（报告出品方/分析师：华安证券 谭国超 陈珈蔚）

1 跨国一站式“医疗健康+医疗美容”平台

1.1 深耕美业逾二十载，铸就全港领先的医疗美容及医疗健康管理服务集团

香港最大的医疗美容服务提供商之一，提供一站式医疗健康及医疗美容服务。 公司原名“Perfect Shape必瘦站”，自2003年在香港旺角开设首家纤体美容服务中心以来，公司持续深耕医学美容服务、持续开设医美服务中心，策略性地进军大陆市场，品牌认可度持续提升。

2012年公司在香港联交所上市，通过扩张直营网络、打造品牌大数据分析团队、建立一站式医学美容及纤体服务中心等方式，实现市场份额的不断扩大，在成为香港及中国大陆最受欢迎的纤体美容品牌的基础上，公司近年来着力发展无创医学美容服务，服务范围也进一步扩展至男士医美。

2021年更名为“完美医疗健康管理有限公司”以来，公司紧跟市场发展趋势，持续纳入医疗相关服务，并开始进行全球化布局。

目前，公司已搭建“医疗健康+医疗美容”平台为客户提供广泛服务，服务范围囊括痛症、生发、妇产等多个专科，共有17个子品牌，已将辐射范围从香港扩散至新加坡和澳大利亚。

历史悠久，品牌知名度高。 必瘦站致力于满足消费者对优质有效纤体服务的需求，主要服务中高档客户，拥有较高的品牌知名度和认可度，曾为2008年香港小姐竞选的“2008年香港小姐竞选大会指定纤体中心”、2009年国际中华小姐竞选的“大会指定纤体中心”及2009年亚洲小姐（中国区）纤体顾问。公司前期主打纤体美容服务，FY2009-FY2011，纤体美容服务的收益分别占公司总收益的60.6%、63.2%及65.7%；提供约100种纤体疗程和约80种美容疗程，在满足客户目标的同时兼顾客户的身体状况。

自香港起家，业务版图覆盖国内外。 公司在香港地区发展壮大后，业务版图逐步覆盖澳门、大陆，辐射至海外澳洲、新加坡地区，截至2023财年（230331），公司已在医疗美容及医疗健康行业构建起较为全面的服务生态，共拥有47家直营门诊/服务中心，其中位于香港、大陆、澳门的各有22家、21家和1家；其余均为海外服务点，1家位于新加坡，2家位于澳大利亚。公司业务生态系统涵盖“医疗健康+医疗美容”中心、男士医美中心、痛症管理中心、生发中心、产后修复中心等；总经营服务面积达294,000平方尺，其中香港地区的经营服务面积达189,000平方尺。

打造美容及健康服务生态，满足客户全生命周期需要。 公司主要提供五大类服务，包括医疗美容、生发医疗、痛症医疗、预防医疗及生殖医疗，不断转型以迎合持续变化的消费者需求。

1）医疗美容： 提供以光电类器械疗程为主的全方位专业医疗美容服务，主要为高、中端客户提供个人化医美方案，得到包括男士在内各类服务对象的青睐。

2）生发医疗： 2021年公司在香港开设集团最大的生发专科诊所，引入全港首部第7代“ARTAS iXTM”植发机器人，可有效治疗脱发问题。

3）痛症医疗： 提供一站式“4P痛症医疗系统”，由中医、西医、脊医及物理治疗师组成，旗下首家疼痛管理中心于2020年在香港开设，为客户提供全方位治疗选择。

4）预防医疗： 提供保健及预防服务，由经验丰富的专业人员和治疗师为顾客提供从“亚健康”状态中恢复的全面解决方案。

5）生殖医疗： 提供一站式“不育、人工受孕及冷冻卵子服务”、“产前诊断服务”、“妇产科医疗服务”及“妇女癌症及健康管理服务”；在香港设有大湾区最大的“妇产科”医疗中心。

