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作者 东北证券 高建
暖风煦煦春又至，看好信托正当时
回首2016年，全球整体经济处于缓慢复苏阶段，我国在去产能、去杠杆及金融风险凸显等因素叠加的背景下，宏观经济增速有所放缓，全年GDP稳定在6.7%，不得不承认增速下降的趋势放缓为长期趋势，逐渐步入经济发展的“新常态”。而信托业在经历2015年资本市场的大幅波动、资产端和资金端供求的快速切换、增长动力不足的情况下，在15年三季度信托管理资产规模首次出现负增长。随着信托业迎来了重新登记以来的第十个年头，受益于政策法规以及基本面改善，行业迎来整体回暖。2016年底，信托行业资产规模再创新高，达到20.22万亿元，正式跨入“20万亿”时代。
增资上市去通道，信托行业谋转型。2016年中旬以来，信托行业回暖不仅体现在资产规模上，还体现在业务结构与公司扩展方面。在监管层“去通道”“降杠杆”的指引下，2016年底单一资金信托规模占比下降至50%，业务结构优化，行业向主动化管理转型。此外，为了更好满足风控新规以及业务发展，信托公司纷纷通过增资、上市等方式扩大资本实力。以银监会批复的信息统计，2016年内共计22家信托公司增资，占全部68家信托公司的近三分之一。注册资本增加总额达470.5亿元，其中15家增资后注册资本将超30亿元，居于行业上游水平。2015年处于这一水平线以上的信托公司仅有11家，在获批公司全部完成工商变更登记后，这一数字将增长至27家。除了股东通过增资扩充信托公司资本实力意外，一些信托公司谋求曲线上市实现跨越发展。自去年以来，已有包括江苏信托、昆仑信托、五矿信托、浙金信托、湖南信托、民生信托等6家信托公司“曲线上市”，这是自1994年上市的陕国投A和安信信托后，22年来首次“破冰”。
从历史来看，信托整体发展里程虽有曲折，但也尽显灵活，过去十年信托业的飞速增长恰恰体现其对资金供需变化的敏锐性和付诸行动的快捷性。在监管层“鼓励信托公司积极介入资本市场”的信号下，信托公司结合时代发展和政策引导，积极调整业务模式以把握市场机遇。2016年下旬，在银监会银行理财对接非标债权资产只能走信托通道和证监会提升券商资管净资本压力双重作用力下，通道业务短期回流信托。中长期，信托行业向“去通道化”、“主动化”、“多元化”转型。本篇信托深度报告分为三个部分，第一部分主要梳理中国信托行业的发展历程和相应监管政策的变化；第二部分着重分析信托行业当下的发展状况和未来的发展趋势；第三部分选取了三家“曲线上市”的A股公司，探讨投资机会。
发展历程与监管政策
中国信托行业的过去：“规范”与“发展”并行
现代信托起源于英国尤斯（Use）制度，凡以土地贡献教会者，不作直接让渡，转而赠与第三者，第三者将从土地上所得收益转交给教会。世界上第一家信托投资公司--纽约农业火险放款公司成立于19世纪的美国。从这个意义上，信托制度源于信托遗赠，信托公司源于保险。
新中国第一家信托投资公司成立于1979年，至今为止的二十多年间，信托行业伴随着市场经济的快速发展，实现了数次爆发性规模增长。而在爆发性规模增长的背后隐藏着的是行业的无序发展和恶性的竞争格局，并极大威胁到了中国金融市场的稳定，因此有了行业史上的五次大整顿。可以说，中国信托行业的历史即是发展与规范两者相交替的历程。
第一次整顿：1979年，随着财政收入分成制度下地方利益的强化，在银行体系之外，形成了一批融通资金促进地方经济发展的信托机构。这些信托公司开展信贷，与银行业务争夺资金，加剧短期资金用于长期*款贷**的超负荷运行，助长了固定资产投资规模的膨胀。1982年国务院进行整顿，规定信托投资业务一律由央行或央行指定的专业银行办理。
第二次整顿：1984年底，信托公司再度迅速增长，不断*款贷**、投资，造成金融与物资平衡失控的局面，央行进行第二次行业整顿。
第三次整顿：1986年，随着我国利率市场化改革的进展，信托业再次掀起高潮，在严重通胀的势头下，央行对信托业进行第三次整顿从而控制货币、稳定金融，信托投资公司从745家减至360家。
第四次整顿：1992年*小平邓**南巡之后，开发区、房地产、集资“三热”兴起，信托公司一味开展证券业务，高息揽存，形成大量不良资产，出现严重支付危机。次年，央行进行整顿，切断银行与信托公司的资金联系，要求银行与信托分业经营，并对地方信托机构进行了大规模合并与撤销。
第五次整顿：1998年，随着中农信、中创、广国投等的破产，中央进行了第五次整顿，保留少量优质信托公司，使其回归本业，实现信托、银行、证券分业经营、分业管理。
