也不会腻， 抖音一口气刷上百条，尽管除微信外，停留在社交或短视频 APP 的日均时长不足 1h，但可以“刷”出来的信息量级远超视频 APP，这也是短视频崛起的原因之一。

在相同的广告加载率下，社交和短视频平台每日人均信息浏览量级更大，广告收入 也越高，更能完成商业模式上的变现。

二、用户行为数据的不足不利于精准投放

一般用户越多，用户数据越多，对用户的投放越精准，广告商单次投放转化率高， 从而吸引更多广告商进行投放。每一次广告行为都会形成用户行为数据，越精准的 投放效益越好，越吸引广告商投放更多广告，用户点击和浏览等行为数据就会越多， 进而形成二次营销的良性循环，这个循环的起点重新回到用户层面。

视频 APP 本质上缺少用户行为数据基因。每日人均信息浏览量级上的劣势更深层 次的影响是用户行为数据的劣势。用户的行为重点不是操作（动态），而是看（静 止状态），但社交 APP 可以高频次点赞、评论、转发、分享，视频 APP 用户操作 空间小，比如看到好看的综艺，大家只会把想法以文字形式发布在社交平台，因此 视频平台本身获得的用户行为数据较少，很难根据现有数据取得较为完整的用户画 像，精准分析用户行为并完成精准投放，除非从其他渠道拿到用户更多维度的数据。

4.3 社交广告空间几何？

社交广告空间有几大要素：

 DAU：DAU 越高越好；

 加载率：过高会影响用户体验；

 单价：最重要是性价比。

腾讯社交广告是腾讯集团核心的广告业务单元。通过对微信、QQ 用户数据进行标 签化数据挖掘，以实现精准投放、人群拓展和智能出价等，目前主要实现平台是微 信朋友圈+小程序：

 账户预充模式。广告主想投放广告，需在申请账户并预充一定广告费用，一般在 万元级别，使用广告投放功能时自动从账户中扣除费用，单次支出一般也有最低 消费门槛限制。

 广告位相对紧张，广告商可以选择排期/竞价模式。排期是指提前预定未来目标人 群的广告展现机会，冻结账户对应广告金额，投放开始时间为未来 1~28 自然日， 投放持续时间为 12 小时以上，最终按照实际曝光情况结算广告费用。竞价模式， 类似于投标，价高者得标，最快当日可投放无需排期，投放持续时间除朋友圈在 6 小时以上外，公众号、小程序等为 12 小时以上。朋友圈广告的竞价价格会高出 排期 3-4 倍，公众号可能会高出 5-10 倍，小程序也会高出 5-10 倍。

 微信场景和广告形式更为丰富。朋友圈、公众号、小程序三大功能渗透社交、阅 读、娱乐、生活服务等多场景，广告形式除 banner 和视频外，还包括激励式广 告组件、公众号互选广告等。分成模式上，2019 年 6 月 1 日起，公众号原创文 章流量主按照原创文章单日广告收入流水的 70%比例分成，不设上限，优质文章 将会得到更多的收入。目前公众号在 30%，小程序在 30%-50%，与抖音达人 （30%）、微博大 V（30%）等业内平台水平基本相当。

 微信坚持无开屏广告。微信的开屏一直是一个人站在地球前面，每个人看到这个 场景都有不同的理解。对照抖音开屏广告一天最低 280 万的轮动单日价格，一年 365 天，每天 8 轮轮动的话，年收入预期在 80 亿以上，相当于腾讯 15%的社交广告业务增量。

为什么坚持无开屏广告？张小龙认为：“许多人花在家人和朋友的时间，可能还 没有微信多。如果微信是一个人的话，微信一定是你最好的朋友。微信开屏广告， 就相当于你跟最好的朋友见面，在他脸上贴一次广告，你要先撕下来才能跟他说 话，因此微信一直没有开屏广告。”这是腾讯对产品的坚持。

