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浓香型白酒龙头，底蕴深厚 ‍

泸州老窖是中国浓香型白酒龙头，以“无色透明，清冽干爽，醇香浓郁，饮 后留香，回味悠长”的独特风格闻名中外。公司位于四川省泸州市，酿酒历史超 过 400 年，拥有我国建造最早（始建于公元 1573 年）、保护最完整的老窖池群， 被誉为“中国第一窖”。老窖拥有传统的酿制技艺，2006 年作为浓香型白酒唯一 代表入选首批“国家级非物质文化遗产名录”，至今已传承 23 代，与“1573 国 宝窖池群”共同撑起泸州老窖的文化内核。

公司旗下产品矩阵层次清晰：高端产品国窖 1573 已成为中国三大高端白酒 之一，拥有强大的品牌力；次高端产品以特曲、窖龄为主；低档产品以头曲、二 曲为主。

1954 年四川省专卖公司泸州国营酿造厂与四川省国营第一酿酒厂合并成立 地方国营泸州曲酒厂，是泸州老窖的前身。1990 年泸州市人民政府批准将泸州 曲酒厂更名为“泸州老窖酒厂”。1993 年泸州老窖酒厂独家发起并改组，建立了 四川省酿酒行业中第一家公众上市的股份制企业，并于 1994 年正式更名为“泸 州老窖股份有限公司”，同年于深交所上市，成为川酒第一股。目前老窖集团、兴 泸集团分别持有 26.02%及 24.99%股份，而老窖集团、兴泸集团均为泸州市国资 委全资控股。因此，公司实际控制人为泸州市国资委，持股比例 51.01%。

公司 2019 年实现营业收入 158.16 亿元，归母净利润 46.42 亿元。自 1994 年上市至 2019 年，营业收入 CAGR 为 16.9%，归母净利润 CAGR 为 16.4%。 尤其是 2015 年后公司增长势头迅猛，2014-19 年营业收入 CAGR 达 24%，归母 净利润 CAGR 达 40%。

2020 年上半年公司实现营业收入 76.34 亿元，同比-4.72%，归母净利润 32.2 亿元，同比+17.12%。其中 2020 年二季度单季实现营业收入 40.82 亿元，同比 +6.2%，归母净利润 15.13 亿元，同比+22.51%，收入、利润均环比加速，超出 市场预期。分产品看，2020 年上半年公司高端酒（国窖 1573）、中档酒、低端酒 收入分别为 47.5 亿元、19.1 亿元、9.07 亿元，分别同比+10.3%、-14%、-34.4%， 国窖占收入比例提升至 62%，并带动公司整体产品结构升级。2020 年上半年公 司毛利率同比+2.13pp 至 81.8%，源自高端产品占比提升及高端酒毛利率上升（同 比提升 0.23pp 至 91.85%）所致。2020 年上半年公司净利率同比+7.55pp 至 42.24%，主要是毛利率上升以及税金和销售费用率下降的贡献。

历史沿革：乘风破浪，复兴腾飞

1）1954-1998 年 名酒变民酒，业绩逐渐下滑：上世纪 50-80 年代公司作为 浓香型白酒企业代表，定位高端白酒市场，泸州老窖连续五届获评中国名酒称号， 享有极高的行业地位。市场经济发展初期，泸州老窖特曲成为白酒价格引领产品， 泸州老窖稳坐行业第一把交椅。90 年代初，我国名酒计划价格放开，白酒企业* 格价**策略分化，其中茅台、五粮液、剑南春坚持提价策略，而泸州老窖、古井贡、 汾酒等则为迎合当时大众购买力推出了“名酒变民酒”运动，主动降低出厂价。降 价策略下，虽然销量有所提升，但是因为终端销售散乱而加大了管理难度，且中 低端定位有损品牌力，泸州老窖由此失去原有领先优势，逐渐跌出高端队列。

2）1999-2012 年 国窖 1573 助力公司重归高端：在认识到前期战略失误后， 公司在 1999 年推出高端白酒“国窖 1573”，重回高端名酒的队列。从 2001 年起， 公司聚焦资源打造国窖 1573 品牌力，强化高端形象，公司营业收入开始转为正 增长。随着我国经济发展高歌猛进，2003 年白酒行业开启十年黄金周期，国窖在 此期间也实现大爆发，2012 年国窖 1573 批发价和普通五粮液相近（750-800 元），完成品牌力跃迁。期间公司创建柒泉模式6，构建经销商利益共同体，经销商热情 高涨，助推业绩高速增长。2002-2012 年期间，老窖的高端酒（当年的划分还包 括国窖和特曲）营收 CAGR 达 30%，公司总营业收入 CAGR 为 27%。

