报告出品方：华金证券

以下为报告原文节选

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1、国内电解铝产能接近天花板水平，产能正在向西南地区转移

1.1 铝是重要的工业原材料，供给侧改革明确产能天花板

铝元素符号AI，是一种银白色的轻金属，在地壳中的资源含量400-500亿吨，仅次于氧和硅，位居第三。铝自身重量轻，地质坚固，具备优异的延展性、导电性、导热性、耐热性和耐核辐射性，是当下重要的工业原材料。电解铝是通过大量的电解处理来制造的铝金属，主要采用冰晶石-氧化铝融盐电解法制成。电解铝（原铝）的生产过程以铝土矿为原材料，经过对破碎铝土矿溶解、过滤、酸化等工序提炼出氧化铝，之后运用电解还原溶于熔融冰晶石中的氧化铝，从而提炼出金属铝。金属铝通过铸造、延扎、挤压的方法制成铸造材、铝箔、铝板带等，可广泛应用于建筑、汽车、机械、电力等领域。

起步阶段(1953年前)：铝获得政策支持，成为国民经济第二大金属材料。高速发展阶段(1979年-21世纪初)：中国铝工业开始向规模化方向发展。产能过剩阶段（21世纪初至今）：行业开始产能过剩，供给侧改革实施后，国内电解铝行业形成4500万吨/年的产能天花板。

1.2 国内电解铝产量领先全球，产能向绿色能源洼地转移

国内电解铝产量常年占据全球50%以上，根据测算，截止到2023年7月，我国电解铝产量占据全球59.3%。2022年全球电解铝产量6,846.1万吨，国内电解铝产量4,021.4万吨，国内电解铝产量占全球58.8%。2023年1月-7月全球电解铝累计产量3991.0万吨，同比提升1.1%；国内电解铝累计产量2,366.5万吨，同比提升3.1%。供给侧改革+“双碳”趋势，国内电解铝行业迎来结构性升级，产能置换成为主流趋势。2017年在供给侧改革及整顿电解铝违法违规产能行动后，国内严格控制电解铝新增产能，出清落后违规产能，仅2017年关停在建及建成的违法违规电解铝产能累计达到900万吨，完成置换产能指标416.4万吨，并设置产能天花板。2020年“双碳”目标提出，电解铝厂为实现低碳转型，置换产能逐渐向水电丰富的地区转移。

生产1吨电解铝平均需要消耗1.9-2.0万吨氧化铝、13500度电、0.5吨预焙阳极。电解铝成本主要由氧化铝、电力、预焙阳极构成，成本占比分别为42%、31%、13%。建筑、交运和包装是国内外电解铝下游应用最广的领域。全球电解铝主要应用于交通、建筑、包装、电力领域，应用占比分别为27%、25%、16%、13%。国内电解铝集中应用在建筑、交通、包装、电缆领域，应用占比分别为29%、26%、13%、11%。在建筑领域，电解铝用于竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景；在交运领域，电解铝在汽车、轨道交通、航空航天等被广泛应用；在包装领域，受益于电解铝具备轻量化和耐腐蚀性，已成为饮料罐、食品罐、化妆品瓶的理想材料。

中国电解铝产能占比位居全球第一。2021年全球电解铝产能主要分布于中国、欧洲、海湾合作委员会（阿拉伯国家委员会）、亚洲（不包括中国）、北美洲、大洋洲，占比分别为57%、11%、9%、7%、6%、3%。供给侧改革叠加能耗双控，国内电解铝形成“北铝南移”趋势。2017年在供给侧改革后国内电解铝产能面临违规出清及产能置换，2020年中国明确提出2030年实现“碳达峰”、2060年实现“碳中和”目标后，国内部分地区电解铝置换产能平移至电力成本低并且符低碳生产要求的西南和内蒙等地区。根据立鼎产业研究院数据显示，2021-2023年国内电解铝新增产能中，水电资源优厚的西南地区新增产能占比超过70%。2016年山东、*疆新**、河南电解铝产能分别占全国26.4%、19.6%、8.6%，到2021年山东、*疆新**、河南地区全国电解铝产能占比下滑至18.3%、14.6%、4.9%，云南、贵州地区电解铝产能占比提升至11.9%、3.2%。

