（报告出品方/作者：中信证券，徐涛、胡叶倩雯、梁楠）
公司概况：SiP 龙头强者恒强，传统 ODM/EMS 业务升级在望
历史沿革：四十载深耕电子制造服务赛道，SiP+ODM/EMS 双轮驱动
公司是 SiP 微小化业务与传统 ODM/EMS 业务并进的电子零部件龙头，积极布局通 讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线。公司成立于 2003 年，是全球最大半导体封测公司日月光半导体的控股孙公司，借助日月光平台成为全球 电子设计制造领导厂商，在 SiP 模块领域居行业领先地位，同时提供 D（MS）2 产品服 务：设计（Design）、生产制造（Manufacturing）、微小化（Miniaturization）、行业软硬 件解决方案（Solutions）以及物料采购、物流与维修服务（Services）。回溯公司发展历 史，主要可分为 3 个阶段：
——（1）1976-2011 年：公司及其前身进军车电类、通讯类、工业类、计算机及存 储类、消费电子类五大市场，完成 ODM/EMS 业务横向布局。公司的历史最早可追溯至 1976 年，原母公司（现为子公司）环隆电气于中国台湾成立，立足汽车电子市场，提供整流 器制造服务。1993 年，环隆电气进入无线通讯产业，提供无线通讯产品制造服务。2000 年，环隆电气通过提供 POS 产品和视讯产品制造服务进入工业类和消费电子类市场。 2001 年，环隆电气开始提供 SHD（工业手持装置）和伺服器制造服务。2003 年，公司 前身环旭有限成立，主要产品为无线网络设备（WP）、液晶面板控制板（VPD）和商用 及网络存储装置（Storage），同时为环隆电气代工制造智能手持终端设备（SHD）。 2009-2010 年间，公司通过收购环隆电气无线网络设备、液晶面板控制板、商用及网络 存储装置等业务完成资产重组和业务整合，解决了同业竞争问题。截至 2011 年，公司完 成车电类、通讯类、工业类、计算机及存储类、消费电子类五大类产品布局。
——（2）2012-2017 年：公司上市，此后深化业务纵向布局，SiP 业务绑定大客户 迭代成长。2012 年公司于 A 股上市，2014 年苹果推出 Apple Watch，公司借助此前为 iPhone、iPad 提供 WiFi 模组 SiP 产品的合作关系（起初凭借日月光的平台间接供货，后 以联合研发形式直接供货 A 客户），顺利切入 A 客户可穿戴设备 SiP 制造服务。2016 年， 环旭电子收购环隆电气 99%股权，将环隆电气旗下 SiP（微小化系统封装）的接单业务 完全整合进上市公司体内。
——（3）2018 年至今：加快全球化扩张并启动多项策略投资，SiP+ODM/EMS 双 轮驱动。2018 年以来，公司加快全球化扩张并启动多项策略投资，如与中科曙光在昆山 成立合资公司（2018 年 3 月）、投资 PHI Fund 汽车电子基金加快汽车电子产业布局和业 务拓展（2018 年 12 月）、参与新加坡上市公司万德国际私有化（2019 年 8 月完成）、收 购欧洲第二大 EMS 公司法国飞旭集团 100%股权（2019 年启动，2020 年 12 月完成。法 国飞旭主要提供工业类、汽车电子类、医疗类等多领域产品，目前公司正逐步加强与飞 旭在工厂、供应链、客户、财务等方面的协同）、在越南海防（2019 年 12 月）和惠州 （2019 年 1 月）投资建设新厂、与美律实业成立合资公司（2020 年 7 月）等。2021 年 3 月，公司发行可转债，为量产可穿戴设备 SiP 模组和升级 EMS 业务提供坚实基础。2021 年 7 月与 12 月，越南厂与惠州厂相继正式投产，截至 2022 年 3 月，公司生产销售 据点遍布亚非欧美四大洲，在数十个国家拥有 27 个生产据点，超过 190 条 SMT 生产线。
整体看，公司初期以 ODM/EMS 业务起步，近年来通过为国际大客户提供 SiP 服务 实现营收高速增长，我们估算公司 2021 年 SiP 业务营收占比达 60%+。展望未来，我们 预计公司仍将以 SiP 和 ODM/EMS 两大业务为主线稳步成长。其中，SiP 领域主要包括 通讯和消费电子两大业务，未来公司将积极拓展微小化模组的应用和市场，发展 SOM(System on Module)、SipSet 等模块化产品，在继续深化与 A 客户合作的同时重点 开发非 A 客户 SiP 业务，开发新成长动能。ODM/EMS 领域目前主要包括电脑及存储、 工业、汽车电子、医疗电子四大业务，预计未来公司将进一步强化电子封装制程、高密 度 SMT 制程和“EMS+”等多元制程服务能力，且积极与飞旭进行协同，完善全球化 EMS 业务布局，适应未来更多的属地化制造需求；同时公司将在汽车电子板块持续发力， 利用汽车电动化东风成长扩张。公司 2021 年营收规模 553.0 亿元，归母净利润 18.6 亿 元，均创历史新高，上市以来收入和归母净利润 CAGR 分别约为 17.3%/12.4%。
主营业务：五大类业务广泛布局，微小化模组贯穿始终
业务构成：围绕 SiP 与传统 ODM/EMS 两大技术布局五大类业务，2021 年公司通讯 /消费/工业/电脑及储存/汽车电子营收占比分别约 38%/34%/13%/9%/5%。公司拥有 SiP 及 ODM/EMS 两大能力，一方面，作为 SiP 微小化技术领导者，公司开展了通讯类与消 费电子类业务，未来将在工业类、汽车电子类产品领域拓展微小化技术的应用；另一方 面，作为全球知名 ODM/EMS 厂商（2020 年营收规模排名第 12 位），公司开展了工业类、 电脑及储存类和汽车电子类业务，2020 年 12 月，公司合并法国飞旭集团报表， ODM/EMS 品类新增医疗电子产品，但营收占比较低。从业务构成来看，公司 2021 年通 讯 / 消 费 / 工 业 / 电脑及储存 / 汽 车 电 子 等 五 类 主 要 业 务 营 收 占 比 分 别 为 38.36%/33.57%/13.16%/8.67%/ 4.71%，其中我们测算 SiP 业务合计占比超 60%。
——SiP 业务：主要应用于消费电子和通讯电子两大板块。公司 SiP 产品目前主要 应用于消费电子和通讯电子领域，涉及 WiFi 模组、UWB 模组、毫米波天线模组、指纹 辨识模组、智能穿戴用手表模组和耳机模组等系统级模组产品，未来公司将继续按照 “主动出击，先模组化，再微小化”的路径在 5G、互联网、人工智能、自动驾驶等领域 开发更多 SiP 需求。从业务模式上看，公司与母公司日月光均有布局 SiP 相关业务，但 二者在 SiP 业务上的擅长范围不同（如涉及半导体级的相关制程是日月光的业务范围， 涉及 SMT 制程的是环旭电子的业务范围），公司 SiP 产品是多颗不同芯片以及不同类型 元器件异构集成的系统性模组产品（如上述 WiFi 模组、智能穿戴模组等），日月光在 SiP 业务上主要生产单一功能的功能性模组（如 AiP、指纹模组、感光模组等）。因此，公司 可以灵活对不同的产品生产进行调配，将部分涉及封测前段制程的单一功能 SiP 模组外 包给母公司日月光，实现业务上的联动协同。
——ODM/EMS 业务：主要面向电脑存储、汽车电子、工业电子、医疗电子四大板 块，基础扎实。（1）电脑及存储方面：公司是领先的固态硬盘设计与制造合作伙伴，为 客户提供制造服务及硬件设计、产品验证以及定制开发的生产测试平台的服务。（2）汽 车电子方面：公司在汽车行业拥有超过 30 年经验，是汽车电子市场的领先制造商，被全 球知名电车厂商认可为长期合作伙伴，业务范围包含零组件、电路设计、微控制器(MCU) 韧体开发、布线配置、机构设计到产品的验证测试等。（3）工业电子方面：公司携手 Asteelflash，制造能力涵盖的范围从诊疗设备到手持设备，从印刷电路板组装（PCBA） 到成品组装。（4）医疗电子方面：公司医疗电子业务来自飞旭（FAFG），主要包括维生 素 K 拮抗剂治疗仪、心血管设备和葡萄糖计量装置等家庭护理和医院用分析设备。
