【国金研究】中公教育深度：该如何理解中公所在行业的特殊性？作为龙头公司能享受到怎样的行业红利？
国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
教育团队
摘要
投资逻辑
- 写在前面：中公教育2018年收入/利润预计达到62.4/11.5亿元，同比增速高达55%/120%，是A股最大的教育公司。关于中公教育为什么能成长为如此巨头，有何核心竞争力和行业红利，我们将从不同的角度进行全面而细致的分析。本文是我们中公系列专题报告的第三篇，主要将全面剖析中公所处的整个行业的特殊性，中公教育在其中所享受到的行业成长红利，以及中公整合整个行业的能力。
- 中公教育所处赛道为职业教育，是国家政策最支持的教育细分板块，2019年相关政策频发，职业教育在教育体系中的重要性或持续提升。就业形势严峻一定程度上反映出就业市场错配现象，国家鼓励向应用型人才培养转化，政策上加大支持力度，高度重视推动职业教育发展。2019年以来，1月的全国教育工作会议，2月的《国家职业教育改革实施方案》，3月的政府工作报告方向一致，持续印证了国家发展职教的坚定决心和支持态度。
- 所处赛道有何特点？
- 特点一：将考试与就业密切结合，符合中国学生思路。历史背景角度——符合中国人读书考取功名的传统思路：这点从地区差异中看出，山东省作为孔孟故乡，儒家传统渊源深厚，既是高考大省，也是公务员等考试的重要市场。社会背景角度——就业形势严峻，焦虑感和迷茫感促生行业机遇。
- 特点二：需求广泛且深入，在低线城市需求依然广泛存在，具广阔下沉空间。中公华图网点布局覆盖300+地级市VS新东方好未来进入<100个城市：相对K12培训来说，中公的业务领域对于低线城市的渗透率更强，网点分布更加分散。
- 特点三：细分赛道具有共通性，龙头企业的竞争优势可迁移。中公教育不同赛道的客群其实画像相似，其深耕职教培训多年积累下来品牌、研发、渠道、销售、管理等多方面优势在进行横向拓展过程中具有可迁移的特性。
- 特点四：多为选拔性考试，考试内容不断迭代升级，体现研发型机构优势。竞争不断升级，考试内容变难，参考队伍越来越专业，参培率提升是大趋势，研发能力（主要体现在课程设置和讲义输出等方面）强劲的龙头公司，优势在不断积累的过程中越来越突出。
- 买入评级，目标价13元。我们预计中公教育2018-2020年实现营业收入63.1/89.0/113.5亿元，归母净利润11.4/16.0/21.5亿元，对应2018-2020年P/E分别为63/45/34倍，维持买入评级，给予目标价13元。
- 风险提示：政策风险；参培率提升可能不及预期；招录人数下滑等风险。
正文
写在前面
- 亚夏汽车于2018年5月4日公布了《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，中公教育拟借壳上市。2018年11月27日，公司公告宣布完成资产交割，中公教育已成为公司的全资子公司。2019年2月21日上市公司证券简称变更为“中公教育”。
- 中公教育2018年收入/利润预计达到62.4/11.5亿元，同比增速高达55%/120%，是A股最大的教育公司。中公教育截至 2018年4月，中公教育覆盖31个省319个地级市， 619个直营分支机构，拥有全职教师7264人（总员工2.3万人）。2015-2017年培训人次/营收/归母净利CAGR达62%/39%/81%，实现快速发展。2017年培训人次高达146.6万人，根据2018年度业绩快报显示，报告期内，公司实现营收62.4亿元，同比增长55%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长120%，归母净利率提高了5.5pct，与业绩预告相符（归母净利润11.0-11.6亿，扣非后归母净利润10.3-11.3亿元），超过业绩承诺（扣非后归母净利润9.3亿元）。
- 关于中公教育为什么能成长为如此巨头，有何核心竞争力和行业红利，我们将从不同的角度进行全面而细致的分析。本文是我们中公系列专题报告的第三篇，主要将全面剖析中公所处的整个行业的特殊性，中公教育在其中所享受到的行业成长红利，以及中公整合整个行业的能力。