 广告售价严格区分投放地区，不同地区价格不等，广告投放系统接受以结果为导 向的智能出价。

4.3.1 微信朋友圈的广告空间

DAU 方面：微信的优势国内暂时无人可敌。2019H1，微信的 DAU 是抖音的 2.2 倍，是微博的 4.5 倍，是哔哩哔哩的 25 倍。

加载率方面：腾讯一直严格控制微信朋友圈的广告加载率以保证用户体验。根据我 们的调研，估算腾讯朋友圈的广告加载率最低，仅 1%，微博和抖音都在 10%，哔 哩哔哩在 7%。估算 2019 年腾讯朋友圈广告收入 370 亿，占腾讯社交收入的 70%， 是抖音信息流广告收入的一半。2015 年 1 月 21 日，朋友圈广告初次上线；2018 年 3 月，朋友圈广告第 2 条全量开放； 2019 年 5 月，朋友圈第 3 条广告全量开放， 但并不是每个人每天都可以看到 3 条广告；2019 年末，朋友圈第 4 条广告位开始 局部测试。一年内连续测试 2 条广告位，可以看出腾讯确实加快了广告位的开放速 度，部分用户已经一天可以看到 4 条由朋友圈官方推出的商家广告。

单价方面：由于限制加载率，朋友圈广告费用比竞争对手更贵。比如信息流广告的 CPM（按曝光量收费），朋友圈是 50-180 元/千次曝光，抖音是 20-30 元，头条是 10 元，微博是 5 元；CPC（按点击量收费）来看，微信朋友圈是 0.5 元/次点击起， 抖音是 0.8-1 元，头条是 0.2-0.3 元。从 CPM 和 CPC 的对比来看，侧面反映腾讯 对的曝光点击率较高，因此在 CPM 收费高于同行的情况下，CPC 反而低于同行。

收入增速预测：2019 年人均每日看到广告的数量平均在 2 条，如果这个指标随着 第 4 条广告位的开放升级到 3 条，那么腾讯的朋友圈广告收入将增加 50%，一年业 绩增量约 185-200 亿，这部分将使社交广告业务增加 35%-38%。

广告长期空间：和其他主流社交平台相比，朋友圈广告加载率还有 10 倍以上的空 间。Facebook 从 2017 年开始广告加载率触达瓶颈，之前广告加载率大约在 15%-20%，CFO David Wehner 表示，2017H1 开始广告加载率对收入的提升作用 将会不那么重要了，长期增长靠提高收费单价。

4.3.2 小程序广告处于加速发展期

2017 年初小程序功能发布，2018 年小程序开始开放小程序广告，2019 年 7 大超 级平台开通小程序功能，分别是：支付宝、360、抖音、百度、快应用、头条、QQ， 至此，互联网流量巨头基本入局小程序完毕。

去中心化+基于社交关系的裂变是微信小程序最重要的特征。

去中心化体现在用户掌握主动选择权。微信小程序有不同的公司提供非常多不同的 服务，但微信作为一个提供服务的平台，并不给这些服务提供一个特别中心化的流 量分发，而是让更有价值的服务自己浮现出来被用户找到。微信小程序入驻成本较 低，除原始开发成本外，年服务费一般在 2000 元以内，此外无其他成本。当然， 流量大的公司可以选择成为流量主接受广告订单，为广告主引流，此时微信作为广 告分发平台才会收取一定分成。因此，小程序主要变现方式还是广告等增值服务。

社交裂变体现在获客上，根据阿拉丁指数，2019 年微信小程序 33.8%的活跃用户 来自朋友分享。分享的 TOP 5 细分行业是工具、游戏、视频、旅游和网络购物。

收入增速预测：小程序的广告收入增速有望继续翻倍。小程序的爆发越来越使微信 成为超级 APP Store。2019 年小程序数量突破 300 万，DAU 突破 3.3 亿，人均使 用小程序 60+（对比 2019Q2 人均安装 APP 56 个），人均日使用次数、单日使用 时长分别增加 28.9%、80%。估算 2019 年广告收入为 46 亿，YOY 89%，占社交 广告的 9%。

2020 年小程序首要目标是帮助商家打造商业闭环，将从小程序的获客、留存和变 现三方面入手：

 获客方面：2020 将重点在小程序搜索发力，强化小程序页面内容展示、品牌搜 索服务，通过“本地搜”能力进一步缩短小程序搜索结果的曝光路径；发现方面： 将基于内容、社交关系、地理位置进行进一步强化。