国内电解铝建成产能已接近产能天花板水平，后续新增产能有限。截止至2023年7月，国内电解铝建成产能4464万吨，运行产能4226万吨，产能利用率达到95%。从7月各省产能利用率情况来看，山东、青海、陕西、重庆电解铝产能利用率达到100%，湖北、辽宁产能利用率较低，分别为67%、66%。6月西南地区丰水期来到，当地电解铝厂进入复产阶段。根据SMM数据显示，6月-7月云南电解铝厂复产规模达到148万吨，运行产能环比提升24.94%。7月贵州电解铝厂运 行 产 能 1 5 5 万 吨 ， 环 比 提 升10.73%，华仁50万吨电解铝产能已完成达产，后续增量来自登高铝业10万吨/年产能。7月四川、山东电解铝厂运行产能环比分别减少6.57%、3.21%，主要是山东地区转移落后产能，以及四川铝厂检修导致减产。

1.3 近五年铝价和铝库存复盘

美联储降息周期进入尾声，铝库存降低至历史低位，铝价后市有望企稳回升。2018年4月美国宣布对俄铝实施制裁，铝价持续上行；下半年中美贸易摩擦、海外电解铝厂*工罢**等事件，叠加全球宏观经济放缓导致铝价下跌。2020年新冠疫情席卷全球，在全国各地封城的背景下铝需求端萎靡，导致铝价下跌。2020年5月- 2021年10月，全球各国开始实施量化宽松的货币政策，铝需求获得提振。在成本端煤价上涨，以及疫情得到控制等因素的驱动下，铝价突破3000美金/吨，在此期间铝库存端也进入快速降库阶段。2021年12月-2022年3月，俄乌冲突带动铝价突破4000美元/吨。2022年4月至今，由于美联储持续加息、铝厂复产产能增加、需求端弱预期等影响，目前铝价维持在2000美元/吨左右。库存端欧洲铝厂减产，国内西南地区降雨量不足导致铝厂减产，以及物流不顺畅等，使得铝库存已经降低至历史低位。

2.海外电解铝复产之路漫漫，云南周期性缺电或将成为常态2.1欧洲天然气对外依赖度高，成本压力传导导致欧洲电解铝减产

俄乌冲突事件引发能源危机，俄罗斯对欧洲天然气供应量下降导致天然气价格大幅提升。2021年欧洲天然气受到全球量化宽松的货币政策，以及全球经济复苏带动需求大幅上升的影响，价格从年初的7.27美元/百万英热上涨至年底的38.03美元/百万英热；2022年俄乌战争打响后，俄罗斯开始对欧洲天然气实施出口限制，北西一号天然气管道供给量从目前的6700万立方米降至3300万立方米，为此前满负荷运力的约20%。随着俄罗斯对欧洲一系列天然气出口限制的实施，欧洲也宣布新增多个LNG进口终端从俄罗斯以外的地区进口天然气。2022年欧洲天然气价格最高时达到70.04美元/百万英热。2023年7月欧洲天然气价格下降至9.55美元/百万英热，价格逐步恢复常态。欧盟天然气对外依赖度较高，俄罗斯是欧盟主要天然气供应国之一。根据《世界能源统计年鉴（2022）》数据，2021年欧洲天然气的消费量为5711亿立方米，天然气产量为2104亿立方米，对外依存度高达63%。欧洲成员国为了应对能源安全，2022年起便开始减少天然气使用量，扩大除俄罗斯外其他国家天然气的进口量，并寻找其他可再生资源形成替代。欧洲从俄罗斯进口天然气占比从2021年的23.6%下降至2022年的15.3%，同比减少8.3 pct。

2.1欧洲天然气对外依赖度高，成本压力传导导致欧洲电解铝减产

欧洲电价由于能源供应紧张显著上涨，导致欧洲电解铝生产成本上移，对其产量形成压制。除最为常见的火力发电，天然气发电是也同样是世界上最为广泛的发电方式。受天然气价格上涨影响，2022年欧盟27国居民用户电价达到0.14欧元/千瓦时，较2021年提升67.25%。电解铝作为高耗能产能，电力价格大幅上涨导致欧洲掀起减产减产、停产潮。2015年-2022年西欧和中欧地区原铝产量分别为374.5、377.9、377.6、342.6、344.9、333.4、332.9、291.3万吨，其中，2022年为近8年来首次年产量低于300万吨。

