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以二六三网络为例，深度剖析红筹架构如何在境内成功上市
一、背景分析
根据中国法律规定，国内企业海外上市有两种路径，一种是国内公司直接到境外上市，根据登陆交易所的不同，相应成为H股公司、S股公司、N股公司；二是以红筹模式在海外证券市场上市。
所谓“红筹架构”，概括而言是指境内企业的实际控制人以个人名义，在开曼群岛等境外法律允许作为拟上市公司主体注册地的离岸金融中心注册一家公司，该公司通过反向收购国内准备上市的主体，把国内公司变更为外商投资企业，成为海外控股公司，之后，以海外控股公司为主体进行上市，但是该海外控股公司的主要资产和业务仍然在境内。海外重组是红筹上市的基本步骤，其目的即在于通过合法的途径，对境内企业的股权、资产进行重组，将境内企业的股权或权益被海外控股公司拥有或控制。
然而，一些企业原本想去境外上市，于是搭建了红筹构架，但是由于最近两年境外资本市场不太好，于是又准备回到境内A股上市，就只能把原来搭建的红筹架构拆掉，恢复到搭建前的结构并筹备上市。这样的例子很多，现在存在该种情形且成功过会的公司有：263网络（二次过会）、日海通讯、得利斯、启明星辰、得利斯以及誉衡药业；而红筹结构被否的企业为：海联讯和同济同捷。
其实，这个问题由来已久，虽然证监会一直是持开放的态度，但是很长时间来都没有取得突破，而现在不管是过会的还是被否的，其中一些对于红筹结构抽离之后境内上市的尝试已经相对完善且值得借鉴。
2005年，二六三网络通信股份有限公司拟于境外（美国）申请上市并计划于上市前进行海外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策限制公司建立了相关境外上市、返程投资的架构；2006年公司拟申请境内首发，废止了该架构。二六三网络在披露的招股说明书中对于红筹架构的问题做了较为详细的论述，处理思路清晰，解决方式得当，实现结果明确且不存在潜在纠纷，不失为实务操作中非常经典的案例。具有很高的参考价值和指导意义。接下来，我们就以二六三网络为例，深度剖析红筹架构如何在境内成功上市。
二、“二六三网络”案例分析
二六三网络通信股份有限公司（“263公司”），成立于2003年6月18日，是由北京首都在线科技发展有限公司整体变更设立的股份有限公司。2002年，263公司推出以“快速、安全、稳定”为理念的专业电子邮件服务，成为国内领先的电子邮件服务商；
2005年，263公司拟于境外（美国）申请上市，并计划于上市前进行海外私募，鉴于中国法律对增值电信行业的产业政策限制，263公司建立了相关境外上市、返程投资的架构。2006年，263公司拟申请境内首发，废止了该架构。具体情况如下：
（一）公司境外上市、返程投资架构的建立
第一、设立境外上市主体——Net263 Holdings Ltd.
Net263 Holdings Ltd.，即二六三网络控股有限公司（二六三控股），于2004 年11 月16 日在开曼群岛注册成立，2005 年1 月，该公司的股东为Skyscaler Ltd.（由昊天信业海诚电讯、智诚网业的全体自然人股东，即李小龙、陈晨等12 个自然人100%控制）、TalorNielsen Investment Ltd.（由武汉星彦全体股东100%控制）、Freepivot Ltd.（由利平科技全体股东100%控制）及二六三股份的若干员工。
第二、设立NET263 Ltd 及境内外商独资企业
二六三网络有限公司（BVI263），于2004 年3 月11 日在英属维尔京群岛注册成立，2005 年1月，该公司的股权结构为：Skyscaler Ltd.持有其76.25%的股份，Bluesanctum Ltd（由李小龙100%控制）持有其15%的股份，Freepivot Ltd.持有其7.05%的股份，Talor Nielsen Investment Ltd.持有其1.7%的股份。2005 年1 月17 日，BVI263 在北京注册成立外商独资企业二六三信息服务有限公司（二六三信息）。
第三、二六三控股收购BVI263100%的股份
2005 年1 月20 日，BVI263 的四家股东分别将其持有的BVI263 全部股份转让给二六三控股。本次股份转让完成后，二六三控股持有BVI263100%的股份，成为该公司的唯一股东，并间接控制二六三信息100%的股份。