在《信托法》颁布之前，有210多家信托机构退市，59家重新登记，13家拟保留未重新登记。2001年《中华人民共和国信托法》通过，2003年银监会成立，信托投资公司由银监会负责，2007年银监会出台新两规，“信托投资公司”更名为“信托公司”，不再倚重固有资金的投资业务，2010年《信托公司净资本管理办法》出台，信托行业的“一法三规”监管体系初具规模。经历了五次整顿之后的信托行业，步入了发展正轨。
不难发现，起源于英国的信托制度其前提是私有制下的财产权，其本质在于所有权和收益权的分离，这种特点使得民事信托仍为英国信托当下的主流，表现为个人信托业务所占比重较高，而法人为主体的商事信托业务量占比不到30%；美国的信托以面向高净值客户群的财产管理为主，证券投资信托十分普遍。相对而言，中国的信托起源于地方经济发展诉求强烈而银行信贷供给不足的失衡局面。在公有制占绝对主导地位、产权单一、社会财富极其有限、市场刚刚开始萌芽的改革开放之初，以财产管理为特色的信托并没有存在发展的前提，而市场刚刚兴起，资金需求旺盛，银行和金融机构过少，业务单一，迫切要求出现适应这种需求的金融机构，扩大融资渠道。不同的经济基础，造成了中国信托公司早期以类银行业务为主的发展特点。
立体式监管，凸显牌照价值
2007年以后，我国信托业步入规范发展时期，其长期驱动力必然来自于宏观经济增长尤其是投融资需求的增长，但中短期的政策催化作用仍对行业发展有重要影响。因其牵一发而动全身的地位，金融各行业一直是政府严格控制的行业，这种监管体现在机构准入（牌照发放）、风险控制（净资本监管）、合规审核（资金池业务、通道业务）等方方面面。（详细政策列表见附录1）
牌照监管：供应有限，价值凸显。2007年第六次信托业整顿后，银监会没有再发放新的信托牌照。目前，市场上只有72块信托牌照，分别为68家处于经营状态的信托公司，1家为信托业保障基金公司，3家为待重组的信托公司。政府对机构准入的控制严格，使得信托牌照价值凸显。市场上，各路资本对信托牌照的追逐还在持续。从2014年光大集团收购甘肃信托，2015年泰康人寿、泰康资产收购国投信托35%股权，安邦保险持股天津信托5%股权，再到去年绿地金融收购杭州工商信托20%股权、浦发银行收购上海信托等，各路资本都表现出对信托牌照的兴趣。2016年10月，中融新大更是以溢价率33%的价格拿下四川信托三成股权。信托牌照的稀缺性、灵活性及盈利能力等，使其在近年来愈加炙手可热。
净资本监管：防止盲目扩张，控制风险。2010年7月，银监会颁布《信托公司净资本管理办法》，首次对信托公司提出净资本要求，加强对信托公司的风险监管。自2007年“两规”颁布以来，信托业管理资产规模快速扩张，个别信托公司管理的信托资产规模已经达到净资产的50倍以上。为有效控制信托公司的盲目扩张，防范风险，需要更有效的监管工具来弥补监管手段的不足。该办法规定信托公司开展固有业务、信托业务和其他业务，应当计算风险资本，风险资本=业务资产余额*风险系数，同时净资本不得低于各项风险资本之和的100%。这种政策工具的作用体现在，若信托公司盲目扩张信托资产规模，会大大增加信托公司的净资本压力、从而提高其运营的机会成本。
业务监管：禁止多层嵌套，限制通道业务。2008年年底开始，银监会出台一系列政策规范银信合作，其中包括：规定融资类业务余额比例，银行表外资产转入表内，银行和信托分别计提风险资本等。最近的一行三会资管新规（内审稿）将三大监管体系拉到了统一起跑线下，禁止资产管理产品投资其他资管产品，同时，不得为其他行业金融机构发行的资产管理产品提供扩大投资范围，规避监管要求的通道服务。一行三会此举延续了“穿透监管”的原则，通道业务规模将进一步萎缩。
行业现状与未来走向
中国信托行业现状：“质”与“量”双向提升
规模跨入“020万亿”，主动管理转型明显
自07年起，信托行业走上正轨，之前的“歇业”状态有了松动，开始触底反弹，在09年之后有了彻底转机，信托管理资产规模保持高速增长。2009年至2012年环比增速均超过50%，2009年高达65%。催生这种爆发性增长的“发动机”是始于2008年下半年的以”低端银行理财客户为驱动的“银信理财合作业务”。2009-2010年，银信合作贡献度均在50%以上，以2010年为例，年末银信理财合作业务规模达1.66万亿元，占同期信托资产规模的比例高达54.62%。从2010年下半年开始，银监会出台了一系列规范文件，这种增长势头得以放缓。
12011年是信托业增长动力转变的一个分水岭。以高端机构客户驱动的“非银信理财合作单一资金信托”的规模不断提高。2010年仅为6050亿元，占比19.90%；2011年增加到1.61万亿元，占比提高到33.48%；自2012年开始，占比超过银信合作，2016年底增加到5.37万亿元，占比为26.56%，同期银信合作占比仅为23.51%。此外，以中端个人合格投资者驱动的“集合资金信托”也一直平稳增长，2016年第四季度集合资金信托余额为7.34万亿元，占比36.28%，较前一季度的6.32万亿有较大增幅，环比增速为16%，行业向主动管理转型明显。由此可见，2011年以后，行业增长的主动力不再是粗放的银信理财合作业务，而演变为以高端机构客户为主导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合作单一资金信托”和以中端个人合格投资者为主导的“集合资金信托”的“三足鼎立”的发展模式。
