通缩猛于虎，如何降伏？ 2015-12-11 11:08 文 / 时芳胜|财联社 已阅 49509
编者按：申万宏源证券研究所吴金铎称，解剖本轮通缩，初级产品进口价格下跌带动的输入型通缩，货币宽松并未解决通货紧缩。由于本轮通货紧缩是工业衰退型通缩，因而解决通缩一是要看国际大宗商品何时见底，二是要看中国工业转型升级的成效。
申万宏源证券研究所吴金铎称，解剖本轮通缩，初级产品进口价格下跌带动的输入型通缩。初级产品进口价格指数持续下降一方面导致工业品出厂价格指数下降，另一方面加强了工业不景气的预期，导致PPI指数呈现累计因果现象的负增长。
然而，货币宽松并未解决通货紧缩。吴金铎称，我国的情形是，货币市场上货币供应量增加，但是实体经济货币需求量并没有增加，货币市场的宽松伴随着实体经济的紧缩，导致我国当前的通货紧缩。
中国的通缩跟工业制成品价格下降息息相关，中国是大宗商品消费大国，抗通缩的成败很大程度上还取决于国际大宗商品市场何时见底。工业衰退性的通缩最终还需要中国工业升级的成功。中国工业升级的成功一方面需要战略性新兴产业的成功培养并形成新的增长点，再次取决于传统产业的改造，最后是原有的无效的产业和僵尸企业的淘汰，其本质是提高全要生产率。
下面是吴金铎报告节选：
初级产品进口价格下跌带动的输入型通缩
由于工业投资结构近年来出现变化，第二产业工业产出比重逐渐让位于第三产业。根据我国处于工业化中期向中后期的过渡，由于目前稳增长的动力仍然很大程度上在投资，我国固定资产投资仍然可能维持3-5年左右较高的增长水平。结构性上，我国投资结构仍然倾向于工业制造业，基础设施及房地产，故投资仍然可能拉动工业品、原材料等价格的反弹。
另一方面，在开放型条件下，我国仍然是原材料和工业品的消费大国，但我国在某些大宗商品市场上并不具备定价权，只能被动的接受大宗商品的国际价格。当前国际大宗商品价格低迷的条件下，我国进口价格总指数自2011年6月以来也出现了持续的走低，初级产品和工业制成品进口价格指数均出现下跌趋势，下降幅度最大的是矿物燃料、润滑油及有关原料，以及石油相关产品和原材料。初级产品进口价格指数持续下降一方面导致工业品出厂价格指数下降，另一方面加强了工业不景气的预期，导致PPI指数呈现累计因果现象的负增长。
从初级产品进口价格指数和制成品进口价格指数情况来看，初级产品价格指数波动的幅度远大于制成品价格指数。2014年6月起，初级产品价格指数下跌幅度较大，主要受国际大宗商品市场初级产品下跌的影响，初级产品进口价格指数下跌对总进口价格指数的拖累较大，这种拖累通过经常账户进一步传导到国内PPI。
工业制成品中，波动最大的是有色金属和钢铁。钢铁、有色金属及化学有关产品本身也是我国产能过剩的行业，国内价格冷，国外价格也冷，双重价格走低压力导致PPI价格难免呈现下降趋势。
图6：初级产品进口价格指数2011年来持续走低
货币宽松并未解决通货紧缩
从1997年11月份开始，我国的CPI和PPI与M2变动呈现相反趋势，其中PPI变动与M2变动呈现出更显著的负相关关系。市场中流通的货币供应量增加，名义物价水平会相应上升。但是货币供应量增加而货币需求量没有扩大，或至少货币需求量没有同步跟上货币供给时，商品实际价格会下降，这就表现出消费品物价指数和工业品出厂价格指数出现下跌趋势。我国的情形是，货币市场上货币供应量增加，但是实体经济货币需求量并没有增加，货币市场的宽松伴随着实体经济的紧缩，导致我国当前的通货紧缩。
近年来，我国的央行货币政策偏向于宽松，1998年以后央行多次下调利率和存款准备金，以及采取鼓励扩大对中小企业的*款贷**政策，中央银行的货币政策不再是紧缩的货币政策，不存在货币政策意义上的紧缩，但是还有以下原因可能导致银行实际的信用萎缩。
由于我国银行体系的二元结构，银行对国有企业的*款贷**和对中小企业的*款贷**有较大差别。现实的情况是，银行对中小企业的*款贷**难以增加，2012年3月开始我国商业银行对小微型企业*款贷**余额同比增速不断放缓，从2011年的25%增速放缓到当下的15%左右。即使很多中小企业并没有不良记录，银行考虑资金的“安全性”，也会对中小企业慎贷，这会一定程度上导致信贷紧缩效应。另一方面，我国某些国有企业呆账坏账比例加大，但仍然占用大量的银行信用资源，这类僵尸企业导致固化了银行体系信贷。再次，尽管今年中央政策放松了对*款贷**的限制，但*款贷**的增加主要是对民生基建的长期*款贷**。
图7： 基础货余额、货币乘数与GDP平减指数
抗通缩的技术路线图
由于本轮通货紧缩是工业衰退型通缩，因而解决通缩一是要看国际大宗商品何时见底，二是要看中国工业转型升级的成效。
取决于国际大宗商品何时见底
美国上世纪大萧条时期，从1930年2月份开始，CPI降到0以下一直到1933年10月份45个月的时间，均为负值。1933年3月罗斯福新政之后，通缩仍然持续了8个月，一直到1934年年初才摆脱恶性通缩，这中间除了罗斯福新政，还有1934年6月美国颁布了证券交易法，可见治疗通缩的方法更有效的在于资本市场。此外，中国的通缩跟工业制成品价格下降息息相关，中国是大宗商品消费大国，抗通缩的成败很大程度上还取决于国际大宗商品市场何时见底。
再者，全球大宗商品价格都以美元计价，美元作为全球计价货币的价格外溢效应，而美元升值与大宗商品价格相反关系。当前美元复苏，以及美元加息的预期不断增强，美元升值效应将通过汇率对进出口价格传递到国内PPI和CPI。
因而，面对以上情形，中国的彻底摆脱PPI为负值的情形还取决于国际大宗商品市场何时见底，以及美元升值预期的消除，这点来看，中国的输入型通缩可能还会持续。
取决于工业升级的成败
工业衰退性的通缩最终还需要中国工业升级的成功。中国工业升级的成功一方面需要战略性新兴产业的成功培养并形成新的增长点，再次取决于传统产业的改造，最后是原有的无效的产业和僵尸企业的淘汰，其本质是提高全要生产率。
贯彻落实创新驱动发展战略、科教兴国战略、人才强国战略，政府从供给侧搭建专业化的“双创”平台，推动产学研结合。大力培育战略性新兴产业，利用互联网+等，大力发展大数据、云计算、人工智能、跨境电子商务等新兴业态的发展。同时加快推进清理处置“僵尸企业”，对不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准;长期亏损的产能过剩行业企业;持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业;通过关停并转或剥离重组，资产重组、产权转让、关闭破产等方式，加快部分国有企业从非主业领域退出。同时严控产能过剩行业投资，促进国有企业资本向重点行业和关键领域集中。