（报告出品方/分析师：财通证券 张益敏）

1 公司简介：坚持纵横发展，提高特气国产化水平

1.1 基本概况：国内综合气体龙头，特气助力加速成长

金宏气体股份有限公司成立于1999年，遵循“立足苏州，整合资源，扩大市场”的发展原则，不断壮大自身，提升品牌影响力，突破高端特气领域，于2020年6月在科创板上市，是专业从事气体研发、生产、销售和服务的安全、环保、集约型综合气体提供商。

公司业务主要包括特种气体、大宗气体和燃气三大类气体品种，目前国内电子气体供应主要被外资气体公司垄断，进口制约较为严重。

特种气体作为集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等电子工业生产中不可缺少的基础性原材料之一，被广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺，没有这些基本原材料，其下游的IC、LCD/LED、光伏太阳能产品就无法制造。

公司未来将继续聚焦特种气体的研发生产，不断填补高端特气领域的国内空白，提高我国特气国产化水平。

公司生产经营的气体达到100多种，在气体行业中品类较为齐全。公司主要产品包括：（1）超纯氨、正硅酸乙酯、氢气、氧化亚氮、干冰、硅烷、氦气、混合气、医用气体、氟碳气体等特种气体；（2）氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体；（3）天然气和液化石油气。

1.2 管理层及股东情况

金建萍与金向华为母子关系，二人为公司共同实际控制人。

股东金向华、朱根林和金建萍为一致行动人，朱根林与金向华为叔侄关系，金向华持有公司股权的 25.6%，朱根林持有公司股权的10.37%，金建萍持有公司股权的7.43%，三人合计持股43.4%，对公司控制权稳固。

金向华为高级经济师，工程师，自1999年10月任金宏有限执行董事，2009年10月至今任金宏气体董事长，总经理，是公司的核心技术人员。金建萍任公司董事，二人对公司的生产、经营及决策具有实际控制和影响。

1.3 主营业务基本情况

公司营收稳步增长，营收规模持续扩大。从营收端来看，公司2021年度实现营收17.41亿元，同比增长40.05%，2022年，公司实现营业收入19.67亿元，较上年同期增长了12.98%，主要系公司加大市场开发力度，主要产品收入增加以及并购公司营收纳入合并报表所致。

公司盈利能力稳健提升，业绩有望继续上升。2021年归母净利润1.67亿元，同比减少15.34%，公司盈利能力下降的主要是因为业务规模增长，收入增加，以及报告期内在大宗商品涨价压力。2022年归母净利润2.29亿元，同比增长37.13%，公司的盈利能力明显好转。

随着2023年疫情防控政策调整，经济开始复苏，订单开始增加，在此潮流下，预计公司营收与盈利能力将有望逐步上升。

公司主要营收来源于大宗气体和特种气体，营收占比近八成。2022年公司大宗气体、特种气体和天然气业务营业收入占比为 45%/42%/13%。2022年公司大宗气体营业收入较上年同比增长 13.3%，特种气体营业收入同比增长12.9%，天然气营业收入同比减少5%。

特种气体拉动公司整体毛利率水平。公司主营业务毛利水平较高，保持在30%左右。2021年度业务规模增长，收入增加，且在大宗商品涨价压力持续传导的宏观背景下，公司营业成本增长，导致产品毛利率有所下降，大宗气体毛利率比2020年减少10.91个百分点，天然气毛利率减少 7.82 个百分点。

2022年随着原材料价格企稳，以及公司产品结构、销售价格有所改善，毛利率有所恢复，其*特中**种气体业务毛利率达41.23%，比上年增加5.77 个百分点。

1.4 持续高研发投入，发展循环经济

公司近年来研发投入持续增长。2019-2022分别为0.40/0.46/ 0.70 /0.85亿元，2022年，公司新增申请发明专利43项、实用新型专利27项,授权发明专利18项、实用新型专利22项。截至2022年12月31日,公司共取得各项专利287项,其中发明专利61项。

