康复医疗兴起，器械厂商率先发力。根据对龙之杰（诚益通拟收购）、迈动医疗、诺诚股份（东富龙参股）、伟思医疗、优德医疗、和钱璟康复（拟IPO）的分析，得出康复器械处在产业链前端、存量基数较小、产品毛利率高、科室建设周期短的结论。我们认为，在康复医疗产业链中，相比康复医院等运营服务提供商，康复器械生产商的业绩将率先进入高速增长期。分级诊疗和医保等利好康复医疗的政策先后出台，有望引导医疗机构对康复科室建设的持续投入。
康复器械品类繁多，厂商各有侧重。按照产品功能，康复器械可以分为（1）康复诊疗类、（2）功能增强与生活辅助类、和（3）环境无障碍改造与控制类，具体细分产品多达数百种。高端产品主要依靠进口，价格昂贵，国内厂商只能基于进口产品做系统集成，并提供医疗服务；中高端产品方面，技术壁垒使一般厂家只能专注于某一类细分领域，产品重合度低，行业竞争程度有限，可以关注厂家之间的协同合作；低端产品缺乏差异化，行业竞争激烈，应当关注厂家的销售渠道优势。我们认为，国产康复器械会向两个方面发展，一是将既有中高端产品与信息化智能化相结合，搭建远程康复技术平台，通过终端康复器械进入健康大数据领域；二是自主研发康复机器人。考虑我国康复器械发展水平，健康大数据的落地相对更加迅速。
销售渠道决定销售规模。国产康复器械技术门槛尚未建立,并且医疗机构倾向与固定经销商合作，所以销售渠道在康复市场开拓中极为重要。通过调研，经销依然是行业内主要销售模式，其中单体销售占绝大多数。但是，康复科室整体解决方案的模式正在兴起，因为康复医疗理念相对超前，基层医院运营经验不足，倾向购买整体方案。这种趋势利好对康复专业理解深刻的器械公司，不但会大大提高产品销售效率，还增加了客户黏性，为后续的运营增值服务打下基础。
看好康复器械行业的发展，我们重点推荐诚益通。诚益通拟收购龙之杰全部股权，布局大健康领域。龙之杰的产品覆盖物理理疗、临床检测、医学美容等领域，在康复理疗医疗器械领域极具竞争力，产品质量国内领先。我们认为，龙之杰通过开拓康复医疗科室整体方案新模式，大概率完成业绩承诺。以康复器械为根本，公司有能力进军康复运营和服务市场。预计公司16-18年净利润为0.65/0.73/0.83亿元，对应EPS为0.67/0.76/0.85元。考虑公司并表，对应EPS为0.65/1.14/1.41元。
康复医疗兴起，器械厂商率先发力
1.1 康复器械行业增长势头已显
康复医疗产业链中，康复器械成长性最好。随着社会对健康日益重视和持续的政策引导，康复医疗的关注度迅速提升，吸引了大量投资进入该领域。我们并不怀疑康复医院未来会提供稳定收益，但是从产业链位置、利润体量、毛利率水平、和建设周期角度考虑，从事康复器械的公司业绩将率先进入高速增长期。据行业普遍估计，未来五年康复器械行业增速在25%至30%之间，龙头公司的增速会更高。
我们统计了主板和新三板中六家主要从事康复器械生产或销售企业的收入数据，分别是迈动医疗、诺诚股份（东富龙参股）、龙之杰（诚益通拟收购）、伟思医疗、优德医疗、和钱璟康复（拟IPO）。从数据中可以看到如下几点规律：（1）自2013年起，所有企业的营业收入都稳步提高。（2）康复器械厂商的收入集中在三四季度确认，一二季度的收入通常小于全年收入的一半。（3）产品毛利率普遍较高，尤其是龙之杰、诺诚股份、和伟思医疗都在70%上下。
（4）毛利率和营业收入呈负相关。原因可能是产品种类的区别，即低附加值产品销量更早地获得了突破。也可能是经销与直销的差异，这一点后面有讨论。
1.2 市场和政策保障增长持续
康复器械的下游客户包括经销商、各级医疗机构、个人、以及残联等协会。其中，医疗机构包括综合医院康复科、康复医院、康复门诊、康复医疗院、和准康复医疗机构。主要终端使用人群包括术后及慢性病患者、老人、和残疾人。基于我国人口总量巨大的事实，康复医疗器械需求人群之大已经毋庸置疑。根据统计，潜在康复需求人数超过一亿，远远超出康复市场的供给规模。