技术优势：重视研发创新，技术布局充分。公司重视技术研发创新，近年研发费用 呈现逐年递增趋势，2021 年研发投入为 16.41 亿元，2017-2021 年复合增速达 13%。 2021 年环旭电子研发人员 2332 人，占公司总人数的 9.7%。同时，为激励公司员工研发 积极性，公司制订有《专利管理及奖励办法》，并定期举办研发竞赛。截至 2021 年底， 公司累计取得 696 项专利，较 2020 年增加 36 件，具有丰厚的技术积累，在五大业务方 面拥有深厚的技术优势。
全球布局：公司坚持“全球化”生产经营布局，把握属地化制造需求。为快速响应 全球需求，公司坚持区域化生产，根据业务情况不断改善子公司治理，注重发挥规模和 协同效应，进一步整合全球优质资源及人才。如 2019 年，环旭收购 Memetch，提升并 丰富产品设计及供应链能力；2020 年，环旭收购法国飞旭（FAFG），于年底开始并表经 营，进一步扩大全球营运及电子设计制造之市场布局。截至 2021 年年末，公司在 10 个 国家和地区已建立 27 个大型生产据点（含在建），工厂遍布中国大陆、中国台湾地区、 美国、日本、法国、波兰、越南、墨西哥、德国、英国、捷克等地，服务全球知名厂商。
客户结构：公司供货诸多知名品牌，下游客户集中度高，港澳台及海外客户营收占 比常年超 80%。客户结构上看，公司客户多为全球业界一流品牌厂商，供应关系长期稳 定。通讯类产品已供应苹果（Apple）、高通（Qualcomm）；消费电子类已供应苹果 （Apple）、友达光电（AUO）、奇美电子（CMO）；电脑及储存类已供应联想（Lenovo）、 IBM；工业类已供应 IBM、Panasonic、摩托罗拉（Motorola）、Honeywell；汽车电子类 已供应 Valeo、Visteon 等。2012-2021 年，公司前五大客户合计占收入比重均高于 50%， 客户集中度较高。分区域看，公司收入主要来自境外，长期占比 80%以上。
未来看点：展望未来，我们认为公司 SiP 业务将受益于可穿戴产品（主要为耳机和 手表）、AiP、UWB 等下游需求放量，ODM/EMS 业务将受益于持续全球化布局与产业链 垂直整合。我们认为，随电子产品趋于微小化、个性化、功能多元化，未来电子零部件 微小化以及模组化发展是大势所趋。此外，考虑到 ODM/EMS 等业务同样存在对微小化、 模组化的需求，我们认为未来 SiP 等技术亦有望融合进公司的 ODM/EMS 业务，进一步 强化公司与客户之间的深度绑定，实现微小化业务与 ODM/EMS 业务之间的协同联动。 分别来看：（1）SiP 业务：未来看非 A 客户拓展与品类延伸。客户方面，目前公司 SiP 业务深度绑定 A 客户，未来公司有望在强化合作粘性的基础上，进一步围绕产业链布局， 向非 A 客户拓展，全方位受益于 5G 持续渗透与电子产品轻薄化等趋势。品类方面，公司 初期从事手机无线模组 SiP 制造，近年来陆续导入 Watch、TWS 耳机 SiP 制造服务，收 入有望随 IoT 产品行业成长而增长，未来更有望凭借多年的技术积累进一步向 AR/VR 等 更多品类拓展。（2）ODM/EMS 业务：未来看全球化布局与产业链垂直整合持续推进， 且有望与 SiP 业务实现协同联动。我们认为公司 ODM/EMS 业务未来最大看点在于进一 步深化同飞旭之间的业务协同，深化供应链垂直整合优势，围绕核心客户提供全球化制 造解决方案。且中长期看有望将 SiP 等微小化技术融合进 ODM/EMS 业务，深化制造服 务能力，实现与客户的强绑定。具体来看，我们认为车电类是公司 Non-SiP 业务中最具 成长性的板块之一。目前公司跟前十大传统车厂中的五家已建立了长期合作关系，新能 源车企方面深度合作 T 客户、R 客户、L 客户和 A 客户，且正在加大 power electronics、 power module 的研发和客户布局，已经在北美和欧洲收获新能源厂商订单。2021 年，车 电板块实现+50%的增长，我们预计中长期将为公司带来更大成长动能。此外，工业电子 方面，公司有望受益于与飞旭的深度整合，后续有望借助飞旭在能源、交通、航空航天 等领域的客户积累持续拓展。
股权结构：母公司为日月光，张氏兄弟股权集中，占比 76%+
公司由全球最大封测龙头日月光间接控股，大平台加持强化业务协同。截至 2022 年 一季报，公司第一大股东环城科技直接持有公司 76%股份，实际控制人张虔生和张洪本 （系兄弟关系）通过持股全球最大封测龙头日月光控股 24.68%股份及日月光（上海） 100%股份间接控制公司。公司积极与日月光沟通合作，在日月光制程能力的加持下，掌握从芯片贴合、打线、封装到最后组装封胶、成品测试等制造工艺，积累在系统级封装 SiP 从封测到系统端的组装整体解决方案能力。管理层方面，董事长陈昌益先生历任集团 总经理室协理、集团董事长特别助理、集团幕僚长等职务，具有丰富的管理经验及行业 洞察力；董事及总经理魏镇炎先生历任工程部经理、成品事业群副总、通讯产品事业群 资深副总、企业服务中心资深副总、公司总经理，具有丰富的技术背景及实践经验。整 体看，公司股权结构相对集中，公司管理团队较为稳定，主要管理人员平均拥有近三十 年的电子制造业规模化生产管理经历，具有较强的凝聚力和企业管理能力。
股权激励：公司秉持“以人为本”经营理念，开展股权激励计划和员工持股计划， 多层次激励员工。
1）股权激励计划：目前已开展两轮。公司第一轮股权激励计划于 2015 年开始，激 励对象为公司中层管理人员、核心业务（技术）人员等共 1043 人，占比 5.6%，截至 2022 年 3 月 31 日，累计行权且完成股份过户登记 7,803,020 股，占可行权股票期权总 量的 37.58%，行权价格为 15.54 元；第二轮股权激励计划于 2019 年开始，受激励人数 536 人，占比 2.9%，行权价格为 21.65 元，第二轮股权激励计划第一个行权期已于 2021 年 11 月 17 日开始，截至 2022 年 3 月 31 日，累计行权且完成过户登记 724,200 股，占 可行权股票期权总量的 4.48%。
2）员工持股计划（主要面向核心员工）：目前已完成两期，剩余一期。公司于 2019 年 8 月推出核心员工持股计划，分三期三年执行，计划三期总量不超过 640.3 万股。考 核标准为 2019/2020/2021 年各年的 ROE≥10%，过户比例为 20%/35%/45%。第一期实 际参与人数为 22 人，其中董监高 16 人持有当期总份额的 82.91%，其他员工持有 17.09%。2020 年 7 月 16 日，公司将 128.06 万股过户至公司第一期核心员工持股计划 账户，占公司当时总股本的 0.0587%，过户价格为 13.165 元/股；第二期核心员工持股计划实际参与人数为 18 人，其中董监高 13 人持有当期总份额的 85.39%，其他员工持有 总份额的比例为 14.61%。2021 年 12 月 21 日，公司将 178.005 万股过户至公司第一期 核心员工持股计划账户，占公司当时总股本的 0.0805%，过户价格为 12.665 元/股。