中公教育所处赛道为职业教育，是国家政策最支持的教育板块
- 职业教育覆盖范围广泛，总体来说，年龄在15-45岁之间，总量大约4亿人以上的中国居民，都是职业教育的潜在受众群体。职业教育可分为两个方向：学历职教和非学历职教。学历职教一般是全日制的，一般是特定年龄的人在学校里接受的教育，包括中专，职高，技校等中等职业教育，也包括大专等高等职业教育。而非学历职教，我们认为主要分为四个方向：①招录考试；②职业资格证考试；③其他资格证考试；④职业技能培训。
- 中公教育涉及什么细分领域？中公教育业务范围隶属于非学历职业教育。具体来看，中公教育的核心成熟业务是职业考试培训中的公务员招录考试，成长业务包括其他招录考试（主要是事业单位，教师招录）、多种资格证考试（主要是教师资格证，还有财会类、医学资格、法考、人力资源、学历类-考研等）、职业技能培训（主要是IT培训）等，同时延伸提供求职信息服务与求职技能培训等附加服务。总的来说，中公的业务紧扣职业教育板块，深耕原有赛道的同时，不断横向挖掘潜力。
- 职业教育，一直是教育所有细分领域里面，政策最支持，政策风险最小的行业，2019年相关政策频发，职业教育在教育体系中的重要性或持续提升。就业形势严峻一定程度上反映出就业市场错配现象，国家鼓励向应用型人才培养转化，政策上加大支持力度，高度重视推动职业教育发展。职业教育和本科教育侧重点不同。本科教育尤其是公*本科办**偏向研究性教学，侧重精英型人才培养，对于学校积累沉淀要求更高，而职业教育偏向实用性教学，侧重技能型人才培养，对于促进就业更为直接。
- 2019年1月18日，2019年全国教育工作会议上，教育部*党**组书记、部长陈宝生作工作报告多次提及职业教育，并说到“今年，职业教育要‘下一盘大棋’，将印发实施《国家职业教育改革实施方案》……”。
- 2019年2月13日，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》（简称《方案》），提出了职业教育全方位的政策支持，把职业教育摆在教育改革创新和经济社会发展中更加突出的位置。
- 2019年2月19日，教育部召开新闻发布会介绍《方案》的主要内容和下一步工作考虑，表示会同有关部门研究兴办职业教育的企业教育费附加减免政策，继续完善激励机制，为社会力量兴办职业教育探索更多路径，持续印证了国家发展职业教育的坚定决心。
- 2019年3月5日，2019年政府工作报告，首次将今年首次将就业优先政策置于宏观政策层面，旨在强化各方面重视就业、支持就业的导向，并在“2019年政府工作任务”部分中指出：（1）多管齐下稳定和扩大就业。扎实做好高校毕业生、退役军人、农民工等重点群体就业工作，加强对城镇各类就业困难人员的就业帮扶。实施职业技能提升行动，从失业保险基金结余中拿出1000亿元，用于1500万人次以上的职工技能提升和转岗转业培训。（2）加快发展现代职业教育，既有利于缓解当前就业压力，也是解决高技能人才短缺的战略之举。改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年大规模扩招100万人（若实施，预计专科招生人数2019年同比增幅高达27%）。（3）扩大高职院校奖助学金覆盖面、提高补助标准，加快学历证书和职业技能等级证书互通衔接。中央财政大幅增加对高职院校的投入，地方财政也要加强支持。支持企业和社会力量兴办职业教育。政府工作会议的相关内容与2月发布的《方案》方向和态度上一致，坚定支持鼓励职业教育行业发展，我们预计学历职教公司（如港股高校公司）和非学历职教公司（如中公教育）均有望受益。
所处赛道有何特殊性
特点一：将考试与就业密切结合，符合中国学生思路
- 中公教育以公务员招录培训起家，目前公务员贡献其50%+的营业收入。是该细分领域的龙头公司，以2017年面授-公务员招录培训21亿元的收入规模，37万的培训人次规模位居第一。其第二大和第三大的业务，教师招录及资格证考试培训和事业单位招录培训与公务员招录在本质上有很大的共通性。
