（报告出品方/分析师：德邦证券 翟堃 薛磊 谢佶圆）

1. 背靠中煤集团，煤电新能源并举的大型能源企业

1.1. 立足皖赣面向华东，大型综合能源供应商

中煤新集能源股份有限公司（以下简称“公司”或“新集能源”）成立于 1997 年 12 月 1 日，由国家开发投资公司（以下简称“国投公司”）、国华能源有限公司、安徽新集煤电（集团）有限公司共同发起设立。

2007 年 12 月，公司在上交所挂牌上市，正式登陆 A 股市场。

2016 年 12 月，经国务院国资委批复，国投公司将持有的新集能源 30.31%股权无偿划转给中国中煤能源集团有限公司（以下简称“中煤集团”）。

自那时起，中煤集团成为公司第一大股东，截至 2023 年中报，该集团仍持有公司 30.31%股权，实际控制人为国务院国资委。

立足皖赣面向华东，完善中煤集团区域性布局。

公司主要经营以煤炭开采、煤炭洗选和火力发电为主的能源项目，对外销售煤炭和电力。

公司认真贯彻落实 “十四五”发展规划，全面践行集团“存量提效、增量转型”和“两个联营”工作 思路，做强做优煤炭、煤电传统产业，大力发展新能源等新兴产业，逐步开创煤炭、煤电、新能源一体化发展新局面。

预计到“十四五”末，公司煤炭产能将稳定在 2350 万吨/年，煤电、新能源控股总装机规模超过 1000 万千瓦，努力建成中煤集团华东地区多能互补、绿色低碳、智慧高效、治理现代的能源示范企业。

1.2. 行业景气带动业绩高增，费用管控、回款能力优秀

煤炭、电力是公司主要营收和毛利的来源。

煤炭、电力是公司核心的经营业务，是公司主要营收和毛利的来源。

营收方面，2022 年煤炭和电力分别实现 78.20、41.83 亿元，占比分别为 65.15%、34.85%。

毛利方面，2022 年煤炭和电力分别 贡献 41.41、9.49 亿元，占比分别为 81.36%、18.64%。

2021 年以来煤炭行业景气显著提升，带动公司营收和利润规模大幅增长。

煤炭属于传统周期性行业，价格变动对盈利的影响较大。

由于煤炭市场的低迷，公司在 2014-2015 年出现大额亏损。“十三五”期间，国家开展执行供给侧改革，通过落后产能出清、严控新增产能等措施，煤炭行业格局得到优化。

公司在 2016 年就实现扭亏，随着格局的持续优化，公司营收和盈利规模逐年增长。2021 年以来，由于供需基本面错配，煤炭持续高景气，价格中枢实现上移。截至 2022 年末，公司实现营收 120.0 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 12.1%；实现归母净利润 20.64 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 35.9%。

商品煤产销同比增长，2023 年 H1 盈利逆势增长。2023 年 H1 实现营业收入 62.60 亿元，同比+11.5%；归母净利润 13.08 亿元，同比+15.5%；扣非后归母净 利润 12.87 亿元，同比+14.1%。

在煤价同比回落的情况下，公司业绩逆势增长，主要原因：1）以量补价：上半年公司实现商品煤产量 983.37 万吨，同比增长13.67%；商品煤销量 1014.23 万吨，同比增长 25.70%；2）长协淡化煤价波动：公司长协 占比高达 85%，受市场波动影响较小。

公司回款能力优秀，期间费用率大幅改善。

2016 年以来，公司的销售商品和劳务收到现金/营业收入指标趋势性上升，2023 年 H1 达 121.2%，彰显较强的回款能力，现金流充沛。近年来公司经营保持高效，期间费用及费用率总体呈现下降趋势，2023 年 H1 公司期间费用总计 5.72 亿元，同比减少 16.48%；期间费用率为 9.13%，同比下降 3.06pct。