管理团队经验丰富，赋能公司长期发展。

截至目前，公司董事及高级管理人员共7名，其中执行董事4名，分别为欧*江阳**、欧阳慧、欧阳虹、苏显龙，欧*江阳**先生为欧阳慧女士及欧阳虹女士之胞弟。

公司另有独立非执行董事3名，分别为徐慧敏、季志雄、曹依萍。欧*江阳**先生作为集团的创始人、董事长、行政总裁及执行董事，是香港注册执业医生，并在医疗及医疗美容行业拥有逾20年的管理及营运经验，负责规划公司发展战略，整体把控公司运营管理以及制定重大决策。

总经理及执行董事欧阳慧女士、执行董事欧阳虹女士分别在运营管理、销售营销等方面拥有逾27年和17年的专业经验，在医疗及美容行业具有丰富扎实的实战经验。财务总监苏显龙先生在审计、会计及企业融资领域拥有逾18年的专业经验。

公司其他董事会成员与高级管理人员也在会计审计、企业管理、法律法务等方面具有数十年经验和强大执行力，为公司的长期发展保驾护航。

股权高度集中，结构稳定。

截至2023年3月，公司的控股股东为创始人及董事长欧*江阳**先生，直接持有集团股份8.71%，并通过与胞姐欧阳慧、欧阳虹共同100%控股（三人持股比例分别为54.65%、22.67%和22.68%）Sure Sino Investments Limited间接持有集团65.82%的股权，合计持股74.53%；Sure Sino Investments Limited直接持有集团股份36.58%，通过全资控股Earlson Holdings Limited和Perfect Medical Charity Foundation Limited间接持有集团29.24%的股权，合计持股65.82%；合计其余股东持股25.48%。

1.2 营收韧性强，经营表现反弹迅速，前景乐观

连续8年派息达100%或以上，与股东共享发展红利。

公司经营实力强劲，疫情三年期间公司每股盈利仍保持增长，FY2021-FY2023基本每股盈利分别为0.243/0.248/0.253港元，总派息比率分别达到156%、100%、119%，以优厚派息回馈股东，共享发展果实。

收入波动增长，经营情况稳中向好。

公司营业收入整体呈增长态势，FY2020- FY2023分别为12.41/10.90/13.50/13.89亿港元，FY2020-FY2023 CAGR 3.83%，营收同比变动分别为-12.18%、23.88%、2.91%；2021财年收入下滑主要是由于疫情冲击下香港政府要求美容院关闭142天所致。

从利润端看，由于受到新冠疫情严重冲击，公司营业利润有所下滑，增速承压明显，FY2020-FY2023期间公司净利润同比略有下滑，但随着2021年疫情防控成效显现，且公司医疗业务中生发医疗服务表现亮眼，公司业绩得到快速恢复，FY2022-FY2023权益股东应占净利润分别为3.05亿港元和3.16亿港元，分别实现7.24%和3.40%的同比增长，公司成熟的运营模式、卓越的管理水平和较高的客户忠诚度可见一斑，业绩承压之下仍显韧性。

23年3月9日公司对外公布23年2月中国内地疫情管控放开后的销售合同额，与上月环比及去年同期相比分别大幅增长85.9%和64.5%，实现强势增长，彰显公司业务韧性，医疗美容与医疗健康结合的业务定位也精准抓住市场的痛点。

控费能力优秀，盈利能力向好发展。 公司销售费用率在FY2021-FY2023期间逐年下降，分别为14.07%/13.53%/ 10.86%，彰显公司优秀的品牌形象和过硬的服务口碑，获客成本处于行业低位。公司财务费用率一直保持在1%以下，且连续11年实现零负债，整体财务情况良好。

从盈利能力看，公司毛利率及净利率由于疫情短期冲击及策略性扩张而承压，2022财年毛利率略微下滑至28.01%，净利率22.61%。

公司管理层多点发力，在加大市场推广力度的同时提升服务协同效应，加之澳洲和新加坡的海外业务初获成效，2023财年毛利率及净利率分别达到28.18%、22.72%，尽管面临着经济前景不确定性导致的消费低迷，毛利率及净利率仍略有提升，反映出公司良好的风险应对能力和行业领先的盈利能力。

传统美容服务向一站式“医疗美容+医疗健康”平台转型。 从收入结构看，公司早年以提供纤体美容服务立足，随着公司逐步推进传统美容服务向一站式“医疗美容+医疗健康”平台的战略转型，医疗美容作为公司的核心业务，2023财年收入占比从2021财年的66.3%上升至77.4%，营收高达11.23亿港元，是公司业务营收额的最主要来源。