今年欧洲电解铝厂复产仍有限制，一方面此前天然气价格高涨导致铝厂现金流紧张，另一方面需求疲软使得企业复产起槽动能不足。根据不完全统计，截止至2022年9月，受成本端电力价格上涨以及欧洲*工罢**事件影响，欧洲电解铝产能减少123.4万吨。欧洲高成本电解铝产能基本已经减产完毕，其余产能均以长协电价或水电成本为主，预计后续不会在发生规模性减产事件。

2.2 云南枯水期限产限压，电解铝产能释放受阻

云南省河流分布密集，水力资源丰富，水力发电是全省发电的主要形式。在西南地区中，云南省电力结构中水电占比达到80%，位居全国第二，凭借绿电铝和低电价优势，已经吸引到大量的铝厂迁移至此。根据财联社数据，2017年云南地区电解铝产能为158.5万吨，2022年产能提升至638万吨。由于丰水期、枯水期的周期变化，云南水电也具备较强的季节性，12月至次年的4月为枯水季，降雨量占全年15%；5月和11月两个月是平水季；6月至10月为丰水季，降雨量占全年85%。7月昆明降雨量大幅提升推动云南电解铝顺利复产。2021年云南丰水期降雨不足导致当地电解铝开工率下降至80.77%；2022年云南地区总体来看来降雨量有所提升，省平均降雨量达到1172.90mm，同比提升22.39%，叠加“双碳”政策有所弱化，电解铝开工率提升至87.95%。2023年7月丰水期来临，昆明降雨量达到195毫米/月，同比提升134.94%，环比提升186.76%。

u 国内气候变化显示云南未来降水量或将持续减少，叠加“西电东送”负担，云南电力紧张或将成为常态。云南作为“西电东送”重要省份，从1993年开始主要服务广东和长三角地区，计划2023年整体打捆输出1452亿千瓦时电量，同比增长1%。随着《中国气候变化蓝皮书》揭露西南地区东部和南部年降水量逐渐减少，近两年西南地区降水异常将导致云南水电问题从原来的无法运输到东部地区，转变为自身缺电。云南干旱及有序用电相关政策阻碍云南电解铝产能释放。2022年云南省电解铝开启两轮限电，分别在9月10日和9月14日，第一轮压减10%用电负荷；第二轮规定压减用电负荷15%-30%。根据南储商务网数据，两轮限电累计影响电解铝产能190万吨，导致2022年9月至2023年1月云南地区电解铝开工率从接近满产到下滑至80%左右。2023年2月云南电解铝开启第三轮限产，使得2023年2月至5月电解铝开工率维持在70%左右。随着6月丰水期来到，云南电解铝开工率回升至76.88%。

西南地区受电力供应不足影响，合计减产规模达到113.7万吨。截止至8月10日，国内电解铝累计减产规模达到168.7万吨。其中，西南地区电解铝厂减产主要受限电影响。云南地区云铝集团和云南神火分别减产42.2万吨、18万吨。贵州地区遵义铝业、贵州华仁、安顺铝业和兴仁登高分别减产13万吨、13万吨、8万吨、12.5万吨。山东魏桥和南山铝业主要因产能置换影响，分别减产30万吨、15万吨。

西南地区进入丰水期，电解铝复产进入快节奏。截止至2023年8月10日，国内电解铝厂复产规模达到355.7万吨，主要集中在西南地区。其中，云南复产规模187.2万吨；贵州地区复产规模80.5万吨；四川复产规模41.1万吨。根据复产时间来看，6月之后全国电解铝厂复产主要集中在云南云铝、云南神火、云南宏泰和双元铝业。

