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摘要

商品总体判断：

2018年工业品在供需博弈下价格高位震荡。国内消费主导的品种需求将受到房地产周期下行带来的压力，可能的消费亮点在于出口或受益于消费升级，国外消费主导的品种，可能需要额外关注川普税改落地之后的带动力度；供给方面，供给在国内的品种将继续受制于供给侧改革以及环保限产，产能难以完全释放，供给在外的品种主要受到边际供给驱动存在阶段性增产压力。

2018年主导逻辑：

1. 总需求及流动性：2017年经济景气度在荣枯线以上，并且供给侧改革对制造业的边际影响越来越小；消费虽受地产转冷影响，呈底部L型震荡状态，2018年消费增长上不悲观，预计与2017年持平；投资上看地产投资虽有小幅下滑但看好制造业投资并且基建投资仍在较强水平；出口上2018年由全球经济复苏带来外需增长保持稳定，出口有望维持稳健增长。整体上看2018年商品需求上此消彼长，总需求较2017年小幅下滑，但在季节性补库等情况下需求短期有大的提升，投资者可以把握短期投资机会。

2018年央行仍将在稳健中性的货币政策基调下，通过“削峰填谷”操作稳定市场对资金面利率的预期，资金面将更加趋于平稳，后期流动性对资产价格影响力逐渐转向中性。

2. 中观行业需求：随着经济增速放缓需求是缓慢的回落，房地产销售转冷，房地产开发投资维持平稳下行态势，但从拿地面积增速维持较高，对地产投资的贡献仍然较大，往后我们预计，房地产销售增速可能继续回落，但房地产投资增速下行压力不大。此外，随着房地产进入下行区间，对家电以及汽车有一定的拖累。

3. 商品供给：预计2018年，工业生产总体较2017年相比稍弱一些，其中受环保限产相应工业品产量减而进口量增。分上下游看，上*行游**业工业增加呈弱势；中*行游**业受上*行游**业影响较大，走势跟随上游；上*行游**业生产相对比较强。在供需缺口收窄的预计下，进口或与2017年持平，主要用以弥补供需缺口。政策上看，国企去杠杆，降低资产负债率大政策下，供给侧会持续压制产能释放以维持上游企业及国企高利润，从而完成去杠杆目标。

4. 去杠杆的大政策下，工业企业利润将会保持在高位，而工业企业主营收入跟随利润的变动而变动，由此预计2018年工业企业主营业务收入也将保持高位震荡，库存将跟随收入横向震荡，往后需关注供给侧改革对工业品生产的影响以及下*行游**业对工业品的真实需求。

正文

市场表现：年化收益率上看工业品整体 高于商品指数

我们计算了国内商品截止12月12日主力商品的年化收益率，并与综合商品指数进行对比。2017年商品年收益率为6%，表现最好的是焦炭（30%）而表现最差的是橡胶（-17%），其中大部分工业品以及部分农产品年化收益率高于商品指数，部分化工品以及农产品收益率低于商品指数。黑色板块中表现最好的是焦煤（30%），而表现最差的是铁矿石（-4%）；能化板块中表现最好的是动力煤（27%），而表现最差的是橡胶（-17%）；有色金属板块中表现最好的是锌（13%），而表现最差的是镍（3%）；农产品板块中表现最好的是玉米（12%），而表现最差的是豆油（-11%）；贵金属上看黄金（1%）的收益率高于白银（-6%）。

全球商品一年收益率上看，CRB指数呈横向振动，整体波动较为平缓，2017年上半年收益率呈中枢略微下行趋势，下半年各个品种有所分化。具体到板块上，收益率较高且波动率较大的是畜牧业；基本金属下半年表现出众，超越贵金属为收益率次高板块；而能源类、农产品类以及软商品类板块收益率则较弱，低于CRB指数，其中软商品类最弱，其次为农产品类，能源类收益率呈V型，与CRB指数收益率较为接近。