2012年监管层全面放开资本市场，允许证券公司、保险公司、基金管理公司开展资产管理业务，竞争日益加剧。以通道业务为例，在信托占领比较大的市场份额时，通道业务收费较高，券商、基子进入后即采取低价策略，通道业务的费用从2012年的千分之三左右一度降到万分之三。通过这样的方式，券商和基子夺得部分市场份额，信托管理资产规模增长速度出现明显下降。随着2016年下半年券商风控新规、基金管理办法相继出台，通道业务回流信托，基金子公司规模开始下滑，而信托管理资产规模增速开始回升，16年底信托行业管理规模达到20.22万亿元，同比增长24%，四个季度环比增速分别为1.70%、4.25%、5.11%和11.29%，行业增长势头明显。信托业正式跨入“20万亿时代”，稳居资管行业规模第二的位置。
收入结构优化，风险项目回落
2010年以来，信托行业总收入平稳增长，2016年行业实现总营收1116.24亿元，较2015年年末下降5%。主要原因在于，从15年下半年到16年，市场从牛市切换到熊市，股市收益率下滑导致投资收益大幅减少，16年投资收益仅为270.73亿，占比24.25%，而15年同期的投资收益为376.11亿,占比31.98%。但行业利润依旧保持增长，2016年第四季度利润达771.82亿元，环比增长41.15%，较2015年同比增长2.83%。在2016年的弱周期环境下信托业仍实现利润稳步增长，重要原因之一在于降成本。2016年信托公司普遍加强资产清收，资产减值大幅减少，初步统计总成本仅300多亿元，同比下降超过25%。
从收入结构和信托报酬率上看，信托业务收入占比增长，信托综合报酬率提升。在2010年之前的10年间，信托公司的固有业务收入曾一直超过信托业务收入。2010年底，全行业信托业务报酬收入首次超过固有业务收入，当年全行业经营收入283.95亿元，信托业务收入166.86亿元，占比达58.76%。此后信托业务年收入占总收入比例一直高于50%，2016年底，全行业信托业务收入增加到749.61亿元，同比增长8.75%，占全行业同期经营收入的比例为67.16%，较2015年提升8.55个百分点。信托业务中，主动管理类的报酬率要远高于被动管理，目前主动报酬率大致在1%-1.5%，被动报酬率大致在0.15%-0.2%，主动业务报酬率一般为被动报酬率的5倍左右。2016年底信托平均年化综合信托报酬率为0.73%，创下2014年以来的新高，这与行业业务结构的优化、主动管理业务比重的提升密不可分。
从收益率来看，信托实际收益率回落。2011年至2014年，信托产品年化实际收益率稳定增长，一直保持在6%以上，同期银行理财产品收益率在4%-6%之间。而2015年以来，宏观经济增速放缓，利率水平持续走低，导致资金面宽松，流动性充足，同时，许多银行理财产品设臵了收益率浮动条款，收益率据央行基准利率而调整，因而银行理财产品收益率持续走低。而2015年信托产品的实际收益则主要受当年强劲股市的影响，高峰时期达到13.96%；进入2016年后，宏观经济持续下行，央行降准降息、资产供应跟不上流动性供应的节奏而出现资产荒，股债两市均表现不佳，信托实际收益率回落，第四季度为7.6%。
从资金投向来看，工商企业、金融机构和基础产业仍然为信托资金主要投向。截至2016年底，这三个领域分别占24.82%、20.71%和15.64%。其中，金融机构和工商企业对信托资产规模的增长贡献最大，较前一季度，分别贡献27.1%及25.6%的增长。投向金融机构和工商企业的资金较上一季度出现较大幅度增长，主要得益于实体经济开始回暖。2016年我国GDP增速为6.7%，全国规模以上工业企业利润总额同比增长8.5%，说明工业企业效益呈现好转态势，这无疑是实体经济回暖的信号。而房地产信托占比继续小幅下降则主要受房地产调控政策影响，2016年四季度占比为8.19%，较上个季度下降0.26个百分点。
