张继强S0570518110002研究员
殷 超S0570518110005 联系人
报告发布时间：2019年10月16日
摘 要
核心观点
安迪苏（600299.SH）是全球领先的动物食品营养添加剂生产商。可交债方面，本次发行规模不低（45亿）；条款设置中规中矩，债底保护性强，但平价不高，有一定申购安全垫。定价方面，正股安迪苏当前价格10.62元，对应EB平价91.87元，参考招路、三峡EB等相似个券并结合正股基本面判断，我们给予13-15%的平价溢价率，对应价格在105~107元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
基本面：行业发展空间大、中国市场更富潜力，公司盈利能力较强
安迪苏（600299.SH）是全球领先的动物食品营养添加剂生产商。公司系中外合资厂商，2006年加盟中国蓝星。公司产品包括功能性产品（蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠）、特种产品（酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸和有机硒添加剂）和其它产品（二硫化碳、硫酸）。行业方面，蛋氨酸整体需求稳定增长，一致预期未来年均增速将维持在6%左右；公司作为全球蛋氨酸产能第二大厂商，龙头地位稳固，而且中国市场增长潜力可能更大，预计业绩增长仍将持续。另外，公司盈利能力较为突出，近两年蛋氨酸与VA价格下行，但其毛利率仍维持在30%以上，源于成本管理与较强的议价权。
正股估值：竞争优势明显，估值尚未充分反映其成长性，但弹性一般
安迪苏当前股价10.62元，PE TTM为29.3x，PB LF为2.1x，均处于自身历史高位；但Wind一致预期2019E PEG为0.95，成长性可能未得到充分体现。横向看，与溢多利（38.4x，2.1x）和新和成（20.7x，2.8x）相比，该股估值处于中等水平。我们判断：1、公司竞争优势明显，具备护城河效应；2、“液蛋”更符合行业发展潮流，安迪苏目前在该领域发展最快、有赛道优势。公司题材众多，包括猪产业链、外指纳A、中非合作及央企持股等。不过，该股当前100周年化波动率为35.23，股价弹性稍显一般。
公司股权集中度高、质押比例较低、近期无解禁计划，整体安全性较好
公司股权结构非常集中，大股东中国蓝星持股比例高达89.09%，拥有绝对控制权，前十大股东共计92.79%。19H1公司股东质押股份占总股本0.24%，基本没有质押风险；近期并无解禁计划，股价压力也不大。财务方面，公司货币资金充裕、有息债务比率尚可接受，信用风险较小。
条款分析：债底保护性强、平价略低、有一定申购安全垫
19蓝星EB本期发行规模不超过45亿。票面利率区间1.0%-1.5%，到期赎回价为110元，期限为5年；债项评级为AA*级A**（中诚信），以面值计算其YTM在2.88%-3.37%区间，以中债 5年期 AAA企业债到期收益率3.81%（2019/10/16）作为贴现率估算，债底区间为95.72-97.96元，保护性较好。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[存续期最后1年，30， 70%，面值加当期应计利息]。正股当前股价为10.62元，对应平价91.87元，有一定申购安全垫。
上市定位与申购价值分析
19蓝星EB正股安迪苏当前股价10.62元，对应平价91.87元，可参考的个券为招路（平价91.74元，平价溢价率18.8%）、三峡EB（98.12，9.1%）等。投资价值方面，我们认为：1、该券发行规模不低（45亿）、正股基本面相对优秀、机构关注度较高，预计上市定位不会太低；2、虽然EB本身存在一定劣势（如回售条款相对更严等），但该券债底保护性比其他EB更强，对投资者更友好；3、当前市场急需补充“*药弹**”，预计该券筹码需求不小，有成为重点品种的可能。综上，我们判断其上市首日平价溢价率在13-15%，对应价格105-107元，有一定配置价值，建议一级市场积极申购。
风险提示：原材料价格波动；汇兑风险；上市前正股股价波动风险。
正股重要信息
转债信息
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