3.成本端：电解铝能源、原料价格下行，利润空间回升3.1氧化铝下游结构单一，产能面临过剩压力

生产1吨氧化铝平均需要2.3吨铝土矿、250kg石灰、150kg烧碱和500kg标准煤。氧化铝成本占比中，铝土矿占比40.5%，能源（水、电力、天然气等）占比23.4%，烧碱占比18.6%，其他占比17.5%。其中，铝土矿和烧碱成本占比达到59.1%，是氧化铝主要的成本定价。国内铝土矿供小于求，满足长期需求依赖进口。2022年全球铝土矿产量3.8亿吨，同比增长4.1%；我国铝土矿产量7780.6万吨，同比下滑7.1%，主要系长期开采导致我国铝土矿资源量和品位下降，开采难度和成本上升，叠加环保政策影响。根据测算，我国铝土矿产量全球占比20.3%，仅次于澳大利亚。国内铝土矿产量主要集中在山东、山西、广西、河南等地，其中，山东是国内铝土产量最多的省份，占比达到34%。从供需格局来看，近几年受环保政策影响国内多数铝矿山开采受限，国产铝土矿供小于求，矿价基本维持高位。长期开采导致国内矿山品位下滑，用矿优势有所削减，同时为保持生产稳定性，企业未来采购供应体量更多的进口矿或成为长期趋势。

截止至2023年6月8日，贵州、山西、广西和河南的铝土矿价格分别为400、580、380、580元/吨，由于北方铝土矿开采难度大、市场供需紧张导致价格高于南方。2022年10月后，由于环保督查力度加大限制铝土矿开采，使得价格整体上涨；2023年年初氧化铝市场低迷，铝土矿价格持续回落。6月10日印尼铝土矿出口禁令正式实施，2021国内进口印尼铝土矿达到1780万吨，约占15%的进口总量。国内空缺部分将从海运距离更远的几内亚、巴西、土耳其等国家补充，预计铝土矿进口运输成本将有所上升。根据Wind数据，截止至2023年5月4日，我国烧碱产量达到336.4万吨，同比增长4%。2021年三季度受“双控”政策影响华东地区高端烧碱价格创近十年新高到达6350元/吨。2023年6月7日，华东地区高端烧碱价格为3450元/吨，年内下跌30.30%，主要系终端需求集中在氧化铝及新能源行业，氧化铝厂提货积极性较弱，烧碱厂出货量承压。

氧化铝下游产业高速发展，国内氧化铝产量总体呈上升趋势。2022年全球氧化铝产量1.4亿吨，国内氧化铝产量7976万吨，占全球总产能57%。尽管我国铝土矿储量较低，但得益于近年来新能源行业、高端制造业、航天航空业快速发展，原铝需求增加拉动氧化铝需求上升，使得我国氧化产能持续稳定增加。据国家统计局数据显示，我国氧化铝产量主要分布在山东、山西、广西、河南和贵州，2022年产量占比分别为34.0%、25.0%、15.6%、12.5%、6.1%；2023年1-5月产量总和分别为724.04、487.91、344.85、234.70、125.76万吨。

氧化铝价格在2018-2020年呈现下降趋势，2021年达到近年五年新高，2022-2023年有所回落。2020年建筑、汽车和航天航空行业受疫情冲击发展步调放缓，海外市场供应过剩进一步推动氧化铝价格下跌。2021年海外多家氧化铝厂减产，叠加国内“双控”政策影响，氧化铝供应紧张，价格上涨至4048元/吨。2022-2023年由于西南电解铝企业受到电力约束产能有所下滑，导致国内氧化铝供应过剩，价格下行至3013元/吨。2023年6月西南地区丰水期到来，当地地电解铝企业陆续复产提振氧化铝需求，截止至2023年8月16日，国内氧化铝价格为3074元/吨。氧化铝下游需求结构单一，95%是用于电解铝生产的冶金级氧化铝，其余5%为非冶金级氧化铝。根据SMM测算，在电解铝已确定4500万吨产能天花板情况下，相应对氧化铝的实际需求为8775万吨左右，考虑5%非冶金级氧化铝，国内氧化铝产能天花板为9237万吨。根据Wind数据显示，截止至2023年4月国内氧化铝总产能达10292万吨，产能利用率仅为81.6%。因此，目前氧化铝产能可以完全覆盖国内对氧化铝的需求，氧化铝产能将在未来长期过剩。

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