- 历史背景角度——符合中国人读书考取功名的传统思路。科举制度以来，中国人便将读书考取功名联系在一起，大部分学生到大学毕业，主要培养的都是考试能力，很多学生的思路就是“通过考试-进入好学校”，然后希望可以也“通过考试-进入好工作”，但是就业市场上很多工作可能并不遵循这个模式，而中公所处的赛道，尤其是公务员考试是非常符合中国学生读书考取功名的传统思路的，将考试与就业密切结合，因此受到喜爱。这点其实也可以从地区差异中看出，山东省作为孔孟故乡，儒家传统渊源深厚，既是高考大省，也是公务员等考试的重要市场。可以看到对于中公教育和华图教育而言，山东都是发展业务非常重要的省份，2017年中公教育分地区收入来看，山东所在的华东地区收入贡献最高为30%，而华图目前在山东有48个网点，为全国网点布局最多的省份，超过20个网点的仅有6个省份，除去这6个之外其他省份的平均仅有10个网点，而对于未来新开网点计划中，山东所在的华东大区的新网点计划是最多的。
- 社会背景角度——就业形势严峻，焦虑感和迷茫感促生行业机遇。①近8个月，百度指数“找工作”指数急速上升。我们选取20160101-20180630期间“找工作”的百度指数整体日均值为18,193，而20180701-20190304期间“找工作”的百度指数整体日均值为52,977，整体同比高达234%，整体环比高达266% 。就业问题近年成为社会关注热点。②考研人数增加侧面反映就业形势严峻。我国考研人数由2015年的165万人，增加至2019年的290万，同比增速由2016年的7.3%逐步攀升至2019年的21.8%，是近十年来增幅最大的一年，侧面反映出就业压力之大。我们认为，在就业竞争加大，社会压力增加的背景下，中国人尤其是中国学生的焦虑感和迷茫感进一步加深，倾向于选择通过考试这种“熟悉”、“靠谱”、“可控”的方式去获取安全感，对稳定性强的工作的诉求增强，选择争取公务员、事业单位等相对稳定的工作岗位概率可能会进一步增加。
特点二：需求广泛且深入，在低线城市需求依然广泛存在，具广阔下沉空间
- 中公教育所处赛道具有需求广泛且深入的特点，在高线城市和低线城市均有显著的需求，而且甚至低线城市需求更强，因此具有广泛的需求基础和发展空间。相对于线上授课，面授培训仍是其主流培训场景，网点的渗透程度影响消费者可触及程度，渠道优势至关重要。中公所处赛道可以说是教育行业细分领域覆盖城市最广泛的赛道，
- 中公华图网点布局覆盖300+地级市VS新东方好未来进入<100个城市。中公和华图近年加速布局，网点遍布全国。截止2018年4月，中公教育覆盖31个省319个地级市， 拥有619个直营分支机构，对于地级市的覆盖度高达96%（截止2019年1月全国共333个地级行政区），是全国非学历职教领域网点数量最多，分布范围最广，渗透率最强的公司之一。处于同一赛道的华图教育，截止2018年10月，覆盖31个省343座城市，拥有435家培训中心，与中公教育覆盖城市数量相近。可以看到，相对K12培训来说，中公业务领域对于低线城市的渗透率更强，网点分布更加分散。以K12培训龙头企业为例，新东方截止FY2018，在全国75个城市布有1081个网点，好未来截止FY2019Q3，在全国54个城市布有666个网点，城市分布相对集中，目前仍主要分布在新一线、一线、二线城市（根据第一财经分类方式，城市4个，新一线城市15个，二线城市30个，合计49个）。
- 中公所处赛道的需求如此广泛且深入的原因是什么？我们通过分析报考公务员的原因可以得到答案。总结来看，大部分人选择考公务员主要出于以下几个原因——
- 第一相对稳定：公务员普遍工作相对稳定，行业流动性低，工作强度适宜，工作时间较为固定，且假期丰富；三四线及以下城市相对来说，生活节奏慢，人们对于工作稳定性的追求更强烈，一二线城市，生活节奏快，行业发展变动大，对于工作稳定性的要求相对低。