3）员工持股计划（主要面向骨干员工）：已经完成 2020 年计划，2021 年计划正处 于考核阶段。2020 年员工持股计划参加人数为 122 人，参加对象为对公司具有战略价值 的核心人才，包括对落实公司发展战略及经营目标具备重要性的公司及控股子公司关键 岗位的骨干员工。2020 年 11 月 2 日，公司将回购账户中的 42.47 万股以非交易过户形式 过户至 2020 年员工持股计划账户。截至 2022 年 5 月 25 日，实际 109 人参与 2020 年的 员工持股计划，其中在锁定期结束后满足考评结果为 S（含）以上且在职的 101 人。 2021 年员工持股计划参加人数为 73 人，参加对象为派驻至公司墨西哥厂、越南厂以及 搬迁至惠州厂的关键岗位骨干员工，无董监高参加，目前处于考核阶段。2021 年 9 月 23 日，公司回购账户以非交易过户形式无偿转让 28.12 万股至公司 2021 年员工持股计划账 户。公司两期骨干员工持股计划的考核标准均为公司内部的综合考评情况，达到 S 及以 上可在锁定期结束后获得 100%。整体来看，我们认为公司对高管的激励力度较大，且将 激励对象扩大至普通员工（特别是派驻海外的骨干员工），有望将员工利益与公司利益、 股东利益有机结合起来，最大程度调动员工参与积极性，激发管理层创造力和领导力。
财务分析：营收持续增长，毛利率平稳波动，期间费用控制良好
收入端：公司 2021 年营收 553.0 亿元（同比+15.9%），2012-2021 年营收 CAGR 为 17.1%。我们认为公司自上市以来可分为三个阶段，分别来看：（1）2012-2014 年， 受益于智能手机和平板电脑订单增加，公司通讯类和电脑存储类业务带动营收平稳增长， 期间营收 CAGR 达 9.1%。（2）2015-2017 年，下游可穿戴产品 SiP 需求暴增，公司持 续扩展微小化产品及整合产品的应用市场，期间营收 CAGR 达 18.0%。（3）2018 年至 今，公司坚持“模组化、多元化、全球化”战略，以全球视野布局产业，通过并购、建 厂、合资多管齐下，深耕 SiP 模组+升级 ODM/EMS 业务双轮驱动。受益于 5G 商用所引 发的智能手机换机潮、IoT 生态不断拓展及智能可穿戴产品 SiP 需求的快速提升，公司营 收持续增长，2018-2021 年 CAGR 达 18.1%。分业务来看：
——通讯类业务一直为公司主营业务重要基石，2012-2021 年营收占比均超过 35%。 公司早年即向 A 客户 iPhone、iPad 等产品提供 WiFi 模块 SiP 封装服务，业务营收随 A 客户产品销量提高及技术创新持续增长。2019 年起，A 客户智能手机产品引入 UWB，提 升公司在 A 客户手机单机 ASP；2020 年受益于 5G 渗透率迅速提高，A 客户 5G 毫米波 机型新增 AiP 模组，智能手机用 SiP 模组订单大幅成长，通讯类产品实现营收 202.83 亿 元，同比+44.76%，营收占比达 42.53%；2021 年下游出货增速放缓，但 SiP 用量提升， 带动公司通讯业务板块实现营收 212.1 亿元，同比+4.57%。
——消费电子类业务则作为后起之秀，受益于 A 客户可穿戴/耳机产品导入及放量， 在 2015 年后成为公司第二大基石，近三年营收占比 35%左右。其中 A 客户智能手表于 2015 年发布，2017 年开始迅速放量，近年来公司一直作为大客户最核心 SiP 供应商受益 行业成长；A 公司 TWS 耳机最初于 2016 年发布，在 2019 年产品换代升级后迅速带动 全球 TWS 耳机出货量高速增长，2020 年公司作为二供迅速切入 AirPodsPro 的 SiP 业务， 2021 年顺利导入 AirPods3。智能手表和 TWS 耳机相继成为拉动公司消费电子业务的核 心动力之一，2021 年公司消费电子业务实现营收 185.7 亿元，同比+7.85%。
——汽车电子类、电脑及储存类、工业类业务客户规模相对稳定，近年为公司提供 稳 定 收 入 来 源 ， 由 于 2021 年 公 司 合 并 FAFG 报 表 ， 2021 年 营 收 增 速 分 别 为+54.1%/+25.3%/+67.3%，营收占比分别为 4.71%/8.67%/13.16%（注：公司于 2020 年 12 月完成对 FAFG 的收购，当月合并 FAFG 报表，故对 2020 年业绩影响较小；2021 年 全年合并 FAFG 报表，合并营收大幅成长）。 展望未来，我们预计公司与 5G、可穿戴等 IoT 相关的 SiP 模组化产品将持续放量， 车用电子亦有望乘行业之东风高速增长，贡献成长新动能。
费用端：期间费用率控制良好，研发费用稳定增长。近年来公司期间费用率控制良 好，基本保持在 6%-7%区间。具体来看，公司自上市以来销售费用率持续改善，从 2012 年的 1.58%下降至 2021 年的 0.56%；管理费用率稳定在 2%左右，近年来因并购以及海 外工厂管理等因素有小幅上升；在海外收入占比高的情况下，公司通过科学的风险回避 手 段 克 服 汇 率 波 动 压 力 ， 财 务 费 用 率 较 为 稳 定 ， 2019-2021 年 分 别 为 0.07%/0.20%/0.37%；研发费用方面，公司重视技术研发，不断加大研发投入，研发费 用保持 10%左右的年增幅，2018-2021 年公司研发费用率由于营收迅速提升呈逐年下降 趋势，分别为 3.91%/3.69%/3.31%/2.97%。具体来看，近年来公司研发重点为：（1）无 线通讯模组产品以及 5G 新无线射频设计能力建置；（2）汽车电子产品；（3）持续对微小化产品的应用领域进行扩充，除现有产品外更扩及物联网产品的应用，并持续进行制 程改进；（4）与业界领先的科技公司合作，生产集成度更高、功能更多的模组产品，布 局物联网等领域；（5）针对云计算研发与网络存储相关的技术，并与主要芯片公司合作 推出效能卓著的固态硬盘，以及固态硬盘的微小化研发；（6）微小化及自动化发展设计 自动化工具；（7）持续开发绿色设计产品，降低物质和能源的消耗。（报告来源：未来智库）
微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加放量促增长，长期受益微小化、精密化趋势
核心观点：行业层面，SiP 是微小化、集成化方向的前沿技术之一，相比其他技术可 提高封装效率、缩短产品开发周期，广泛应用于通讯电子、消费电子等领域，其中 A 客 户自 Apple Watch 以来引领 SiP 应用潮流，目前已将 SiP 应用于其智能手机、智能手表、 TWS 耳机等多品类产品，未来安卓端、汽车电子、医疗电子等领域应用前景广阔，料 A 端/非 A 端 SiP 渗透率都将继续提升。公司层面，公司早在 2013 年就开始致力于可穿戴 产品相关 SiP 模组的微小化、高度集成化开发，近年来借助日月光的制程能力积累 SiP 从设计到制造的组装整体解决方案的经验。在微小化业务上，公司深度绑定 A 客户，已 导入其智能手表、智能手机、TWS 耳机、AirTags 等产品，持续跟随产品迭代升级；与 此同时，公司积极拓展非 A 端客户，夯实中长期发展根基，目前 SiP 模组产品已应用于 安卓端智能手机、手环、手表等产品，出货量持续成长。展望未来，短期我们预计公司 SiP 业务仍以 A 端为主，其中通讯电子端 WiFi/UWB/AiP 模组份额企稳，后续看 A 客户 智能手机出货成长以及 5G 毫米波机型出货占比提升；消费电子端受益于 A 客户智能手表 /TWS 耳机下游持续放量高速增长，有望成为微小化业务主要成长动力。长期来看，公司 在与 A 客户深化 SiP 业务合作、积累 Know-how 的基础上向非 A 客户拓展，有望更多主 导非 A 端 SiP 设计及制程，赋予公司更高的产业链地位与盈利水平，我们预计公司 2025 年左右非 A 客户 SiP 业务营收达 10 亿+美元规模。
行业趋势：技术端 SiP 优势明显，产品端 A 客户引领、非 A 接棒
SiP 是微小化、集成化方向的前沿技术之一，相比其他技术可提高封装效率、缩短 产品开发周期，有其独特市场。