得益于融资规模、融资成本的降低以及经营效率的提升，公司的财务、管理费用持续减少，2023 年 H1 分别为 2.81、2.67 亿元，同比分别下降 10.66%、22.40%，共同助力期间费用率持续改善。

2. 煤炭业务：临近煤炭主消费地区，高比例长协业绩稳健

2.1. 资源储量丰富，在产产能 2350 万吨/年

公司拥有 5 对在产矿井，核定产能 2350 万吨/年。

截至 2023 年上半年，公 司共有 5 对在产矿井，核定产能 2350 万吨/年，权益产能 2350 万吨/年（权益 100%）。

生产矿井核定生产能力分别为：新集一矿（180 万吨/年），新集二矿（270 万吨/年），刘庄煤矿（1100 万吨/年），口孜东矿（500 万吨/ 年），板集煤矿（300 万吨/年）。

杨村煤矿启动复建，未来核定产能有望再增加 500 万吨/年。杨村煤矿原为公司在建矿井，建设规模 500 万吨/年，2012 年 9 月获得核准开工。

2016 年 5 月，根据《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，杨村煤矿被列入 2018 年度化解产能计划。

根据公司官网显示，杨村煤矿复建工作正在积极推进的过程中。待正式取得国家有关部门核准批复后，公司核定产能有望再增加 500万吨/年，达 2850 万吨/年。

公司矿区资源量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的 40%。

根据《国家发展改革委关于淮南新集矿区总体规划的批复》（发改能源[2005]2633 号），公司矿区总面积约 1092 平方公里，含煤面积 684 平方公里，资源储量 101.6 亿吨，资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的 40%。

公司除 5 处采矿权外，还拥有 4 处探矿权，资源储量超 88.9 亿吨。公司拥有采矿权 5 处：新集一矿、新集二矿、刘庄煤矿、口孜东煤矿、板集煤矿；探矿权 4 处：罗园勘查区、连塘李勘查区、口孜西勘查区、刘庄深部勘查区；目前，各采矿权、探矿权均合法有效。

截止 2023 年中报，公司矿权内资源储量 62.39 亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量 26.51 亿吨，共计 88.90 亿吨，为公司今后可持续发展奠定坚实的资源基础。

2.2. 区位优势显著，煤炭产销两旺

临近能源主消费地，区位优势尽显。公司地处安徽省中部，紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区，华东地区经济总量规模及发展对电力能源供给保持长期需求。

公司生产煤炭销往安徽省内及省外周边区域，主要用于火力发电、化工等行业，运输方式以铁运为主，汽运为辅，在区域内市场占有率长期保持稳定，积累了丰富优质的客户资源。

公司贴近主要客户所在地，运输距离较西北及北方煤炭生产基地相比近 1000 公里以上，具有供应灵活和运输成本低的优势，所属矿区内铁路运输十分便捷。

煤种优质，客户青睐。公司所产煤种属于气煤和 1/3 焦煤，质量稳定，具有中低灰，特低硫、特低磷和中高发热量的本质特征，是深受客户青睐的环保型煤炭商品。

全硫含量低于 0.4%，这一特征能够最大限度地减少大气污染，具有燃煤热效率较高且节省环保费用优势，特别是可以降低脱硫装置巨额投资。

矿井产能利用率维持高位，基本满产满销。

受益于供给侧改革对落后产能的化解，公司矿井产能利用率逐年提升，从 2018 年的 86.3%增长至 2022 年的 94.6%。

2023H1 公司煤矿产能利用率高达 95.6%，继续维持高位。临近能源主消费地，公司煤炭产品基本维持满产满销，2023H1 产销率高达 103.1%。

板集煤矿产能爬坡中，2023 年继续贡献增量。板集煤矿设计产能 300 万吨/年，是公司 IPO 募资投建项目。2021 年 3 月底，板集煤矿进入联合试运转，历经一年四个月左右的时间，于 2022 年 7 月通过竣工验收，至此公司核定产能再增长 300 万吨/年。随着产能爬坡，板集煤矿将在 2023 年继续贡献增量。