同期美容及保健服务在FY2021-FY2023的营收占比不断下降，分别为20.1%、16.6%和12.0%。医疗业务是公司扩大医疗健康相关服务范畴的重要方向，贡献从2021财年的13.6%上升至2022财年的17.4%，未来公司将继续推进辅助医疗健康管理服务与医疗美容服务的结合，重视交叉销售，预期医疗业务将以可观的幅度增长。

疫情期间香港本土市场收入增长，提供业绩保障。 公司深耕香港本土市场，FY2021-FY2023香港地区营收占比和收入不断上升，分别为62.31%、72.23%和74.87%，分别实现收入6.79亿港元、9.75亿港元和10.40亿港元，其中2021财年香港地区收入同比下滑25.63%，主要由于疫情对经济活动造成严重干扰，香港所有美容院应政府要求关闭全年的39%营业日。

香港以外地区包括中国、澳门、澳大利亚及新加坡，在FY2022-FY2023分别实现收入3.75亿港元和3.49亿港元，连续两年分别同比下降8.8%和6.9%，主要原因是2022财年内澳洲及澳门的服务中心受疫情影响分别关闭107天和26天，以及中国大陆在2023财年的疫情呈多点散发态势，不同城市业务均受影响。随着中国大陆疫情管控政策放开，2023年初公司内地业务亦全速踏上复常之路。

2 医美行业蓬勃发展，细分市场增长空间广阔

2.1 轻医美：市场快速增长，渗透率持续提高

医疗美容项目各有特色，轻医美广受消费者欢迎。 医疗美容是指用药物、手术、医疗器械或其他医学技术方法提供服务，旨在维持或改善个人外观。医疗美容主要分为手术类和非手术类。其中，手术类医美属于外科诊疗，是指通过手术侵入性地改变人体各部位，需由执业整容医生进行。

非手术类医疗美容也被称为“轻医美”，强调使用的医学疗法为无创或微创。相较而言，轻医美项目因其操作简单、创伤小、恢复期短、风险低，受到更多求美消费者的青睐；反之，消费者会由于手术类医美操作较难、创伤大、恢复期长、风险较高，导致较大的心理压力和较长的决策时间。

具体来看，手术类医美主要包括面部手术和身体手术。

非手术类医美主要有注射疗法和光电疗法，注射疗法指通过注射手段达到嫩肤紧肤、塑形的目的，例如玻尿酸和肉毒素注射；光电疗法则是指使用激光射频等技术收紧深层皮肤、去除色素和重塑肌肤表层，例如光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉等，在轻医美服务中广受客户欢迎。

中国医美行业快速发展，增速高于全球平均水平。

根据弗若斯特沙利文的数据， 2021年全球医美市场规模约1417亿美元，2017-2021 CAGR 3.02%。2021年中国医疗美容市场规模1892亿元人民币，2017-2021 CAGR 17.49%，复合增速远超全球水平。

受疫情影响，2020年全球医美市场CAGR 7.87%，增速有所下滑，但消费者的抗衰需求较为刚性，加之对医疗安全的日益重视，非手术类医美凭借风险较小、恢复期较短等特点，整体规模仍呈增长态势，2021年市场规模达971亿元。

医美服务行业发展前景巨大，非手术类项目规模提升迅速。 随着疫情管控的放开及审美观念的发展，更多爱美者贡献消费，市场未来提升空间广阔。

根据弗若斯特沙利文的数据，2030年全球医疗美容市场规模预计上升至3604亿美元，2021-2030E CAGR 10.93%；2030年中国医美市场规模预计将达到6535亿元，2021-2030E CAGR 14.78%，高于全球总体水平，有望成为医美主力市场。其中，2025年非手术类医美市场规模预计将上升至4166亿元，2021-2030E CAGR 17.56%。

