复旦张江这家公司我去年在研究光动力治疗领域的时候覆盖过，当时正值科创板问世，复旦张江是第一批申报的企业，但后来进展很不顺，我一度以为就此歇菜了。没想到一年多之后终于还是修成了正果，上科创板对于这家公司来讲真的太重要了。顺便感慨一句，从最近科创板的节奏来看，国家真的是下定了决心要提振金融市场。
图一 个人在去年对复旦张江的判断
看到复旦张江科创板首日的股价表现，真的是惊呆了。首日开盘暴涨3倍多，收盘37元，总市值386亿，接近港股的7倍，估值差距之大刷新三观。到底哪个才是荒谬的？依我之见，港股20倍的市盈率确实是低了点，但科创板190倍的市盈率高得可以用“荒谬”来形容。
有人要说了，复旦张江是一家创新药公司，放到科创板给个200倍的市盈率不算啥，微芯生物还1000倍市盈率呢，对于创新药公司应该用研发管线的未来现金流折现来进行估值。OK，那么我们就看看复旦张江的研发管线~
图二 复旦张江在研管线
可以发现公司已经进入临床阶段的管线寥寥可数：
1） 光动力药物艾拉的新适应症拓展，包括治疗HPV感染二期临床和痔疮的一期临床，从历年年报可以看出来，这些临床的进展十分缓慢，光动力治疗的能力十分有限，另外光动力治疗肿瘤实在是太难了
2） 光动力药物海姆泊芬的上市后临床和美国注册，若能开拓北美市场，算是个增量，但对于海外市场我们能有多少期待？
3） CD30抗体一期临床，尚处于早期，不确定性较大
4） 奥贝胆酸BE试验，这个仿制品种选的不错，但问题是正大天晴已经获批上市了
所以对于复旦张江的研发管线实在是给不了多少预期值，虽然公司属于纯粹的创新药企业，但现阶段比较理性的估值反而还是基于公司现有三个核心品种（艾拉、海姆泊芬和里葆多）销量稳定增长的预期。那么这3个品种的预期增速如何呢？
图三 复旦张*核心江**品种近3年收入变化
- 艾拉
首先看扛把子品种艾拉，这是属于比较成熟的品种，销售基数已经较大，19年的增速降到了20%以下。未来预计能保持一个温和增长。
- 复美达
海姆泊芬治疗鲜红斑痣是个特色适应症，存量病人是不少，但受支付能力限制等因素，很多成年患者不会去治疗，而每年新增患者只有6.4万，这个品种的市场空间比较有限，近几年的收入增长趋势也得到了验证。
- 里葆多
里葆多这两年借助海正辉瑞十分给力的销售实现了强劲反弹，但毕竟是个仿制药，未来还是面临激烈的竞争。
综合来看，复旦张江面临销售品种单一的问题，核心资产光动力技术平台的局限性较大，保守估计未来几年的业绩增速不会超过30%。
在没有多大想象空间的情况下，近200倍的市盈率岂不是荒谬？相比之下，我们再去看看南微医学、华熙生物、心脉医疗这样的行业景气度高涨的龙头公司，给100倍左右的市盈率就相对合理一些，而这些公司的股价在上市高开后并没有回撤太多，之后就不断创出新高，这背后是有强劲的业绩表现和行业预期支撑的。对于N复旦（SH688505），我预测未来它的股价必定会逐渐回归。
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作者: 老和山下