从风险项目来看，风险项目个数与规模双双回落。自2015年四季度起，信托风险项目个数和资金规模度快速增加，到2016年第四季度开始回落。2016年末信托业的风险项目个数为545个，较第三季度减少61个，资产规模为1175.39亿元，较第三季度末的1418.96亿元减少243.57亿元，环比下降17.17%。整体看来，对应020万亿的信托资产，不良率为0.58%的信托行业风险总体可控，显著低于同期1.74%的商业银行不良率。2016第四季度风险项目的下降很大程度上是因为随着实体经济的回暖，不少优质企业开始寻求融资，信托公司为满足相应需求，主动提高了风控标准。2016年一年间，中航、昆仑信托等数十家信托公司完成了增资，掀起了一股“增资潮”，也有利于风险防范。截至2017年3月1日，68家信托公司中已有27家增加了注册资本。伴随着信托业保障基金有效运行和中信登的揭牌，信托行业“一体三翼”的监管与风控体系将更加完善。
银行表外资产纳入监管，通道业务回流信托
在信托公司的众多业务中，银信合作很长时间都是信托业发展的主要模式。银信合作的主要模式包括：银信理财，渠道业务，财产托管业务，代理推介业务等。由于银行收到存贷比的约束，放贷规模有限，而借道信托产品，银行可以将理财资产和同业资产间接*款贷**到有需要的企业中，同时实现表内资产转到表外。银信合作的业务中，银信理财和渠道业务在现有业务中占比较大。
银信合作经历了四个发展阶段：
（一）销售渠道合作（2005年以前）：信托借助商业银行的销售网点和客户规模，销售信托产品。
（二）产品合作（2005-2008）：银信理财业务飞速发展。投资者、信托公司和银行建立“双层信托关系”。有*款贷**需要的企业通过信托公司*款贷**，信托公司将这项业务“打包”处理成由银行主导的理财产品发行，向社会募集资金。
（三）监管规范（2009-2010）：随着合作的深入，商业银行的主导地位不断增强，双方平等的合作关系逐渐转变成商业银行间接*款贷**，规避监管的手段。信托公司主动管理能力严重丧失。通道业务使银行虽账面出表，但风险仍在体系内，证监会为了控制银信合作风险，规范行业发展，出台一系列政策“叫停”银信合作。
（四）战略转型（2010-今）：2010年以来，政策威力显现，银信合作规模虽仍然逐年增加，但占比从2010年的55%下滑至2013年底的20%。在此之后，银信合作的政策限制有所放松，银信合作比例有所稳定，约在24%左右。
展望未来，银信合作的方式和发展方向将进一步受到政策的指引：
去通道成为大趋势。账面出表而风险依然留在银行体系内，是银监会抑制银信合作的主要原因。这一趋势主要体现在:11）银行表外业务纳入监管。根据监管要求，商业银行将有不少于2万亿的表外资产转入表内，挤占了一部分银行表内信贷业务。银行将降低对银行承兑汇票、保函、信用证等表外业务兴趣。银行理财业务为银行最重要的表外业务，随着监管政策的日趋严格，银信合作规模显著缩减。22）消除多层嵌套。多层嵌套是指用资管产品投资其他资管产品，如银行相互购买理财产品。多层嵌套增加了产品结构的复杂性，导致底层资产难穿越，降低了透明度，同时，使杠杆成倍聚集，给监管带来难度，加剧了整个资管业务的风险。监管要求委外机构不允许资管产品投资其他资管产品（FOF和MOM除外）。此规定一定程度上限制了通道业务的发展。
非标业务回流信托。银监会出台政策规定银行投资非标资产只能走信托通道，同时“新八条”降低券商基金融资业务的融资杠杆规模，不符合杠杆比例要求的结构化产品只能绕道信托通。截至2016年底，基金子公司的资产规模10.5万亿，券商资管规模为17.8万亿，假设基金子公司75%、券商资管70%为通道业务，则通道业务规模为20.3万亿，假设其中40%回流到信托，则会为信托公司带来约8万亿的增长。尽管8万亿的规模短期来说会带来约120亿元的收入增长，但长期来说，银信合作规模将逐步萎缩。
PPP火热推广，成信政合作新趋势
近10年来，在信托的特色业务中，信政合作占比仅次于银信合作，是推动信托业发展的马车之一。信政合作是信托与各级政府在基础设施、民生工程等领域开展的业务合作，起源于2008年国家4万亿经济刺激计划。信政合作的融资方一般是政府各类融资平台，项目多有国家和政府支持，即地方政府参与背书，项目安全级别较高，这种合作模式主要表现为”“债权融资”，即信托计划受让融资方对地方财政间的债权，主要为应收账款收益权等。
基础设施完善，资管渠道竞争激烈导致信政合作业务缩减。基础产业配臵占比从2013年开始持续下降，截至2016年第四季度末，基础产业是资金信托的第三大配臵领域，规模约2.7万亿，占比15.6%。同比下降约1%。同时，信政合作占比自2014年到达峰值以来，也出现持续下降的趋势。2016年第四季度末，信政合作业务规模1.3万亿，占比6.63%，同比下降约1.2%。基础产业和信政合作规模占比的双双持续下降原因主在于：1）政府基础设施日益完善，优质项目难寻；2）债券融资渠道拓宽，基金子公司、券商资管同质化业务竞争，加之利率下行，使信托的发行成本被压缩，自身动力受到影响。政府平台类项目报酬率原本约在1.5%，后倍压缩至千分之五至百分之一。除此之外，地方债臵换等政策出台也限制了传统信政合作的发展。