- 第二待遇良好：公务员薪酬待遇福利较好，但是在不同城市的吸引力程度有差异，一二线城市工作机会多，更有竞争力的薪酬水平的选择更多，同时生活成本更高，因此公务员的薪酬待遇的吸引力相对有限，一二线城市考公务员的主要有两类人：追求工作稳定性的本地人和对户口有诉求的外来人口；而三四线及以下城市，相对来说工作机会少，生活成本低，公务员的薪酬待遇相对较高具有一定竞争力，同时福利好（比如体现在住房公积金比例高，有些还有补充住房公积金，三四线及以下城市的房价不贵，公积金已经可以偿还每月房贷），具有一定竞争力，因此具有较强吸引力。
- 第三社会认可：公务员具有一定社会地位和社会认可度，在大部分人的眼中是比较体面的工作，在办理银行*款贷**，甚至是相亲时，都是比较受到青睐的群体。这一辈年轻人的父母大多经历过下岗潮（这里可以加一下下岗潮的历史背景），很多人选择报考公务员，尤其是女生，是出于家庭因素考虑。而这样的社会认可在三四线及以下城市体现更为明显，这其实和前两点三四线及以下城市来说，人们找工作更追求稳定，公务员的薪酬待遇更具有吸引力有关系。
- 第四门槛不高：公务员考试是一种选拔型考试，而不是通过型考试，这点上和高考具有一定的相似性，为大多数人提供了一种就业选择。实际上公务员参考比例相对门槛不高，这个不高体现在相对人力市场其他岗位招聘而言，公务员考试的招聘很多岗位对于学历背景要求（比如学校排名），专业背景（比如专业对口程度）要求并是非常严苛，给了很多学校背景没有那么突出，所学专业比较泛泛或者比较偏门的学生难得的机会，是一张宝贵的门票。一二线城市学校排名靠前的高校更集中，人才聚集效应强，平均受教育程度高，这样门槛不高的机会的宝贵程度就相应降低了。
- 第五帮助落户：这一点相对例外，并不是三四线及以下城市报考的原因所在，主要针对北上广深这样的大城市，考取公务员对落户帮助很大，国家公务员考试职位表中每个职位都标明了落户地点，对于一些采取积分落户政策的城市，公务员单位的积分往往要比其他单位高。
特点三：细分赛道具有共通性，龙头企业的竞争优势可迁移
- 中公教育自公务员招录培训起家，做到了细分行业第一的规模，稳扎稳打发展原主业的同时，一直在培育发展非学历职业教育培训的其他细分行业。其深耕职教培训多年积累下来品牌、研发、渠道、销售、管理等多方面优势在进行横向拓展过程中具有可迁移的特性。公司不同赛道的客群其实画像相似，并不是“非常想要考上公务员”的形象，而是“希望通过参加培训，提高参加通过考试的概率，由此找到一份不错的工作”的形象，核心驱动因素并不是公务员考试本身，而是对于就业的焦虑感和迷茫感，这也是中公做业务的初心——提高高大学生职业能力素养，帮助其就业。
- 以考研培训市场为例——
- 考研人群和考公人群画像重合度很高，尤其是年龄有很强的衔接性，提高了多种业务的推广效率：①在校生准备研究生考试：本科生早的话大二开始准备，一般大三开始复习，大四上学期9月份研究生预报名，10月份研究生正式报名，12月下旬考试。②在校生准备公务员考试：本科生一般大三下学期开始复习行测和申论，大四上学期10月下旬开始报名，12月份考试（国考）。研究生一般在研一（两年制）或研二（三年制）下学期开始复习行测和申论，研二（两年制）或研三（三年制）上学期10月下旬开始报名，12月份考试。
- 考研人数2019年同比增幅高达21.8%。根据中国教育在线发布的《2019年全国研究生招生调查报告》显示，我国研究生报考人数由2015年的165万人增长至2019年的290万人，增长75.8%，2016-2019年间增速不断攀升，2019年考研人数，报名人数已经达到了290万人，同比增幅高达21.8%，是近十年来增幅最大的一年。人数攀升主要有两个原因：①本科毕业人数逐年增加，各用人单位不断提高用人标准，本科生毕业就业压力大，致使很多学生为了提高自身的学历，或是更换专业，选择读研；②非全日制研究生在2017年时首次纳入统考范围，很多在职人员或由于升职加薪的需要，或是想要更换工作，所以想通过考研究生来达到自己的目标，故而加入了考研大军，2017年非全日制招生纳入统考考试中后，往届生考生人数增长明显，2018年往届生占比达到45%。