——1）SiP 定义：系统级封装=有源器件+无源器件。根据国际半导体路线组织 （ITRS）的定义：SiP（System in Package，系统级封装）是将多个具有不同功能的有 源电子元件与可选无源器件，以及诸如 MEMS 或者光学器件等其他器件优先组装到一起，实现一定功能的单个标准封装件，以形成一个系统或者子系统。集成电路的封装技术一 直在演进，其演进方向为高密度、高脚位、薄型化和小型化，其技术的发展路径大致可 分为四个阶段：第一阶段是插孔元件时代，第二阶段是表面贴装时代，第三阶段是面积 阵列封装时代，第四阶段则是高密度系统级封装时代。目前，全球半导体主流封装已经 进入第四阶段，SiP、PoP、Hybrid 等主要封装技术已大规模生产。SiP 和 3D 是封装未 来的重要发展趋势，但鉴于 3D 封装技术难度较大、成本较高，SiP、PoP、Hybrid 等封 装仍是现阶段业界应用于高密度高性能系统级封装的主要技术。
——2）SiP 与其它封装技术比较，具有更高封装效率，更短产品上市周期，更高兼 容性，更低系统成本，更小物理尺寸，更高电性能，更低功耗，更高稳定性。SiP 跟 SoC 一样，都可以在芯片层面上实现产品的小型化和微型化。分别来看：（1）SoC： SoC 仍沿摩尔定律发展，其核心技术在于采用硅 CMOS 工艺在一个芯片上集成不同的功 能，形成一个系统。然而，不同功能类型的集成电路需要 IP 研发或第三方授权，其产品 开发周期长、流片成本高；同时，半导体材料除了硅外，还涉及 III-V 族化合物、铌酸锂/ 钽酸锂、玻璃、陶瓷等不同材料，各自对应的工艺制程并不相容；此外，IC CMOS 工艺 与 MEMS 工艺也不一致，因而很难将不同种类、不同工艺开发的芯片集成到同一颗芯片 中，难度更高。（2）SiP：SiP 则是通过高密度的表面贴装（SMT）、灵活多样的封装和 电磁屏蔽，把诸如应用处理器、电源管理、无线传输、MEMS、音频和光学传感器、生 物识别模块等多个电子器件集成在一个基板(Substrate)上，形成一个电子系统的整体或主 要功能模块。SiP 跟 SoC 一样，都可以在芯片层面上实现产品的小型化和微型化。不同 的是，SiP 是将多颗不同的芯片封装在一起，SoC 则是直接整合为一颗芯片。相较于其 他封装类型，SiP 具备更高封装效率，更短产品上市周期，更高兼容性，更低系统成本，更小物理尺寸，更高电性能，更低功耗，更高稳定性，成为超越摩尔定律的理想方案。 公司所从事的 SiP 业务主要集中于 WiFi 模组、UWB 模组、AIP 模组、指纹识别模组、智 能手表与 TWS 耳机的全系统集成等方面。
SiP 发展趋势之产业链：芯片系统化集成带来测试流程变化，集成测试一体化有望 成为趋势。相较于普通封装技术下先封装再测试的工艺顺序，由于 SiP 技术下元器件集 成在一起，管脚的互连会导致某些可测性丧失，且从测试时间及成本角度也难以保证每 个芯片都能够得到测试。因此，为保证 SiP 封装件的良率和性能，协同设计优化芯片集 成与测试一体化未来有望成为趋势。目前，国际上已专门面向异构集成成立了标准化委 员会，制定了异质集成测试国际标准，旨在把测试和芯片高密度集成紧密结合在一起， 形成完整的集成电路器件的芯片成品制造的关键制造工艺。展望未来，预计能够实现集 成测试一体化的厂商有望获得较高成本及良率优势，而公司与母公司日月光可以形成从 SiP 到测试的业务协同，获取更大发展空间。
SiP 发展趋势之产品端：目前主要运用于通讯及消费电子领域，包括 WiFi、AiP、 可穿戴、UWB、指纹辨识模组等产品，以 A 客户为主，未来安卓端、汽车电子、医疗电 子等领域应用前景广阔，A 端/非 A 端 SiP 渗透率都将继续提升。
——通讯电子方面：5G 促手机射频器件数量提升+结构性升级，手机轻薄化和高性 能需求推动系统级整合，未来 SiP 有望在 AiP、UWB 及其他更多零部件的模组化上广泛 应用。我们认为，通讯端 SiP 需求主要来自 5G 渗透以及手机轻薄化+高性能趋势两方面。 （1）5G 方面：5G 手机需要前向兼容 2/3/4G 通信制式，因此单台设备所需射频前端模 组数量显著提升，器件数量的大幅增加将显著提升结构复杂度，并提高封装集成水平的 要求。比如，5G 毫米波制式下，毫米波高频通信需要集成 3 个以上的功放和几十个滤波 器，相比覆盖低频模块仅需集成 1-2 个功放、滤波器或双工器在数量上有大幅提升，且射 频前端器件和天线之间的距离要求尽可能缩短，同时需要屏蔽天线的高频辐射对周边电 路的影响，多种需求下天线与射频器件集成化的 AiP 模组成为必然趋势。我们认为，AiP 可缩减 PCB 板面积和天线尺寸，有助于提高信号传输稳定性、提升手机屏幕的使用面积， 代表着 5G mmWave 毫米波频段终端天线的技术升级方向，未来有望进一步渗透。从中长期维度看，我们认为 SiP 有望整合基带等更多的零部件，进一步提升手机的集成度， 从而为电池、摄像头等提供更大空间。（2）轻薄化方面：近年来手机行业的迭代更新主 要向轻薄化和高性能方向升级，二者相互制约。一方面，手机整体趋于轻薄（以 iPhone 手机为例，其机身厚度从最早约 12mm 降至目前 iPhone12 厚度的 7.4mm），另一方面， 近年来多摄、NFC 移动支付、双卡槽、指纹识别、多电芯、人脸解锁、ToF 等新功能陆 续应用，提高性能同时也占用了更多空间。在此背景下，模组化和系统级整合成为手机 节省内部空间的重要方式。在实际应用中，2015 年 A 客户在 iPhone 6S 中将 SiP 大规模 应用于包括电源管理、射频收发器、射频前端、射频功放、射频开关、天线调谐器、蓝 牙、WIFI、DC-DC 转换、多工器等电路模块的封装。此后，A 客户相继于 2019 年在 iPhone11 系列加入 UWB 模组，于 2020 年在 iPhone12 系列加入 AiP 模组，于 2021 年 在 Airtags 中运用 UWB 模组（短距离通讯技术，包括定位芯片、发射芯片、接收芯片和 基带处理芯片）。展望未来，我们认为在 5G 持续渗透以及手机轻薄化趋势下，SiP 在通 讯端的应用将不止于 WiFi、AiP、UWB， 更多零部件有望通过 SiP 方式进行集成。
——消费电子（尤其是可穿戴产品）方面：可穿戴产品轻薄化为最主要驱动力，A 客户率先将 SiP 应用于旗下智能手表、TWS 耳机等产品，未来非 A 客户有望跟进。在可 穿戴设备领域，SiP 封装可充分满足智能手表、TWS 耳机、AR/VR 等可穿戴设备小型化 和高度集成化的需求，优化可穿戴设备小尺寸特性，在不改变外观条件下整合更多样功 能，目前渗透率不断提高。2015 年 A 客户在 Apple Watch 中大规模应用 SiP，在 25~30mm 左右的一个方形区域内集成了高达 700 多颗元器件，开启 SiP 在可穿戴设备应 用之先河。此后，A 客户于 2019 年在 AirPods Pro 中应用 SiP，2021 年于 AirPods 3 中 应用 SiP。展望未来，我们认为在智能手表、TWS 耳机、AR/VR 等可穿戴设备小型化和 高度集成化发展趋势下，产品内部集成度提高将倒逼零件微小化，SiP 有望进一步渗透， 且公司有望陆续导入更多非 A 客户。
——其他场景：长期来看，随着 SiP 模块成本的降低、效率的提升以及制造流程趋 于成熟，我们认为其未来也有望在智能汽车、医疗电子、工业控制、物联网、航空航天 等诸多新兴领域广泛应用。例如，智能汽车方面，ADAS、汽车防抱死系统、燃油喷射控 制系统、安全气囊电子系统、方向盘控制系统等渗透持续提高汽车计算能力要求，SiP 解 决方案可以较小的外观规格和更低的功耗提供相关功能所需的性能，同时保持可靠性和成本效益；未来 SiP 亦有望在车载办公系统、信息娱乐系统上得到广泛应用。医疗电子 方面，部分产品（如可植入式电子医疗器件）需要兼顾可靠性、小尺寸、功能性和长寿 命等特点。以胶囊式内窥镜为例，一方面，由于需要植入人体，产品需具备微小化特质； 另一方面，由于内窥镜通常由光学镜头、图像处理芯片、射频信号发射器、天线和电池 等组成，涉及元器件较多，因此产品对集成度提出较高要求，SiP 成为理想解决方案。
