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在儿科用药品种、用药剂量等方面，家长的选择往往非常、非常谨慎。这是一个和13亿中国人息息相关的赛道，还有官方推荐、保密配方等光环加持，那更是增添了更为宽阔的护城河。
来源：并购优塾（ID：moneyC2C）
作者：优塾投研团队
最近天气降温，感冒多发，特别是儿童。数据显示，儿童在一年中，平均患感冒的次数为6-12次，是成人的两倍。
然而，儿童抵抗力较差，所以，在儿科用药品种、用药剂量等方面，家长的选择往往非常、非常谨慎。这，是一个和13亿中国人息息相关的赛道，因为，在所有的家庭里，儿童，都是重中之重。
这个赛道的逻辑，打个不恰当的例子，和之前我们研究的空调（格力电器）、抽油烟机（老板电器）等家电领域类似，由于产品安装、拆卸极为不便，因而产品一旦出了问题，维修非常恼火，所以在用户做购买决定的时候，一定会更倾向于买头部的品牌。
由于儿童的特殊性，因而在整个医药领域，类似的逻辑显得更加明显。如果在这个逻辑之外，还有官方推荐、保密配方等光环加持，那更是增添了更为宽阔的护城河。
有这么一个儿科感冒药，今年，被卫计委发布的《流行性感冒诊疗方案（2018版）》，列为预防和治疗儿童流感的推荐用药。来看看卫计委的方案，是这么说的：
图1：诊疗方案细节截图
来源：流行性感冒诊疗方案
此外，我们的兄弟单位君临也对其做了研究，发现，甚至连央视的“新闻频道”、“东方时空”等栏目，都出现了蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒的身影。
图2：央视节目截图
来源：君临
小儿豉翘清热颗粒，占儿童感冒药市场份额，高达40%。
而这个药，恰恰是一个独家品种的中成药，全国只有一家药企制造，那就是：济川药业。同时，蒲地蓝口服液，也是其主打品种。
来，看看这个光环加持的公司，业绩如何：
2015-2017年，其营业收入分别为37.68亿元、46.78亿元、56.42亿元；净利润分别为6.83亿元、9.34亿元、12.24亿元；经营活动现金流分别为6.45亿元、9.13亿元、11.89亿元。2015-2017年，毛利率分别为84.34%、85.24%、84.95%；净利率分别为18.13%、19.97%、21.69%。
注意，3年营收复合增长率为22%，3年净利润复合增长率34%。在内生增长的推动下，其股价画风如下：
图1，股价图（单位：元）
来源：Wind
自上市以来，其股价从19.27元上涨至最高53.94元，涨幅达161%。
不仅如此，其2017年的ROIC高达27%。这个数据，是什么概念？意味着其能够挤入A股医药股前六名，甚至排在很多巨头前面。比如：恒瑞（23%）、信立泰（24%）、云南白药（15%）、片仔癀（18%）。再比如，港股的医药双雄石药集团（20%）、中国生物制药（19%）。
好，信息梳理到到这里，几个值得我们思考的问题来了：
1）小儿感冒用药，这个独特的赛道，背后是什么样的生意逻辑，能够支撑如此之高的投入资本回报率？
2）做为这个赛道的龙头公司，其市值背后的基本面逻辑是什么，护城河到底有多高？
3）自2018年5月以来，随着医药板块的调整，其从最高点的53.94元，一路跌至如今区间最低点33.20元，跌幅高达38%。在如此之高的跌幅背后，现在的它，到底便宜了，还是贵了？
今天，我们就以济川药业为例，来研究一下中成药领域的研究逻辑，以及财务特征。这个赛道，之前我们研究覆盖过云南白药、片仔癀。
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一个和13亿人息息相关的赛道
中成药，是以中药材为原料，按规定的处方和制剂工艺，加工制成一定剂型的中药制品。相较于西药，中成药最大的优势在于副作用小。但是同样也有一些痛点，如治疗原理解释不清、见效慢等。
传统的中成药主要有：丸、散、膏、丹、露、胶、酒等形式，而现代又发展了片剂、冲剂、糖浆、注射剂等新剂型，更便于服用。
