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工业刀具，是机床实现切削功能的“牙齿”，广泛应用于加工不锈钢、钢、铸铁、有色金属等金属材料工件。

对数控机床行业，之前我们在产业链报告库中做过详细研究。本篇，我们聚焦于数控刀具赛道。

图：工业刀具产业链

来源：塔坚研究

数控刀具，一般包括刀片、刀杆和刀柄，其中刀片是核心环节，因为需要定期更换，因此具备“耗材”属性。

从材质类型角度看，刀具主要包含硬质合金、高速钢、陶瓷、超硬材料 （人造金刚石、立方氮化硼） 四大类。当前，硬质合金刀具占主导地位。

硬质合金材质，是指通过粉末冶金方法，将高硬度难熔金属硬质化合物（碳化钨等）和粘结剂金属钴、钼等按比例经过粉末制备、压制成形和高温烧结等工艺，制成粉末冶金制品。

硬质合金刀具，是在硬质合金基础上，经过研磨加工、刃口处理和表面处理等深加工工序，制成的具备高硬度、高韧性等特性的刀具。

在全球工业刀具领域，硬质合金材料所占比重在60-70%，而国内市场该比例约为53%，存在一定的提升空间。随着我国制造业持续升级，预计硬质合金刀具的产值占比将逐步提高。

从数控刀具产业链近况来看：

1）中钨高新（湖南省，株洲市）—— 2022年一季报，实现营业收入30.3亿元， 同比增长12.77%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长37.82%。

2）华锐精密（湖南省，株洲市）—— 2022年一季报，实现营业收入1.34亿元，同比增长22.32%，实现归母净利润0.39亿元，同比增长15.68%。

3）欧科亿（湖南省，株洲市）—— 2022年一季报，实现营业收入2.61亿元， 同比增长16.39%；实现归母净利润0.57亿元，同比增长22.68%。

根据Wind机构一致预期和景气度：

图：机构一致预期和景气度预测

来源：Wind

从产业链的角度看：

1）上游 ——生产硬质合金刀具的原材料主要包括碳化钨（WC）、钴粉（Co）、钽铌固溶体等，代表公司有厦门钨业、中钨高新、洛阳钼业、江西钨业等。

2）中游 ——参与者可分为欧美、日韩和国产三大类。

A、欧美企业以山特维克（瑞典）、肯纳金属（美国）、伊斯卡（以色列）为代表，主打高端定制化市场；

B、日韩企业以三菱综合材料（日本）、京瓷（日本）、特固克（韩国）、克洛伊（韩国）为代表，主打非定制化高端市场，产品通用性、稳定性较强；

C、国产厂商仍聚焦中、低端市场，代表公司有中钨高新、华锐精密、欧科亿。当前，国产替代预期主要集中于中端市场、以及非定制化高端市场。

整体来看，中游刀具环节竞争格局较为分散，CR3分别为山特维克（市占率7%）、肯纳金属（市占率4%）、株洲钻石（市占率3%）。

图：工业刀具中游参与者及市占率情况

来源：东兴证券研究所

3） 下游 ——主要配合数控机床使用，下游包括汽车制造、工程机械、通用机械、模具、航空航天、船舶制造、电力设备、军事工业等场景。

看到这里，有几个值得思考的问题：

1） 硬质合金刀具领域，行业未来空间有多大？

2）关键经营数据，围绕什么要素展开？近期有怎样的变化？

本报告，将更新到产业链地图

（壹）

从硬质合金刀具的发展历史来看，其工艺进化主要沿着三个维度进行：材料基础原理、涂层工艺和刀具结构。

硬质合金 材料基础原理 成型于1920-30年代。1926年，德国克虏伯（Krupp）公司开始规模生产由碳化钨（WC）、钴（Co）等元素混合而成的硬质合金材质。

混合材料带来了更加优异的综合性能，具有硬度高、耐磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，特别是它的高硬度和耐磨性，即使在500℃的温度下也基本保持不变，在1000℃时仍有很高的硬度。

在材料基础原理之上，对 涂层工艺 的研究成果进一步提升了硬质合金刀具的性能。

1960年代，克虏伯（Krupp）公司运用化学气相沉积方法，把普通的硬质合金刀片涂上薄薄的一层硬质化合物（如TiC、TiN等），而得到涂层刀片。 在高速下切削铸铁和钢材时，涂层硬质合金刀片寿命显著增加（数倍）。并且，切削速度可以提高25～30%左右。

1980年代之后，涂层技术的广泛采用，以及 刀具结构的丰富化 （各类精密、小型刀具出现，如麻花钻头、点阵打印针等） ，使得硬质合金刀具的应用场景持续扩大。此外，热等静压技术的普及，让生产接近理论密度的硬质合金产品成为现实 （技术已经进入成熟阶段） 。