2.3. 高比例长协&成本稳定，盈利稳健

安徽省长协定价有优势，单卡价值高。

为响应发改委价格〔2022〕303 号文件，安徽省发改委于 2022 年 4 月 22 日印发《关于落实煤炭市场价格形成机制有关事项的通知》（皖发改价格〔2022〕254 号），按照省产煤炭与外调煤炭到燃煤电厂价格相近的原则，综合外调煤炭运量运费和安徽省内实际，经加权测算，确定省产 5000 千卡煤炭价格区间为 545～745 元/吨。

按照价格区间中枢来计算，安徽长协煤单卡价值为 0.13 元，相较于晋陕蒙等主产区有明显优势，主要因为安徽省发改委将省外调煤运费、省内开采成本高等因素都纳入考量。

公司长协占比高，受益于长协平稳走势。

2023 年上半年秦皇岛港动力煤市场 均价为 1022.68 元/吨，同比下滑 13.9%，而年度长协均价为 721.67 元/吨，同比 基本持平。

根据投资者问答平台显示，公司 2023 年上半年长协煤占比高达 85%，而 2023 年公司的煤炭保供量约占年度生产计划的 83%，高比例长协有利于淡化煤价波动对盈利的影响。

煤质影响 2022 年和 2023 年 Q1 售价，4 月后煤质逐步改善，售价有望企稳回升。

2018 年-2020 年公司商品煤综合售价保持相对稳定，2021 年后综合售价跃升台阶，主要因为煤炭供需错配带来中枢上移。

2022 年公司商品煤综合售价为 550.05 元/吨，同比下滑 11.7%，主要受矿井地质条件和过断层等因素造成商品煤 热值下降影响。

热值下降影响持续至 2023 年一季度，Q1 商品煤平均煤质仅 3991 卡/克，但 4 月后煤质持续改善，4-5 月平均煤质为 4188、4194 卡/克，7-8 月平均煤质在 4400-4450 卡/克之间。公司将加强生产管控，力争全年商品煤煤质稳中有升，售价提升盈利有望走扩。

多因素影响，近年来成本有所上涨。

2018-2020 年间，公司吨煤生产成本在 270-300 元之间上下浮动，但在 2021 年之后，吨煤成本整体上升一个台阶，主要 原因有：

1）2021 年后大宗商品涨价导致材料费用增加；

2）板集煤矿在 2021 年 3 月底进入试运行，2022 年转固带来人工、折旧等费用增加；

3）按照财政部关于印发《企业安全生产费用提取和使用管理办法》的通知要求，符合煤与瓦斯突出的矿井安全生产费用标准由 30 元/吨提高到 50 元/吨，公司所属刘庄煤矿和新集一矿 2023 年安全费用计提标准由 30 元增长至 50 元。

成本总体控制得当，2023 年 H1 单位成本同比略有下降。2023 年公司吨煤成本为 330.01 元/吨，同比减少 2.96 元/吨。在安全生产费提涨 20 元/吨的情况下，单位成本略有下降。

公司将通过优化调整生产接续、统筹安排巷道掘进、加强系统降本、技术降本和节支降耗等方式加强成本管控，预计后续成本保持稳定。

3. 电力业务：电价改革&煤电协同深化，盈利能力强

3.1. 在运电厂运营稳定，新项目助力高成长

当前在运电厂装机容量 3290MW，权益装机 1732MW。

目前，公司控股的利辛电厂一期（2*1000MW，持股 55%）和参股的宣城电厂（1*660MW，1*630MW，持股 49%）已投产运行，合计装机 3290MW，权益装机 1732MW，同时拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂。设立中煤（安徽）售电有限公司，完善电力业务链条。