第四、二六三控股进行海外私募
2005年1月28日，二六三控股向四家海外机构投资者SB Asia Infrastructure Fund L.P.（SAIF）、CV263 Investment Partners L.P.、T-Online Venture Fund L.P.及Asia Star IT Fund,L.P.定向发行A类优先股股票。同时，由二六三控股原有股东与海外机构投资者就股票认购、境内业务重组等事宜签署相关协议。
第五、二六三信息与263公司签署相关业务重组协议
2005年1月24日，263公司召开股东大会，同意并授权李小龙代表公司与SAIF等投资者签署投资协议；基于海外私募的需要，同意并授权李小龙代表263公司与二六三信息签署相关资产重组、转让协议，包括资产转让协议、设备租赁协议、商标使用许可合同、软件和域名使用许可协议、独家测试服务协议、独家客户支持服务协议、独家管理咨询服务协议、独家市场开发与推广服务协议。根据上述有关服务及使用许可等协议，股份公司按营业收入的一定比例向二六三信息支付相关服务及许可费用，最终达到二六三控股合并报表股份公司报表，实现境外上市的目的。【参考新浪模式，典型的通过协议控制境内资产及收益。】
第六、境内自然人境外投资的外汇登记
2006年初，根据国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发2005第75号文）的有关规定，李小龙、陈晨等14个自然人在国家外汇管理局北京外汇管理部办理了境内居民境外投资的外汇登记手续。
第七、二六三控股控股股东Sky scaler Ltd.的股本结构
SkyscalerLtd.，于2004年4月13日在英属维尔京群岛注册成立。截至2005年1月，该公司的股权结构为：李小龙持有其38.5%的股份，陈晨持有其13.5%的股份，张彤持有其12.552%的股份，宗明杰持有其8.97%的股份，胡维新持有其7.36%的股份，黄明生持有其5.366%的股份，宋凌持有其4.374%的股份，孙文超持有其3.378%的股份，刘利军持有其3.378%的股份，张大庆持有其1.45%的股份，*志清张**持有其1%的股份，郭广军持有其0.172%的股份。
（二）公司境外上市、返程投资架构的废止
第一、二六三控股股权结构的调整
二六三控股对四家海外机构投资者的股份进行了赎回。二六三控股在赎回海外机构投资者所持股份的同时，对部分自然人股东的股份进行了回购，并向部分自然人新发股份。同时，二六三控股的大股东Skyscaler Ltd.将其持有的二六三控股股份转让给李小龙等12个自然人各自100%控制的12家公司（转股完成后部分予以回购）。
第二、境内交易安排的终止
2006年8月1日，公司第一次临时股东大会审议并通过了《关于解除、修订与北京二六三信息服务有限公司之间有关协议的议案》，本公司与二六三信息之间签署的有关服务、资产租赁等协议2006 年1 月1 日起均不再继续履行，本公司不再向二六三信息支付任何服务及许可费用。2006年9月及12月，本公司分别与二六三信息签署协议，向二六三信息购回相关生产经营所需要的办公设备、网络设备、软件著作权及商标等资产。上述交易完成后，本公司自主拥有进行正常生产经营所需要的设备、无形资产的所有权或使用权。
第三、股份公司的股权调整
为了还原真实的股权构成，2007年6月，本公司进行了股权调整，由昊天信业、海诚电讯与智诚网业将其持有的本公司的全部股权转让给李小龙、陈晨等12 个自然人、利平科技、武汉星彦、兆均创富及其他自然人。
第四、境外上市、返程投资涉及主体的处置
2007年8月5日二六三控股董事会及股东大会、BVI263的董事会及股东大会、二六三信息的唯一股东BVI263分别作出了关于 清算二六三控股、BVI263及二六三信息的决定。
根据三个公司的控股结构，计划先注销二六三信息，再注销其股东公司BVI263，最后注销BVI263的股东公司二六三控股。二六三信息已经启动注销程序，已于2007年10月24日收到北京市昌平区商务局《关于北京二六三信息服务有限公司提前终止经营、解散企业的批复》，同意二六三信息提前终止经营、解散企业。目前，二六三信息已确定清算方案，成立清算组并到北京市工商局进行了清算公告，完成了海关注销等注销手续，正在进行税务等方面的注销工作。根据以上进展情况，预计在2008年第二季度末，二六三控股、BVI263及二六三信息将全部清算、注销完毕。