1997年，国家成立了“中药现代化工程中心”，以集中科研及生产的优势，致力于中药现代化的研究。而后出现了杭州中药二厂、上海中药一厂、天津达仁堂、广州奇星等一批现代制药企业。
济川药业，前身为泰兴制药厂，1967年成立。成立之初，它的主要产品是西药、葡萄糖注射液等，但产品缺少竞争力，毛利也不高。到1998年，泰兴亏损了2000多万元，甚至资不抵债。
直到1998年，曹龙祥接手了这个烂摊子。
曹龙祥的生平，有点传奇。高中毕业后入伍，在*队军**做了6年军医，还当过驻地医院的口腔科麻醉医生。但1981年*员复**后，他却选择回到老家泰兴第二水泥厂工作。
这个第二水泥厂，其实是一个烫手山芋，连年亏损，但在曹龙祥的带领下，最后竟然一跃成为年销售额过亿、利润过千万的江苏华翔集团。
水泥行业能做好，那么，医药行业呢？他该如何整顿泰兴制药厂？
注意1998年这个时间点，这一年，我国卫生部颁布了GMP（《生产质量管理规范》）。根据GMP要求，新开办药品生产企业、药品生产企业新建药品生产车间，或者新增生产剂型的，应申请药品GMP认证，认证有效期为5年。
新政策下来，同行还在观望，他毫不犹豫地拍板，一次性搞了5个GMP认证。并且，调整了产品结构，放弃了普药、大输液等毛利率低的产品，开始做毛利率更高的中成药。
不仅如此，他还开始专注研发儿科、妇科、心脑血管等领域的中成药，特别是儿科。由于儿童在生理特征、疾病类型等方面都和成人不同，用药也绝不是简单的减少剂量。加之，西药对儿童的肾脏、肝脏等可能会有损伤。因此，家长更倾向于为孩子选择中成药。
但是，市场上专门用于儿童的药却并不多。在上世纪90年代，各大药企纷纷挤入化药领域的时候，济川药业却选择了一个相当冷门的细分赛道——儿童中成药。
2003年，它的第一款重磅药，蒲地蓝消炎口服液，上市了。
这款药，为口服液独家剂型，主治清热解毒、消肿利咽，很适合儿童群体使用。自上市以来，它保持了20%的增速，至今还为其贡献超40%的收入，当前在蒲地蓝消炎药市场份额高达93%。
之后2004年、2005年，又连续推出了两款药，成为其三大主打核心品种。一款是西药，雷贝拉唑钠肠溶胶囊（2004年上市），主治消化性溃疡；另一款，还是儿童中成药，小儿豉翘清热颗粒（2005年上市）。
注意，小儿豉翘清热颗粒，也是面向儿童，主治儿童感冒。
据统计，儿童在一年中，平均患感冒的次数为6-12次，是成人的两倍。儿童用感冒药的市场潜力巨大。2005年，儿童感冒药市场规模为24.5亿元。当时，市场中的产品较分散，占比最高的是双黄连，市占率为8%。
而这款药一经上市，就快速增长，到2012年就占据了儿童感冒药市场约35%的市场份额，而截至2017年，其市占率已经高达51%，成为儿童感冒药领域的龙头。
不仅如此，在2018年卫计委发布的《流行性感冒诊疗方案（2018版）》中，它还被列为预防和治疗儿童流感的推荐用药，同时还被《中医儿科常见病诊疗指南》、《中医儿科学》等高等教育教材收录。
凭借着主业顺风顺水，它还开始资本运作，2013年底借壳洪城股份，登陆上交所主板。之后，股价从19.27元涨到53.94元，涨幅达到161%。
图2，股价图（单位：元）
来源：wind
梳理完以上信息，如果让你当济川的老总，你会认为这门生意的核心护城河，在哪里？
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业绩核心驱动力在哪里
核心护城河，还是疗效。具体来说，要看手中已经上市的品种，以及未来的在研品种。
济川药业，成立于1997年，其实际控制人是曹龙祥，与其一致行动人合计持有72.08%的股份。
图3，股权结构（单位：%）
其主营业务以中成药为主，涉及清热解毒、消化类、儿科等领域，代表药物有蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等。
其上游，为中药材供应商，主要原材料是蒲公英、连翘、板蓝根、黄岑等中药材，这些药材比较常见，供应充足，其对上游供应商的话语权较强。但是，中药材属于大宗商品，会存在一定的价格波动，因此，济川药业对重点供应商采用战略合作的方式，以降低药材价格波动对生产成本的影响。