- 考研人数攀升，考试竞争加剧，考研辅导班的需求相应增加。越来越多的考生为了增加自己考上研究生的几率，选择由专业的考研辅导老师来带领着科学有效的进行复习。很多考生更是选择高价的辅导课程，由辅导机构统一管理进行约束性的考研复习。
- 目前的考研市场就像是初期的公务员考试培训，市场规模小，竞争格局散，依赖名师，缺少标准化体系化。考研培训机构主要有两种：一种是服务范围广泛，具有一定的品牌知名度和师资力量的培训机构，比如文都教育（全国三十多家直营机构，六百多家合作机构），海天教育（全国近两百家分校），学府考研（全国四十多个大教学区）、恩波教育（覆盖全国一百多所城市）文登教育、万学海文等；另一种是对于专业课或是英语等细分课程进行针对性辅导的培训机构，比如金程教育。公务员考试已经经历了从依赖名师到标准化体系化的转变，包括教材讲义编写更新，教师招聘培训调配考核激励，IT系统等各个方面，实现规模化扩张到提供差异化服务（高客单价的协议班），再到开始推广双师模式的阶段，各个阶段的经验可以进行适用。
特点四：多为选拔性考试，考试内容不断迭代升级，体现研发型机构优势
- 诸如公务员招录，事业单位招录或者教师招录都是选拔性考试，这一类型的考试的特点是竞争在不断升级的，考试内容在变难，参考队伍也变的越来越专业，准备的越来越早，越来越全面，因此参培率的提升是大趋势。同时在这样的背景下，研发能力（主要体现在课程设置和讲义输出等方面）强劲的龙头公司，优势在不断积累的过程中越来越突出。
- 以公务员考试为例——
- 国家公务员考试（国考）2019年招录减半，但竞争比达到2007年以来最高值63，竞争形势严峻。国考招考职位数从2012年起一直保持在1万以上，招录人数自2015年突破2万人，审核通过人数和参考人数已经连续四年增长， 2019国家公务员考试招录规模进行了缩减，共有中央机关75个单位和20个直属机构参加，计划招录14537人，相比去年120多个中央机关及其直属机构和参照公务员法管理的单位参加，计划招录28533人，同比减少了49%。从各招录机关来看，国税、统计局、铁路公安、银保监会、海事局、海关、气象局、民用航空局、外交部、水利部等为本次招录大户。国税招录人数最多，为6046人，但相较去年招录17701人，同比减少近66%（因国税和地税合并）。2007-20018年竞争比平均在48左右（48选1），录取率平均值为2.15%，2019年竞争比达到2007年以来最高值63，录取率仅为1.58%，竞争形势严峻。
- 地方性公务员考试（省考）各地差异较大，录取率来看竞争程度明显加剧。整体来说，地方性公务员考试的竞争程度低于国家公务员考试，2017年招录12.04万人，参考370万人，录取率仅为3.3%，从录取率变化趋势来看，地方性公务员考试的竞争程度明显加剧。
- 公务员考试的市场，是参加考试的人数和参培率叠加的，而非录取人数决定的，竞争激烈，参培率更高，同时客单价、市占率、运营效率的提升对于公司业绩也一定支撑作用。录取人数的变动，可以通过对竞争程度的影响传递到对考试人数以及参培率的影响，实际参考人数的变动也不会和录取人数完全一致，2019年国考招录人数下滑近50%，参考人数下滑19%，虽呈现同方向，但是幅度差异较大，而地方公务员考试2014-2017年间招录人数呈现下滑趋势，参考人数却呈现明显上升趋势，也可以看出招录人数和参考人数之间的关系较为复杂，并非单一线性关系，同时参培率、客单价、市占率、运营效率的提升均对公司相关业务的业绩增长有着一定支撑作用，我们认为招录人数变化剧烈的情况下仍然选择报考的人群，相较选择放弃的人而言，本身的报考意愿也更为强烈，面对更激烈的竞争情况，整体参培概率以及对于客单价的接受度也相对更高。
- 除了选拔性考试本身的不断竞争升级的特点为职教培训行业提供发展动力之外，相关考试制度和相关行业的重大变化也会带来职教培训行业发展的机遇。
- 以教师资格证考试为例——
- 教师资格证是国家教育行业从业教师的许可证，是入行从业的门槛证书。关于教师资格证有两个重要时点，一个是2015年教师资格证考试改革正式实施，还有一个是2018年校外培训机构监管趋严。2015年的改革，一方面促使需要靠资格证的人变多（师范生原来不用考，开始需要考了），另外一方面改为全国统考后考试变难了。而2018年针对校外机构的政策文件中对于校外机构培训老师要求有教师资格证才可进行授课，原来行业不规范的乱象下，很多老师是没有资格证的，该规定后考证需求明显增加。