近三年研发人员的数量逐年增长，截止至2022年末已占公司总人数的14.04%。公司通过技术创新的积累以及知识系统的搭建，形成了专业化水平较高的技术壁垒。

在科研人员队伍建设、科研经费投入、企业研发管理体系优化、创新平台建设、研发活动和产学研项目组织方面不断完善提升。

1.5 回顾林德集团发展史，开创金宏气体未来

林德集团(Linde)于1879年成立于德国，在法兰克福证券交易所上市，是全球领先的气体和工程公司。

1895年公司研发制造了世界上第一台具有商业规模的空气液化装制，二战过后，林德进行了一系列的兼并、收购和撤资等行为，逐渐剥离了其他业务而专注于气体业务。

进入21世纪后，林德先后于2006年和2018年对The BOC Group和普莱克斯（Praxair）的收购，合并后被命名为Linde plc。

林德的工业气体业务客户遍及各大洲 100 多个国家的商业公司和政府机构，涵盖化学与能源、医疗健康、制造业、金属和采矿、食品饮料、电子设备等领域，如三星、华虹集团、埃克森美孚、巴斯夫等，工业气体业务客户获得了高质量且稳定供应的氮气、氧气、氩气、氦气等工业气体， 并基于林德的技术向清洁能源方向发展。140年的发展史，林德通过不断地并购扩张壮大特气业务，2021年营收规模达到了308亿美元。

林德集团一路的发展伴随着自身独有的特色和亮点，以下有三点可以值得国内企业效仿。

（1）并购扩容：林德气体于20世纪80年代涉足电子特种气体领域，并自2000年以后陆续对 MNS NIPPO Sanso、Spectra Gases、The BOC Group、Air Liquide Korea、Praxair完成并购，在扩大业务体量和客户资源的同时，气体技术也得到了进一步完善。

2021年，新林德的研发支出达1.43亿美元，在制气工艺、设备等方面取得了1000多项工艺专利，在全球100多个国家成功建造了4000多家工厂，以创新的工艺技术来保持核心竞争力。

（2）输送网络：并购后的新林德一共有三种基本气体分配方法，分别是现场制气、商业供气以及包装气体。林德集团依赖On-site模式下建立的管道输送网络获得先发优势，可以为客户生产中遇到的问题提供及时的解决方案，增强与客户的粘性，为未来的业绩提供保障。

（3）高效运营：林德在全球各地的罐装厂配备先进设备，提高运营效率，减少成本损失。

金宏气体力争成为“中国的林德”，打造享誉世界的民族品牌。在并购扩容上，金宏致力于纵向扩展，立足于苏州，整合市场，扩大市场。2001年收购了法国液化空气有限公司在苏州的公司——东吴液空有限公司。

2020年在科创板上市后，金宏积极开展收购计划，2021年1月，收购海宁市立申制氧有限公司；2月，收购海安市吉祥气体有限公司、海安市富阳乙炔气体有限公司；6月，收购泰州市光明氧气供应有限公司；7月，收购上海申南特种气体有限公司；8月，收购长沙曼德气体有限公司；10月，收购苏州市七都燃料液化气有限公司；12月，收购株洲市华龙特种气体有限公司。

在输送网络上，金宏气体有两种供气模式，一种是现场供气，一种是零售供气，开始重视为客户提供气体供应系统全套运维管理服务。

在高效运营方面，金宏气体创建自己的智能平台系统，其中包括（1）储罐智能检测系统（2）TMS物流智能调度平台（3）智能化运营系统基础云平台。

智能运营平台可以帮助金宏进行业务模式升级，提升客户粘性，提高库存准确率，运输和供应的质量，大大节约物流配送成本，提升公司盈利能力。

金宏气体虽在体量上与林德有一些差距，从公司的战略布局来看，金宏气体未来有可观的发展空间，有望成为“中国的林德”。

2 特种气体：国家政策支持和自主创新下加速发展

特种气体是在特定领域中应用的，对气体纯度有特殊要求（纯度大于等于99.999%），主要为超纯氨、氢气、高纯氧化亚氮和其他高纯气等高附加值的工业气体。

特种气体的主要生产工序包括气体合成、气体纯化、空气分离、气体充装、气体混配、气体检测、钢瓶处理等工艺。特种气体品种较多，按其应用领域分类可以分为电子特气、医疗气体、标准气体、食品气体、电光源气体等，其中电子特气的市场规模最大，约占特种气体市场规模的60%。