（三）有关承诺（解释架构解除前后权益一致、实际控制人没有变更）
2005年，本公司建立了相关境外上市、返程投资的架构。2006年，公司拟申请境内首发，废止了境外上市及返程投资架构。在此过程中，境外所有股权变动均符合当地法律规定。
实际控制人李小龙先生出具承诺：在本公司境外上市、返程投资架构的建立及废止过程中涉及的股权转让等全部事项均符合当地法律规定，股权转让手续已全部办理完毕，不存在潜在的纠纷和隐患。如果因上述事项产生纠纷导致本公司利益遭受损失，所有损失由李小龙先生全部承担。
在上述过程中，李小龙在二六三控股的控股股东Skyscaler Ltd.、本公司当时的前三大股东昊天信业、海诚电讯、智诚网业分别持有38.5%的股份，同时又担任二六三控股及本公司的法定代表人。因此，李小龙是二六三控股及本公司实际控制人，并且未发生变化。
本公司董事会构成及高级管理人员的任职并未因境外上市事宜而发生重大变更，原有主要经营人员及技术人员未发生重大变动。
本公司的相关资产虽然出售给二六三信息，但该部分资产的实际经营权仍在本公司，且该部分资产仍被本公司所使用。同时，2005 年本公司转出的资产占2004 年底本公司总资产的比例仅为0.60%，因此，上述转让行为对本公司的实际生产经营没有实质影响。
三、本案例的关注重点
总体上来讲，二六三网络的红筹架构调整境内首发上市完全按照“怎么出去再怎样回来”的还原形式，其优点就是保证了思路的清晰和方式的得当，尽管二六三网络存在二次上会的问题，但是在该问题的处理上两家不同的保荐机构秉承了一贯的解决思路，值得参考和借鉴。另外，具体到本案例来讲，有以下几点值得特别注意：
第一， 二六三网络当初准备境外上市时红筹架构的搭建完全参照了“新浪模式”，即通过签署一系列的关联交易以协议控制的模式达到将利润转移到境外上市主体的目的。因此在还原过程中，一系列交易协议的处理需要谨慎且周全，同时需要控股股东、实际控制人就可能存在的风险出具有关承诺。
第二， 该案例最基本的处理思路就是严格按照红筹架构搭建的过程来进行逆向还原，优点是思路清晰也容易得到监管部门的认可，同时红筹架构还原中关于“股权调整前后股东权益没有发生重大变化”这一永恒命题的论证也就水到渠成。
第三， 二六三网络在境外上市之前还进行了一轮海外私募，回到国内上市的首要工作就是要回购该部分股份，这一点对于进行过私募的红筹架构企业来讲具有重要的参考意义。
第四， 案例中提到了公司红筹架构搭建过程中，主要股东在外汇部门办理外汇登记的情况，因此，在该问题的处理过程中外汇登记也是一个比较复杂和关键的点。
四、红筹架构的企业，欲在A股上市，必须注意的重要事项
红筹架构的企业，欲在A股上市，可参照263公司境外上市、返程投资架构的废止过程、有关承诺及结合自身具体情况操作，但是还要特别注意以下几点：
第一、 红筹架构的废止一般都会通过股权转让的方式，这样的处理并不复杂也不陌生，其中一个比较重要的问题就是外汇的管理。这一点，在很多招股书中都没有提及，只有263网络提到在红筹架构设立时根据“75号文”进行了外汇登记。是会里对这个不是很在意，还是企业通过其他渠道进行了沟通，我们不得而知。
第二、 另外还有税的问题。红筹架构的搭建有些在某种程度上就是假外资的返程投资，但是一般情况下境内企业都会根据外商投资者企业享受“两免三减半”的税收优惠政策，那么如果红筹架构废止而变成内资企业以前的税收优惠是否要退呢？多数企业没有提到该问题，深圳一家企业是没有退还税收优惠而由当地主管部门出具了批复。个人认为，根据有关法律法规这个税收优惠需要补缴是没有异议的，可能每个地方的政策还有差别，具体情况具体去协调吧。
第三、 由于红筹架构上市之前一般都要进行一轮私募，因此，在还原之时首先要回购私募所持有的BVI公司的股权；当然，作为对投资者的补偿，一般情况下国内拟上市主体会在上市之前允许投资者定向增发。这一点，从现有的案例来看，应该是得到了会里的认可，并且有的企业是在09年境外投资者才进入的，也成功过会。