- 2015年之前，师范类学生毕业在完成规定课程考试，并在普通话考试中成绩达标，毕业即可领取教师资格证；非师范类学生则需通过考试方可获取。2015年教师资格证考试改革正式实施，打破教师终生制且五年一审，改革后将实行国考，无论是否师范生，均需考试才可获取教师资格证（即2012年后入学的师范学生也需参加考试）。改革后的教师资格证考试是由国家建立考试标准，省级教育行政部门组织的全国统一考试。
- 教师资格证实行国考后，主要表现出以下特征：（1）通过率明显降低，据教育部统计，在试点工作中，组织的4次全国性考试，6省参加考试人数28.08万人，通过7.72万人，通过率 27.5%。2015年已经开始国考改革试点的省份，江苏省考试通过率仅为27.53%，其他已开始国考改革的省份通过率基本在24—27%之间，远远低于之前50%-60%的通过率水平。2017年上半年，广州、郑州、武汉、合肥四市的笔试通过率在21%-39%，全国的笔试通过率在20%-30%，反映出教师资格证考试难度明显增加。（2）考试范围广，面试试讲的内容节选自全国通用的十几版教材，并且高中选修内容也是包括在面试题库中。（3）没有统一教材，复习难度加大。
- 教培监管趋严带来教师资格证培训行业发展机会。2018年08月22日，国务院下发《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》，对校外培训机构规范有序发展提出详细要求，其中明确提出校外培训机构“从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的教师应具有相应的教师资格”。2018年9月3日，教育部办公厅发布《关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知》，其中要求“未取得相应教师资格的学科类教师应于2018年下半年报名参加教师资格考试；经过教师资格考试未能取得教师资格的，培训机构不得继续聘用其从事学科类培训工作”，再次强调了校外培训机构教师必须持有教师资格证。2018年11月26日，教育部、国家市场监管总局、应急管理部三部门办公厅联合印发《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》，重点提出了对于在线教育机构的监管：线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行政部门备案，必须将教师的姓名，照片，教师班次及教师资格证号在其网站显著位置予以公示。对于校外培训机构教师持证的要求，线上线下一起抓。
- 2018年教师资格证考试笔试人数651万人，同比增速达56%。根据搜狐教育数据显示，2016-2018年，每年下半年报考教师资格证笔试的人数远高于上半年，2017年全年教师资格证笔试人数为418万人，而2018年全年为651万人，同比增速高达56%，2018年下半年报考教师资格证笔试人数创新高达到447万人，校外培训监管政策的出台对此有较强推动作用，我们认为规范化是未来教育行业发展的大方向，伴随着校外培训机构以及在线教育的整顿，参加教师资格证考试的人数有望在中短期持续增长。
投资建议
- 中公教育2018年收入/利润预计达到62.4/11.5亿元，同比增速高达55%/120%，是A股最大的教育公司。截至 2018年4月，公司覆盖31个省319个地级市， 619个直营分支机构。2015-2017年培训人次/营收/归母净利CAGR达62%/39%/81%，实现快速发展。2018年度业绩快报显示，2018年公司实现营收62.4亿元，同比增长55%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长120%，归母净利率提高了5.5pct，与业绩预告相符，超过业绩承诺。