资金流向：市场相对看好有色金属以及贵金属

ETF配置显示资金流向农业与贵金属ETF

彭博统计了全球ETF产品资金流量情况，其中覆盖股票类ETF ，固定收益类、货币类，商品类、货币市场类、另类配置、混合配置，由于大型资产管理机构通常使用ETF来进行资产配置，因此我们通过比较不同周期下各类ETF产品资金流量情况来跟踪机构的配置动向，今年以来商品类ETF收益率为6.7%。收益率最高的是固定收益类为17.5%，而收益率最低的为货币类ETF为-2.9%。我们认为2017年商品收益率不尽人意的主要原因是2017年全球主要经济体增长不平衡，例如美国强劲复苏而欧元区以及日本经济反复，新经济体增长放缓等，这些因素导致CRB指数进入宽幅震荡阶段，低波动率叠加商品市场监管趋严，导致今年商品收益率走低。

通过进一步分析不同商品资产类别的流量情况，可以看出，商品ETF近三个月以来出现了资金小幅净流入的情况，但不同类别资产分化较为明显，能源与畜牧业ETF的资金呈持续流出状态，而整体基础商品与贵金属ETF的资金流入比较明显。贵金属ETF以及整体基础商品ETF的资金持续净流入显示了市场对明年商品以及贵金属的走势相对乐观。

持仓机构：基金增持原油、铜以及贵金属的多头

从我们跟踪到主要国际商品的持仓结构来看，今年上半年基金多头持仓兴趣主要集中在有色金属以及贵金属上我们看到铜以及黄金、白银的价格与基金多头持仓变动有着高度的相关性（增仓上涨，减仓下跌）。而原油的基金净持仓则是V型走势，上半年多头持仓走低而下半年则持续走高其中布伦特原油的基金净多头上看年初历史次高点，年末历史高点。软商品中基金净多头除大豆下半年迅速攀高，玉米、原糖以及棉花则是高位回落。截止到目前，我们看到基金依然在增持原油、铜以及贵金属等工业品的多头头寸，我们预计明年原油和铜的上涨动力依然来自基金多头的增持力度，当然需要我们依然需要注意基金增持背后的驱动逻辑是否发生转变，如原油OPEC限产、美国税改的影响等因为目前多头交易已经相对拥挤，一旦发*踩踏生**，价格调整将较为剧烈。

商品总体：2018年需求偏弱，供给需关注供给侧改革力度

全球宏观：2018年全球经济趋于好转，主要经济体节奏相异

2017年全球经济趋于好转，大多数国家或地 区经济增速较快，扭转自2008年美国信贷危机以及2009年欧元危机以来多年来的疲弱态势。通过观察全球重要国家和地区制造业PMI，我们不难看出美国与欧元区景气度较高，从景气恢复速度上看，美国更胜一筹，自2016年年初至今制造业PMI走强约10个百分点，欧元区走强约8个百分点。英国与日本在2017年度政治经济上经历了较多变动，因此制造业景气度回升速度较慢，但英国和日本仍有6个和1个百分点的增加，摩根全球制造业PMI也显示全球制造业景气度在逐渐回暖。展望2018年，全球经济有望保持稳定增长，但主要经济体增长节奏各不相同，从区域看，美国、中国经济有望稳定较快增长，其中中国以及“一带一路”地区将成为经济发展的亮点，而欧洲经济则走在全面复苏的初始阶段，还需要关注政经前景，日本经济则受人口老龄化压制劳动力不足，使其增长潜力受到制约，安培经济学成效有限。综上，我们认为虽然各个地区经济发展不均衡，大方向上全球经济处于稳定增长区间，对大宗商品的需求尤其是能源、工业品相关商品的需求也随之增加。

宏观总需求及流动：2018年延续宏观经济L型底部震荡观点，流动性缓慢趋紧

2017年三季度GDP增长率较前两个季度放缓0.1个百分点，基本确定了上半年为经济的高点；从制造业景气度上看，2017年官方PMI先低后高，整体上仍处于去年四季度以来较好景气区间的上沿；而财新PMI整体略低于官方PMI，但整体上看除5月低于荣枯线以外，全年在荣枯线以上。官方PMI整体高于财新PMI，显示供给侧改革下，利润上游向中游传导不畅，小型企业景气度不及大型企业景气度。总的来看，前半年为经济的高点，制造业景气度上看基本在荣枯线上，且大型企业景气度高于小型企业。环保压力虽然对制造业有着不利影响，但这可以被消费需求以及出口需求的增长抵消，中国经济结构的转变意味着防止污染措施可能不会像市场预期的那样从供需两侧对国内经济造成较大的不利影响。