 留存方面：小程序“订阅消息”能力让开发者可通过一次性及长期性订阅通知消 息，也初步满足了开发者拉回流的需求。对于剩下的强触达需求，小程序将探索 另外一种合理的长期订阅方式来解决。

 变现方面：微信还将持续输出新的广告能力，通过封面广告、自定义广告组件继 续加码小程序变现能力。

广告长期空间：综合来看，微信小程序作为市场内率先完成全面商业化的平台，将继续发挥去中心化+社交的优势，估计微信小程序 2019 广告收入在 46 亿。根据阿 拉丁指数预测，2019 年微信小程序广告市场在百亿（未分拆流量主和平台分成）， 2022 有望达到千亿规模，CAGR 超 100%。我们估算，2020 小程序广告收入有望 翻倍，达到百亿水平。

4.3.3 公众号广告及其他

收入增速预测：2019 年微信公开课 PRO 版微信广告分论坛公布， 2018 年前三季 度微信广告流量主累计分成超过 30 亿，估算全年在 40 亿，按 70%的分成比例， 折算广告规模在 57 亿，对应 2018 年微信公众号的广告收入为 17 亿。

根据微小宝数据和西瓜数据， 2020 年 2 月广告文章占总文章数的 11.4%，2019 年月均公众号触达人次在 1200 亿，一篇文章平均 1-2 个广告（取中位值 1.5），微 信分成比例30%，估算微信2019年公众号广告收入22亿，占社交广告收入的4%， 同比增长 30%，预期 2020 年该增速将维持。

综上，我们预计社交广告 2020 年增速在 50%。

社交广告部分的 ARPU 增速将持续，但将与网络广告市场增速同步放缓。2018 年 季度 ARPU均值为9.3 元/人/季，增速在 60%， 2019年为 11.6 元/人/季，增速25%。 受益于朋友圈开放第 4 条广告位、小程序作为 APP 替代性集合端口的不断扩张以 及 2019 年 6 月开始下调平台分成比例对创作者的激励作用，我们预测 2020 年 ARPU 值可以增加 38%，达到 16 元/人/季度。

4.4 疫情对广告行业的影响有限，网络广告有望突围

关于疫情对宏观经济以及广告行业的影响，我们认为广告和宏观经济有一定关联性， 因此短期广告行业会有波动，但从长期（比如三年 CAGR）的角度，影响不会太大， 甚至会出现新兴品类突围。03 年非典期间中国经济处于高速发展期，广告行业主 要以国营化为主，受到疫情冲击影响较小。08 年 Q3 金融危机爆发后，GDP 和第 三产业均受到重大冲击，但广告业 2010 年基本复苏完成，2011 -2012 年反弹式增 长，主要是因为网络广告带来的品类增长，而非是宏观经济带来的基本面推动。

由于依靠互联网传播，网络广告本身具备较强抗风险性，甚至因为其他广告形式萎 缩产生逆向增长的特质。中国在非典期间网络广告激增，增速远高于其他四类形式， 此情况延续至金融危机前夕；金融危机后的 2009 年 GDP 增速（现价）9.2%，第 三产业增速 13.1%，网络广告增速 22%，增速依旧领先其他形式 15pct 以上。

可以看到，互联网发展领先全球的美国，同样在金融危机期间网络广告增速减缓， 2010 年开始反弹。中美大趋势类似，但中国因互联网起步更晚，目前增速整体仍 远高于美国，市场空间仍巨大，抗风险能力更优。金融危机后一年美国出现负增长， 中国仍保持 22%的增速，从行业生命周期角度，不可剔除中国互联网爆发对网络广 告增长带来的影响。

在这次疫情中，我们认为在线广告本身不存在技术下行或其他形式替代的问题，萎 缩是因为市场需求的短期下降，包括现金流紧张下的广告预算下降，且仅限部分行 业。游戏、娱乐、智慧出行、电商、外卖、在线教育、在线会议等领域均因疫情而 受益，这些产业的需求增长会部分抵消掉其他产业的需求萎缩。如果需求回暖，该 投的广告还是会回到平台上来，甚至会出现报复性反弹。