其下游，主要为医疗机构和药店，且以医院为主，销售模式分为直销和分销，并以直销为主。
赚不赚钱，来看数据：
2015-2017年，其营业收入分别为37.68亿元、46.78亿元、56.42亿元；净利润分别为6.83亿元、9.34亿元、12.24亿元；经营活动现金流分别为6.45亿元、9.13亿元、11.89亿元；毛利率分别为84.34%、85.24%、84.95%；净利率分别为18.13%、19.97%、21.69%。
近3年来，营收复合增长率为22%，3年净利润复合增长率34%。
图4，营收、经营活动现金流、净利润及增速（单位：亿元/%）
营收、净利润持续稳定增长，主要是由三大药物贡献，一是清热解毒类药物（贡献收入44%），二是消化类药物（22%），三是儿科药物（16%）。
不过，清热解毒类药物主要是蒲地蓝消炎口服液，这个药的主要适用人群，80%都是儿童。因此，济川药业的儿科药物占收入的比重近似有60%。
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图5，收入构成（单位：%）
图6，毛利构成（单位：%）
需要注意的是，虽然营收、净利润的绝对值在增长，但营收、净利润的增速有一些小幅波动。2015年至2017年，营收增速分别为：26%、24%、21%，净利润增速分别为：32%、37%、31%。
注意几个细节：1）营收增速下滑；2）净利润增速＞营收增速。
营收增速下滑，是因为三大药物中，最核心产品，蒲地蓝消炎口服液增速下降。
注意看下图，除小儿豉翘清热颗粒保持高速增长，蒲地蓝口服液增速从28.43%下降到16%，雷贝拉唑钠肠溶胶囊增速从16%下降到6.3%，拉低整体营收增速。
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图7，各类产品同比增速（单位：%）
来源：优塾团队
也就是说，三个品种中，增长的核心驱动力，是小儿豉翘清热颗粒。这三款产品都上市十多年，但就目前的增速表现来看：
蒲地蓝口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊的增速出现下滑，很大原因是在经历了高速发展阶段后，自然步入到增速换挡期，同时，也没有出现新的剂型等技术更新。其中，于雷贝拉唑钠肠溶胶囊剂型，受注射液剂型的冲击，市场份额在不断被侵蚀。
而小儿豉翘清热颗粒，增速却依旧表现强劲，2017年较2015年还增长了近10个百分点。这或许是跟其开发了新的无糖型配方有关，无糖型的价格也比有糖型要高。（有糖2元/袋，无糖4元/袋）。
不过，虽然营收增速略微波动，但净利润增速一直高于营收增速。此外，一个不容忽视的细节是，其销售费用非常高，销售费用几乎是净利润的2倍。
2015年-2017年销售费用分别为20.45亿元、25.07亿元、29.41亿元，占营收的比重分别为54.27%、53.59%、52.12%。其中占比最高的是市场推广费，2017年占比为52%。以2017年数据为例，相比其他中成药巨头的销售费用率，片仔癀（10.87%），云南白药（15.15%），东阿阿胶（24.49%）。
在爆款品种、高额销售费用的下，ROIC和ROE维持高位，一直保持在25%-30%之间，近三年稳定增长，这个投资回报率水平，在A股医药领域能排名前六位。
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图8，ROE、ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
梳理完以上信息，要预判未来的发展情况，估计你心里会冒出几个疑问：
1）老产品能否有新的增长空间？
2）有没有新的在研产品矩阵？
3）销售费用率为何这么高？
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蒲地蓝消炎口服液
蒲地蓝消炎口服液，以蒲公英（消肿散结）为主药，辅以苦地丁（活血消肿）、板蓝根（凉血）、黄岑（泻火燥湿）等4味中药。