- 中公教育所处赛道为职业教育，是国家政策最支持的教育细分板块，2019年相关政策频发，职业教育在教育体系中的重要性或持续提升。就业形势严峻一定程度上反映出就业市场错配现象，国家鼓励向应用型人才培养转化，政策上加大支持力度，高度重视推动职业教育发展。2019年以来，1月的全国教育工作会议，2月的《国家职业教育改革实施方案》，3月的政府工作报告方向一致，持续印证了国家发展职教的坚定决心和支持态度。
- 所在赛道有何特点？
- 特点一：将考试与就业密切结合，符合中国学生思路。历史背景角度——符合中国人读书考取功名的传统思路：这点从地区差异中看出，山东省作为孔孟故乡，儒家传统渊源深厚，既是高考大省，也是公务员等考试的重要市场。社会背景角度——就业形势严峻，焦虑感和迷茫感促生行业机遇：①近8个月，百度指数“找工作”指数急速上升；②我国考研人数由2015年的165万人，增加至2019年的290万。我们认为中国人尤其是学生的焦虑感和迷茫感进一步加深，倾向于选择通过考试这种“熟悉”、“靠谱”、“可控”的方式去获取安全感，对稳定性强的工作的诉求增强。
- 特点二：需求广泛且深入，在低线城市需求依然广泛存在，具广阔下沉空间。所处赛道具有需求广泛且深入的特点，在高线城市和低线城市均有显著的需求，而且甚至低线城市需求更强，因此具有广泛的需求基础和发展空间。中公华图网点布局覆盖300+地级市VS新东方好未来进入<100个城市：相对K12培训来说，中公的业务领域对于低线城市的渗透率更强，网点分布更加分散。需求广泛的原因通过分析报考公务员的原因可以得到答案：①相对稳定、②待遇良好、③社会认可、④门槛不高、⑤帮助落户。
- 特点三：细分赛道具有共通性，龙头企业的竞争优势可迁移。中公教育不同赛道的客群其实画像相似，其深耕职教培训多年积累下来品牌、研发、渠道、销售、管理等多方面优势在进行横向拓展过程中具有可迁移的特性。
- 特点四：多为选拔性考试，考试内容不断迭代升级，体现研发型机构优势。竞争不断升级，考试内容变难，参考队伍越来越专业，参培率提升是大趋势，研发能力（主要体现在课程设置和讲义输出等方面）强劲的龙头公司，优势在不断积累的过程中越来越突出。除了选拔性考试本身的不断竞争升级的特点为职教培训行业提供发展动力之外，相关考试制度和相关行业的重大变化也会带来职教培训行业发展的机遇。
- 维持买入评级，给予目标价13元。我们预计中公教育2018-2020年实现营业收入63.1/89.0/113.5亿元（同比增速约57%/41%/27%），归母净利润11.4/16.0/21.5亿元（同比增速约118%/40%/34%），对应2018-2020年P/E分别为63/45/34倍，维持买入评级，给予目标价13元。
风险提示
- 民促法的政策具有不确定性。中公教育下属单位培训场所分布广，不排除未来各地相关监管部门出台针对当地教育培训行业更加严格的规定，可能影响中公教育在该地区的经营。
- 参培率提升可能不及预期。如果中公教育无法成功拓展新的培训课程、优化现有课程体系以应对市场趋势和学生需求的变化并有效应对竞争对手的压力，则中公教育经营业绩可能存在波动的风险。
- 公务员、事业单位、教师招录人数存下滑可能性。未来受经济下行压力影响，如果公务员、事业单位、教师招录人数不再新增，或者出现下滑，这部分业务贡献中公教育70%以上的收入，对公司业绩有负面影响。
- 未来综合所得税率不确定性。中公教育的总分公司在高新技术企业证书有效期内均减按15%计缴企业所得税。此外，中公教育部分符合相关条件的分公司及学校享受国家有关小微企业增值税、企业所得税的优惠，如果未来中公教育不再享受企业所得税及其他税收优惠政策，可能会对中公教育利润造成影响。
- 职业教育地方性政策或存在差异。该政策为国务院发布文件，具体落地到地方或存在差异，公司所在网点不一，推进力度和节奏也会不一样，存不确定性。
- 扩张过程中教师或存在短缺风险。如果扩张速度过快，教师招聘可能出现短缺，导致生师比过高，从而影响教学质量，对教育品牌产生一定负面影响，若教师存在短缺，教师成本有上升风险，或拉低公司整体利润率。