此外，4 月 7 日，百度 APP 推荐频道、图片频道、视频频道、财经频道、科技频道 自 4 月 8 日上午 9 时起因违规被强制暂停更新，开展深入整改，预计广告业务会受 到一定冲击，这部分业务收入将有望流向腾讯、阿里、头条等竞争对手。

5. 金融科技与企业服务：战略突破与转型

金融科技与企业服务板块承担着腾讯向 2B 端产业互联网转型的战略任务。

2019 年，腾讯金融科技与企业服务及其他收入 1089 亿，YOY 40%，目前占总收 入比重 29%，增长主要受金融科技支付交易量及云计算服务推动，这一部分的毛利 率也在逐步提高，2016-2019 年毛利率分别为 16%、22%、24%、27%，对公司毛 利的贡献持续增长，2016-2019 年分别为 3%、8%、13%、17%。2019Q1 开始金 融科技与企业服务分部单独披露。

5.1 金融科技

中国移动支付市场规模领先全球。根据 GSMA 统计及预测，2019 间全球移动支付 规模已达 4.24 万亿美元，到 2025 年， CAGR 预计为 2.4%。2019 年在全球范围内， 亚太地区（不包含大中华区）占比较大，达到 36.79%，大中华区达到 12.97%。在 未来六年，大中华区增速最快，CAGR 将达到 4.6%，规模预计将达到 7200 亿美 元，占全球份额 14.69%。

我国第三方支付交易规模近十年增长迅猛且移动支付逐渐占据主导。从 2011 年， 我国第三方支付交易规模仅为 2.3 万亿元至 2018 年已达到 219.6 亿万元。得益于 移动支付的便捷性和移动端支付的优惠费率政策，用户逐渐从 PC 端迁移到移动端， 移动支付 2015 年首次超过了互联网支付，目前移动支付规模占比为 87%。2019 Q2 和 2019Q3，互联网支付环比增长-4.5%和-3.2%，而移动支付增速也放缓，从快速 增长过渡到平稳发展阶段，2018 年移动支付全年增速 58%，2019Q1-Q3 在 15% 左右。

移动支付交易规模占比中，支付宝和微信支付基本二分天下，格局稳定难以有新方式*局破**。2018 年支付宝规模占比 54.3%，微信支付占比 39.2%，2019Q3 支付宝 占比 54.5%，微信支付占比 39.5%，基本无变化。互联网支付交易规模分布较为分 散，2018 年支付宝、银联商务、微信支付三家巨头占比 63%，2019Q3 占比 68%， 有进一步占领剩余市场份额的趋势。

5.1.1 2C 端 Freemium 模式：高频业务免费+低频业务付费

由于微信的社交属性、个人交易+线下消费的常用场景以及低线城市的高渗透率， 财付通更偏向高频小额交易的特点。

社交功能使微信支付在红包、转账、手机充值领域凸显优势。2019Q3 Ipsos 数据 显示，微信主要的优势阵营是个人交易和线下消费，交易金额占比均为 48%，对比 支付宝分别是 39%和 41%。线下消费是小额交易的代表， 52%的交易笔数占据 33% 的交易规模。支付宝在线上消费类交易和金融类交易较财付通更有优势，尤其是金 融类交易，源于其在支付领域和电商及 O2O 模式的优势，且开展金融业务较早。

2019 年 4 月财付通和支付宝的用户渗透率分别为 92.4%和 72.1%，差距主要因为 在三线低级别城市的低渗透水平（仅 59.0%，而财付通高达 93.6%）。

这四大场景，产生手续费用的主要是个人类交易中的转账、信用卡还款以及金融类 交易。

个人交易层面：

 线下消费是财付通最大的优势模块，但基本免费使用。

 支付宝和财付通在其他个人交易的费率基本相同，支付宝优惠力度更高。支付宝 转账免费，提现免费额度为 2 万元；微信支付的转账也免费但仅限好友转账，资 金流通于零钱账户，体现免费额度仅 1000 元。信用卡还款方面，支付宝免费额 度为每人每月 2000 元，而财付通信用卡还款无免费额度（除非坚持参与定投计 划买入理财，每月 500 以上）。由于早期服务于电商，支付宝比财付通多了 PC 渠道支付。