2.1 特种气体加速成长，国产化进程提速

随着集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、高端装备制造、医疗健康等国家重点发展的新兴行业的发展，特种气体市场规模持续扩大。

近年来，作为高新技术产业之一的工业气体行业是我国产业政策重点扶持目标，下游新兴产业高速发展也间接推动了工业气体行业的进步。

2017年至2021年，中国特种气体市场规模从175亿元增长至342亿元。

不仅是特种气体的市场规模在不断增长，特种气体的品种也在与日俱增。作为下游应用领域不可或缺的原材料，随着气体分离与提纯技术和混配技术的不断升级，更多新型特种气体走向市场。

特种气体在下游应用比较广泛，主要应用于电子半导体、化工、医疗环保等行业。

其中在电子半导体中的占比最大，高达43%。并且伴随着下游对特种气体的需求增长和国家政策的支持，中国特种气体在电子半导体的应用占比将持续增长，从2018年占比41%到2021年占比达43%。

随着国家政策推动，5G、大数据、新能源等新兴领域的快速发展，中国半导体市场规模增长迅速，在2016-2021年间，中国半导体市场规模从6780亿元增长至12190亿元，2021年同比增长率为24.38%。2022年虽然受到疫情、美国出口管制以及景气下行等影响，半导体设备业绩预告仍表现优异，2023年有望维持快速增长。

中国半导体市场规模的持续增长带动了半导体上游市场电子特气的持续发展。在半导体材料的需求中，电子气体占比仅次于大硅片，达到15%。

气体行业主要被外资气体巨头垄断，但近年国家政策的支持下，半导体产业链向国内转移，国内气体市场增长迅速，国内一些领先气体企业在整合行业资源的同时研发、投放新产品，占领更多的市场份额，与国外气体公司展开竞争。

在供给端，国外生产厂商起步较早，发展较快，全球特种气体市场已经形成几家独大的市场格局，前四大生产厂商-法国液化空气、德国林德集团、美国空气化工和日本大阳日酸占据绝大部分市场份额，市场高度集中。

在我国特种气体市场，外资气体巨头仍然占据绝大部分市场分额，2020年，四大厂商共占据了85%的市场份额，国产企业第一梯队包括华特气体、金宏气体、南大光电和雅克科技等，市场分额占比分别为1.91%，1.56%、1.5%和1.3%。

近些年内资气体企业加速成长，规模快速扩大，正在逐渐打破外资垄断。

随着集成电路、液晶面板等下*行游**业的快速发展，以及特种气体国产化政策的不断推进，国内企业走上快车道，在特种气体技术领域不断取得突破，供给能力、气体纯度不断提高，品种不断丰富。

在产品质量方面，国内特种气体品质和稳定性水平与外资巨头相当，在这个前提下，与外资巨头竞争显现出一定的优势，首先，运输成本上具有明显优势，省去了进口的海关手续费，且供货及时，国内特种气体企业物流成本低，因此降低了下游应用行业的用气成本和更好的满足其用气需求。其次是，在产品质量无较大差距的情况下，国内产品平均价格只有国际市场价格的60%。

国内特种气体蓬勃发展，很多技术已经达到国际通行水平，特种气体国产化是未来气体行业的必然趋势。

金宏公司将特种气体研发作为未来的发展重点，顺应行业发展趋势及下游客户需求，提高自身的竞争力，在巩固和提高现有产品研发水平的基础上，继续加大特种气体的研发投入，不断提高特种气体产业化的成果转化能力，不断扩大在高附加值气体领域的市场份额，此外，公司进行有计划的跨区域拓展开发，并购整合，扩大在其他地区的销售规模和品牌影响力，为客户提供更加及时、优质的供气服务。

2.2 电子特气加速成长，国产化是必然趋势

随着中国经济的快速发展，电子气体作为基础产业，在国民经济的重要性日益突出。

狭义的“电子气体”特指的是可以用于电子半导体领域生产的特种气体。电子气体种类繁多，根据金宏气体招股说明书对电子气体的分类，将电子气体分为电子特种气体和电子大宗气体。