消费上看，2017年社会消费品零售总额呈缓慢抬升，累计同比上看必需品消费好于非必需品的，受房地产走弱影响，建材类消费持续回落。房地产销售对消费有较强挤出效应，具体表现为商品房销售面积同比与社会消费品零售额同比存在较强的反向关系。当房地产销售处于上行周期时，消费增速放缓；反之当房地产销售处于下行周期时，消费增速抬头。另外我们注意到随着经济的发展，居民收入也进一步提升，在白色家电以及黑色家电的消费量呈横向走势下，居民收入的提升带动了小家电、服装等一部分可选消费的增长，对应到商品上我们认为，有利于提振相关商品，例如PP、PTA、棉纱、铜等的需求增长。对于2018年，我们认为消费受地产转冷影响，已经处于底部L型震荡状态，由于今年基数小的原因，明年消费增长上不悲观，消费升级带动一部分商品需求增加。

投资方面，2017年固定资产投资持续走弱，从分项上看，房地产投资、制造业投资和基建投资均有不同程度的走弱，且投资集中在下游。往后看，在地产投资下行压力逐渐显现的情况下，制造业投资和基建投资仍是为经济托底的重要需求侧工具。2018年我们认为固定资产投资的分项上的增长预测如下：制造业投资方面：在经历多年产能调整后，2016 年下半年以来经济复苏和供给侧改革推动制造业盈利明显回升，高利润拉动制造业投资，预计2018年制造业投资好于今年。地产投资方面：地产虽然在下行通道中，但开发商拿地积极，并且在多种政策调控下2018年地产投资整体呈缓慢下滑趋势，但依照2017年情况来看，仍存韧性。基建投资方面：如果将建筑公司订单作为政府主导投资的领先指标，六大建筑公司订单有小幅下滑仍在高位，显示2018年基建投资增速可能会较今年放缓，但仍维持在相对较强的水平。

出口方面， 2017年出口金额当月同比整体上看，较2016年中枢略有抬升，说明虽然供给侧改革导致产量减少，但出口对于制造业对应的工业生产和需求仍然影响显著。财政部今日发布消息表示，经国务院关税税则委员会审议，并报经国务院批准，继2017年12月1日降低部分消费品进口关税之后，自2018年1月1日起，我国还将对其他进出口关税进行部分调整，出口税的调整将会刺激工业品出口量，对工业品需求有一定的支撑。另外我们不能忽视“一带一路”的经济效应，根据WTO统计，2017年1-8月，“一带一路”国家进出口贸易额达到5.9万亿美元，占全球的31%，“一带一路”对国内需求有一定的支撑。此外我国出口与全球制造业PMI有一定的相关性，2018 年全球经济复苏，欧美制造业PMI景气度转高，且全球经济增长大体平稳，由此预计2018年外需增长保持稳定，出口有望维持稳健增长。

总体来看，2017年经济景气度在荣枯线以上，并且供给侧改革对制造业的边际影响越来越小；消费虽受地产转冷影响，呈底部L型震荡状态，2018年消费增长上不悲观，预计与2017年持平；投资上看地产投资虽有小幅下滑但看好制造业投资并且基建投资仍在较强水平；出口上2018年“一带一路”对出口带来一定的利好，另外全球经济复苏带来外需增长保持稳定，出口有望维持稳健增长。整体上看2018年商品需求上此消彼长，总需求较2017年小幅下滑，但在季节性补库等情况下需求短期有大的提升，投资者可以把握短期投资机会。