民众对健康的关注度不断提高，但是落实到公立医院康复科室建设，政策导向依然是首要推动力。民众自发需求直接影响的是民营康复医院建设和家用康复器械的销量。近年来，政策上有多个关键变化：
（1）分级诊疗：目的在于合理配置医疗资源，并满足日益增长的预防、康复、护理等需求，基层康复专科医院接收三级医院转诊的急性或术后恢复期患者。分级诊疗的影响在于由政策主导推进基层康复医院建设。
（2）药占比：2015年的《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》指出，2017年试点城市公立医院药占比总体应降到30%左右。我国目前药占比约40%，康复科用药比例少，利于医院平衡药占比指标。药占比指标使医院有动力建设康复科。
（3）医保：继2010年后，2016年新增20个医疗康复项目纳入医保，本次新增项目兼顾了评定性和治疗性康复，在康复领域和康复人群的覆盖上都有所扩充。
除了康复医疗机构建设带来的设备投资外，家用康复器械也有不可小觑的市场潜力。家用设备市场的初始增量将集中在中低端产品，设备费用和易用程度是家庭使用的首要考量标准，未来会向普惠型和个性化的器械发展。家用与专业医疗设备的发展逻辑及其不同，值得后续详细研究。
综上所述，我们认为有力的政策推动、以及康复普及率较低的现状，将保障康复器械行业维持快速增长。
康复器械品类繁多，厂商各有侧重
2.1 康复器械产品线庞杂
康复器械属于医疗器械范畴，所以器械的本身、生产、和经营同样按照医疗器械的I至III类划分定义。参考《上海康复器械的路线图研究》，康复器械可以分为（1）康复诊疗类、（2）功能增强与生活辅助类、和（3）环境无障碍改造与控制类。市场关注度较高的产品主要来自前两类，对应着功能评价、治疗、训练，和功能增强辅助。
如果按照器械的属性分类，康复器械分属医用康复器械、患者承载设备、物理治疗器械、有源植入器械、无源植入器械等类别，有数百种功能各异的设备。在药监局发布的医疗器械分类名录中，物理因子治疗和康复设备被划为一类，具体包括声、电、光、磁等类别。
康复医院基本标准（2012年版）要求，二级以上康复医院科室设置需包括：临床科室，治疗科室，评定科室，医技科室，和职能科室。其中，治疗科室与评定科室是医疗康复器械的主要应用场景。以清华长庚医院为例，除了康复门诊以外，还有物理诊疗室、作业诊疗室、言语诊疗室、理疗室、心肺运动室、和支具室等，以上科室都配有专业的医疗康复设备。
表2列举的康复器械属于中高端产品，可以看出其种类繁多，工作原理各不相同。多数厂家只能专注于某一类器械，并且市场正处在成长初期，行业竞争激烈程度有限。举例来看，规模较大的龙之杰和钱璟康复，产品线呈现高度的互补性，在市场中应该以协同合作，而不是竞争关系被看待。与此相对，在低端市场中厂家产品重合度高，竞争较为激烈。
康复器械的技术水平可以借鉴工业1.0至工业4.0来理解：
【康复器械1.0】以各种辅助器械为主，多属于被动的工具，比如站立架、轮椅等。
【康复器械2.0】引入电气化，可以主动输出能量对患者进行治疗，或者是复杂的辅助机械系统，典型代表是电子脉冲治疗仪，言语功能障碍训练系统等。
【康复器械3.0+4.0】：自动化与智能化的产品，可以根据患者状态反馈随时调整功能，或者有能力采集数据并加以分析，比如康复机器人。虽然核心高端器械多为进口，但是国内厂商有能力围绕产品进一步开发。
对上市公司数据进行统计，康复医疗器械产品毛利率较高，尤其是中高端产品，毛利率普遍超过60%。从事康复器械生产的企业众多，体现了高度的市场化（至少在生产环节），较高的毛利率未来能否持续，还需要深入分析产品的技术属性。
康复医疗设备产品线丰富，品类之间价格差异大。根据公司财报计算出典型产品的价格，可以增加一些直观的认识。
国内尚无成熟康复机器人。绝大部分中高端康复器械的价格在1万元至10万元之间，超过10万元的设备或者是复杂的康复机器人，或者是成套综合型产品。康复机器人是真正具有技术壁垒的产品，但是几乎都来自进口，国内尚无成熟产品。