电子特种气体指纯度、杂质含量等技术指标符合特定要求，可应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等电子半导体领域的气体，主要包括超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、硅烷混合气、八氟环丁烷等，由于特定杂质超标将导致电路功能的严重缺陷，电子特气的纯度极为严格，一般大于6N。

电子特气的种类按成分和用途的不同可以分为：光刻用气、刻蚀用气、掺杂用气、外延沉积用气等。

电子特种气体的应用领域通常包括集成电路、液晶面板、LED、光伏等。电子特气应用于半导体领域的占比高于62%，其中，在集成电路、LED、光伏等应用领域的占比分别是43%、13%和6%，还有21%的电子特气应用于显示面板上。

与普通的工业气体相比，电子特气有着更高的技术壁垒与更长的认证周期。虽然我国已经摆脱了完全依赖进口的局面，但国产化率仍较低，国际寡头依托资本优势和深厚的技术积累，近乎垄断着国内外电子特气市场。

据金宏气体公司公告，截止2021年底，国内电子气体市场海外大型气体公司占据了85%的市场份额。

较高的运输和现场维护成本造就本地化配套优势，多品少量是电子特种气体的特点，因此采用零售方式更为普遍。在运输成本方面，以林德为例，林德集团在国内的特种气体工厂较少，大量的特种气体是从欧洲、美国运输至国内，耗时约为30天，本地特种气体厂商具有明显的运输成本优势。考虑到国际关系的不确定性，国内气体实现自主可控愈发重要，国内气体厂商有望迎来新的发展期。

国家政策的大力支持，电子特气国产化加速，根据《“十四五”规划和2035远景目标纲要》相关电子特气产业发展规划显示，国家基于集成电路产业化发展，对其上游关键材料电子特气的技术攻关发展予以支持，同时通过降低相关电子高纯材料制造企业的生产经营成本促进行业的发展。

目前，我国现有及规划在建的电子特气产能集中分布于东部地区，进入十四五以来，已有多个省份出台了支持电子特气的政策。国内工业气体的厂商应对绝佳的发展机会，正不断地自主创新，增加国产化率，加快解决外购气体的窘境。

2.3 坚持横向布局纵向开发，进入全面扩张状态

“十四五期间”，公司始终坚持纵横发展的战略规划——纵向开发、横向布局。

以科技为主导，定位于综合气体服务商，为客户提供创新和可持续的气体解决方案，成为气体行业的领跑者。

纵向开发方面，公司将顺应我国电子半导体等新兴产业发展的历史机遇，努力填补电子特气的国内空白，提高其国产化水平，公司把应用于电子半导体领域的特种气体作为研发重点，加大研发投入，引进人才，创新研制替代进口的电子特种气体以及前驱体材料，服务于我国半导体行业。

公司经过多年的自主研发，现已突破并系统建立了以超纯氨提纯工艺技术、二氧化碳回收及高纯生产技术、超纯氢气纯化技术、回收尾气提纯高纯氧化亚氮技术、深冷快线连续供气技术，高纯气体包装物处理技术、安全高效物流配送技术等核心技术为代表的，贯穿气体生产、提纯、检测、配送、使用全过程的技术系统。

横向布局方面，公司自主研发的的超纯氨成功导入长江存储等公司，已经正式供应了中芯国际、海力士、镁光、联芯集成、长江存储等一批知名半导体客户。

金宏气体是国内首家在半导体领域应用TGM(全面气体管理)模式，打破国外垄断的气体公司。TGM针对半导体行业提供全流程专业化供气服务，有效简化客户采购环节，保障现场用气及时稳定高质量出品。

2022年8月9日，公司与战略客户SK海力士半导体（中国）有限公司签订TGM服务合同，在原有电子特种气体供应合作基础上，为其提供系统运营、质量管理等方面的气体管理服务。这是公司TGM业务中首个IC半导体客户案例，进一步彰显了公司的发展潜力和优势。