2018年流动性缓慢趋紧，对资产价格边际影响为中性

全球范围来看，在经济复苏加快的背景下，全球央行正在退出非常规货币政策，2017年美国、加拿大、英国等国央行已先后收紧货币政策，特别是美联储连续加息、启动了缩表计划，另外特朗普减税计划将美国企业平均税率从35%降低到20%，隐形增加了2018年加息概率。由此，我们预计2018年全球货币政策转向将进一步成为趋势，流动性收紧拐点来临。

国内范围，从近期的公开市场操作情况上看，央行仍延续三季度《货币政策执行报告》中强调的“通过多种工具手段‘削峰填谷’，稳定市场对资金面的预期”操作思路。从SHIBOR6个月、9个月、1年上看，2018年流动性呈前半年缓慢趋紧，后半年持续偏紧状态，年末流动性小幅抬升。流动性缓慢收紧，对商品价格的边际变化影响不大。我们认为2018年央行仍将在稳健中性的货币政策基调下，通过“削峰填谷”操作稳定市场对资金面利率的预期，资金面将更加趋于平稳，后期流动性对资产价格影响力逐渐转向中性。

中观行业需求：房地产行业走弱拖累家电和汽车行业

从中观行业需求上看，首先从房地产行业方面看，2017年全年商品房销售面积累计同比呈持续走低，地产投资大约滞后销售6个月，但是这一轮周期中投资没有跟随销售的快速上行而大幅增加，建安投资经过短暂的快速增加后横盘震荡，今年下半年有小幅下滑。按照规律，地产投资将跟随地产销售的下滑而转冷，但今年的销售下滑的斜率较以往下行区间平缓，同时，2017年开发商拿地积极，拿地费用属于建安投资的一部分，这一部分的投资将会弥补投资预期减少的部分。十九大对房地产行业定下了“房子是用来住的，不是用来炒的”的主题基调，我们认为后续地方政策将依旧遵循此政策方针。在国家建立房地产长效健康机制，鼓励租赁房、共有产权房的政策框架下，地产投资和地产销售的背离将成为常态，地产销售增速可能继续回落，2018年地产投资较今年轻微转冷，但如今年一样仍然有一定的韧性。第二，从家电行业上看，通常房地产销售是空调销售的领先指标，随着房地产销售的放缓，2018年空调内销也会有一定的放缓。另外，可以看到今年空调需求降，导致库存在2-4月被动补库存，同时空调库存全年位于高位，预计2018年空调产量增速承压。从另一方面看，随着居民收入的提高，同时消费者群体的改变，即90后成为消费主力，偏好品质化产品，家电面临消费升级。消费升级指1，产品性能提升，单价提升；2结构改善，高端化占比提升，例如榨汁机升级到破壁机，电饭煲升级到IH电饭煲，电水壶升级至保温电水壶。消费升级下我们认为小家电销量量价齐升，与小家电相关商品例如塑料、铜等需求有一定的提振。最后，从汽车行业上看，汽车销售相对房地产销售有一定的滞后性，随着地产的走弱，汽车也会随之走弱。政策上，一方面从2018 年1 月1 日开始将恢复对小型车征收10%的车辆购置税，不利于汽车销量的增长。但另一方面新能源乘用车政策面仍财政补贴逐步走向双积分，市场之手将促使自主与合资更为重视新能源投入与布局 ，新能源车的销量预计会有一定的增加，另外新能源车产量的提升或会带动镍等商品的需求。综上，我们认为2018年的汽车销售增速将会有所放缓，但有一定的支撑。

总的来看，随着经济增速放缓需求是缓慢的回落，房地产销售转冷，房地产开发投资维持平稳下行态势，但从拿地面积增速维持较高，对地产投资的贡献仍然较大，往后我们预计，房地产销售增速可能继续回落，但房地产投资增速下行压力不大。此外，随着房地产进入下行区间，对家电以及汽车有一定的拖累。

商品供给：供给侧改革压制产能增加，进口量增弥补供给缺口

2017年受供给侧改革影响，尤其是11月全面开启采暖季限产方案后，钢铁行业限产50%左右，有色行业大约限产30%，炼焦行业延长出焦时间，主要工业品产量累计同比有所下降，其中下降幅度较大的焦炭、纯碱、铁矿石、十种有色金属以及氧化铝的下降幅度较大。但是产量缩减与需求缩减之间有缺口，在产量上不能弥补的情况下，一部分工业品进口数量累计同比增加幅度较大，例如氧化铝、锌矿及精矿、塑料等。