型地方政府债务危机和风险共担的需求，成为信政合作转型PPPP模式的动力。2009年以来财政政策大力扩张，地方政府平台公司在铁路、机场、市政工程、房产开发等领域广泛推进投资项目，地方政府债务率居高不下，2015年地方政府负债率（债务余额/综合财力）为86%，政府承担着庞大的偿还压力，同时，偏高的杠杆率使得地方政府难以继续举债。2014年国务院43号文明确剥夺融资平台公司政府融资职能，规定政府不得通过事业单位等举债导。地方政府债务危机和新政策的出台使传统政信合作的操作模式面临终结。
为了解决地方政府债务危机，同时推进公共设施的建设，2015年财政部、发改委、人民银行发布《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，指明转型方向：鼓励在公共服务领域推广政府和社会资本合作，即PPP模式。在PPP模式下，政府和社会资本“利益共享，风险共担”。PPP模式中信托可以充当项目股东分担项目风险和收益，而信政类项目中信托一般只充当普通债权人。在PPP信托的合作模式下，政府和企业合作的更加紧密，信息也较为对称。
目前我国信托行业参与PPP项目的范围较小。2016年，信托公司参与的PPP项目数量为18个，参与比例较低。截至2016年12月末，全国PPP信息综合平台项目库入库项目投资额达13.5万亿。其中，项目落地率为31.6%。PPP模式突破市场垄断，让社会资本公平参与市场竞争，将成为基础设施和公共服务供给的主力。在国家政策导向作用下，越来越多的基础建设项目未来或将通过PPP模式突围，而信托公司在其中扮演的角色，也将根据自身及股东资源情况加强介入，逐步从PPP通道进一步升级为主动管理。
龙头企业份额高，行业竞争较激烈
就行业竞争状况来看，信托业当前市场集中度较高。2015年底，68家信托公司中，营业收入排名前十的公司贡献了全行业48.6%的收入（CR10=48.6%），其中仅平安信托即占17.81%，较2014年的16.53%上升约1.3个百分点。而同期反映市场分化度的赫菲德尔－赫希曼指数（HHI）仅为0.05（H=1为完全垄断市场，H=0为完全竞争市场），即市场竞争程度很高，这两个看似矛盾的指数表明，尽管前几大企业市场份额总和很高，但公司与公司之间市场份额比较接近，平安、中信信托等企业行业龙头的地位更加明显。
2015年，全行业平均净资产收益率为15.85%，较2014年的15.93%略有下降，2015行业平均利润率为42.9%，较2014年下降3.18个百分点。2015净资产收益率排名前十的公司包括：安信信托，华信信托，中海信托，四川信托，重庆国际信托，上海国际信托，国投泰康信托，中铁信托，中融国际信托和*藏西**信托。信托资产规模排名前十的信托公司为：建信信托、中信信托、兴业国际信托、华润深国投信托、中融国际信托、上海国际信托、平安信托、华宝信托、华能贵诚信托、交银国际信托。信托资产规模与收入表现的差异表明，各公司之间业务报酬率仍有较明显差异。
中国信托行业的未来：“去通道化”、“主动化”、“多元化”
牌照红利凸显，行业潜力广阔
我们看好信托行业的未来，一方面是因为与其他金融子行业相比，信托企业具有竞争优势：1）信托所有权与收益权分离的制度设计，能起到风险隔离的作用，这是其他理财产品不具备的。2）信托横跨货币、资本和实业领域，投资方式包涵标准与非标的债权、股权以及收益权，可算是投资范围与方式都十分宽泛的“实业投行”，比起业务受限的证券公司，可以更满足更大范围的企业融资需求。3）由于行业整顿，银监会2007年后再没有发放过新的信托牌照，比起其他仍陆续有新牌照发放的行业，信托牌照资源尤为稀缺，未来行业增长带来的收益也必然为当前持续经营的信托公司所分享。
另一方面，从衡量信托业发展水平的信托深度（信托资产/GDP）来看，与发达国家相比，我国的信托化程度仍然较低，增长空间很大。相关研究认为，信托资产的规模与GDP的规模具有正相关关系，一般约为GDP规模的2倍(如日本、美国)，而我国2016年第三季度该比值仅为25.74%，仍有巨大发展潜力。与此同时，从行业风险角度来看，目前信托公司整体不良率低于商业银行不良率，一直控制在0.6%-0.7%，个别违约信托计划也得到妥善解决，加之信托公司再迎“增资潮”，信托风险整体可控，得以稳定发展。
“去通道化”、“主动化”及“多元化”成行业趋势
我们认为信托行业未来的发展主要体现在“去通道化”、“主动化”及“多元化”三个方向：
第一,“去通道化”：通道业务萎缩，短期回流信托。尽管监管趋严、“去通道”是大势所趋，但就短期来说，政策对于已经纳入监管、风控体系完善的信托公司而言利好。这种短期利好具体体现在：在银监会要求银行理财对接非标债权资产只能走信托通道和证监会提升券商资管净资本压力两方面作用力之下，我们预计迫于成本上升，会有约8万亿的通道业务在未来由券商、基子回流到信托。2016年第四季度的单一资金信托规模为10.12万亿，较上一季度有较大增幅，增速为4.5%，回流趋势明显。