市场空间：2026 年全球 SiP 市场规模有望增至 190 亿美元，对应 6 年 CAGR 为 5%
近年来手机及消费电子市场规模占比超 8 成，Yole 预计 2026 年全球 SiP 市场规模 有望增长至 190 亿美元，对应 2020-2026 年 CAGR 为 5%。据 Yole Développement， 2020 年 SiP 市场规模为 140 亿美元，其中手机及消费电子市场规模达 119 亿美元，占比 为 85%，通信基础设施和汽车端市场规模分别为 12/8 亿美元，占比分别为 8.6%/5.7%。 Yole 预计全球 SiP 市场规模有望从 2020 年的 140 亿美元增长到 2026 年的 190 亿美元， 2020-2026 年 CAGR 为+5%。其中，面向汽车和通信基础设施的市场规模有望分别由 2020 年的 8/12 亿美元增长至 13/19 亿美元，对应 CAGR 为+10%/8%；而面向移动电话 及消费电子的低端 RF SiP 市场规模有望由 2020 年的 119 亿美元增长至 2026 年的 157 亿美元，对应 CAGR 约为+5%，届时移动电话及消费电子端市场占比将降至 83%。
竞争格局：封测厂仍占据 SiP 主要市场，2020 年行业 CR7 超 75%
技术壁垒上看，SiP 封装的良率叠乘对厂商综合技术实力提出较高要求，且随 SiP 技术迭代发展综合制程难度持续提高。SiP 中集成了众多芯片与器件，每个芯片/器件在 封测过程中的良率损失都会通过叠乘效应影响最终 SiP 模块的良率，由于 SiP 封装过程 中涉及高密度表面贴装技术、2.5D/3D 封装技术、埋入型封装技术、集成无源器件技术、 电磁屏蔽技术、封装天线技术、扇出型封装技术、异形封装等多项技术，良率叠乘压力 对公司各项技术均提出较高能力要求。且对于全系统集成方案（如 Apple Watch、Airpod Pro 等）而言，其设计及封测难度更大，开发周期更长，通常需要定制开发相应工艺，对 厂商能力要求极高。以几类典型技术壁垒为例：
——高密度表面贴装：SiP 模组涉及零件较多（例如 WiFi 模组有 100+颗零件，手表 模组是数百颗甚至上千颗零件），厂商需要通过灵活多样的封装把应用处理器、电源管理、 无线传输、音频和光学传感器等集成在微小材料上。
——双面成型+3D 堆叠：随 SiP 封装所需元件数量和种类越来越多，在尺寸受限或 不变的前提下，要求单位面积内元件密集程度必须增加。相较于传统的单面封装，双面 成型和 3D 堆叠能够有效降低封装的外形尺寸，缩短多个裸芯片和无源器件的连接，改善 系统电气性能，进一步提高集成度，未来有望进一步渗透。相较于单面 SMT，双面成型 +3D 堆叠的进一步发展对厂商高密度、高精度 SMT 工艺提出较高要求。
——SiP 模组异形化：对于智能手表、TWS 耳机等穿戴类型产品而言，由于外部结 构的不规则性，为了有效地利用空间，通常需要特殊的封装形状适配，此时需要用到 SiP 异形封装技术。
行业竞争格局：SiP 带动半导体产业链上下游融合，目前封测厂仍占据 SiP 主要市 场，2020 年行业 CR7 超 75%。半导体产业链从上游到下游依次有芯片设计（Fabless）、 芯片制造（Foundry）、封装测试（OSAT）、终端组装（EMS）几个环节。SiP 需要多环 节协同工作，正带动产业链上下游融合。近年来，除日月光、长电科技、通富微电以及 华天科技等传统头部封装（OSAT）厂商拓展 SiP 外，IDM 厂商、上游 Foundry、材料供 应商（如 PCB/基板厂商）等亦积极布局。具体来看：（1）上游晶圆厂拓展至晶圆级封装： 上游晶圆制造厂利用其上游制造优势，率先进入晶圆级封装领域，如 TSMC 利用前端在 RDL 方面的优势开发了 InFO 技术，其 2016 年在苹果 A10 处理器大规模应用，标志着前 端晶圆制造厂商进军封测领域。（2）下游系统集成公司向上游拓展：下游系统集成厂商 利用硬件及系统集成的经验开始向上游封测渗透，如歌尔、富士康、立讯等均采用 SiP 方案取代传统 PCBA 工艺，以提高集成度和产品性能。（3）材料厂商基于工艺优势切入 细分技术领域：材料厂商如基板厂商，利用其基板工艺的优势开展一些芯片或器件的埋 入型封装工艺开发（Embedded Substrate），如 Unimicron、AT&S、鹏鼎控股、深南电 路等。根据 Yole，截至 2020 年，OSAT（外包半导体封测）、IDM（垂直整合制造）、Foundry、材料厂商分别占据全球 SiP 市场 60%/25%/14%/1%的市场份额。具体到厂商 层面，受 RF SiP 等低端 SiP 需求拉动，大部分 SiP 市场份额已整合到 ASE（含环旭）、 Amkor 和长电科技等头部 OSAT 厂商。据 Yole，2020 年全球 SiP 市场 CR7 超 75%。展 望未来，随系统集成难度的增加，产业链上下游融合趋势有望持续，各厂商利用自身优 势进行资源整合，抢占市场。考虑到头部 OSAT 厂商可提供更优的器件成本、可扩展性 和可靠性，我们预计 OSAT 厂商仍将占据主导地位。
聚焦公司：主流 SiP 产品绝对主供，积极拓展非 A 端业务
聚焦公司之产品结构：主要应用于消费电子和通讯电子，未来有望开发更多领域需 求。从产品结构上看，目前公司 SiP 业务主要面向通讯类和消费电子类产品。
——通讯类：深度绑定 A 客户，份额较为稳定，未来有望受益于 5G 持续渗透、手 机轻薄化趋势与 UWB 大规模商用。公司通讯类产品主要包括无线通讯系统级封装模块 （SiP）、物联网模块、远距通讯低功耗模块、企业级无线路由器等产品。客户方面，近 年来 A 客户在公司通讯板块营收占比达 80%+，产品应用于 A 客户手机 WiFi 模组、AiP 模组以及智能*踪器追** UWB 模组，公司在 A 客户多款通讯类产品上为第一大供应商，且份 额较为稳定。目前公司在深化与 A 客户合作的同时积极拓展非 A 客户。技术方面，公司 于 2020 年 2 月初建成第一座 5G 毫米波实验室，并于第一季度建成第三座支持 Sub6GHz 的天线暗室量测系统，开始量产 5G 相关的 AiP 模组。展望未来，我们认为随 5G 持续渗透提升毫米波 AiP 天线需求，手机轻薄化趋势提升芯片集成度，叠加 UWB 等技术 在智能手机及智能家居等场景下大规模商用，公司作为深度合作大客户的 SiP 龙头有望 持续受益。
——消费电子类：坚持大客户战略，积极进行产品及客户拓展，可穿戴品市场需求 快速爬升推动公司营收增长。公司消费电子类产品主要包括智能穿戴 SiP 模组（智能手表 SiP 模组、TWS 蓝牙耳机模组、光学心率模块等）、视讯产品、连接装置、健康医疗 等。近年来公司围绕大客户多款产品进行可穿戴产品 SiP 技术布局，2014 年公司在 A 客 户初代 Apple Watch 中即已切入 SiP 服务，此后随产品迭代持续主供，2020 年立讯精密 切入，但目前公司仍占据主供份额；2020 年公司作为二供切入 A 客户的 AirPods Pro SiP 供应链，份额占比约 1/3（此前 Amkor 为 SIP 独供）。2021 年，公司进入 AirPods 3 SiP 供应链。在非 A 客户方面，2020 年，公司与美律实业（主要客户为森海塞尔、 BOSE 等传统音频厂商代工）成立合资公司美鸿电子，聚焦音频模组产品，有望借助美 律代工的客户资源拓展“非 A”品牌 TWS 客户群。目前公司在稳定供货 Watch 与 TWS 耳机两大产品线的基础上，正积极与客户合作开发智能眼镜、AR/VR 相关产品的无线通 信（BT/WiFi6E)与系统级模块，公司在投资者互动平台回复投资者问时表示，2022 年开 始有产品出货，我们预计未来公司消费电子板块业务发展将更为多元，成长动力充足。