3）2012-2015 年 行业深度调整，公司提价失误，业绩大幅受挫：2012-2015 年受经济增速放缓以及三公消费受限的影响，高端酒消费受到打击。由于此前行 业的高景气度，经销商囤积大量库存，导致渠道库存高企，终端滞销。面临终端 价下滑压力，高端酒茅台严控出厂价，而泸州老窖却跟随五粮液逆势提价（2013 年 2 月五粮液出厂价由 659 元提升至 729 元，同年 5 月泸州老窖出厂价由 889 元提升至 999 元），并向渠道压货，最终导致老窖销量大幅下降。对比 2012 年国 窖 1573 销量近 5000 吨的水平，2013 年销量已腰斩，2014 年更是仅销售 900 吨。销量急剧下滑导致经销商不得不低价甩卖，国窖 1573 的市场价格快速下降， 严重损坏品牌形象。同时，柒泉模式弊端显露，叠加此前产品线开发过多等问题 的暴露，公司业绩迅速下滑。

4）2015 年至今 行业复苏，新管理层上任改革，踏上复兴征程：2015 年新 任管理层临危受命，刘淼和林锋分别接任公司董事长和总经理的职务。二人均是 营销系统老将，上任后为老窖刮骨疗伤，包括清理产品体系、改革渠道与营销模 式等，改革成效显著。公司 2014-2019 年营业收入 CAGR 达 24%，保持高增长。 随着国窖 1573 在 2015 年后走出低谷，该产品销量稳步增长，公司产品结构不 断优化（高档酒类收入占比由 2014 年的 17.9%增至 2019 年的 54.3%），毛利率 由 2014 年 47.6%提升至 2019 年 80.6%，净利率由 2014 年 18.2%提升至 2019 年 29.3%。

渠道与产品趋势持续向好

原有模式破旧革新，为长期发展赋能

管理层专注专业，大刀阔斧重塑品牌

由于对 2013 年开始的行业调整的严峻性估计不足，泸州老窖的部分应对措 施出现失误，导致公司 2014 年业绩大幅下降，营业收入下滑近 50%，利润下滑 74%。面对渠道库存高企、优质经销商流失、品牌价值被大幅削弱、业绩下滑等 困境，2015 年 46 岁的刘淼和 42 岁的林锋临危受命，分别接任公司董事长和总 经理的职务，开启为公司刮骨疗伤的进程。

二人均为公司营销系统管理出身，熟悉公司的产品结构、渠道体系、经销商 管理，拥有多年市场运作经验，具备深厚的行业积淀和领导能力，并且干劲斗志 高昂、想法思路创新开阔。基于扎实的产业背景与丰富的运营经验，他们对产品、 渠道及品牌规划等各个方面进行了全面深入改革，解决历史遗留问题，同时创新 模式为未来的长远发展打好根基。

公司改革之后面貌焕然一新，特别是产品结构大幅改善，中高档产品（国窖、 特曲、窖龄）的营收贡献占比逐步提升。截至 2020 年上半年，高端国窖系列营 业收入占比已达 60%以上。受益于产品结构升级，公司的吨价也在 2015 年后显 著攀升。2015-2019 年期间，公司营收复合增速为 26.6%，改革成效显著。公司 平稳度过危机，迈进了持续发展的轨道。

营销方式灵活新颖，品牌塑造能力强

创建于 1999 年的国窖品牌在 2001 年春糖会期间正式上市推广，出厂价定 位 268 元，超过茅台和五粮液（当时茅台/五粮液出厂价分别为 218 元/249 元）。 公司凭借强劲的品牌塑造能力，短短十余年便成功推动国窖 1573 成为中国三大 高端酒之一，迅速拉升了公司的品牌力。