公司深耕于长江三角洲多年，凭借行业发展优势，近些年在通过新建和收购整合等方式，做大市场，向全国扩张。

2021年，公司凭借行业发展优势，有计划跨区域的拓展开发，通过并购整合及新建产能等方式，为客户提供更加及时、优质的供气服务。公司在2021年依次收购海宁市立申制氧有限公司、海安市吉祥气体有限公司、上海特种气体申南特种气体有限公司等9家大部分股份。此外，新产能布局也紧随其后，在特种气体产业化、二氧化碳回收、氢气生产、空分生产、标准化充装站以及物流方面进行布局。

国内电子气体市场中，空气化工、林德集团（含普莱克斯）、液化空气和太阳日酸总的市占率超过85%，国内市占率较低。

国内电子气体起步较晚，在技术上与国外有一定差距，金宏企业虽相比于国内气体公司有较强的产品品种优势，但是面对外资气体巨头和电子特气较高的技术门槛，相比之下金宏企业的电子特种气体产品品种仍不够丰富。

此外，TGM模式相比于外企气体巨头较弱，目前半导体制造领域的TGM分包大部分是由外资巨头承接，金宏企业在内的国内主要电子厂商在这领域刚刚起步，服务水平有一定的差距。

与外资巨头竞争虽在技术和资金实力上有一定的劣势，但是金宏气体在部分细分产品领域如超纯氨市场上占据优势，金宏企业的超纯氨在国内市场占有率超过50%。

公司技术研发能力较强，创新研发的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮等各种电子特种气体品质已和外资气体巨头处于同一水平，获得了电子半导体领域众多优质客户的认可，并且凭借较好的一站式供气服务，客户的黏性很高。

金宏气体与国内气体公司特种气体品种存在差异，具有错位竞争的优势。由于国内各公司研究发展路径不同，产品结构各异，金宏企业的主要电子产品如超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等用于化学气相沉积的反应气，产品市场需求较大，而其他的气体公司生产的含氟气体等在电子半导体领域生产中主要用于清洗和蚀刻工艺。错位竞争格局下，企业在细分产品领域占据大头，实力稳步增长。

3 大宗气体：专业化外包趋势明显，响应循环经济发展

在活跃的金融市场以及制造业和贸易领域的周期性复苏的支持下，新兴市场和发展中经济体的经济活动将显著增强，全球工业气体市场也呈现出稳步增长的态势。

最新亿渡数据显示，2021年全球工业气体市场规模9432亿元，全球市场增长率达到8.2%，复合增长率为6.97%，超越2020年的8717亿元，再创历史新高。

中国工业气体行业虽较全球工业气体行业起步晚，但随着国家政策推动，外资引入，高新技术发展等因素的影响，中国工业气体迎来快速发展，中国工业气体行业市场规模由2017年的1211亿元增长至2021年1798亿元，年复合增长率为10.39%。

工业气体按应用领域的不同可以分为大宗气体和特种气体。其中大宗气体市场规模最大，2021年全球大宗气体占工业气体的71.9%，较上年同比增加了约21.5%，2022年中国大宗气体市场规模约为6784亿元，占工业气体的80%。

3.1 专业社会化外包占比提高，电子大宗气体客户持续突破

大宗气体是指大批量用于工业生产制造，纯度小于等于99.99%的气体，根据制备方式的不同可以分为空分气体和合成气体。

空分气体指利用空气分离设备，从空气中分离出来的工业气体（广义上衍生为通过物理反应分离的工业气体），主要通过分离空气或工业废气制取。空分气体主要包括氧气、氮气、氩气等，在空气中的体积占比分别为20.95%、78.08%、0.93%。

合成气体指通过化学发生制取的工业气体，包括乙炔、氨气、二氧化碳等。大宗气体市场中，氧气、氮气、氩气等空分气体占据市场份额较多，大约占九成以上。2021年，空分气体氧气、氮气、氩气所占大宗气体市场份额分别为45%、36%和2%。

电子大宗气体主要是指满足于电子半导体领域要求的高纯度和超高纯度大宗气体，通过现场制气的方式，为电子半导体客户提供9N级高纯氮气、氧气、氩气和压缩空气等产品，电子大宗气体在半导体制程中用量大且覆盖85%以上环节的应用，主要用作环境气、保护气等。