2018 年 8 月，公司以自有资金 2.01 亿元注册设立中煤（安徽）售电有限公司，主要经营范围包括电力 销售、电力网络投资建设、电力工程设计、合同能源等。

2018 年 10 月 28 日，售电公司与安徽省电力交易中心签订入市协议。此举有利于扩大公司业务范围，进一步完善和优化公司发电售电业务布局，参与电力市场交易，抢占电力市场份额，促进公司煤电产业联动发展，增强公司的核心竞争力和盈利能力。

电厂运行高效，机组利用小时数明显高于安徽省平均水平。

目前利辛电厂一期项目是公司主力火电机组，2018 年以来的利用小时显著高于安徽省火电设备平均水平，2022 年利辛电厂利用小时数高达 5339 小时，同比提升 149 小时，维持高效运营。

2018 年以来电力业务产销率维持在 95%左右，2022 年公司实现发电量 106.78 亿千瓦时，同比增长 2.9%；售电量 101.54 亿千瓦时，同比增长 2.7%。

在建及拟建项目总装机9920MW，电力业务成长可期。

除上述在运电厂以外，公司在电力板块有长远布局，规划建设一系列火电项目，包括利辛电厂二期（2*660MW）已开工建设、上饶电厂（2*1000MW）正在筹建、宣城电厂三期（2*660MW）已于今年 2 月取得项目核准等。

根据我们的梳理，公司未来在建及规划项目总装机规模达 9920MW，权益装机为 6633MW。随着新项目逐步落地，公司电力业务规模将大幅扩张，成长可期。

3.2. 自供煤炭&电价改革，产业协同增强盈利能力

煤电协同有望进一步深化，成本有望维持稳定。

从成本结构来看，火电的生产成本主要来自于燃料，2022 年占比高达 84.61%。因此电力业务盈利性对煤价的波动较为敏感，而公司 40%的自产煤用于利辛电厂和宣城电厂，其中板集煤矿生产的商品煤全部用于利辛电厂，皆按照长协价格结算。

2022 年公司电力单位成本为 318.5 元/兆瓦时，同比下降 0.4%。利辛电厂二期预计于 2024 年 11 月建成投产，届时公司电力业务耗煤量约占公司煤炭产量的 55%。随着其他新项目的顺利落地，公司电力业务耗煤需求将进一步提升，产业协同持续深化。

受益电价市场化改革，电力业务盈利增强。

2021 年 10 月 11 日，国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，文件中指出：

1）有序放开全部燃煤发电电量上网电价，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价；

2）将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%。

此改革自 2021 年 10 月 15 日起开始实施，2022 年公司售电价为 408.22 元/兆瓦时，同比上涨 70.15 元/兆瓦时，涨幅 20.8%；电力业务实现毛利 9.11 亿元，同比大幅回升；毛利率为 22.0%，同比提升 16.6pct，回归以往水平。

根据北极星售电网的统计，2022 年以来安徽省电网代理购电价格一直维持在 461.28 元/兆瓦时，预计公司 2023 年售电价将继续维持高位，盈利能力有保障。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司核心业务主要包括煤炭、电力业务。

（1）煤炭业务：原煤核定产能 2350 万吨/年，2023 年商品煤计划产量 1860 万吨，基本维持满产满销。

（2）电力业务：目前在运机组装机容量 3290MW，2023 年计划发电量 103 亿千瓦时，近年来产销率维持在 95%左右。在建项目利辛电厂二期预计于 2024 年 11 月建成投产，将在 2025 年放量。

4.2. 估值分析

我们选取四家煤电一体化企业作为可比公司：中国神华、上海能源、电投能源、陕西能源。 公司核心业务煤炭、电力基本保持满产满销且盈利稳定性强，同时随着未来利辛电厂二期顺利投产，其他电力项目逐步落地，公司盈利有望稳步向上。

我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 24.6、26.0、28.8 亿元，按照 10 月 25 日收盘时市值计算，对应 PE 为 5.3、5.0、4.5 倍。

5. 风险提示

1）煤炭价格大幅下跌； 2）宏观经济增长不及预期； 3）新项目投产进度不及预期。

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报告来自【远瞻智库】