其功效为清热解毒，适用于温毒及多种热毒病症或疮疡疔毒等。常见症状为：高热烦扰、口燥咽干、便秘尿黄、红肿热痛、舌红苔黄等。
蒲地蓝，其实可以被制成胶囊、片剂、口服液3种剂型，目前国内共有32家厂商在生产，其中，片剂有29家、胶囊剂2家，口服液1家。相比于片剂、胶囊剂，口服液吸收效果更快，对儿童来说更方便服用。
济川药业，是国内唯一一家口服液剂型生产商，而且是一款双跨药品（既可以处方药销售，又可以OTC销售）。2003年上市，专利保护期到2021年。
2017年，蒲地蓝的销售额为24.6亿元，主要来自二级以上医院终端销售（19.48亿元，占比约79%）。
注意，虽然蒲地蓝口服液是一个双跨品种，但是，其销售主要集中于医院渠道，截至目前，蒲地蓝口服液占据了医院渠道所有蒲地蓝类药品93%的市场份额。并且，在药店端市占率也很高，约57.66%，其次还有云南白药（蒲地蓝消炎片，销售额为3.38亿元）等。
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图9，药店端不同剂型蒲地蓝市占率（单位：%）
来源：莫尼塔研究
乍一看，市场份额这么高，还有成长空间吗？我们仔细梳理一下，蒲地蓝口服液未来的放量，增长关键有以下几点：
1）扩大用药对象
目前，蒲地蓝主要面向儿童人群，销售占比约80%，成人人群用药市场尚未完全打开。
2）进入更多省份的医保目录
医院端销售主要靠医保放量，目前其已经进入了13个省的医保目录，包括：江苏省、山东省、河南省、安徽省等，其中河南、山东和安徽为药品销售大省。
而广东省、北京市、上海市是目前医药销售额最高的三个省市，如果未来能够进入这三个省市的医保目录，将提升其销售规模。
另外，目前医院端还集中于二级及以上的医院，向基层医院下沉也是一个趋势。截至目前，蒲地蓝口服液已经进入了3万家基层医疗机构，渗透率仅为3%左右，如果提高渗透率，向基层下沉，占据基层市场，将有助于提升销售额。
3）提高在清热解毒用药市场的市占率
从药品大类的竞品上看，清热解毒类整体用药市场，以注射液为主，占比近50%，前三名分别是喜炎平注射液（24%）、血必净注射液（13%）、痰热清注射液（10%），而蒲地蓝消炎口服液，屈居第四，市占率只有7%。
可是，中药注射剂有其弊端：
一方面，通过静脉输液给药，可能会导致有害成分直接进入血液中，从而导致过敏反应。2017年，国家推出了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》，对中药注射剂使用做出了严格的限制：比如，重症患者才可使用，或基层医院不能使用。
其中，排名第一的喜炎平，和排名第三的痰热清注射液，都被限定只适用重症患者，排名第三的血必净，也被5各省市列入重点监控目录中。
另一方面，相对于口服药而言，注射液的价格较高，因此用药习惯将向口服药倾斜。
更重要的是，2017年，医保控费还在不断升级，例如广东、*疆新**等省，均响应政策，严格控制医保费用。
第一个爆款药，基本情况大致如上，接下来，我们看看本案第二大爆款品种。
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雷贝拉唑钠肠溶胶囊
雷贝拉唑钠肠溶胶囊（商品名：济诺），2004年上市，是第二代质子泵*制剂抑**（PPI），用于治疗消化性溃疡。它是一款仿制药，其原研药为日本卫材公司的波利特，1997年在日本上市，全球销售峰值为31.2亿美元。
消化性溃疡，主要指发生于胃和十二指肠的慢性溃疡，是一种常见病，5%-10%的人一生中都患过消化性溃疡。主要临床表现为腹部疼痛、唾液分泌增多、烧心、反胃、嗳酸、恶心、呕吐等。
致病原因主要为：胃酸分泌过多、幽门螺杆菌感染和胃黏膜保护作用减弱等。发病人群多为不良的饮食习惯、暴饮暴食、有家族病史、喜好烟酒以及精神压力较大的人群。
目前，用于治疗消化性溃疡的常用药包括：质子泵*制剂抑**（PPI）、H2-受体阻滞剂、胃粘膜保护剂、抗酸剂四大类。
其中，PPI由于服药次数少、疗程短、愈合率高，是最先进的一类药物，其技术原理是，通过直接抑制质子泵对H+的运输，从而减少胃酸的分泌，缓解症状。