第四、 红筹架构废止后，境外上市主体也相应开始开展注销工作，该工作不一定要在申报材料之前完成，只要已经开始注销就可以。另外，为了境外上市很多公司还会在境内设立外商独资企业（如新浪模式），通过协议的方式来控制境内资产，如果决定回归境内上市，那么境内的外商独资企业也要注销，且有关的一些协议需要签署终止协议。
第五、 在具体投行业务工作中包括招股说明书的撰写中，红筹结构废止的工作还需要谨慎，最好是单列一节来解释清楚红筹架构从搭建到废止的全过程，另外，一般还会捎带解释下为什么回到国内上市的原因。这个原因很好解释也比较趋同，无非就是境外上市环境恶化、股权分置改革实现了全流通、客户和利益均在国内容易得到认可等方面。
第六、 红筹结构还原之后，很重要的一个工作就是证明实际控制人没有变更以及股东权益在变更之前和变更之后没有发生重要的变化，普遍的处理方式就是将处理前后的股权结构图放在一起对照。由于红筹架构的特殊性，一般情况下，这个问题都比较容易证明，但是这个工作还是必须的。
第七、 最后，就该问题由律师和保荐机构发表核查意见，主要内容无非就是程序合法不再存在潜在纠纷；同时，由大股东出具承诺，保证不存在潜在纠纷并承担因此而产生的一切风险和损失。
第八、 有些就该部分内容披露的并不充分且思路不够清楚，不知道是事实就是很单纯还是保荐机构给省略了，比如同济同捷。总觉得有些问题还没有说的透彻，据说被否也有这方面的原因看来并不是个传说吧。
第九、 外资收购国内企业时应按照该企业经评估后的净资产收购，此时该企业的原始股东面临缴纳大笔个人所得税的问题；在BVI公司及海外控股公司的构架设计中应该注意，直接上市的海外控股公司的终极股东只能是自然人、上市公司及国有独资公司。
五、法律层面
第一、 监管机构对于红筹公司转回境内上市的态度很明确：已设立外资红筹架构后又转回到境内，恢复到内资企业的架构的，对这种企业申报IPO（首次公开发行），如实际控制人未变、董事、高管未变、业务未变、转回的程序合法、资金流动符合外资规定，则不构成发行A股股份的障碍。
第二、 红筹架构恢复到内资架构的过程中，需要特别注意：转回必须在设立股份公司之前解决，一旦设立股份公司则难度加大。
第三、参考主要法规：
1、《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称“75号文”）
2、《外国投资者并购境内企业管理办法》（简称“10号文”）
六、其他补充
（一）开曼群岛公司
境内红筹架构上市主体几乎全部在开曼群岛设立，原因有如下几点：
第一、香港在以前只接受四地的注册公司上市，分别为香港、百慕大、开曼和中国。中国那是属于直接发H股而不是红筹上市，而香港公司的监管又相对严格，所以很多企业选择了开曼群岛。另外，据红筹达人介绍，现在的联交所在几个月前逐步开放了对BVI公司的接受。
第二、美国只接受开曼群岛注册的上市公司，因此如果拟以红筹架构在美国上市，那么拟上市主体一定要在开曼设立。
（二）BVI公司
第一、境内企业境外上市主要有两种途径，一来是直接境外发行外资股，二来就是通过红筹架构的模式。前者的上市途径不仅要满足所谓的“四、五、六”条件【净资产不少于4亿元人民币、过去一年税后利润不少于6,000万元人民币、集资额不少于5,000万美元】，仍需满足海外上市地的证券管理部门的有关企业上市的规定。通过这种方式上市，首先是程序复杂，其次是对企业的要求非常高，第三是可流通的股份有限。
第二、鉴于H股或S股上市的严格要求与复杂程序，所以红筹模式才会流行。而红筹模式中除了境外上市主体外，另外一个重要的角色就是BVI公司。通过在直接上市的海外控股公司的上下层面中合理设置BVI公司，可以起到的作用主要有：方便大股东对上市公司的控制；可以使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制；可以享受BVI公司所得税低税率的待遇；当公司业务有变时，可通过出售BVI公司的形式放弃原有业务，享受BVI公司的税收待遇。
第三、应该说拟上市主体开曼公司上层一般情况下都会有BVI公司，除了上述比较优惠的政策外，还有一个很重要的原因就是：如果开曼群岛上层直接是实际控制人，那么股东在上市公司的分红按照“75号文”必须在180天之内汇入境内，而如果中间有BVI公司，那么就可以很高的规避这一规定，至今这都是一个灰色地带。另外，BVI公司的股东可以相对不是很透明，在隐藏问题股东方面也有很好的优势。