聚焦公司之技术优势：多年技术积累，背靠日月光享受技术协同，制程及良率领先 行业。SiP 封装是高度整合性技术，涉及 IC 基板材料、封装堆叠技术、模块设计、系统 整合及多芯片测试等领域，因此对分属不同领域的知识与技术整合能力要求较高。具体 来看：
——公司较早布局 SiP 业务，技术积累充分。公司早于 2013 年就致力于可穿戴产品 相关 SiP 模组的微小化、高度集成化的开发（具体包括局域间隔屏蔽、选择性塑封、薄 膜塑封技术、选择性溅镀、异形切割技术、干冰清洗技术、3D 钢网印刷等新型先进封装 技术），2014 年将微小化业务纳入公司发展主轴。近年来公司在为 A 客户持续服务过程 中逐步积累 Know-how，强化核心技术优势。2020 年底，公司设立微小化研发创新中心， 围绕智能手机、可穿戴智能装置、汽车电子等领域开展研发，提供 SiP 从设计到制造的 “一站式服务”。2021 年 11 月底，公司在上海张江投资的高集成度模组 SiP 新产品导入产线试产。当前公司已拥有领先行业的高密度 SMT 制程能力，已完成缩小零件间距 40μ m 及超威小型被动组件 SMT 制程的开发，实现了 0.12mm 间 CSP 零件贴件技术、被动 组件 3D 堆栈（chip on chip）和 008004 被动组件贴件技术，可协助客户在不使用特殊封 装技术及昂贵基材的条件下将 PCB 微小化、提高零件密度、增加产品效能及单位产出、 降低成本。此外，公司在 SiP 领域布局多项核心技术，如公司双面塑封技术可实现产品 的高集成度和更高的设计灵活性，间隔屏蔽技术在不增加产品尺寸和不缩减功能的条件 下，持续提高区域间隔屏蔽的数量，改善间隔屏蔽的材料和实现工艺，进一步提升 SiP 产品高集成微小化的能力。
——背靠日月光平台，积累 SiP 从封测到系统端的整体组装解决方案。公司透过与 日月光的制程能力协同，完善其从芯片贴合、打线、封装到最后组装封胶、成品测试等 制造工艺布局，积累在系统级封装 SiP 从封测到系统端的组装整体解决方案，可适用于 需要严苛环境规格要求的工业、能源、军事、汽车等领域的产品应用。此外，公司持续 在先进制程技术上研发，建置 SMT 并结合打线(Wire Bond)和粘晶(Die Bond) 整合产线， 终端产品客户可以直接投入晶圆，提供直接制造产出模块的整合服务，加快产品的上市 时程。同时，利用扇出型封装连结(Fan Out Interposer)等技术保持电路联通性，确保电 路不受高度集成的模块影响，增加主板的空间利用率。（报告来源：未来智库）
聚焦公司之客户优势：深度绑定 A 客户跟随产品迭代升级，积极拓展非 A 客户夯实 中长期发展根基。
——A 端：公司长期深耕 A 客户，先发优势带来竞争壁垒，跟随产品迭代升级，享 受 A 客户销量增长红利。公司最早通过母公司日月光与 A 客户建立供应链关系，以 COB 的形式切入 A 客户的 WiFi 模组，随着公司技术成熟和 A 客户产品功能的丰富、设计升级， 公司开始以联合研发 JDM 形式切入 A 客户的 SiP 封装业务，深度绑定跟随产品迭代升级。 分产品看：手机方面，公司在 A 客户 WiFi、UWB、AiP 模组部件供应中均占据主要地位， 我们测算目前公司在 A 端手机 WiFi/UWB 模组份额达 70%+，后续份额平稳，主要受益 于手机产品出货增长；我们测算公司在手机 AiP 模组端份额约 60%，后续有望受益于 A客户 5G 毫米波手机出货量提升。智能手表方面，公司在 2015-2019 年为 A 客户产品独 供 SiP 方案，2020 年立讯精密切入 Apple Watch 一定份额，但公司仍占据主供地位，未 来看智能手表加速放量带来公司营收提升。TWS 耳机方面，公司自 2019 年开始切入 A 客户，2020 年成为二供，仅排在 Amkor 后，国内则面临来自歌尔股份、立讯精密的竞争， 2021 年公司 TWS 业务市场份额进一步提升，我们判断份额达 40%+。
——非 A 端：公司在与 A 端深化合作、积累 Know-how 的基础上积极拓展非 A 业 务，夯实中长期发展根基。公司非 A 客户端 SiP 产品主要包括手机 WiFi 模组、笔记本无 线上网模块及可穿戴设备模组。公司积极拓展非 A 客户业务，2020 年与美律合作成立合 资公司聚焦非 A 耳机业务，计划未来在非 A 耳机声学功能逐渐丰富的趋势下整合美律声 学能力与公司微小化能力，寻找切入非 A 高端产品的机会。同时，公司于 2020 年底设立 微小化研发创新中心，利用公司技术优势为客户提供 SiP 设计，进一步开发 SiP 新客户。 截至 2022 年 3 月，公司 SiP 模组产品已用于安卓系统的手机、手环、手表等产品，出货 量持续成长。整体来看，目前非 A 端下游品牌厂商产品多样但 SiP 渗透率较低，公司有 望基于近年来在与 A 客户合作中积累的 Know-how 更多主导非 A 端 SiP 设计及制程，获 取更高产业链地位及盈利水平，后续非 A 端 SiP 业务有望深度受益于多类型产品微小化 及集成化趋势。2020 年公司非 A 客户 SiP 营收达 1.5 亿美元，我们测算 2021 年非 A 端 SiP 营收达 2.5 亿+美元，2022 年公司非 A 客户 SiP 营收有望超过 3.5 亿美元，我们预计 公司未来 3-5 年非 A 端 SiP 业务营收乐观看至 10 亿美元以上。
ODM/EMS 业务：电脑、工控平稳增长，车电业务贡献核心驱动力
核心观点：公司深耕 ODM/EMS 业务多年，2018 年来加速全球化业务布局，扩建中 国台湾厂、墨西哥厂，新建越南厂，并购法国飞旭集团。往未来看，公司有望继续围绕 “模组化、全球化、多元化”进行差异化竞争。技术方面，公司传统 ODM/EMS 业务底 盘扎实，经历十余年经验沉淀，后续有望继续整合 Computing、Connectivity、微小化、 先进制程和自动化能力等硬实力以及 MachineVision（AI/ML）软实力等多领域不同技术。 供应链层面，环旭的全球制造资源可满足客户产品生产在地化的需求，收购法国飞旭后 这一能力进一步提升。目前公司正加速与飞旭的整合（如将原来环旭的波兰厂交由 AFG 的团队管理，将昆山厂管理层与苏州飞旭管理层进行整合，原飞旭的美国营运交由环旭 团队接手），未来并购飞旭带来的全球布局效益有望逐步显现。业务及产品层面，近年来 工业电子及电脑领域产品市场逐渐成熟，下游需求平稳增长；存储领域公司深度受益于 供应链国产化持续推进，后续看长江存储等大客户出货持续提升以及公司份额增长；汽 车电子领域方面，智能化+电动化双主线推进下汽车电子市场规模持续增长，公司敏锐洞 察汽车电子需求爆发契机，深度合作各大 tier1 供应商与特斯拉、尼桑、雷诺等整车厂商， 且与其他新能源车厂（如 L 客户、R 客户）正展开合作中。未来公司将在车用热管理、 传动系统、电力电子、电气电子等技术领域持续投入，借助飞旭强化汽车电子 ODM/EMS 全球化制造服务能力，汽车电子业务有望成为中长期公司业绩增长核心驱动 力。
行业趋势：代工市场下游广泛，细分领域受益行业创新而成长
ODM/EMS 为电子制造服务的不同形式，主要差别在于委托方与被委托方之间的分 工不同。随着电子产业链的完善和分工不断细化，终端品牌厂商逐渐倾向于专注在技术 研发、产品营销、品牌升级及售后服务方面，把主流产品的研发、设计或制造委外给专 业的 IDH、ODM、EMS 厂商。其中，IDH 模式是指作为设计公司仅从事研发设计活动， 不提供供应链运营和生产制造等其他服务；ODM 是指为品牌厂商提供设计、研发、生产 的代工服务，其中 JDM 是 ODM 业务中比较特殊的形式，通常是指某款产品的开发设计 由委托方以及 ODM 厂商共同完成，如某款产品的软件部分由委托方来完成，硬件部分由 ODM 厂商设计；EMS 模式是指 EMS 公司根据品牌厂商的订单，为其提供原材料采购、 生产制造、物流配送等服务，但不涉及产品研发设计服务，其具体模式通常可分为两种： ①代工带料模式，EMS 厂商除了为品牌厂商提供制造服务，还同时提供全部或部分物料 的采购服务。②纯代工模式，由品牌厂商直接供料，EMS 厂商仅需关注制造过程。 ODM/EMS 均属于 ECM（Electronics Contract Manufacturing，合同制造）的范畴。从 产业链角度看，ODM/EMS 产业链由上游器件材料（芯片及半导体器件/电子零组件/光学 影像和显示部件）、中游制造服务和下游应用（消费电子、汽车电子、通讯电子、工业控 制、医疗等）三部分组成。