通过持续优化的硬质合金材料工艺、涂层工艺和刀具结构，硬质合金刀具加工性能持续提升，逐渐对工具钢（主要是高速钢）形成了替代，广泛用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材、各类钢材 （包括耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工材料） 。

我国硬质合金工业起步较晚，早期发展依赖苏联技术导入，始于1958年前苏联援建的原601厂 （现为株洲硬质合金集团，属于中钨高新直管企业） 。

改革开放后，包括601厂在内的11家硬质合金企业采取成套引进的方式，从瑞典、美国、日本、德国引进先进生产设备和仪器约1000台（套），花费超过10亿元人民币，并且派遣技术人员进行培训，使得产业生产装备水平、技术水平大幅提升。

1990年代，山德维克、肯纳金属、三菱等外资企业进入中国市场，形成了高档（外企）、中档（国企）、低档（小型民营）三足鼎立的局面。

（贰）

我们先看各家的收入结构（2021年年报）：

一、中钨高新 ——2021年收入120.94亿元，27%来自刀片及刀具（33.09亿元），25%来自合金制品（29.86亿元），16%来自粉末制品（19.36亿元），12%来自难熔金属制品（15.06亿元）。

图：中钨高新收入结构

来源：塔坚研究

1）刀片及刀具业务包括数控刀片、数控刀具、整体刀具等产品。其刀片及刀具业务经营主体为株洲钻石。

1）硬质合金制品，是指用钨材料制造的合金材料。包括：锯齿刀片、圆片、棒材等各类产品。

3）难溶金属制品、粉末制品业务，包括钨、钼及化合物、钽铌及化合物和钨粉末产品等。

图：中钨高新产品矩阵

来源：国金证券研究所

二、华锐精密—— 2021年年报收入4.85亿元，主要来自数控刀片，其产品矩阵包括车削刀具 （普通切削、切断切槽、螺纹刀片） ，铣削刀具，钻削刀具三大类。主要应用于汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备、工程机械、通用机械、石油化工等领域的金属材料加工。

图：华锐精密收入结构

来源：塔坚研究

华锐精密成立于2007年，成立以来一直专注数控刀具业务。其核心技术团队部分来自601厂（株硬），曾赴山特维克等西欧厂商培训学习。

三、 欧科亿—— 2021年年报收入9.9亿元，54%来自硬质合金产品（5.32亿元），46%来自数控刀片（4.55亿元）。其数控刀片包括车削、铣削和钻削三大系列，应用于通用机械、汽车、模具、轨道交通、航空航天、能源、石油化工等领域。

图：欧科亿收入结构

来源：塔坚研究

欧科亿成立于1996年，早期以硬质合金制品起家，2010年之后开始数控刀具的生产，开启第二增长曲线。

图：欧科亿发展历程

来源：欧科亿招股书、德邦证券研究所

综上，从工业刀具收入体量来看，中钨高新（33.09亿元） > 华锐精密（4.85亿元） >欧科亿（4.55亿元）。

（叁）

理清了业务构成，我们再来看过去3年工业刀具领域的增长情况：

一、 收入增长

图：收入增长（%）

来源：塔坚研究

从增速的整体视角看，这和工业刀具下游资本开支节奏相关。2019年下游汽车、通用设备、消费电子行业景气度下降影响，规模有所收缩，导致2020年基数较低。 根据统计局数据，2019年机床行业营业收入同比下降2.7%，金属切削机床行业营业收入同比降低11.3%。

2020年下半年以来，下游制造业资本开支景气度恢复，硬质合金制品与刀具需求均有所提升。此外，卫生事件导致海外品牌（主要是日韩厂商）供给受限，有利于国产厂商抢占部分市场份额。

从三家企业整体增速情况来看：华锐精密 > 欧科亿 > 中钨高新，主要和业务体量与前期收入基数有关，中钨高新业务较多，且收入体量较大，拉低了整体增速。

仅从近三年（2019-2021）刀具业务复合增速情况来看，三家并无显著差异，中钨高新小幅领先（中钨高新 > 华锐精密 > 欧科亿）。

图：刀具业务收入增长情况（%）

来源：塔坚研究

二、利润增长

整体来看，归母利润增长与收入增长趋势基本一致。2020年下半年，中钨高新受国企专项改革结束、营业外支出减少影响，归母净利润增速较高。2021年下半年归母净利润增速较高，主要受期间费用率减少所致。

图：归母净利润增长（%）

来源：塔坚研究

三、 净现比

整体来看，中钨高新净现比领先。2019年其净现比较高是受行业景气度下行影响，净利润较低；2020年由于应收款项融资、存货占比提升，导致经营活动现金流净额小幅为负。