2015 年后刘淼/林锋组合上任，二人均为一线销售出身，对于品牌的宣传更 为重视，资源投入进一步聚焦在对国窖 1573 的高端品牌塑造上。公司不仅在品 牌宣传的投入力度加大，宣传模式更是创新突破，以更加灵活、新颖的营销方式 进行。主要体现在：1）创新性以俱乐部的方式推行圈层营销，2016 年公司成立 “国窖荟”，绑定优质终端及其背后高端消费者资源；2）加大户外广告投入，如 机场、高铁、高速公路、城市广场等，增强品牌曝光率；3）推出新颖的事件营销 方式，通过参与国际事件、文化活动举办等方式吸引新生高端白酒消费群体的注意力，比如借助“一带一路”高峰论坛、金砖国家领导人会晤、夏季达沃斯论坛 等影响全球全国的大事件进行深度植入宣传，并赞助澳网、南极之旅、冰 JOYS、 与艺术家合作联名款等加固高端品牌形象。

分品牌专营化管理，渠道掌控力大幅加强

2006-2012 年期间，泸州老窖的“柒泉模式”曾帮助公司实现快速成长，一 度成为白酒行业营销模式的典范。柒泉模式可以在行业快速扩容时有效放大渠道 的杠杆优势，厂商关系变为合作伙伴，有利于快速开发市场，通过与经销商进行 利润分享，减轻经销商对产品提价的阻力。但是在白酒行业步入调整后，厂家对 渠道掌控力度较弱的问题逐渐暴露，公司亟需进行营销模式的变革。

2014 年起老窖逐步淡化“柒泉模式”，按照产品推动经销商成立了特曲公司、 窖龄酒公司等系列专营公司，2015 年成立国窖品牌专营公司。公司分品牌专营 化管理渠道，核心是激发专营公司的销售动力，增强终端掌控力度。品牌专营模 式仍由排名靠前的经销商控股，每年都会执行末尾淘汰制，股权根据排名进行相 应的调整。与此同时公司成立了 22 家专营公司的子公司，与柒泉公司合并，以 弱化柒泉公司的地位。此外，以专营公司为载体，公司自己组建销售队伍、开拓 市场，整合省级和地级的经销商，实现价格体系统一。

目前泸州老窖已经形成了覆盖高、中、低端全线产品的销售体系。公司销售 渠道体系主要分为两大板块：1）三大品牌专营公司，分别负责国窖 1573、特曲、 窖龄酒三大品牌的产品销售；2）博大公司，主要负责公司低档产品的销售（目前 重点运作的是头曲和二曲）。

品牌专营公司延续了柒泉模式的优点，采用经销商出资组建独立公司的模式， 保障了渠道的灵活性。创新后的模式具备以下特征：1）经营层面，专营公司相当 于一家民营企业，可以根据不同市场竞争环境灵活选择渠道模式，如传统经销商 模式、厂商 1+1 模式和直营子公司模式。2）经销商层面，经销商收益包括产品 价差和分红，其中分红可用于动态调整经销商群体的利益分配，进行激励的同时也可以实现行为约束。

同时与“柒泉模式”相比，品牌专营模式强化了公司对经销商、终端网点、 价格体系的控制，而且可以更好地为各品牌进行差异化的规划部署。首先，渠道 扁平化，只设一级经销商、团购商或终端，从而大幅加强公司对终端的掌控力， 费用投放更有效率，同时对市场的反应更加迅速，可以有效避免乱价窜货现象的 发生。此外，公司分品牌专营化管理，使得各品牌运作更为专门化、精细化，不 同定位的产品进行差异化营销，充分发挥每个品牌的价值。

老窖的品牌专营模式利用大量的销售人员进行深度营销，市场拓展费用持续 加大，提升了控盘能力。2015 年后公司销售人员数量激增，从 2015 年的 128 人 上升至 2019 年的 824 人，销售占所有员工比重从 10%提升至 26%。品牌专营 模式下，市场拓展费用的投入由公司主导。从公司销售费用来看，2014 年公司销 售费用为 5.79 亿元（费用率 10.8%），而 2019 年增长到 41.86 亿元（费用率 26.5%），其中市场拓展费用从 2014 年的 1.62 亿元提升到 2019 年的 33.08 亿 元。伴随销售费用和市场拓展方面的投入加大，公司的品牌定位不断拔高，市场 建设从粗放式转变为精耕式，逐步在西南、华北、华中等地的高端酒市场占据一 席之地，在华东和华南市场也逐步实现了渗入。

五大单品层次清晰，高中低全档次覆盖 ‍

自 2015 年不断深耕以来，泸州老窖将品牌力聚焦在国窖 1573、特曲酒、窖 龄酒、头曲以及二曲这五个品牌上，价格体系层次分明，实现高中低全档次覆盖。 同时公司持续推进品牌瘦身，清理、整合、淘汰，冻结条码近 2000 个，直到 2018 年公司产品条码删减幅度超过 90%。