大宗气体是现代工业的重要基础材料，广泛应用于国民经济的众多领域。大宗气体产品品类较少，但供应行业非常广泛，众多新型行业应用场景被逐步开发。传统大宗气体主要应用于冶金、石油、机械加工、食品行业、环保行业、医疗行业、化肥等。

近年来随着新能源、电子信息、半导体、生物医药、新材料等多个产业的快速发展，大宗气体应用领域也得以拓展。例如半导体行业开始使用高纯二氧化碳进行清洗，目前金宏公司也在与海力士进行对接，拓展超纯氨、高纯氧化亚氮业务，未来公司大宗气体供应量有望迎来进一步增长。

大宗气体的生产模式主要为外包供气和自建装置供气。在中国大宗气体发展初期，国内大部分终端用户通过自行建造和安装空气分离装置进行生产，以满足自身用气需求。然而自建装置供气模式存在多余气体排出，资源严重浪费的现象。

在20世纪90年代后期，社会化分工和专业化生产的理念逐步被企业和社会接受，大型专业气体供应商逐步涌现，大宗气体制气向外包模式发展。

外包气体供应商可以满足客户对气体种类、纯度和压力等不同需求，为其提供综合气体解决方案，有利于减少客户在设备、技术、研发上的巨额投入。

工业气体逐步实现社会化供应，和气体企业间实现资源相互利用，相互调剂，杜绝产品过剩浪费。

2018年中国工业气体外包率约为45%，到2019年占比达到55%。我国气体外包率不断增长，但较发达国家80%的外包率仍有一些差距，未来这种专业社会化外包占比提高的趋势会给气体生产企业带来巨大的增长机遇和广阔的市场空间。

大宗气体在下游领域钢铁、石油化工等传统行业发挥重要作用。随着中国经济的发展，钢铁、石油化工等传统行业实现稳定增长，从需求端促进了中国大宗气体市场规模的发展。

中国大宗气体市场规模从2017年的1036亿元增长至2021 年的1456亿元，年复合增长率为8.89%，2021年全年同比增长8.3%，增长态势良好。

电子大宗气体主要应用于半导体、面板、太阳能电池等领域，在下游需求高景气和国内对晶圆厂持续高强度的推动下，电子大宗气体需求旺盛。

近年来，晶圆厂大幅扩产，国内晶圆产能在全球占比持续提高，根据IC Insights，截止2020年12月，中国大陆晶圆产能为318万片/月，在全球占比为15.3%，预计到2025年产能占比将增加至18%。随着国内产能的持续快速发展，叠加国产替代需求，国内电子气体厂商有望持续受益。

金宏气体于2021年11月19日与北方集成电路技术创新中心（北京）有限公司签订供应合同开启公司电子大宗气体战略业务领域；2022年2月与广东芯粤能半导体有限公司签订合同，向其供应氮气、氩气、氢气等电子大宗气体约，进入第三代 SiC 半导体车规级芯片电动车领域；2022年5月6日，中标广东光大电子大宗气体订单，突破了公司在MINI-LED、GaN 芯片领域的客户案例；2022年11月8日与天马光电子签订大额订单，突破面板行业知名客户案例。公司在电子大宗气体项目连续取得重大突破，表明公司在电子特气业务取得成功后，又开拓了电子大宗这一新的成长领域。

3.2 供给端成本逐步可控，重视尾气回收促进循环经济发展

随着工业气体设备技术的提升，外包供气专业化代替自建设备供气将推动大宗气体市场规模的增长，大宗气体价格受到经济周期及上下游供求关系影响，上游原材料如液态气体的价格上涨，不断冲击着从事大宗气体业务公司的盈利水平。

液态气体包括液氧、液氮、液氩等，通常由气体公司外购后，充装、分装至钢瓶、储罐等容器中再销售给客户。

近些年，受疫情后经济复苏和下游应用领域需求旺盛的影响，液态气体呈现出了价格大涨的态势，直到“十四五”粗钢产能只减不增规划的出台，液态气体价格才有了回落的趋势，由此气体公司的大宗气体业务成本可控，企业的盈利能力得到恢复。

金宏公司的空分车间在2018年就开始投产，开始承揽部分液化气体制造业务，以减少上游原材料价格波动带来的不利影响。其空分设备产出液氧、液氮的单位成本变动较为稳定，总体上低于外购液氧、液氮的平均单价。