中国大陆医美韧性强，市场规模提升潜力大。

《中国医美行业2023年度洞悉报告》数据显示，2020年中国大陆地区每千人接受医美治疗的次数为21次，相较于2019年的17次有所提升，医美客户群体进一步增长。虽然疫情对经济环境和生活方式造成一定冲击，但我国大陆地区的医美治疗次数仍逆势增长，呈现较强韧性。

从不同国家每千人接受医美治疗次数看，2019年巴西和美国分别为49次、52次，为大陆3倍左右；韩国每千人86次的治疗量则达到大陆的5倍以上。尽管2020年我国大陆医美市场规模与其他医美大国的差距逐渐缩小，未来的提升空间及潜力仍旧值得期待。

大陆医美渗透率远不及海外成熟市场，未来增长空间广阔。 根据艾尔建与德勤的数据，2019年我国大陆地区医美市场渗透率约为12%，相比之下韩国、美国分别为19%、28%，发展潜力较大。

我国医美消费渗透呈现出不平衡的特点，一、二线城市由于经济水平较高与消费观念进步，集中了较高比例的医疗美容消费者，二线以下城市占我国人口比重巨大，但医美普及程度较低，未来仍具有贡献市场增量的巨大空间。

光电医美市场扩张趋势良好。 医美普及度不断提升，价格相对低廉的光电类医美市场规模也不断增长，根据头豹研究院的数据，光电类医美市场规模从2016年的93.61亿元增长到2019年215.01亿元，CAGR达31.94%；2021年新冠疫情造成部分医美消费者选择推迟医美项目，导致2020年市场规模下滑至191.73亿元。随着后疫情时代的到来，人们的医美需求逐渐复苏，加之顾客对通过光电仪器达到美容抗衰效果的治疗方式接纳程度不断提升，光电医美市场规模未来有望在2025年达到501.59亿元， 2021-2025E CAGR 13.43%。

大众对医美的接受程度较高，光电类项目收获热捧。 根据新氧大数据调查结果，2021年超8成受访者对医美接受度较高，14%受访者表示对医美接受程度一般，几乎没有受访者不接受或完全不接受医美，大众对医美的负面态度几近消退。

根据新氧研究院的数据，光电类项目在2022年医美消费者最钟爱/最想尝试的医美项目中排名第一，占比达 47.34%，远超注射类项目和手术类项目。凭借操作简单、创伤小等优点，光电类项目满足了客户对医美项目安全自然、快速恢复的期待，收获消费者热捧。

2.2 生发医疗：颜值经济开启新兴赛道，市场潜力巨大

我国脱发群体基数大，男女均受发量困扰。 国家卫健委脱发人群调查显示，我国脱发人数已超 2.5 亿人，其中男性约1.63亿，女性约0.89亿，相当于每4位男性或8 位女性中就有1人脱发。

从性别占比看，脱发人群中男性占比高达64.7%，男性整体植发需求较大，主要系雄性激素可作用于毛囊，导致毛发生长周期改变最终造成脱发。虽然男性受脱发问题困扰更甚，但在颜值需求影响下，女性植发需求也与日俱增，医美植发项目如美人尖种植、发际线调整等受到青睐，为相关服务机构提供发展机会。

脱发群体年轻化，颜值经济催生消费需求。 《2022科学生发白皮书》报告指出，我国脱发低龄化趋势明显，30岁前脱发的比例高达84%，较上一代人的脱发年龄提前20年。年轻人一方面受到生活压力增加、作息紊乱等因素影响，另一方面面临着求职、求偶等人生重大事件的压力，具有通过植发养发提升形象的需求，以外貌改善带来工作和生活质量的提升。

毛发医疗行业和植发行业市场规模庞大，增长潜力逐步释放。 面对大众的脱发危机，毛发养护服务应运而生，涵盖防脱治脱、养发护发、生发健发、植发手术等养护、修复和治疗服务，为消费者提供全方位的产品类别和服务方式选择。

毛发医疗服务根据是否进行手术可分为植发医疗服务和医疗养固服务，且市场规模提升迅速，根据弗若斯特沙利文的数据，从2016至2020 年，我国毛发医疗市场规模自 78 亿元增长至 184 亿元，CAGR 23.93%。