国窖 1573 定位高端酒，过去十年紧跟茅台、五粮液提价，叠加公司的积极 运作，形成了不亚于茅台、五粮液的品牌力，稳居中国三大超高端白酒品牌之一。 中档次聚焦在特曲与窖龄系列，泸州老窖特曲“浓香正宗、中国味道”、窖龄酒 “商务精英用酒”的差异化品牌定位深入人心。低档次聚焦在头曲、二曲系列， 按照“大众消费品牌”的定位，正迅速将公司的品牌影响力拓展至更大范围的市 场。

国窖：高端酒三分天下有其一，有望承接更多高端酒需求

伴随城乡居民收入水平不断提升、居民消费升级、白酒消费更注重文化底蕴 /品牌/品质，高端白酒市场需求不断扩大，高端酒价格呈上行趋势。我国高端白酒 市场主要由茅台、五粮液以及国窖 1573 三分天下，寡头垄断的竞争格局稳定。 2019 年三大高端白酒品牌的合计市场占比达到 95%，三者的市场份额分别为 48%/35%/12%，均有望持续受益于白酒行业的高端化。

受益于行业高端化发展趋势，国窖成为公司业绩增长的主要驱动力。国窖销 售收入自 2015 年开始逐渐恢复，并逐年稳步增长。2014-2019 年，国窖量价齐 升，销售收入由 8.98 亿元增至 85.96 亿元，CAGR 达 57.1%；营收占比也不断 提升，2019 年达 54%。国窖毛利率也不断攀升，由 2015 年的 82.3%提升至 2019 年的 92.8%（可与茅台媲美）。作为公司的核心大单品，如今国窖 1573 已成为公 司业绩增长的最重要引擎。从产品矩阵来看，2015 年以来公司主要聚焦国窖 1573 经典装，同时在超高端市场推出“中国品味”系列（零售价 2888 元/500ml）。2019 年公司还在国窖阵营中补充了国宝红和鸿运 568 两款产品，加强对 1000 元价位 白酒市场的抢占，进一步完善国窖产品矩阵。公司的挺价思路也更加清晰明确， 在当前三大高端白酒出厂价均未调整的情况下，增加高端新品有望在满足消费者 升级需求的同时提升销售吨价，进而拉升公司业绩

技改项目解决产能瓶颈，奠定长期发展基础。泸州老窖一直存在高端酒的产 能瓶颈，限制了国窖的长期发展。为此公司于 2016 年开始实施技术改造项目， 项目原计划总投资逾 74 亿，所需资金由公司以自有资金并结合其他融资方式解 决，公司已于 2016 年、2019 年分别通过定增、发债方式募集 30 亿、40 亿元以 供资金支持。为保障项目建设顺利推进，2020 年 6 月公司增加投资 14.63 亿元， 本次增加投资后技改项目总投资金额逾 88 亿元。

技改项目分两期进行，一期工程计划于 2020 年 12 月完成，新增产能 3.5 万 吨；二期工程预计于 2025 年 12 月完成，再新增产能 6.5 万吨。因此，技改项目 总新增产能 10 万吨。我们认为泸州老窖凭借技改项目有望解决公司高端白酒产 能瓶颈，为国窖未来的长期发展奠定坚实的基础。

茅台供应缺口给予了国窖发展机遇，国窖有望承接更多高端白酒需求。茅台 是中国高端白酒市场价格的核心主导力量，然而受基酒产量的限制，茅台未来五年年产量增长空间有限，剩余的高端白酒市场需求将由五粮液与国窖承接。我们 预测 2024 年中国高端白酒整体消费量为 10.1 万吨，其中茅台在售量约为 4.8-5 万吨，高端酒仍有 5.1-5.3 万吨的缺口。其中，五粮液预计将承接约 3.5-3.8 万吨 需求，我们认为剩余的 1-2 万吨左右的缺口将主要由同在高端阵营的国窖填补。 基于对泸州老窖公司总产能及优质酒率的估算，我们预测 2024 年泸州老窖的优 质酒产能有望突破 2 万吨，优质酒率约提高至 17%。