ODM/EMS 模式广泛存在于诸多领域，公司布局工业、汽车、电脑及存储、医疗四 大板块。分别来看：
——汽车电子：新能源车、无人驾驶、车载信息系统等技术日渐成熟，汽车电子行 业加速成长，statista 预计 2028 年全球市场空间有望达到 4003 亿美元，对应 8 年 CAGR 8%左右。总量上看，近年来全球汽车出货量已进入稳定发展阶段，2015-2019 年 出货量整体在 9000 万台规模，2020 年受疫情影响同比-17.4%至 7680 万台；结构上看， 随着 5G 通信、人工智能、交互等底层技术的发展，汽车的产品定位逐渐由交通工具向智 能终端演变，新能源车引领汽车电子加速成长。目前国内新能源车渗透率高于全球，我 们认为未来随政策助推+成本下降，新能源车有望快速放量。据 EV Sales，2021 年全球 新能源汽车销量达到 670 万辆（同比+102%），其中中国市场销量达到 354.8 万辆（同比 +160%），EV Sales 预计 2030 年全球新能源汽车销量将达到 4780 万辆，占当年新车销 量的比例近 50%。据 statista，2020 年全球汽车电子市场规模为 2179 亿美元， 到 2028 年有望达到 4003 亿美元，8 年 CAGR 8%左右。
——工业电子：艾瑞咨询预计 2024 年全球智能商用终端市场规模将达 440 亿元， 对应 2022-2024 年 CAGR 为 23.3%。智能手持终端可全程参与零售业务中的交易结算、 订单履约等环节，在整合数据交互、采集处理与算法运行等方面支持商业物联网业务落 地，未来其应用场景有望从收银逐渐拓展至点餐、排队、订单管理、会员营销等方面， 市场空间稳步打开。根据艾瑞咨询，2021 年全球智能商用终端市场规模达到 224 亿元， 其中中国市场 98 亿元。由于中国市场较海外市场发展成熟度更高，我们预计未来全球市 场的增长或更多来自于海外市场，艾瑞咨询预计 2024 年全球智能商用终端市场规模将达 440 亿元，对应 2022-2024 年 CAGR 为 23.3%。
——医疗：持续受益居民健康意识强化以及医疗需求提升，Frost & Sullivan 预计 （转引自中商产业研究院）2024 年全球医疗器械市场规模将增长至 5892 亿美元，对应 2020-2024 年 CAGR 6%。医疗器械是指直接或间接用于人体的仪器、设备、器具等，近 年来在人口老龄化、慢性病患病率提升等背景下，医疗器械行业稳步发展。据中商产业 研究院转引 Frost & Sullivan 数据，全球医疗器械市场规模从 2016 年的 3868 亿美元增长 到 2020 年的 4707 亿美元（其中设备、耗材市场空间分别从 2016 年的 1950/1918 亿美 元增长至 2020 年的 2362/2345 亿美元），CAGR 达 5%；预计随疫情提升医疗器械需求 以及居民健康管理意识强化，2024 年全球医疗器械市场规模将增长至 5892 亿美元（对 应 2020-2024 CAGR 6%），其中医疗设备市场规模将增长至 2926 亿美元（对应 2020- 2024 CAGR 6%）。
市场空间：New Venture Research 预计 2025 年市场有望达 8300 亿美 元，对应 4 年 CAGR 约 6.8%
2025 年 ODM/EMS 市场空间有望达 8300 亿美元，对应 4 年 CAGR 约 6.8%。据公 司 2021 年年报中引用的 New Venture Research 数据，2021 年全球电子制造服务收入预 计达 6400 亿美元，预计 2025 年全球电子制造服务收入可达到 8300 亿美元以上，对应 2021-2025 年年均复合增长率约为 6.8%。区域而言，亚太地区企业 2021 年 ECM（即 ODM+EMS）行业收入 4758 亿美元，对应全球占比 73.8%，其中 EMS/ODM 收入分别 为 3561/1197 亿美元，分别对应全球占比 68.6%/95.3%。
细分来看，计算机、通信、消费电子三大领域合计营收占比达 84%，预计未来车载、 工控、医疗有望高速增长。从需求端看，据 New Venture Research，ODM/EMS（电子 合同制造）行业下游需求最主要来自计算机、通信、消费电子、工业、医疗、汽车等领 域，2019 年各领域分别实现营收 193/191/81/36/23/17 亿美元，占电子合同制造行业营 收总量的 35%/34%/15%/6.4%/4.1%/3.0%，New Venture Research 预计 2024 年占比有 望分别达到 37%/36%/12%/6.2%/4.3%/2.7%。展望未来，我们预计随计算机、智能手机等换机需求下降，电脑、手机及消费电子领域对 ODM/EMS 的需求拉动或逐步放缓。考 虑到新能源车快速渗透、人口老龄化带来的医疗器械需求提升以及制造业转型背景下智 能装备的快速渗透，我们看好车载、工控、医疗等领域成为拉动 ODM/EMS 行业需求的 新动力。
竞争格局：一超多强，2020 年 CR5 约 55.6%，中国台湾厂商占据主导
ODM/EMS 行业资产投入较大、客户合作关系稳定，且对技术服务能力要求较高。 综合来看具备多重竞争壁垒：
——（1）ODM/EMS 行业属于资本密集型行业，市场准入需要大量投资。以 EMS 供应商为例，不仅需要大量投资购买设备、建造工厂和配套设施，亦需要购买材料、建 立仓储和运输服务，雇佣相关生产和技术人员。随着电子产品技术升级，设备购置和劳 工成本逐步增加。此外，为了满足日常营运成本，EMS 行业对流动资金需求相对较高。
——（2）ODM/EMS 行业客户导入周期需要 1-2 年，客户合作关系较为稳定。由于 ODM/EMS 行业客户通常是知名品牌公司，对其供应商有严格的甄选考核流程（如供应 商是否有良好的财务状况、标准化质量管制体系、先进的生产和测试设备、完善的售后 服务），这一审查和验证过程通常约 1-2 年。一旦 ODM/EMS 供应商通过筛选流程，就会 与品牌公司建立较为稳定的合作关系，因此对后来的参与者形成较高的导入门槛。
——（3）品牌厂商对供应商设计和制造服务的技术要求较高。为满足市场不断增长 的消费和产品迭代需求，终端品牌客户期望 ODM/EMS 供应商的服务质量更高，生产交 付时间更短。因此 ODM/EMS 厂商在工艺技术上需要紧跟趋势、不断创新，有一定的技 术壁垒。
——（4）此外，对 EMS 企业而言，由于涉及产品数量多、种类广，对供应链管理 能力也提出较高要求。由于大型 EMS 企业提供的服务涵盖原材料采购、生产制造、质量 控制、物流配送乃至售后服务等，种类繁多、布局广泛，因此需要建立一套完整有效的 上下游供应链管理体系，对潜在参与者形成了较高壁垒。
聚焦公司：客户质优底盘扎实，车载业务具备中长期增长动力
业务布局：公司 ODM/EMS 业务主要面向工业电子、电脑存储、汽车电子三大板块， 2020 年收购飞旭进一步强化在以上板块的全球化服务能力，并引入医疗电子业务。