图：净现比

来源：塔坚研究

（肆）

然后，我们拉近视角，看看单季度增长情况：

一、 中钨高新 ——2022年Q1，实现营业收入30.27亿元，同比增长12.77%，环比增长25.92%；归母净利润1.08亿元，同比增长37.82%，环比增长-17.12%。

其收入增长主要下游终端需求支撑（数控刀具、硬质合金制品、难熔金属制品及粉末制品）。此外，归母净利润的同比增长、环比下滑主要受毛利率变化影响。

图：近8个季度收入、利润增长情况（按自然季度调整）

来源：塔坚研究、Wind

二、华锐精密 ——2022年Q1，实现营业收入1.34亿元，同比增长22.32%，环比增长6.57%，实现归母净利润0.4亿元，同比增长15.68%，环比增长-2.17%。收入增长主要下游终端需求（数控刀具）支撑。

图：近8个季度收入、利润增长情况

来源：塔坚研究、Wind

三、欧科亿 ——2022年Q1，实现营业收入2.62亿元，同比增长16.39%，环比增长13.1%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长22.68%，环比增长8.56%。收入增长主要下游终端需求（数控刀具、硬质合金制品）支撑。

图：近8个季度收入、利润增长情况

来源：塔坚研究、Wind

总的来说，三家公司的收入增长，与下游金属切削机床的景气度密切相关。

从2022年Q1行业景气度来看，金属切削机床产量同比增速在3.3%-5.5%之间，相比于2021年下半年有所下滑；制造业固定资产投资同比增速在13%-20%之间。

需要注意的是，进入4月，受卫生事件扰动，机床产量下滑较大，预计其Q2业绩增速会受影响。

图：金属切削机床（当月同比）VS制造业固定资产投资完成额（当月同比）

来源：Wind

（伍）

一、毛利率：

毛利率角度来看——华锐精密（40%-50%） > 欧科亿（30%-35%） > 中钨高新（20%），毛利率差异的原因主要来自业务结构差异。

华锐精密业务以高附加值的数控刀具为主（数控刀具业务占比约为99%），欧科亿数控刀具业务占比不足50%，硬质合金产品（毛利率在15%-20%）拉低了整体毛利率。

中钨高新除了刀具及刀片（收入占比27%，毛利率35.37%）、硬质合金制品（收入25%，毛利率19%）之外，业务还涉及其他合金制品（毛利率15.62%）、化合物及粉末制品（毛利率9.69%）、难熔金属制品（毛利率12%）、商贸（收入占比15%、未披*毛露**利率）等低毛利业务，因此整体毛利率更低。

图：毛利率对比

来源：塔坚研究

仅从数控刀具业务毛利率情况来看， 华锐精密（毛利率49%）、欧科亿（毛利率42%）同样较高 ，主要由于刀具产品存在结构差异，两家在毛利率较高的铣削、钻削刀具业务占比较高。而中钨高新刀具与刀片业务包含部分传统刀具，从产业调研信息来看， 其数控刀具毛利率在45%左右 ，与同行业不存在显著差异。

另外，根据中钨高新行业调研情况显示，其业务涵盖全品类硬质合金品种（部分品类毛利较低），但由于其担负保障产业链、供应链安全的责任，对于部分低毛利业务会选择 战略性保留 。因此，其整体毛利率的提升，主要依赖精益管理，而难以通过大幅优化产品结构实现。

二、成本构成：

从成本构成来看，数控刀具成本包括制造费用（45%）、直接材料（43%）。直接材料中，占比较高的部分是碳化钨（约占整体成本的23%）。

由于碳化钨占整体成本比例不高，上游材料价格波动对硬质合金刀具产品毛利率变化影响有限。因此，该领域毛利率水平主要取决于高毛利品类占比情况。

图：成本结构

来源：中信证券研究部

三、净利率：

从净利率的角度看：华锐精密 > 欧科亿 > 中钨高新。三者净利率的差异主要来自于毛利率差异。

图：净利率对比

来源：塔坚研究

四、期间费用率：

中钨高新财务费用率较高，主要原因是其带息债务占比较高。

图：期间费用率对比

来源：塔坚研究

五、投资回报率：

华锐精密ROE较高，主要原因是净利率（毛利率）水平较高。

图：投资回报率对比

来源：塔坚研究

（陆）

数控刀具作为数控机床（金属切削）实现切削功能的核心零部件（耗材），和数控机床需求直接相关。其驱动力包括：1）金属切削机床产值；2）刀具消费占比；3）硬质合金刀具占比。

公式为： 硬质合金刀具市场规模=金属切削机床产值*刀具支出占比*硬质合金刀具占比。

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：

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以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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