金融类交易层面：

 微信理财与支付宝理财支付渠道的差距正在消失。支付宝购买理财资金一直全部 支持余额宝支付，微信 2020 年开始理财产品才陆续支持零钱通支付。早前购买 理财通产品时只支持用银行卡不支持零钱、零钱通和信用卡，接受到的转账全部 进入零钱，购买理财时必须先将零钱中的资金提现到银行卡并支付手续费，即对 购买理财变向收取手续费。2020 年开始部分产品陆续支持零钱通支付，扩大了 理财资金的支付渠道，对财付通本身是一种利好。

 无论是财付通还是支付宝，用户在买入部分理财产品如公募基金时可享受买入费 率一折优惠，甚至 0 手续费。

5.1.2 财付通具备财富管理市场领军优势

中国财富管理规模增速放缓，公募基金增速亮眼。2019 年财富管理规模为 129.7 万亿，同比下降 0.9%，主要受互联网金融强监管态势影响造成 P2P 大幅下滑及货 币基金规模的缩水。其中公募基金规模同比增长 6.5%到 13.5 万亿，由于购买容易 +回报高于定期理财，成为所有渠道中增速最快的财富管理方式。银行理财规模保 持在 32 万亿几乎无增长，是目前占比最高的财富管理方式。

同时，互联网理财用户使用率还有较大提升空间。截至 2019 年 6 月，我国互联网 理财用户规模 1.7 亿，同比几乎无增长，占网民整体人数的 19.9%，而网络支付人 数同比增长 11.3%。

理财风向从暴热遇冷转理性。从人均可支配收入角度看，用当年财富管理规模/（人 均可支配收入*总人口）计算理财热度指数，可以看出在互金政策的强制清退下， 2017-2019 年理财逐渐趋于理性，利好行业出清风险，鼓励投资者选择支付宝或理 财通等品牌值得信任、稳健、安全的互联网理财平台，摒弃仅以高收益为主要判断 标准的投资理念，同时进一步优化资产配置结构。

在观察社会财富累计和迁移过程中，我们发现：

中国贫富差距仍在扩大大，富人财富增长的速度远超平均水平。2008-2019E，高 净 值 人 群 个 人 持 有 的 可 投 资 资 产 CAGR （ 21.5% ） 高 于 非 高 净 值 人 群 CAGR(14.1%)7.4pct，社会总体 CAGR 为 16%。

资产大于 1 亿的高净值人群对可投资资产增长贡献最大。2008-2019E，高净值人 群中，资产>1 亿 的 人 群 可 投 资 资 产 CAGR 高 于 资 产 1 亿 以 下 人 群 CAGR18.4-18.6pct， 2018 年资产规模增长的 12 万亿中，3 万亿（25%）来自新 富人群，9 万亿（75%）来自富人变得更富。

新富人群（指首次成为高净值人群）仍是高净值人群成长的主力。假设不考虑有钱 人变穷，新富人群增长的数量远大于高净值人群三个梯度间的迁移， 2018年为例， 5 万人从资产 5000 万-1 亿增长为资产大于 1 亿，9 万人从 1000 万-5000 万，40 万人从非高净值人群晋升为高净值人群。

但如果考虑复合增长，高净值人群中，最富有的一群人无论是人数还是人均持有资 产均增长更快，甚至可以在 08 年金融危机之后完成社会财富重新分配。从人数角 度， 2008-2019E 各人群人数 CAGR 排序：资产>1 亿人群（31.3%） >资产 1000-5000 万（19.5%）>资产 5000-1 亿（16.4%）。从人均可投资资产规模角度，2008-2019E 各人群资产规模 CAGR 排序：资产>1 亿人群（3.1%）>资产 5000-1 亿（0.3%）> 资产 1000-5000 万（-2.1%）。