其中，我国植发行业市场规模的增长势头同样强劲，正规植发市场规模在2017年到2021年间由77亿元增加至169亿元，CAGR 14.86%。

随着植发服务质量的提升及植发机器人的广泛应用，加之消费者审美意识不断升级，预计植发市场庞大的增长潜力将在未来逐渐释放，市场规模将进一步扩大。

国人收入水平日益增长，带动植发市场潜力提升。 根据国家统计局公布数据，我国人均可支配收入稳步提升，从2016年到2022年中国居民的人均可支配收入逐年稳步提升，CAGR达7.56%，带动消费能力增长，是促进中国医美市场发展的重要动力之一。

植发项目价格较为高昂，属于非必需消费；头豹研究院的数据显示，中国植发人群2021年个人可支配月收入大多在1-2万之间，占比约为75%；约有17%的植发客户可支配月收入达2万以上，说明植发消费者以中高收入人群为主，有能力享受更好的产品和服务，也愿意为品质买单。随着国民收入水平日益提高，带动我国植发消费市场潜力提升，未来前景向好。

2.3 立足香港，辐射全国&东南亚&澳洲等地医美市场

香港医美机构管控严格，美容程序指引丰富，为顾客提供更完善的医美环境。 香港政府对私营医疗机构实行严格规范，并于2012年10月成立“区分医疗程序和美容服务工作小组”，进一步区分和规范医疗程序和一般美容服务，避免美容院以“医学美容服务”为名违规实行医疗操作，以保护医美顾客的健康。

此外，工作小组还分别发布了针对市民、美容服务提供者、医生的参考资料，例如供市民阅读的《只应由注册医生/注册牙医施行的美容程序》明确指出，涉及注射的程序以及其他3项美容程序仅注册医生或注册牙医具有实施资格；《美容程序小册子》则汇集了肉毒注射、抽脂等常见美容程序的资料和注意事项，为有意向接受医美项目的市民提供权威参考。在香港较为严格的政府监管和相对全面的官方指引下，消费者可享受更规范安全的医美服务。

大湾区内地城市医疗资源紧缺，资源协同需求庞大。 相较于大湾区优越的经济以及科技实力，医疗服务的发展明显滞后。

国家卫健委和深圳市卫健委公布数据显示，2021年广东和深圳每千人口卫生技术人员指标分别为6.88、6.41，低于全国平均水平7.97，落后于北京、天津、上海、江苏等省份与地区，但诊疗人次数已分别达8.17亿、1.14亿，远高于以上省份或地区，表明湾区内地省市的医疗卫生资源较为紧缺，医美消费者对于香港地区资源有庞大的协同需求。

港澳台及日韩地区为我国内地消费者境外医美热门目的地。 《中国医美行业2023年度洞悉报告》数据显示，在2022年有过医美消费或2023年有医美消费意愿的人群中，16%受访者表示有计划在2023年出境进行医美治疗，其中4成以上的消费者更倾向于我国港澳台地区及日本、韩国，热度远超东南亚、欧洲、美国等其他国家或地区 ，主要是由于前者与中国大陆距离更近；此外，从审美角度出发，亚洲地区提供的医美服务更加切合内地医美客户需求，因此吸引力相对更强。

政策助力大湾区医疗服务网络构建，增强医疗服务辐射效能。 2018年，粤港澳三地签署《粤港澳大湾区卫生与健康合作框架协议》，提出要在医学人才、机构办医、合作机制等方面推动大湾区医疗协同发展。

同年，三地签署《粤港澳大湾区卫生健康合作共识》，强调推动优质医疗卫生资源紧密合作，拉开港澳内地共建“医疗联合体”序幕。

此外，2019年*共中**中央、国务院发布《粤港澳大湾区发展规划纲要》，强调推进湾区医疗协同深度合作，将医疗机构准入作为其中的重要方面之一，为香港医疗机构和医师进入内地发展提供了便利政策，有利于构建并加强链接香港和中国内地业务网络。