公司空分设备投产主要目的为提高公司液氧、液氮的自产能力，以便应对市场出现的临时性短缺情况，并可根据市场采购单价的变化，调节自产及外购的比例等，从而增强公司液氧、液氮的市场价格波动应对能力。

21年原材料价格迅猛增长后，其影响传导给了客户，金宏的大宗气体的价格上涨了，其部分客户甚至经历了一个季度里面大宗气体价格上涨了四次。现在大宗气体原材料价格基本下行的情况下，金宏给下游提供大宗气体的时候，价格正在慢慢调整至正常的水平。

据Carbon Monitor显示，全世界每年向大气排放的二氧化碳总量在300亿吨以上，而利用量仅有1亿吨。二氧化碳减排和利用被称为“永远做不完的产业”。

国家倡导循环经济出台了一系列措施鼓励或要求企业进行二氧化碳回收工作。政府与企业也积极响应，二氧化碳减排政策趋向更加严格，企业开始推进二氧化碳废气的回收，废气回收工艺对促进节能减排具有重要意义， 因此预计二氧化碳回收类气体公司的市场占有率将有进一步的提升。

国内工业二氧化碳的供应主要来源于两类企业，一类是以开采天然二氧化碳气田来进行提纯、销售的企业，另一类是对回收二氧化碳的废气进行技术处理后再利用的企业，其中包括了金宏气体。

除此之外，还有氢气、氯化氢、氯气、氨气、氦气等工业尾气的回收。

未来废弃回收模式将会快速发展，占工业气体产量的比重将逐年提升。金宏气体一直致力于加大优质尾气资源的回收项目（二氧化碳、氧化亚氮、氢气等）投资和合作，节能减排，绿色环保，大力发展循环经济，深度参与氢能源产业链发展，助力国家早日达成“碳中和”。

金宏气体自主研发了一些对二氧化碳、氧化亚氮、氢气等气体的回收技术，其二氧化碳回收及高纯生产技术、回收尾气提纯高纯氧化亚氮技术等产品技术指标也与外资巨头处于同一水平。目前金宏气体有LED生产中排放废氨气现场回收再利用等专利，金宏气体公司被评为”江苏省绿色工厂“。

4 天然气供需缺口大，销量收入占比下降

4.1 供需缺口大，进口依存度高

天然气是一种多组合的混合气态化石燃料，主要成分是烷烃，其中甲烷占绝大多数，另有少量的乙烷、丙烷和丁烷。

天然气主要用作燃料，具有燃烧后无废渣、废水产生，相较煤炭、石油等能源有使用安全、热值高、洁净等优势，被广泛使用于生活、生产燃料以及工业发电等领域。同时天然气也是制造氮肥的原料之一，具有投 资少、成本低、污染少的特点。

LNG（液化天然气）是将天然气低温加压以液化形式储运的一种状态，其品质和终端利用时与其他形式天然气一致。

我国天然气供需缺口大，进口依存度高，美国、俄罗斯、卡塔尔、澳大利亚为天然气主要的生产国和出口国，液化天然气贸易在展望未来的前10年增长强劲，这一增长在很大程度上是由于新兴亚洲国家（中国、印度和其他新兴亚洲国家）的天然气需求增长推动的，2018年国内天然气产量1,573亿立方米，同比增长近7%；天然气进口量约1,254亿立方米，增幅高达31.7%，对外依存度升至45.3%，较上年的39.1%增长6.2个百分点。随着需求的进一步增长，我国天然气的供需缺口会进一步扩大，对外依存度持续提高。

我国天然气的国内供给主要集中于中石油、中石化等石油巨头。我国天然气下游应用市场主要包括工业领域，各类制造行业的燃料应用，占比约46%；交通领域燃料应用，占比约32%；城市燃气应用，占比约 19%；发电行业应用，占比约3%。

2021年，中国宏观经济实现“十四五”良好开局，全国天然气消费量3690亿立方米，同比增长12.5%，2021年中国天然气占一次能源消费总量的比例升至8.9%，较上年提升0.5个百分点。天然气作为一种清洁能源，在我国未来发展前景广阔。