解决产能瓶颈的同时，国窖在价格策略方面也变得更为成熟。公司以往紧跟 茅台/五粮液提价，但每次提价幅度较小，因此在三大高端白酒中具有较高的性价 比，客户和渠道接受度也较高。2015 年 1 月国窖 1573 在行业调整期后首次提价 （出厂价由 560 元/瓶上调 10.7%至 620 元/瓶），2017 年以来提价幅度基本都在 20 元/瓶左右。根据公司最新安排，2020 年 9 月 10 日起 52 度/38 度国窖 1573 经典装结算价格将分别提升 40 元/瓶和 30 元/瓶。我们认为公司在提价的同时有 望推动渠道加快中秋旺季打款，未来随着茅台、五粮液批发价走高，国窖价格也 将进一步提升，中长期来看批发价有望超过 1100 元。

特曲、窖龄：发展空间大，腰部发力抢占次高端市场

公司的窖龄、特曲主要覆盖次高端市场。2015 年以来，公司重新对特曲和窖 龄进行战略规划，特曲打响“浓香正宗，中国味道”的品牌价值回归攻坚战，窖 龄酒则坚持“商务精英第一用酒”的定位。2017 年公司内部成立了泸州老窖品牌复兴小组，推行“国窖 1573”和“泸州老窖”双品牌运作；2019 年制定国窖 1573 与 泸州老窖（特曲、窖龄）的“双品牌、双百亿”的战略方针；国窖 1573 目前已迈入 百亿单品行列，静待公司中等价格品种特曲、窖龄发力。

特曲卡位 300-600 元次高端价格带，单品定位各有千秋。1）老字号特曲作 为五大单品之一，消费基础庞大，升级换代后坚定挺价，有望成为 300 元价位带 的核心大单品。公司 2019 年三季度开始停货消化第九代库存，为第十代的推出 打好基础，下半年推出第十代特曲并将批发价提高至 260 元，零售价提升至 300 元以上。消费者和经销商对第十代特曲反应较好，提价对整体销售影响有限，而 且提价后特曲进入中高端市场，有望凭借较强的品牌力获取更多市场份额。2）特 曲 60 主打团购渠道，怀旧包装唤起年代回忆，受众群体忠诚度高，2018 年销售 规模约 7.5 亿元，2019 年近 10 亿元，到 2021 年有望打造为 20 亿元大单品，成 为 500 元价位段的标杆产品。3）晶彩特曲口感舒适，主打柔和浓香风格，标榜 新时尚，主要迎合 80、90 后年轻消费群体口感。4）纪念版特曲占位 500-600 元 价格带，旨在纪念 1915 年获巴拿马万国博览会金奖的历史荣耀，是对于泸州老 窖技艺与光辉代代相传的献礼，彰显品牌力。

窖龄定位商务精英用酒，与特曲互补发展，目前仍处调整期。公司于 2011 年推出窖龄酒，主要品系包括窖龄 30、窖龄 60、窖龄 90，定位于次高端商务用 酒，聚焦中产阶层。因为窖龄与特曲 300-600 元价位接近，所以公司规划窖龄与 特曲错位发展，主要布局于特曲销售薄弱的区域，从而与特曲酒互补，共同构建 泸州老窖次高端产品矩阵。在消费持续升级的背景下，公司不断优化窖龄酒的产 品结构，提出“以窖龄酒 90 年为龙头、窖龄酒 60 年为增量、窖龄酒 30 年为基 础”的发展战略，持续推进窖龄酒优化升级，不断拉升品牌价值高度。不过由于 前期市场运作未达预期，窖龄系列仍处于调整期。目前价格体系逐步趋稳，随着 近年营销团队补充到位，预计未来将发力。

特曲和窖龄作为公司的腰部产品，是公司未来增长的后备军团。公司次高端 收入不断增长，由 2014 年 5.86 亿元增至 2019 年的 37.49 亿元，年复合增速达 45%，2019 年营收占比也提高到 24%。伴随渠道梳理、产品升级与挺价策略的 进行，中档酒（特曲、窖龄）的毛利率也逐年提升，从 2014 年的 51%提升至 2019 年的 82%。

从行业层面看，在高端白酒价格带整体上移后，价格带处于 300-800 元的次 高端白酒迎来扩容发展期，给予次高端价位白酒产品充分的发展空间。目前次高 端市场的行业格局依然较分散，2019 年老窖的特曲、窖龄在次高端市场中占据 约 8%份额。