3 盈利能力领跑同业，业务和市场布局富有成效

3.1 盈利能力行业领先，疫情过后迅速复苏

经营业绩和盈利能力领先香港与海外同行。

从经营业绩看，公司于FY2023实现归母净利润3.16亿港币（医思健康/医美国际分别实现 0.7亿港币/-0.1亿美元），同期公司净利率达22.7%（医思健康/医美国际分别实现1.8%/-11.2%），ROE 为51.6%（医思健康/医美国际分别为2.9%/-56.7%），公司凭借优秀的经营能力及成功的战略调整，在疫情带来的封关等环境动荡下仍保持高位盈利水平，展现出明显优于海内外同业公司的盈利能力和经营韧性。

此外，公司截至2023年9月4日的滚动市盈率为15.72（医思健康/医美国际分别为66.87/-3），同样彰显公司行业领先的回本速度和盈利能力。

中国大陆地区业绩迅速反弹，前景值得期待。 2022年底中国大陆疫情管控措施逐步放松，2023年3月9日公司公布数据显示，23年2月销内地售合同环比和同比分别增长85.9%、64.5%，业务全速进入复常轨道。

在23年2月香港与内地全面恢复通关后，公司披露6-8月香港医疗旅游旗舰店销售合同CAGR达52.6%，表明内地客户对优质医疗美容服务需求充盈，看好未来粤港澳大湾区的医疗旅游为公司业务贡献增量。

3.2 “医疗+医美”一站式服务获市场青睐

一站式“医疗+医美”平台构建业务协同，提高客户粘性。 纤体美容服务是完美医疗的业务起点，公司在上市十余年间从首个纤体品牌“Perfect Shape必瘦站”拓展至17个美容健康子品牌，逐步实现由纤体美容单核心商业模式到如今医疗美容、生发医疗、痛症医疗、预防医疗和生殖医疗五大业务板块的转变，并成功转型为提供中高端服务的医疗集团，依靠过硬的口碑和卓越的业务水平在竞争激烈的香港医疗美容市场中居于领先地位。

公司紧跟市场趋势，迎合客户需求，自2021年起大力打造一站式“医疗健康+医疗美容”平台，在方便顾客享受多元化服务的同时，发挥业务协同效应，以提升客户粘性和交叉销售的可能性，控制获客成本，实现高效运营。

医美消费者倾向多元化服务组合，老顾客重视项目套餐适配度。 艾瑞调研的数据显示，在2022年做过医美的人群中，购买服务的前三名为皮肤美容、面部调整和美体塑形，分别占75.9%、63.3%、43.8%，覆盖了从紧致抗衰到追求完美身材的多类项目，医美用户的需求和选择愈加多元化。

医美*在用潜**户选择首次项目时表现出相同趋势，光电类、清洁类和注射类项目均位列前三。

在机构选择方面，艾尔建与德勤联合调研的数据指出，28%的有经验医美消费者会在选择医美机构时不仅关注单个项目，而是进一步考虑项目套餐是否适合自己；相比之下，潜在医美消费者较为缺乏对于项目适配度的评判能力。

随着医美知识的逐步普及和市场受众对项目的了解逐渐深入，一站式服务平台使公司具有提供成熟服务组合及精准服务的能力，有助于在医美机构中形成差异化竞争优势。

3.3 服务品类精准拓展，助力抢占市场机遇

不良生活习惯普遍，脱发问题困扰大众。 《科学生发白皮书》的线上调查数据显示，受调查者认为可能造成脱发的主要原因有情绪/压力、染烫损伤、家族遗传性脱发等，其中不良生活习惯/环境是造成脱发的主要原因。

虽然熬夜晚睡是防脱生发困扰人群亟需改善的主要不良习惯，但随着娱乐活动的丰富和工作生活节奏的加快，大众的入睡时间呈现出不断推迟的趋势。

根据CBNData的数据，防脱发困扰人群中，男性和女性熬夜晚睡的占比分别达到69%和72%，熬夜晚睡已成为当代男女的共同写照。随着脱发困扰的普遍化和个人护理意识的增强，消费者在防脱生发上支出的意愿逐步提升。

大众防脱发态度积极，年轻群体意愿尤强。 CBNData的调研结果显示，83%的受调研认为脱发问题可以通过正规且经济的方式干预并有效改善。

分年龄的调查结果显示，00后群体对防脱发的态度最为积极，接受调查的00后有90%认为脱发问题可以通过各种方式进行干预并改善的，表明年轻族群的防脱态度尤其乐观，防脱生发可能成为年轻消费者在个人护理方面支出的重要组成部分。

