投资要点：
1、肝素有望实现高质量发展
2、特色化蛋白酶产品放量在即
3、创新药管线助力“第二成长曲线”
4、盈利预测
千红制药（002550）
一、肝素有望实现高质量发展
目前肝素人工合成技术壁垒较高，依赖于动物来源。全球肝素原料药市场规模自2014年来持续增长。据弗若斯特沙利文预测，2019年全球肝素API市场规模为12.49亿美元，2014-2019年的年复合增长率为13.0%，预计2020-2025年肝素API市场仍保持较高增速，年复合增长率将达到17.5%。据弗若斯特沙利文数据，2019年欧盟人均依诺肝素使用量为0.95支，而中国人均0.04支，总使用量也仅0.52亿支，目前医生和患者对低分子肝素制剂的认识度不断提升，以中国为代表的新兴市场有望进一步打开。
千红制药依诺肝素注射液市占率约1%，占比低。原研赛诺菲市场份额58%，在2023年集采中未中标，为国产依诺肝素实现替代腾出了市场空间。总体而言，中选集采有助于公司产品快速实现放量，提升市场渗透率，成为公司制剂业务新增长点。封管肝素钠注射液是目前证书较快的肝素品种，公司是唯四获批的国产企业，且拥有50IU、500IU、1000IU等多规格，方便临床使用，是未来肝素注射液增长的主力之一。
公司2022年已为国内肝素钠注射液销售第一，销售额约占我国市场的23.3%，随着深入和牧原的合作，有望进一步加大市占率。2008年美国百特医疗的肝素制品发生安全事件，此次事件后，行业准入门槛提升，行业优势持续向头部聚集。千红制药作为肝素原料药出口龙头之一，行业寡头垄断优势较为明显。
牧原股份为国内生猪养殖和屠宰龙头企业，能够为公司提供充足的肝素上游原材料。公司携手牧原股份，成立子公司河南千牧，牧原年产生猪7900万头（占全国7.6%），千牧预计肝素原料药产能3吨（3万亿单位肝素钠）；合作后公司实现保证产业链高质量溯源能力，达到原研采购要求，未来有望进入原研产业链，实现放量。
二、特色化蛋白酶产品放量在即
糖尿病在世界范围内的患病人数不断增加，而我国是世界上糖尿病患者最多的国家，2021年我国糖尿病患者人数即达1.41亿人，患病率为13.0%，显著高于世界平均水平。目前中国各种糖尿病并发症发病率已接近西方，治疗糖尿病并发症的药物有较大的市场空间。胰激肽原酶临床上被用于治疗多种糖尿病并发症，疗效获得广泛认可，近年来又拓展了特发性精子障碍等适应症。
公司胰激肽原酶系列产品“怡开”稳定放量，2022年市占率约为82%。目前国内消化系统用药销售额居高不下，消化不良在消化系统疾病中发病率较高。2021年，我国消化系统药物销售额为1507.72亿元，同比增长6.0%，预计2022年将达1547.46亿元。千红怡美（复方消化酶胶囊(Ⅱ))为国内首个拥有自主知识产权的复方消化酶类药物，怡美市占率较低，2022年为13.25%，但千红怡美以17.4%增长率高居榜首，正处于快速增长期。
胃肠疾病病程较长，对药物可及性要求较高，此类药物在OTC端具有较大潜力。千红怡美复方消化酶产品进入国家2022医保乙类目录，有利于推动千红怡美的销售放量。同时公司与拜耳签署协议，以三年为期，公司怡美产品依托拜耳OTC销售平台，在零售渠道提升品牌知名度与市占率，力争快速覆盖市场，有望成为下一酶制剂大品种。
三、创新药管线助力“第二成长曲线”
截至2023年6月，公司3款一类新药顺利完成国内外一期临床即将进入二期临床试验，且有丰富的新药管线正处于待批进入临床研究或在临床前研究中。
1）复发难治性急性髓系白血病（AML）是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。中国每年新发病人2.4万，QHRD107（靶点CDK9）治疗AML的1期临床研究已完成。国内同靶点进度领先，口服，安全性好。
2）QHRD110（CDK4/6）：首发拟选择适应症为脑胶质瘤。脑胶质瘤恶性程度高，治疗方案有限，存在很大的未被满足的临床需求。QHRD110选择的差异化适应症，竞争格局好，中美都进入了临床阶段，差异化优势明显。
3）中国脑卒中千亿市场，公司的QHRD106靶向激肽释放酶（KLK）。相比同靶点的尤瑞克林，QHRD106是长效制剂，可每周一次肌肉注射给药，更加方便。4）根据沙利文数据，我国生长激素市场规模预计2030年将达到47亿美元；截至2023年10月底，我国长效剂型只有1个产品上市。公司的改良型新药长效生长激素QHRD211已完成I期临床试验。进度国内前三，有望实现更长间隔给药，提高依从性。以上四种产品适用人群广，进度领先，差异化优势显著，有望助力公司“第二成长曲线”。
四、盈利预测
东吴证券预计公司2023-2025年总营收分别为20.5/24.3/28.4亿元，同比增速分别-11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06亿元，同比增速分别-21%/31%/22%，2023-2025年P/E估值分别为27/21/17X；基于公司1）肝素业务触底反弹在即，2）蛋白酶业务稳步推进，3）创新药业务提供远期增长动能；首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：创新药研发失败风险；肝素价格不及预期；集采风险；资金链风险。
研报来源：东吴证券《千红制药公司深度研究》，分析师：朱国广（执业证书：S0600520070004）等，2023年11月8日。
编辑：黄宇