工业生产上看，2017年显示工业生产的克强指数明显出现拐点，由年初新高震荡下降，克强指数的持续走低显示出宏观经济压力渐显，因此长期来看不容乐观。6大发电集团耗煤量当月日均上看，2017年延续2016年中枢抬升趋势，对于2018年的工业生产我们持不悲观态度。

工业增加值累计同比上看，2017年比较平稳，全年基本上维持累计同比增速为6.7%左右。分上下游看，2017年上游受供给侧改革影响最大，上*行游**业为负增加；中*行游**业略微抬升；下*行游**业持稳横向增加。预计2018年，工业生产依然受环保方案影响，上*行游**业持稳负增加；中*行游**业受上*行游**业影响较大，中*行游**业略微抬升；下*行游**业持稳横向增加。整体上在2017年的基础上小幅下行，但经济下行压力不大。

工业企业利润上看，2017年工业企业利润累计同比持续震荡攀升，于10月出现拐点，而当月同比上看利润急速上升后呈弧形下降，仍然在高位，分企业看利润多集中在国有及国有控股企业，分上下游看，利润多集中在上游。须值得注意的是，2017年三季度宏观经济指标回落，工业企业利润却能保持增长，我们认为主要原因有两点，一是供给侧政策的支撑，二是需求的复苏与韧性，这也是利润多集中在上游以及国企上的原因，受供给侧改革影响，过剩产能出清、集中度提升是上*行游**业盈利修复的主因，也对工业整体的盈利恢复贡献巨大。综上，我们预测在2018年供给侧改革对工业生产的边际效应减少，上*行游**业将回归常规增长，工业企业利润当月同比将回归一个更常规的增长速度，但仍然处于高位。

高利润会不会刺激上游企业释放产能从而挤压利润？我们认为去杠杆是我国长期国策，从这个角度看，现阶段钢企上市企业普钢类资产负债率大约为64%，2017年较上一年降低了2个百分点，降至60%的目标还需要一定时间，因此我们认为明年即使利润高位也不会刺激产能大幅度释放，而需求上，限产季结束后到达需求旺季叠加现在工业品库存低位有补库存需求，工业品价格或会有一个大的波动，投资者可以把我短期投资机会。

进口上看，另外从2016年至2017年的情况上看，进口金额呈缓慢抬升状，主要受供给侧改革压缩产能影响部分工业品进口数量将会增加，以弥补供需缺口。供给侧改革逐渐被市场消化边际影响越来越小下，供需缺口也将逐渐收窄，由此我们预计2018年进口与2017年持平。

综上，我们预计2018年，工业生产总体较2017年相比稍弱一些，其中受环保限产相应工业品产量减而进口量增。分上下游看，上*行游**业工业增加呈弱势；中*行游**业受上*行游**业影响较大，走势跟随上游；上*行游**业生产相对比较强，进口或会增加以弥补供需缺口。政策上看，国企去杠杆，降低资产负债率大政策下，供给侧会持续压制产能维持上游企业即国企高利润，从而完成去杠杆目标。

库存周期：采暖季限产下工业品成材库存降，显示需求好于预期

我们统计了各个商品的平衡表，制作出内生商品周期。我们认为库存是衡量商品所处周期的重要指标，我们将商品分成两个大周期：供大于求对应库存积累；供小于求对应库存下降，同时在两个大周期之下，我们根据库存变化的速度分成六个小周期，即过剩加剧，库存加速积累；过剩缓解，库存积累缓和；供求平衡，库存见顶回落；短缺扩大，库存加速下降；短缺缓和，库存下降放缓；供求平衡；库存见底回升。根据目前各个商品平衡表将其分布在这6个不同的周期当中，同时用箭头来刻画其基本面在2018年内演变的趋势。