植发行业群雄逐鹿，医美机构客源转化强、服务水平高。 根据头豹研究院的数据，2020年我国植发手术机构市场份额从高到低分别是非连锁植发机构占45%、连锁植发机构占24%、医美机构植发科室占16%、公立医院植发科室占15%。

公司作为医美机构，不同于连锁植发机构通过植发科室服务客户，而是以交叉销售的方式发掘其他专科有植发需求的消费者，将客户进行有效转化，以提高客户数量，降低获客成本。

公司与公立医院植发科室都提供不限于植发的多元医美服务，头豹研究院数据显示，植发行业占比最高的费用为营销成本，公立医院由于政策限制，一方面难以通过营销渠道获客，另一方面医护数量有限，难以精准照顾每一位患者的需求；公司具有深耕医美行业的优势，营销获客经验丰富，获客渠道相对较广，营销降本能力强劲，且重视客户服务体验，致力于为消费者提供及时有保证的术后跟踪服务，贴合植发消费者意愿，因此获得市场高度认可。

核心技术先进，提高行业竞争力。 在植发业务方面，公司引入的第7代“ARTAS iXTM”植发机器人是美国Restoration Robotics公司研发的最新款植发机器人。Restoration Robotics在植发领域长期领先，曾研发全球首款植发机器人“ARTAS”并获得美国FDA和中国原CFDA批准，在临床应用中广受欢迎，能够高效治疗脱发问题。

在生发业务方面，公司采用的Regenera Activa技术拥有创伤小、见效快、维持时间长等优点，突破了传统的毛囊提取手段，解决了植发手术的传统痛点，因而得到客户青睐，助力公司生发医疗服务成为全新业务支柱。

3.4 扩张战略*管双**齐下，国际化与多元化相得益彰

持续进行业务转型，横向布局新兴行业。 公司自2003年深耕纤体美容领域后逐渐转向医美赛道，于2012年在香港推出一站式医学美容专科诊所，提供针剂及激光疗程。2021年至今，公司逐渐形成成熟的“医疗美容+医疗服务”双核心业务体系，进一步构建起覆盖客户全生命周期的美学医疗服务生态。

疫后开辟国际市场，业务辐射澳洲、新加坡。 疫情前，公司门店网络集中在港澳地区和中国大陆；疫情后，公司力求发掘海外市场潜力，于2020年2月在澳洲开设第一家海外医疗美容中心，并于2021年7月进入新加坡市场。

截至23年3月，公司在澳洲悉尼、墨尔本及新加坡各拥有一家服务中心，并已实现收益的稳定增长，建立了包含港澳和大陆在内的跨国经营网络，总服务面积达294,000平方尺。随着23年2月香港与大陆之间跨境旅游的全面恢复以及医疗美容行业的持续高景气发展，公司有望进一步提高市场渗透率，成为全球领先的医疗美容及医疗健康提供者。

4 盈利预测及估值

4.1 核心假设

门店扩张速度及坪效： 公司 2023年发布三年业务扩张计划，计划于未来3个财年在香港、内地和其他海外地区开设50家直营门店。考虑内地消费复苏受消费降级和医美客群变化的影响，我们预计香港门店未来三年将稳步扩张；大陆地区FY24以恢复为主，FY25~26待消费复苏，考虑新增门店；海外预计在FY26年国内业务稳定后做扩张。

面积方面，根据门店数量和公司扩展规划，我们预计香港地区总服务面积未来三年保持稳定增长。香港以外地区，考虑到新增门店多在FY25及以后，我们认为整体增速有望在未来保持稳定增速。

4.2 盈利预测

医美服务行业高增长，生发医疗需求持续进阶。

从医美市场看，根据弗若斯特沙利文的数据，预计2030年全球医美市场规模上升至3604亿美元，我国医美行业市场规模预计达到6535亿元，2021-2030E CAGR 14.46%，潜力大提升快。