从公司内部产品体系看，国窖 1573 一路高歌猛进的发展为公司腰部产品的 特曲和窖龄创造了丰厚的资源，提升了品牌力，同时打开了价格空间。泸州老窖 特曲和窖龄酒品牌底蕴深厚且消费者认知度高，我们认为具备抢占次高端市场的 基础，加之近年公司加大对腰部产品的重视和资源投入，特曲和窖龄有望充分享 受次高端市场扩容带来的红利。

头曲、二曲：低档白酒市场向大品牌聚拢，有望提升市占率

头曲、二曲均属于泸州老窖大曲，秉承浓香技艺，历经 60 余年的沉淀与发 展，是公司布局低档白酒市场的核心产品，以物美价优的形象获得市场认可。自 2015 年开始实行 5 大单品战略以来，公司积极清理条码，删减销量差、同质化 严重的产品，从而实现产品聚焦。

头曲、二曲价格带互补，头曲主攻百元以上价格带，二曲占据百元以下价格 带。老窖头曲以县区为目标市场，深入低档白酒市场，锁定 100-200 元价格带。 老窖二曲确立“浓香光瓶标杆”目标，凭借公司品牌优势，顺应消费升级趋势， 将 50 元以下的产品品质化、品牌化和光瓶化。

2018 年泸州老窖对头曲、二曲策略做出调整。在五大单品代表产品中，精品 头曲 D9 取代老头曲，绿波二曲取代蓝柔二曲，成为泸州老窖头曲、二曲两大单 品的形象产品。此次调整的意义在于，D9 精品头曲满足消费升级的需求，填补 了特曲提价后留出的 100-200 元价格带上的空白，绿波二曲则顺应白酒消费低度 化、口感柔顺化的趋势，以 40.9 度的舒适口感瞄准喜好舒适饮酒的中青年人群。 近年低档酒收入增速回升，但相比于发展强劲的国窖与特曲，低档酒收入贡献占 比下降，2019 年营收占比为 21%。低档白酒市场门槛低、厂家多，区域品牌和全国品牌共存，竞争激烈，具有 品牌力的产品更容易脱颖而出。同时低档白酒市场的消费者对价格敏感度较高， 因此“超性价比”是产品的突破点。在成本一定的情况下，为实现物美价廉而导 致的低利润率让小酒厂不易存活，而具有先进内部管理经验的大厂却能够更好降 低费用实现规模效应。我们预计，未来市场将向强品牌、高性价比的大厂商集中， 泸州老窖的头曲和二曲有望占领更多市场份额。

盈利预测及目标价推导

1） 高档酒方面，公司今年 2-4 月采取控量挺价策略，主动取消配额要求，并于 5 月才放开限制，6 月以来加强渠道管控，国窖上半年业绩增长良好。目前 高端酒动销已恢复至 9 成左右。国窖 1573 二季度一批价紧随普通五粮液稳 步提升，目前一批价在 850-860 元，库存水平良性。公司宣布 2020 年 9 月 10 日起出厂价上调 40 元/瓶，国庆节/中秋节双节价格有支撑。国窖提价紧 跟五粮液，我们预计 2020-2022 年吨价增长幅度分别为 13%/8%/8%。总体， 预计 2020-2022 年高档酒收入增速分别为 15%/23%/19%。

2） 中档酒主要包括窖龄及特曲系列。窖龄系列主打产品目前由窖龄 30 年调整 升级到 60 年及 90 年；特曲系列春节前大幅提价，目前市场价约 300 元。 两系列均处于调整中且叠加疫情冲击，预计今年销量将有所下滑。受益于消 费复苏升级和低基数，预计 2021-2022 年窖龄系列及特曲系列将快速恢复 增长。总体我们预计 2020-2022 年中档酒收入增速分别为-1%/16%/14%。

3） 公司低档酒主要为头曲/二曲等。预计公司未来将逐步提升低档酒的价格，并 继续清理品类，量价将处于动态平衡，预计 2020-2022 年营收增速分别为 1%/6%/5%。

综上，我们预计公司 2020-2022 年实现营业收入 171.2/202.0/232.8 亿元， 分别同比增长 8.2%/18.0%/15.2%；实现归母净利润 54.7/66.8/78.5 亿元，分别 同比增长 17.7%/22.2%/17.5%。2020-2022 年 EPS 为 3.73/4.56/5.36 元，对应 39x/32x/27x。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：野村东方）

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