工业品内生周期上看，大多集中在第3，第4 阶段，黑色较多集中在第6阶段，考虑到明年依然推进供给侧改革，期间会有限产等方案落地，我们认为2018年工业品去库存将会是一个缓慢的过程，价格上会有几次大的波动，但中枢依然处于高位。

农产品内生周期上看，大多集中在第1阶段和第4，5阶段，我们认为2018年农产品走势或会有两个分歧，一是玉米类，全球豆、棕油以及白糖价格震荡下行，而菜油，豆粕生猪等商品价格或会震荡上行。

工业企业产成品库存上看，2016年库存底部回升，2016年至2017年经历了主动补库存和被动补库存两个阶段。虽然产成品库存已经出现拐头，不代表库存进入去库存周期。基于宏观经济整体分析下，明年会处于需求端偏弱，而供给端受环保限产影响减产，明年在供需博弈的情况下，主营业务收入预计高位震荡，在此情况下，我们更倾向于2018年库存跟随主营业务收入走势，呈横向震荡走势。特别需要注意的是从商品库存上看，钢材在一季度有季节性补库的需求，但今年一季度受到冬季限产影响，社会库存的累计可能会低于往年。

综上所述，2018年在去杠杆的大政策下，工业企业利润将会保持在高位，而工业企业主营收入跟随利润的变动而变动，由此预计2018年工业企业主营业务收入也将保持高位震荡，库存将跟随收入横向震荡，往后需关注供给侧改革对工业品生产的影响以及下*行游**业对工业品的真实需求。

通胀与商品价格

CPI的计算来自于商品价格的计算，我国现行的CPI统计中，食品类和非食品类的占比大致为三分之一和三分之二。在食品类中，蔬菜和猪肉占比最高，猪肉价格在CPI中的权重今年大致为2.9%而蔬菜的权重大致为2%，因此预判蔬菜以及猪肉价格对于判断食品类价格的走势非常重要，而非食品类则受石油以及居住类价格影响较大，因此预判石油以及房租对于判断非食品类价格的走势很重要，在美国能源及食物价格占CPI的24%，而欧元区则是25%。

2016 年下半年以来，农业供给侧改革导致食品价格大幅下跌，CPI 和PPI 出现分化，2017 年前三季度，食品CPI 月平均下降1.7 个百分点，拖累整体CPI 下降0.5 个百分点左右。随着国内外农产品价格基本接轨，2017 年8 月以来食品CPI 开始环比正增长。往前看，我们预计食品CPI 将回到通胀区间，主要受农产品价格温和回升尤其是猪肉价格进入上升区间，加之加工食品价格进一步走高，我们预计明年食品CPI 将上升至2.7%左右，在食品CPI带动下，我们认为2018年CPI则回升至2%~3%之间。

我们统计了历史上CPI当月同比在上升区间时在1.5-3%之间商品年化收益率，大致分为三个时间阶段，2006年11月至2007年4月，2009年12月至2010年6月，2013年3月至2013年8月，每个时期大约持续在150天至180天。在这一时期内，我们发现工业品板块（5%）、金属板块（5%）以及能化板块（7%）的收益率较高，而农产品板块的收益率不尽人意。

然而前文中提到我们认为通胀的回升主要来自食品价格尤其是猪肉价格回升的提振，但为什么在通胀时期农产品收益率反而为负呢？我们认为原因有两点，1，并不是每次通胀都是因为猪肉价格的上升，因此在前几次通胀周期中，农产品的表现并不是很好；2，农产品板块中包含的品种过多，正负相抵后收益率反而降低。于是我们在同一周期下计算了农产品板块中的几个品种，其中豆粕的收益率明显高于农产品板块中的其他品种，年化收益率大约为5%，和工业品板块以及金属板块的收益率持平。我们认为2018年猪肉价格走到上行周期，而猪肉价格受饲料价格影响较大，因此豆粕收益率会高于其他品种。综上我们建议投资者在2018年通胀上行至为2%~3%的预判下，可以考虑配置工业品、金属、能化以及豆粕等品种的多头。

品种策略观点汇总

（ 来源：华泰期货研究院 ）

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