第二,“主动化”：主动管理增强，信托向股权化转型。监管层对信托行业的定位一直强调回归“受人之托，替人理财”的本源，加上近年来对“通道业务”的限制，信托公司开展银信合作业务的风险计提系数上调至与集合类信托业务相同，其中房地产融资类高达3%。相同的机会成本下，主动管理业务的报酬率却是被动的55倍，在资本有限的情况下，信托公司必会优先发展主动业务。近年来，投资类信托占比由2010年第一季度的17.78%上升至2016年第四季度的29.62%，而集合类信托由12.57%上升至36.28%。这两项指标的提升意味着信托正逐步脱离对通道业务的依赖。强调主动管理的股权化信托则是信托企业转型的方向之一，2016年股权投资类信托的平均预期年收益率为7.49%，为集合理财信托产品中收益率最高的。股权化要求信托公司有更强的对市场的判断和对项目的管理能力，同时，浮动收益的股权化信托有助于行业缓慢过渡到风险定价的合理准则，实现破“刚兑”的“软着陆”。
另一方面，面对通道业务的压缩，信托公司也在积极尝试主动管理新模式，如家族信托和公益信托。自2013“中国家族信托元年”北京银行、北京信托等国内首批商业银行、信托公司推出家族信托业务以来，中国境内目前已有21家信托机构和14家商业银行开展了家族信托业务，家族信托规模约为441.8亿元。随着社会财富的积累，家族信托规模还在不断增长。公益信托方面，自2014年银监会“99号文”提出大力发展公益信托以来,多单公益信托项目落地。据不完全统计,目前已有国民信托、重庆信托、紫金信托、等多家信托公司发行了公益信托项目。
第三,”“多元化”：房地产信托向REITs（房地产投资信托）转型，TBT模式政信合作向PPPP转型。随着监管层对房地产行业和非标融资方式的进一步限制，房地产信托收缩趋势十分明显，自2010年房地产调控政策频繁出台后，房地产信托规模占比由10.64%持续下降至2016年三季度的8.45%。而资产证券化是非标准化债权向标准化债权转变的主要途径,REITs通过集合多个投资者的资金能有效降低金融风险，避免单一融通体系下银行监管对房地产市场的冲击。另一方面，基金化的运作也可放到政信合作领域中。传统BT模式往往以信托*款贷**或假股真债的形式为基建项目提供资金，“应收账款”抵押是基础设施信托的主要操作模式，但不少地方政府“借新债还旧债”，造成很高的流动性风险。PPP模式的特点恰恰在于项目前期流程较多、项目规模较大、周期较长及利益共享、风险共担等特点，政府在分享一部分项目收益的同时，分摊了项目的风险。总体而言，信托公司积极应对政策和市场的变化，信托品类正变得日益多元。
A股相关公司
在行业回暖、结构优化、政策利好的形势下，一些信托公司谋求曲线上市实现跨越发展。自去年以来，已有包括江苏信托、昆仑信托、五矿信托、浙金信托、湖南信托、民生信托等6家信托公司“曲线上市”，这是自1994年上市的陕国投A和安信信托后，22年来首次“破冰”。
江苏国信
江苏舜天船舶（江苏国信，原*ST舜船）成立于2003年，2011年8月在深交所上市。公司控股股东为舜天国际，实际控制人为江苏省国资委。公司采取“船舶贸易+船舶建造”的一体化经营模式。2016年上半年，公司通过发行股份方式购买国信集团持有的江苏信托81.49%的股权。
公司当前主营业务持续盈利困难。2014年以来，国际航运与船舶市场持续低迷，国内船舶行业产能过剩，使得船舶价格始终处于地位，而船舶业务为公司的主要收入来源，2015年收入占比95%；同时船东预付款比例大幅降低，公司垫资比例提高，融资成本增加，舜天船舶营收及净利润持续恶化，资不抵债，于2015年12月申请破产重整与同时进行资产重组。
2016年上半年，公司发行股份购买国信集团持有的江苏信托81.49%的股权、新海发电89.81%、国信扬电90%、射阳港发电100%、扬州二电45%、国信靖电55%、淮阴发电95%、协联燃气51%的股权。交易对价210.13亿元（8.91元/股）。同时，上市公司进行配套融资不超过46.5亿元，其中30亿拟用于增资江苏信托。在信托行业转型升级，信托公司净资本约束日益增强的背景下，信托公司掀起了增资扩股潮，随着行业内信托公司频繁进行增资扩股，信托行业的市场竞争不断加剧，增资额最大的昆仑信托增资72.27亿元。为提高江苏信托净资本规模，及江苏信托行业影响，2017年4月，公司发布非公开发行预案，拟募集资金总额不超过40亿元，全部用于增资江苏信托，假设本次非公开发行的实际发行数量为本次发行上限，国信集团控股比例将变为62.72%，仍为江苏国信控股股东，江苏省国资委仍为公司实际控制人。