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图10，质子泵*制剂抑**原理
来源：百度百科
PPI属于胃溃疡治疗的一线用药，市占率达到91.8%，市场规模为230.64亿元。代表药物有：第一代PPI（奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑）、第二代PPI（雷贝拉唑、埃索美拉唑、艾普拉唑）。
从产品效果而言，第二代的PPI主要在起效时间、持续时间等方面有所改进，在疗效上没有太大的替代性，目前第一代PPI的市场份额仍超过70%，但有降低的趋势。
在第二代PPI中，雷贝拉唑的起效最快，杀灭幽门螺杆菌的能力最强，并且对不同基因型病人均能保持药效的一致性，因此自上市以来保持高速增长，2013-2017年，年复合增速为18%，远超PPI整体行业增速（10%），其2017年的市场份额，约为14.8%。
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图11，质子泵*制剂抑**市场竞争格局（单位：%）
来源：天风证券
雷贝拉唑，可以被制成片剂、胶囊、注射剂3种剂型。目前国内共有13家厂家生产，其中，片剂有7家、胶囊有3家、注射剂有3家。而片剂的市占率最高，约为50%，其次为胶囊型（30%）、注射剂（20%）。
济川药业的剂型为胶囊型，市占率最高，为64%，其次是润都股份（27%）、丽珠集团（9%），竞争格局较为稳定。
但需要注意的是，相比于片剂、胶囊，注射剂具有药效迅速、减少胃肠道黏膜刺激性、避免口服剂型的首过效应等特点，所以，长澳制药、奥赛康和罗欣药业的注射剂2014年获批后，快速放量。
为了应对注射液的竞争，济川药业也积极开发注射液剂型，目前已申报生产。
综上来看，雷贝拉唑的市场格局稳定，增长也比较稳定，其未来想象空间主要表现为：依靠注射液剂型放量、并抢占第一代PPI的市场。
第二大爆款药研究如上，接下来，我们再看本案最关键的第三大爆款品种。
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小儿豉翘清热颗粒
小儿豉翘清热颗粒，以连翘、淡豆豉为主药，辅以薄荷、荆芥、栀子等10多味中药。
其功效为疏风解表、清热导滞，适用于小儿风热感冒挟滞症，症状为发热咳嗽，鼻塞流涕，咽红肿痛，纳呆口渴，脘腹胀满，便秘或大便酸臭，溲黄。
小儿豉翘清热颗粒，是济川药业的独家药，2005年上市，也是一款双跨药品，已进入国家医保（全国性医保），2017年销售额达到9.04亿。
小儿豉翘清热颗粒共有两种配方，分别为含糖型和无糖型。其中，无糖型是以甜菊糖苷替代原方中的蔗糖，使无糖型的甜度更高，但热能低，能够保护儿童牙齿，对糖尿病患儿、肥胖儿童的临床安全性更高，但价格相对含糖性较贵。
6*2g袋/盒规格的小儿豉翘，无糖型产品的价格是43.89元/盒，传统剂型价格是23.74.，无糖型产品定价接近传统价格的2倍。
从市场竞品上看，儿童感冒中成药市场，小儿豉翘清热颗粒以40%的市占率位列第一，其次是小儿柴桂退热颗粒（13%）、小儿双金清热口服液（8%）。
小儿豉翘清热颗粒目前主要在二级以上医院销售，销售额占总收入的90%，OTC仅占10%。
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图12，小儿感冒中成药竞争格局（单位：%）
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来源：优塾团队
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来源：济川药业2017年年报
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来源：优塾团队
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