——汽车电子类：行业经验丰富，未来成长性强。公司在汽车行业拥有超过 30 年的 经验，从 20 世纪 70 年代后期生产汽车油箱感测器使用的陶瓷基板 PCB 开始，不断增强 车电产品的设计能力，目前可提供稳压器、整流器、电池管理系统、充电功率模组、液 压控制模组、电机控制器、外部 LED 照明、IEPB（集成电动驻车制动）、车载信息及娱 乐讯息的控制单元或控制面板等产品，为客户提供完整的 DMS 解决方案和全球制造服务。 产品方面，公司汽车电子主要包括车身控制、域控制、Powertrain、ADAS 四大类，其中 车身控制主要包括 LED 车灯和车身相关 PCBA 等；域控制主要为智能驾驶舱相关显示控 制 PCBA；Powertrain 包括功率模组、BMS、高压配电盒、充电装置等，主要应用于新 能源车等领域；ADAS 主要为相关的 PCBA 产品。2021 年 Powertrain、域控制、ADAS、车身控制占公司全年整体车电业务的营收份额分别 10%/25%/4%/53%，考虑到新能源车 需求的高成长性，我们看好公司 Powertrain 等业务的发展，并预计公司 2022 年各领域占 车电业务营收比重有望分别达 27%/27%/11%/35%，其中整体车电业务营收增长 50%。 技术方面，公司拥有不同领域技术的整合应用，其中包括公司强项 computing、 connectivity、微型化、先进制程，以及拥有自动化能力与 Machine Vision（AI/ML）软实 力。公司已通过与客户 OEM+的模式快速积累各类能力，同时通过投资氮化镓公司加码 功率电子板块，探索第三代半导体在汽车电子的应用。目前，环旭结合母公司优势，希 望在化合物半导体 SiC 和 GaN 的价值链上提供一站式服务，提供从晶圆切割、封测、分 立元件组装到模组甚至系统的解决方案，有望于 2022 年量产车用逆变器的 IGBT 与 SiC 电源模块。客户方面，主要包括各大 tier1 供应商（与全球前八大中的七家保持业务联系） 与特斯拉、尼桑、雷诺等整车厂商，且与其他新能源车厂（如 L 客户、R 客户）正展开 合作中。目前公司在美洲和飞旭在欧洲都拿到了新能源车厂商的订单，主要涉及智能驾 驶舱的 PCBA 和 LED 车灯业务。展望未来，公司将与主流厂商进一步加深在车载信息娱 乐系统与车联网解决方案方面的合作，在车用热管理、传动系统、电力电子、电气电子 等技术领域持续投入，加速与 FAFG 在汽车业务上的深度整合，强化全球化供应链能力， 积累长期成长动能。
——工业电子：传统工业电子业务平稳增长，未来看飞旭带来的客户积累和业务拓 展。工业电子 EMS/JDM/ODM 服务为公司传统业务之一，目前主要包括销售点终端机 （POS 机）和智能手持终端机（SHD）等产品。公司具备从印刷电路板组装（PCBA） 到成品组装的制造能力，可提供包括 ID/机械、硬体、BIOS、销售点终端机驱动程式、测 试程式、系统整合、热/硬体讯号/电源功率/应力模拟、设计验证和全球法规认证在内的全 面设计服务。近年来手持终端行业市场逐步成熟，下游需求平稳增长。展望未来，随疫 情逐步得到有效控制，我们认为公司传统工业电子 EMS/JDM/ODM 业务有望平稳增长， 考虑到飞旭在能源、交通、航空航天等业务上已形成较好客户基础（以 PCBA 业务为主）， 后续公司有望深化与飞旭的整合，持续为工业电子板块贡献成长动能。
——电脑及储存类：产品丰富多样，受疫情影响业务增速加快，未来将保持稳定增 长。公司电脑主板产品主要包括服务器主板、工作站主板、笔记本和平板电脑的 SipSet 模块等，存储和互联产品主要包括消费型产品固态硬盘(SSD)和企业高阶交换机、网络适 配卡等。技术方面，环旭电子具有领先的新技术开发能力，成功开发多样化产品，例如： 光纤信道、SAS、SATA、10G 以太网络、Rapid IO 及无限宽带。在主板产品市场及相关 应用上，具备高效率的制程与严格的质量管理系统，可以缩短量产时间，具备效能与成 本上的竞争力。客户方面，公司与联想等大型客户关系稳定。展望未来，1）电脑板块， 近年来市场已较为成熟，下游需求平稳增长。疫情影响下，远程办公与教育需求大幅提 升，笔电与平板电脑需求复苏，服务器主机板、交换机的市场需求仍将保持持续增长， 公司将加强与主要客户的合作的同时，利用公司的微小化技术，开发具有竞争力的新产 品，调整产品组合，争取更多的市场份额和订单。2）存储类产品，公司从 2006 年开始 涉及 SSD 的制造生产，近年来商业模式逐渐由 ODM 模式转向和客户共同设计的 JDM 模 式，不仅能为客户提供生产制造服务，也能提供硬件设计、产品验证、定制开发、生产 测试平台等服务。受疫情影响远程办公需求提升，叠加大数据时代对存储设备提出更高要求，SSD 整体需求上升。目前公司已导入部分国内核心大客户，考虑到存储产品国产 化需求，未来公司有望持续受益于本土客户拓展及份额提升。
——医疗电子产品：主要是家庭护理和医院用分析设备，主要包括维生素 K 拮抗剂 治疗仪、心血管设备和葡萄糖计量装置等。医疗电子业务为 2020 年收购飞旭后引入，目 前营收贡献较少。
客户结构：公司拥有诸多国际品牌客户，业务底盘扎实。公司已经与众多国际一流 的大型电子产品品牌商，如联想、IBM、友达、Zebra、霍尼韦尔、美光、法雷奥等建立 了长期稳定的供应链合作关系，并在其核心产品的供应链中均占有重要位置。
——（1）汽车电子方面，公司与国内外造车新势力以及 Tier1 厂商都开展了合作， 例如特斯拉、哈曼、Lucid、Rivian 以及一些日系厂商等，但由于新能源汽车市场竞争格 局尚未稳定，且车电产品导入周期较长，我们预计未来公司会切入更多下游厂商；
——（2）工业电子方面，公司传统工业电子业务（手持工业装置和 POS 机等）合 作客户包括 NCR、Zebra、Honeywell、DataLogic、DensoWave、Raymond 等全球龙 头企业。此外，飞旭在能源、交通、航空航天等业务方面同样有一定客户积累，为公司 工业电子业务未来拓展提供方向。
——（3）电脑及储存方面，公司的电脑主板业务已经切入联想、超威、中科系等客 户，市占率相比英业达、鸿海较低；存储业务方面，公司在国内存储 IC 厂商以及 SSD 产厂商方面已有突破，目前已导入美光、长江存储等大客户，考虑到国产替代需要，我 们预计后续公司在本土存储端客户的份额有望持续提升。（报告来源：未来智库）
盈利预测
关键假设
微小化业务：（1）通讯电子：目前公司已导入 A 客户 Wi-Fi 模组、UWB 模组、指纹 辨识模组、AiP 模组等产品的 SiP 供应链，且均占据主供份额，我们预计后续份额保持平 稳，主要受益于 A 客户终端产品出货增长。此外，公司积极拓展非 A 端客户，产品正持 续导入中。我们预计公司通讯电子业务 2022/23/24 收入增速分别为 18%/4%/7%，毛利 率分别为 6%/7%/7%。（2）消费电子：目前公司消费电子 SiP 业务已导入 A 客户耳机、 智能手表等产品，且均占据主供份额，且正逐步拓展非 A 可穿戴业务。我们预计公司消 费电子 MIM 业务 2022/23/24 收入增速分别为 18%/16%/14%，毛利率分别为 9%/9%/9%。 整体来看，我们预计 2022/23/24 年公司微小化业务收入增速分别为 20%/12%/13%，毛 利率分别为 7%/8%/8%。
ODM/EMS 业务：公司主要布局汽车电子、工业电子、电脑&存储以及医疗电子四大 板块。（ 1）汽车电子：预计后续深度受益于汽车智能化及电动化，中长期成为 ODM/EMS 业务最强驱动力。（2）工业电子：预计后续有望受益于与飞旭的深度整合， 产品品类逐步拓展贡献成长动力。（3）电脑&存储业务：在 IDC、云计算、大数据等行业 持续投资建设背景下，公司有望进一步拓展国内客户，把握国产替代机遇。（4）医疗电 子：考虑到非医疗级电子产品外包制造市场发展趋势较为平稳，我们预计后续稳定增长。 我们预计 2022/23/24 年公司 ODM/EMS 业务收入增速分别为 25%/19%/17%，毛利率分 别为 14%/14%/14%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站