从生发医疗行业看，中国植发市场拥有庞大的增长潜力， 根据2021年国家卫健委调查及弗若斯特沙利文的数据，我国脱发人数已超 2.5 亿人，每4位男性或8 位女性中就有1人脱发，存在巨大未被满足的植发需求，2016至2020 年中国毛发医疗市场规模自 78 亿元增长至 184 亿元，CAGR 23.93%，市场规模迅速提升。在消费者审美意识的不断升级和服务质量的逐步提升下，生发医疗市场潜力逐渐释放，未来将有更广阔的增长空间。

从区域性医疗市场看，香港对私营医疗机构管控严格，官方提供美容程序介绍资料，医美环境更为成熟和完善。大湾区内地城市医疗资源相对不足，在庞大协同需求的驱使下，香港地区成为我国内地消费者2023年境外医美最热门的目的地之一，受到求美者青睐。

公司以提供传统美容服务起家，深耕医美行业二十余载，持续满足客户对优质医美服务的需求。

公司目前是香港地区医疗美容及医疗健康领域的龙头企业，积累了庞大的高端客户群体，未来发展空间广阔。

公司构建覆盖客户全生命周期的美学医疗服务生态。

通过发掘医美及相关医疗服务的市场潜力，公司逐步形成医疗美容、生发医疗、痛症医疗、预防医疗和生殖医疗五大业务板块，重视交叉销售，发挥业务协同效应，在控制获客成本的同时提高客户黏性。

多元化与国际化扩张卓有成效。

公司把握市场痛点，迎合客户需求，自2021年起大力打造一站式“医疗健康+医疗美容”平台，形成成熟的双核心业务体系，方便顾客享受多元化服务。疫情期间发掘海外市场潜力，将业务辐射至澳洲、新加坡，截至2023年3月，公司总服务面积达294,000平方尺。

经营情况稳中有进，控费效果良好，盈利能力优秀。

公司营业收入整体呈增长态势，FY2020-FY2023 CAGR 3.83%，疫情之下彰显经营韧性。公司销售费用率在FY2021-FY2023期间逐年下降，获客成本处于行业低位；财务费用率一直保持在1%以下，连续11年实现零负债。从盈利能力看，在经历疫情压力下，FY2022-FY2023公司归母净利润分别实现7.24%、3.40%的同比增长，盈利能力行业领先。

疫后经营表现反弹迅速，前景乐观。

公司对外公布数据显示，2023年2月中国内地疫情管控放开后的销售合同额，与上月环比及去年同期相比分别大幅提高85.9%、64.5%，未来业绩增长值得期待。

我们看好公司“医美+医疗”的双核心业务发展模式，一站式协同服务能够有效开发医美及相关业务的新增长点，进一步提高中高端客户群体的黏性和消费意愿。

考虑疫后消费反弹潜力、公司服务网络扩张战略逐步落地，以及医疗美容行业的持续高景气发展，公司有望进一步提高经营效益，预计FY2024-2026分别实现营业收入16.75/20.06/23.87亿港元，同比增长21%/20%/19%；实现归母净利润4.03/4.94/6.06亿港元，同比增长28%/23%/23%。

风险提示：

门店经营业绩风险： 未来三年公司计划新增大量门店，高速扩张服务规模，可能受到宏观经济复苏步伐放缓、美容与医疗健康服务技术与产品迭代过快等因素的负面影响，致使消费者购买意愿下降，新开设门店经营业绩不及预期，或将对公司的业务及财务表现造成不利影响。

监管政策变化风险： 国家对医美服务行业实行严格监管，政府可能进一步出台限制性政策，加强对医美从业人员资质和医美广告等方面的监督，若公司未能及时获得相关执照或调整运营策略，可能对公司的业务发展产生负面影响。

医疗及医美事故风险： 医学美容和医疗健康业务涉及医疗服务，可能使顾客面临一定的健康风险，若发生医疗事故，则公司或将涉及法律诉讼，影响公司声誉和品牌信任度，可能导致市场竞争力及客户留存率降低。

行业竞争加剧风险： 近年来线下美容及健康行业规模快速增长，吸引众多机构进入，行业竞争逐渐加剧，或推高行业获客及用人成本，增加公司额外开支，对公司盈利能力造成负面影响。

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报告来自【远瞻智库】