通过资产重组，顺利实现扭亏为盈。2016年，公司实现营业收入168.15亿元，同比增长8.98%，归母净利润10.78亿元，实现扭亏为盈，同比增长142.93%，基本EPS同比增长142.86%，加权平均净资产收益率同比上升30.47个百分点。经营业绩扭亏为盈并大幅增长的主要原因系公司完成了重大资产重组，实现原有亏损业务向火力发电业务及信托业务双主业的转型发展，经营状况得到根本性的改善。2016年舜船电力营收占比为95.87%，同比增长16.16%；金融营收占比为4.01%，同比增长23.28%；船舶营收占比为0.12%，同比下降97.99%。
重组完成后，江苏信托成为舜船的控股子公司。江苏信托前身为江苏省国际信托投资公司，2002年进行重组，后更名为江苏省国际信托有限责任公司。国信集团持有江苏信托81.49%的股权，为江苏信托控股股东。
江苏信托资产雄厚，相对依赖单一业务。2014-2016年信托资产规模的同比增速分别为68.70%、99.60%和33.38%，经营规模稳步增长。江苏信托2015年信托资产规模居全行业第14，信托收入居行业31位，差异的主要原因还在于其信托业务依赖报酬率较低的单一信托，且单一业务占比近三年来有所提升，导致2015年综合信托报酬率仅为0.26%，处于行业靠后地位。截至2016年5月底，江苏信托资产规模达到3978亿元，其中单一类占比为93.39%；2016年1-5月，江苏信托实现营业收入6.16亿元，净利润5.33亿元。固有业务为江苏信托的主要收入来源，其中投资收益占比一直高于60%，2016年1-5月投资收益占比69.63%，信托业务带来的手续费及佣金净收入占比30.68%。
此次重组之后，舜船的投资优势主要体现在以下三个方面：
第一，注入稀缺信托牌照，打造上市金控平台。尽管江苏信托目前报酬率偏低，但资产雄厚，且背靠江苏省国资运营的国信集团，国信集团拥有包括已经上市的江苏银行和华泰证券在内的优质金融资产，此次注入信托资产后，有望打造国资金融平台；信托牌照稀缺，且行业资产规模不断优化，2016年首次突破20万亿，行业向报酬率更高的主动业务转型，在行业向好趋势带动下，江苏信托有望为舜船带来更高收益。
第二，注入优质火电资产，实现经营结构根本改善。江苏省是我国经济总量较大、经济及用电增长率较快的省份之一，此次注入的火电资产普遍位于江苏省电力负荷中心，市场需求旺盛，为舜船的核心收入贡献。从难以盈利的船舶制造与销售转为盈利更高的信托、火力发电双主业，是公司得以扭亏为盈的关键。
第三，信托与火电互利，协同优势尽显。江苏信托作为上市公司的金控平台，可以为火力发电板块的发展，提供融资服务、闲臵资金的公司理财和财务顾问等业务；作为实业的火力发电，能为金融业务发展创造新的需求，双方能够实现信息资源共享，提高整体效率，有利于公司长远发展。
T*ST金瑞
金瑞科技新材料科技股份有限公司成立于1999年。公司原有业务为锰系材料和电池新材料。2016年，公司购买五矿资本并募集150亿元配套资金，转型为金融+产业直投运营模式。2016年公司实现总利润24.5亿（归母利润15.8亿）。其中，原有业务实现归母利润1.37亿，五矿信托实现归母净利润9.8亿元。五矿信托实现的利润约占金瑞科技总利润的40%，收购+募集资金定位金控。金瑞科技于2016年末以10.15元股的价格向五矿股份等公司发行股份购买五矿资本、五矿证券、五矿经易期货及五矿信托股权；同时非公开发行股份募集配套资金150亿元。交易前，上市公司控股股东为五矿股份全资子公司长沙矿冶院，持股比例27.34%。实际控制人为国务院国资委。交易后，上市公司控股股东由长沙矿冶院变更为五矿股份，实际控制人不变。
原有业务转型升级，整体转亏为盈。公司初期业务范围主要涉及锰系材料，2013年进入电池材料产业，2015年开始涉猎工业地产项目。近几年，随着基础设施的不断完善及钢铁产能过剩的影响，拖累公司原有业务业绩下滑。2011至2015年连续5年扣非后净利润为负值。2016年（重大资产重组前）原有业务实现归母净利润约1.37亿元，全面实现扭亏为盈。其中锰系材料首次实现扭亏为盈；电池材料：需求旺盛，营收占比超过50%，并且有持续提高的趋势。工业地产成为新的营收利润重要来源，2016年上半年，工业板块实现营业收入1.676亿元，占比营收约21%，总利润的39.27%。
五矿信托原身为青海庆泰信托，截至2015年总资产61.16亿元，净资产57.11亿元。
此次增资45亿元后，净资产将达到108.47亿元。2016年五矿信托在资本实力，业务能力，盈利能力，理财能力等方面在68家信托公司中排名靠前。