微信更有老龄用户基础，更大概率可为高净值人群提供理财服务。从微信的用户年 龄分布看，微信比支付宝更吸引 40 岁以上老龄群体，而 40 岁以上人群是高净值人 群的主力，这部分人群人均财富值更高，因此更大概率贡献大规模资金，有望成为 理财通的优势阵营。

从对接理财产品的品类来看，支付宝和财付通基本都对接了定期、活期、基金、保 险等，差异不大。不同的是支付宝某些品类更加全面：

 余额宝七日年化（2.0090%）低于理财通（2.3290%）。

 两家对接的保险产品形式不同：财付通对接的则是净值型养老保障管理产品，以 活期或者定期的方式投资，收益率和风险率均高于货币基金。支付宝除净值型养 老保障管理产品外，还对接医疗险、重疾险、养老险等传统保险产品。

 财付通对接的基金公司更少：2019 年收益率前 50 的基金公司中，理财通对接的 有 37 家，占比 74%，支付宝覆盖面更广，占比 100%。规模前 150 的基金公司 中，支付宝代销 145 家，占比 97%，理财通代销 66 家，占比 44%。

 支付宝还有黄金投资品类。

2019H1 理财通管理资金规模超 8000 亿元，较 2018 年末增长 33%，占中国财富 管理规模的0.6%（前值0.4%），结合 BCG对中国2019-2023年财富管理的 CAGR 预期为 10.6%、零钱通购买理财产品的渠道打通以及理财产品渠道的进一步拓展， 我们认为理财通财富管理规模 2020 有望增加 30%-40%。

个人小贷业务方面，2019 年微信开通了类似蚂蚁花呗的信用服务微信支付分，然 而用户若想卡通此项服务，需要先通过消费如使用共享充电宝，共享雨伞，酒店， 网约车等服务，以享受免押租借，先享后付等便利，比支付宝的蚂蚁花呗功能麻烦 许多。

5.1.3 2B 业务：服务费规模将持续提高

2B 业务主要是提供商户接入技术并收取服务费，支付宝和腾讯费率趋平，大部分 行业为 0.6%-1%，且都在网络游戏行业收取较高 1%的服务费，结算期大多数都为 T+1。受益于线下消费、小程序 GMV 的增加，商户接入与服务费将持续提高。

5.2 云计算：中国进入快速发展期，工业互联网时代已来

云计算本质上是一种计算存储资源共享服务，能在保证实时、安全的前提下，通过 弹性采购的方式最大程度减少计算存储资源的浪费。

5.2.1 国内云计算市场增速领先全球 IaaS 仍是增长最快的细分领域

全球公有云市场增速进入 20%以下的时代，IaaS 仍是增长最快的细分领域。 2018 年全球公有云市场规模达到 1363 亿美元，2019E 为 1653 亿美元， 2016 -2019E CAGR 为 24%，预计 2022 年规模将达到 2733 亿美元，未 来三年行业 CAGR 为 18%，其中 Iaas 细分领域增长最快，未来三年 CAGR 预计为 25%。

我国公有云市场未来三年预计保持 30-40%的增长，增速高于全球 10-20pct，政策 刺激效应明显：

 根据中国信通院发布的《2019 年云计算白皮书》， 2018 年我国云计算整体市场 规模达 963 亿元，增速 39.2%，高于全球增速水平约 10pct；

 受工信部 2018 年 8 月出台《推动企业上云实施指南（2018-2020 年）》对企业上 云刺激，国内公有云服务规模暴涨，增速出现反弹。2018 年公有云市场规模达 到 437 亿元，同比增长65%（前值56%），预计到 2022 年市场规模将达到 1731 亿元，CAGR 为 41%。

 和全球发展趋势趋同，IaaS 也是国内云计算增长最快的细分领域， 2016-2018 年预期市场规模增速分别为 108%、70%、82%，受政策刺激回升明显。

在相当长的时间内，私有云仍有它存在的理由。出于数据安全和绝对控制性考虑， 尽管公有云成本更低，但是政府部门、超级企业（如金融、保险行业）为了兼顾行 业、客户私隐，仍会拒绝将重要数据存放到公共网络上，故倾向于内部架设私有云 端网络。目前国内 2018 年，私有云市场规模达 525 亿元，同比增长 23.1%，预 计到 2022 年市场规模将达到 1172 亿元，CAGR 为 22%，目前国内私有云市场 占比在 50%以上，全球水平是 40%以下，随着越来越多的企业接受公有云，预计 2022 年能降到 40%以下的全球水平。