我们认为国产康复器械未来会向两个方面发展，一是将既有中高端产品与信息化智能化相结合，搭建远程康复技术平台，通过终端康复器械进入健康大数据领域；二是自主研发康复机器人。康复机器人是生物医药工程的重要突破，重点在于人与机器的交互作用。与其他类别相比，康复机器人利用植入技术，将提升使用者日常活动能力。考虑目前我国康复器械发展水平，健康大数据的落地相对会更加迅速。
下游渠道多样，决定销售规模
康复器械的第一道门槛是产品技术，但我国自主生产的器械大多数没有建立绝对的技术护城河，所以销售模式决定了业绩增速的差异。另一方面，医院采购康复器械需要经过专业和长期的论证，变换供应商成本较高，基本上会采用固定品牌。
康复器械公司的主要客户是经销商或医院、养老院等机构，其中不排除公司本身就是进口产品的一级经销商。各个公司的销售渠道不同，大多数以经销为主，但也有以直销为主，或者是经销与直销并重。对比之前各个公司的毛利率，采取经销模式的公司普遍毛利率较高，这与传统上直销毛利率高的观念出现了矛盾，我们猜测是两点原因：产品类型差异，或者理解为多层渠道费用的影响。
经销商在医疗机构对接方面的区域优势，使经销代理是康复器械的主要销售模式。统计当前数据，生产商绝大部分的收入都通过经销获得。但是，这个局面正在逐渐变化，生产厂商正通过新的方式与医疗机构直接接触。
销售产品的方式分为单品零售、整套方案设计、和设备租赁。单品销售是当前的主要模式，但是整套方案出售越来越普遍。据了解，由于康复科室理念较新，非三甲综合医院倾向直接购买整体解决方案，与此同时，残联民政等政府采购也偏好提供一揽子产品方案的投标方。整套方案的好处是可以大大提高产品销售效率，并增加客户黏性。
以龙之杰为例，近年来探索了专项及整体解决方案营销模式，针对医院、康复医疗机构等客户的需求，创新开发康复医学科的建设，即从传统的销售单体产品模式逐渐转变为对客户整个科室建设所需全部产品的销售。2015年，龙之杰专项及整理解决方案的销售收入较2014年增加了 292 万元，增长率为42%，发展前景良好。未来，龙之杰的业务将延伸至场地规划设计、设备配置、运营培训、技术带教等方面。
康复器械生产企业收购渠道资源。整合渠道的初衷与提供整体解决方案密不可分：康复科室建设所需的医疗设备跨度极大，需要多家厂商联合提供，掌握关键渠道将极大提高竞争中的优势。
康复器械标的，首推诚益通
在康复医疗器械相关上市公司中，我们重点推荐诚益通。诚益通公告拟以发行股份和现金方式收购龙之杰全部股份。经过调研与研究，我们认为龙之杰具有极高成长性。
诚益通拟以发行股份及支付现金的方式购买龙之杰 100%股份，本次交易作价 51200 万元，股票发行价格为 53.08 元/股。龙之杰承诺 2016 年、2017年和2018年实现的净利润分别不低于人民币2718万元、3806万元和5255万元。龙之杰与原有子公司东方诚益通业务形成协同效应，扩大现有医疗器械领域，布局康复医疗产业，未来有望继续向大健康领域进军。
诚益通产品结构增加康复理疗器械。龙之杰的产品覆盖物理理疗、临床检测、医学美容等领域，在康复理疗医疗器械领域具有竞争优势。公司原有的医疗器械板块主要是注射泵生产销售业务，龙之杰将使公司产品结构更加丰富。
我们看好诚益通对龙之杰收购方案，一是之前阐述的对康复行业发展的看好，二是经过调研，我们认为龙之杰大概率完成业绩承诺。龙之杰的管理团队和诚益通相似，都是从技术出身、专注于产品质量。本次定增，诚益通还将使用6992万元建设营销及技术服务中心项目，在全国设立13个营销及技术支持服务中心，龙之杰康复理疗产品与公司的销售渠道配合，未来实现业绩承诺确定性高。预计公司16-18年净利润为0.65/0.73/0.83亿元，对应EPS为0.67/0.76/0.85元。假设17年收购公司并表，对应EPS为0.65/1.14/1.41元。