营业收入和归母净利润增长稳定，62016年稍显逊色。公司2014、2015年主营业务收入增长迅速，2015年主营收入同比增加40.69%，远高于行业增速。2015年公司信托管理规模2806亿元，同比增长5.33%。2016年信托行业整体营业收入小幅下降，五矿信托2016年实现营业收入20.47亿元，同比下降5.89%；实现归母净利润9.8亿元，同比下降18.43%。
交易完成后，公司投资优势主要体现在：
第一，主动管理能力强，报酬率高于行业平均水平。公司管理的信托产品中，集合信托的比重在2014年突破50%。2015年，主动管理信托规模集合资金占比1230亿，占比59.18%。说明公司主动管理项目占比较高，较少涉足通道类业务，也因此获得了较高的报酬率。公司2014、2015年信托报酬率分别为0.72%和0.69%，远远高于行业平均水平0.51%和0.53%。近几年来，公司主动管理规模占比增多，展现了公司的资产管理能力和较强的盈利能力。
第二，注入五矿资本，打造全牌照综合金融服务平台。五矿资本注入的完成意味着金瑞科技成功转型为“金融+产业直投”运营模式。金瑞科技通过全资子公司五矿资本持有信托、金融租赁、证券、期货、基金、商业银行等拍照，建立起全牌照综合金融服务平台。2016年全年，金融业务产生利润占全公司总利润比例超过90%。
华菱钢铁
华菱钢铁由华菱集团作为主发起人于1999年4月成立，同年8月在深交所完成上市，目前华菱集团持有公司59.91%的股份，为公司控股股东，湖南省国资委为公司实际控制人，注册资本30.16亿。2016年底，华菱钢铁将通过非公开发行股票方式购买财信投资，从而持有其子公司湖南信托96%股权。
钢铁行业低迷，主营业务大幅亏损。华菱钢铁以铁矿石和废钢为主要原材料，以煤和焦炭为主要燃料，主营钢坯、无缝钢管等黑色和有色金属产品的生产与销售。2014年以来，公司出现大幅亏损，2014年、2015年、2016年三季度，净利润分别为1.47亿元、-40.19亿元、-13.76亿元。亏损主要原因在于钢铁行业产能过剩，下游需求持续低迷，钢材价格屡创新低，公司钢铁资产亏损严重，考虑到行业整体下滑的趋势在短期内难以扭转，钢铁企业短期内难以走出困局，亟待转型。
2016年底，公司通过重大资产重组，臵出钢铁资产，臵入金融、发电资产。本次交易方案由三部分组成：11）资产臵换：公司以除湘潭节能100%股权外的全部资产及负债与华菱集团持有的华菱节能100%股权、财富证券24.58%股权、华菱集团全资子公司迪策投资持有的财富证券13.41%股权中的等值部分进行臵换，差额部分由华菱集团支付现金补足。22）发行股份购买资产：公司通过非公开发行股票方式购买财信金控持有的财信投资100%股权和深圳润泽持有的财富证券3.51%股权。购买的财富证券股权将由本次重组完成后上市公司的全资子公司财信投资承接。本次发行股份购买资产所发行股份的价格为3.63元/股。购买资产的交易价格合计为85.1亿元，按照发行价格3.63元/股计算，华菱钢铁向各交易对方预计发行23.44亿股。33）非公开发行股份募集配套资金：华菱钢铁向华菱控股发行股份，华菱控股以现金方式认购全部股份，配套融资总金额为84亿元，发行价格为3.63元/股。募集资金59亿用于财富证券、15亿用于湖南信托、10亿用于吉祥人寿增资。
本次交易后，华菱钢铁将通过财信投资持有湖南信托96%股权。湖南信托成立于1985年，控股股东湖南财信投资作为国有资产出资人持股96%，湖南国投持有4%股权。
交易完成后，公司的投资优势主要体现在：
第一，湖南信托主动业务占比高，平均报酬率提升。截至2016年4月底，湖南信托受托管理资产规模为433.26亿元，其中64.92%投向基础产业；营收2.3亿元，净利润0.9亿元，利润率较2015年略有下滑，其主要原因在于固有业务中投资收益的下降。信托业务为湖南信托的主要业务，截至2016年4月，信托收入占营收比例高达87.4%。信托业务以报酬率较高的主动管理为主，2016年4月，主动管理资产规模占64.03%，报酬率为1.32%，较往年有稳定提升。
第二，依托资源优势，打造湖南金控平台。股东财信金控实力雄厚资源丰富，证券、信托、保险牌照齐全，且旗下财富证券、湖南信托、吉祥人寿均在省内有较大知名度和竞争优势。且湖南省上市金控平台稀缺，在地方政府统一平台协调下，能大幅减少子公司之间的协调、拆借成本，有利于公司盈利能力的提升。
第三，注入优质资产，“金融++节能发电”双轮驱动。本次交易完成后，华菱钢铁从传统钢铁业务转型为涵盖金融及发电的双主业综合性公司，公司从原来连续亏损的钢铁主业中脱离，业绩持续改善值得期待，同时，金融业务也能为公司拓宽融资渠道，有助于公司的长远发展。
风险提示
金融监管政策趋严、信托行业不良率快速上升、资本市场大幅波动以及收益率大幅下滑导致信托公司经营业务下滑等。（完）
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