全球云计算市场份额集中度进一步提高，国内格局较为稳定，腾讯云市场份额提升 明显。2019 年全球云市场 TOP 3 亚马逊 AWS、微软 Azure、谷歌云市场份额为 55%，对比 2018 年的 51%进一步提升，阿里云的市场份额也从 4%提升到 5%。 亚洲市场而言，阿里云、亚马逊 AWS、微软 Azure 分列前三，占据 39%的市场份 额。国内市场基本较稳定，2019 年前三季度 BAT+亚马逊 AWS 占据市场 80%左右 的份额，2019Q4 亚马逊 AWS 跌出国内市场 TOP 3。尽管比阿里云要晚 3-4 年推 出服务，腾讯云增速依旧明显，市场份额从 2018 年的 10%左右提升到 2019Q4 的 18%。

对比国际和国内头部云计算厂商的收入增速，确实国内厂商增速更快，主要还是因 为国内云计算起步更晚及企业上云的政策刺激。2019 年腾讯云的增速为 87%，高 于阿里云（64%）和金山云（74%）。

5.2.2 政策端发力企业上云和工业互联网

2012 年以来，国家对云计算产业的政策陆续出台，前期政策主要重点在于全面普 及+培育有国际竞争力的骨干企业。2015 年开始陆续提出工业互联网概念，2017 年国务院关于《深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》提出， 到 2025 年，重点工业行业实现网络化制造。2018 年 8 月，工信部印发了《推动企 业上云实施指南（2018-2020 年）》，提出到 2020 年，目标云计算应用广泛普及， 全国新增上云企业 100 万家。2019 年工信部密集出台了针对工业互联网的多项落地性政策，工业互联网加速发展再次成为焦点，这也是腾讯目前的核心战略方向。

5.2.3 腾讯云 VS 阿里云

对比阿里云和腾讯云，阿里云起步较早，两家产品各有千秋：

 服务器数量：腾讯超百万，全球五家之一，国内唯一；

 价格与性价比：不同产品各有千秋，基础配置 1 核 1G、1 核 2G 价格差别不大， 但阿里性能更好，因此性价比更高；2 核 4G 阿里更贵，腾讯性价比更胜一筹；4 核 16G 阿里明显更贵，但性价比两家差不多。

 数据中心布局：阿里更广，数据中心也更密集。

 产品丰富度：阿里目前更全面，但腾讯有自己的绝对优势领域，比如游戏和应用。

2019 年，腾讯云收入 170 亿，付费用户规模突破 100 万，全网服务器超 100 万（全 球五家之一，不含阿里），带宽峰值突破 100T。

腾讯云计算已在多领域布局：

一、互联网领域：腾讯有绝对优势，国内超一半的游戏公司是腾讯云的客户。根据 IDC 报告，腾讯云在电商类公有云服务、视频云流量、游戏类公有云服务、社交资 讯类公有云服务、交通出行类公有云服务等领域的市场占有率均为第一。

二、金融领域：腾讯云相对擅长的领域。截至目前，腾讯云金融领域有 6000+客户， 包括 150 多家银行客户，四大国有银行中已经有 3 家和腾讯云进行合作。多个国字 头的证券、保险公司也使用了腾讯云服务。

三：政务云：单价高，需求大，确定性强，增速可期，必争之地。中国信息通信研 究院曾预测，至 2021 年政务云占比高达 43.8%。

 2019 年腾讯政务云项目合同金额共计 26 亿（占比 15%，仍有巨大提升空间） ， 同比增长 226.2%。

 共覆盖省级行政区28个，海外地区1个，项目数量共计151个，同比增长55.7%。 151 个项目中，共有 5 个“亿元大单”，其中腾讯联合数广中标的广东省政务项 目订单金额高达 10.45 亿元，成都市环城生态区生态修复综合项目排第二，金额 为 8.74 亿元。