4.2 销量及收入占比下降，下游客户具有较强黏性

中国天然气在产销上存在着较为明显区域不平衡，物流渠道方面，国内以西气东输为主，进口则包括西北（中亚气）、东北（俄气）、西南（缅甸气）和沿海LNG接收站四大进口来源。

天然气生产集中度较高，以西南西北为主，2021年四川、*疆新**、陕西三省产量为1204亿方，占全国产量的58.64%，液化气需要建立LNG接收站，截至2022年末，国内运营LNG接收站有26座，从辽宁到广东沿海各主要港口分布较为均匀。

产能上华北、华东、华南接收站产能分别占比为36.4%、30.1%和33.5%。

近些年来，天然气基础设施建设加快推进，管道供气成本相对较低，部分需求量较大的客户选择管道供气。2021年，全国主干天然气管道总里程达到 11.6 万千米。

长岭至永清管道、南北中通道郴州至韶关段、海南管网东环线、粤东LNG外输管线等建成投产，西气东输三线中段、永清至上海管道全面开工，西气东输四线完成核准，川气东送二线加快推进。

金宏气体的天然气销售主要以瓶装或储槽供气模式为主，致使金宏气体公司天然气销量有所下降。

由于金宏气体的大宗气体、特种气体和天然气板块之间有较强的协同效应，部分大宗气体用户对天然气也有一定的需求，因此公司利用多年来在气体行业积累的生产、充装、配送、管理及服务经验，开展了天然气的充装及销售业务。

天然气业务配合其他气体产品解决客户多品种气体需求。

天然气客户具有客户黏性，虽然天然气销量下降趋势仍将持续，金宏气体近年来天然气客户较为稳定，销售合同一般签订期间为三年，除受不可抗力影响外，客户违约的可能性较小，已签订销售合同的客户具有一定黏性。金宏气体在稳定LNG业务的同时，也将会加大在苏州地区LPG（液化石油气）业务的资源投入及市场拓展。

5 收入预测与估值

5.1 分业务收入预测

特种气体业务：公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气今年逐步导入主流晶圆厂。我们预计公司2023/2024/2025年特种气体业务收入为9.64/12.57/18.04亿元，增速为29.57%/30.42%/43.49%，毛利率为41%/42%/44%。

大宗气体业务：横向布局，跨区域发展，有计划地通过自建及并购等方式拓展跨区域业务，2022年设立全椒金宏、索拉尔绿色能源、长沙金宏曼德物流等子公司。我们预计公司2023/2024/2025年大宗气体业务收入为9.06/10.80/12.20亿元，增速为14.34%/19.18%/13.03%，毛利率为35%/35%/35%。

燃气业务：我们预计公司2023/2024/2025年燃气业务收入2.20/2.00/1.80亿元，毛利率为15%/15%/15%。

综上，我们预计公司2023/2024/2025年收入为23.41/28.27/35.22亿元，增速为19.03%/20.70%/24.64%，综合毛利率为36.29%/37.38%/39.35%。

5.2 盈利预测与估值

我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润为3.09/3.93/5.25亿元，EPS为0.63/0.81/1.08元/股，对应2023年6月21日收盘价对应PE分别为40.18/31.56/23.63倍。选取华特气体、中船特气、和远气体作为可比公司，对应2023/2024/2025年平均PE为34.87/26.57/20.36倍。

6 风险提示

电子特气新品研发销售不及预期：电子特气业务对产品纯度等各项指标要求严格，晶圆厂产品认证周期较长，部分产品如果未能按时通过验证，可能导致公司业绩增长不及预期。

并购项目盈利不及预期：公司近年来加速不同区域的并购扩张，如果短时间内公司管理无法跟进，协同效应无法显现，可能导致并购公司盈利能力下降。

市场竞争加剧风险：目前国内主要市场被海外龙头林德气体、法液空、空气化工、大阳日酸等厂商把控，近百年经营历史的气体龙头公司具有更为成熟的制气技术及运用管理体系，同时国内多家气体公司也在加速科创板上市，行业竞争加剧。

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报告来自【远瞻智库】