 根据我们不完全统计，2020 年 1-3 月（含春节及受疫情影响延迟谈判）腾讯政 务云已中标订单金额超 7 亿，估算全年政务云订单金额至少 40 亿以上，增速在 54%+。

 疫情期间，腾讯云也与多地政府部门合作，疫情整体解决方案“微应急”，打通 微信小程序、腾讯海纳、企业微信等多个平台，具有综合政务功能。截至 2020 年 3 月 16 日，腾讯防疫健康码覆盖 9 亿人口，累计访问量达 80 亿，是服务用户 最多、增长速度最快的健康码。

四、其他领域：腾讯云于 2019 年在零售、医疗、教育、出行等领域拓展。零售领 域，2019 年，腾讯云服务 110+家零售品牌。出行领域，与宝马、广汽、长安、东 风、长城、吉利等车企深化合作，战略合作车企 28 家，连接了 300 多家生态服务 伙伴。教育领域，腾讯教育累计服务 400 多个省市教育局，9 万多家教育机构，服 务用户数超过 4 亿。

2019 年，腾讯云合作伙伴数量增长 40%，过去一年，腾讯云联合行业合作伙伴在 19 个行业共同打造了 100 多个解决方案，共同服务客户超过 20 万家。2019 年， 来自合作伙伴业务的收入在整个腾讯云占比达到了 30%。

6. 业绩预测与估值

6.1.1 关键假设与业绩预测

手游：2018、2019 年腾讯主要游戏 MAU 分别增长 30%、17%，2020 多个爆款新 游戏预期年内上线及游戏进一步出海，预计2020年主要游戏MAU增长15%， ARPU 继续维持历史稳定水平，Supercell 的并表每年为公司带来 100 亿元以上的收入。

端游：过去三年增速分别为 23%、-8%、-6%，预计未来三年增速在-5%。

腾讯视频：腾讯视频与爱奇艺 2019 年付费用户的季度复合增长率都在 5%，过去 两年的季度复合增长率都在 8%，假设 2020 年季度复合增长率在 4%，订阅用户数 年化增速预计为 17%，会员涨价预期带动 ARPPU 增长 10%。

腾讯音乐：付费用户数的增长仍是音乐付费收入增长的主要驱动因素，2020 年付 费用户数增速预期在 29%，ARPPU 预计不增长；直播增速与市场平均增速保持一 致在 13%。

网络广告：朋友圈 DAU 增加 5%，2019 年人均每日看到广告的数量平均在 2 条， 2020 年随着第 4 条广告位的开放升级到 3 条，受宏观经济影响，CPM 收费标准不 提高； 2020 小程序 DAU 从 3.3 亿提高到 4.5 亿，人均日使用次数维持 2019 年 30% 的增速，广告投放比例不变，CPM 不提高；公众号预计维持 2019 年增速。

金融科技：考虑财富管理规模增长和微信支付接入商户服务数量的增加，预计金融 科技收入增速在 30%。

云计算：综合全球行业增速、国内行业增速、腾讯云历史增速和在手订单增速，我 们预计 2020 年腾讯云收入增速在 40%-60%。

综合毛利率：未来三年分别为 43.3%、42.8%、42.5%。网络广告、金融科技、云 计算毛利率提升，增值服务毛利率按历史趋势下降。

投资收益：2020 腾讯控股全资子公司 Linen Investment Limited 向*牙虎**和欢聚集团 收购 16,523,819 股*牙虎** B 类普通股，总收购价约为 2.626 亿美元现金，腾讯成为 *牙虎**最大股东，投票权提高到 50.1%。原持股份额预期产生投资收益增量 40 亿左 右。

6.1.2 估值分析与投资建议

根据 DCF 绝对估值法，我们给出目标价 497.05 港元/股，预计年内增长空间 21%。 公司 2020-2022 年归母净利润为 1,119 亿/1,324 亿/1,549 亿元，EPS 为 11.71/13.86/16.21 元，当前股价对应 P/E 为 35X/29X/25X，维持“买入”评级。 同时，我们的市值量化回归模型也显示出至少 18%的增长空间。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：申港证券）

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