报告摘要
1、产品市场份额大，且具有较高的毛利率
公司生产的原料药中一般以上被销往国外，并具有较高的毛利率。其主要产品葡萄糖酸盐，在国内除了其自身外，仅有一家公司可以生产。
2、业绩逐年上升，在未来有较高的增长潜力
公司的营业收入呈现逐年上升的趋势，同时保持较高的毛利率。根据公司年报，公司投入大量资金用于技术研发和工程建设，预计未来投入生产后能作为公司增长的重要支撑。
3、技术优势明显，行业进入壁垒高
公司具备葡萄糖酸盐、莫匹罗星、环孢素等原料药的成熟的生产技术，并具有一定的下游制剂的生产能力。原料药行业需要多学科结合，发酵等多种生产技术以及完备的生产体系，其他行业公司进入难度较大。
4、药物需求不断增加，全球疫情期间更显重要性
人口老龄化和政策同向驱动药物市场的蓬勃发展，作为化学药物的基础的原料药的地位自然也水涨船高，有利于原料药公司的发展。同时，受全球新冠肺炎疫情影响，多种抗生素、维生素需求大增，价格开始拉升，公司有望从中获益。
风险提示：经营管理风险；新技术产品开发风险；市场竞争风险；环保要求风险；汇率及国际关系风险
1、瑞邦药业：40年历史的专业药物生产者
1.1、专注原料药与制剂生产，多半产品远销海外
瑞邦药业全称浙江瑞邦药业股份有限公司，成立于1956年，于2002年完成股份制改组，2015年在新三板挂牌上市，是化学药品制造行业的生产商，并在该行业有较高的品牌知名度。公司专注于葡萄糖酸盐、抗生素原料药的生产，是拥有38项专利的高新技术企业。
公司属于化学药品原材料制造业，主要客户为国内外各大药物生产公司或国内外各级医院，其中出口业余占公司营收的60%。，公司原料药生产场地多次通过美国FDA、、欧盟EDQM、中国等官方的GMP检查。公司致力于建立和完善化学药品生产技术的研发和创新，目标是成为在原料药生产领域有巨大影响力的优秀企业。
虽然公司大部分营收来自海外，但国内销售的毛利率较国外销售更高，连续两年公司国内销售毛利率达到60%以上，而国外毛利率保持在50%附近。
1.2、股权结构：三大股东共同控制，下有两家全资公司
公司实际控制人为郑亦铎、朱少林、吴国荣三人共同控制，三人为一致行动人，三人之间不存在亲属关系。三人合计直接持有公司股份 56.50%。
公司控股公司共有两家分别为连云港瑞邦药业有限公司、连云港鑫瑞诚邦实业有限公司，均与母公司合并报表，实际控制人为郑亦铎。
1.3、销售模式：原料药“点对点”直销，制剂药“点对面”+代销
原料药销售模式：
在医药市场中，医药中间体主要被原料药生产厂家购买用于进一步加工成为原料药，原料药主要为一些制剂药品生产企业所购买。因此，公司原料药的客户主要是国内外化学药物制剂或原料药厂家。公司对这些客户的销售主要采取“点对点”的直接销售方式，利用公司十多年来生产经营原料药所累积的客户群体进行销售。
此外，公司积极参加行业展览交易会，利用这些专业性展会机会向老客户宣传公司新的产品和新的技术，从而达到开拓市场，巩固客户的目的。瑞邦药业生产的原料药不仅供应于国内市场还大量出口国外市场。因此公司在原料药的销售渠道上是秉持出口贸易和国内市场两手抓。
公司原料药产品的销售渠道分国内销售、国内外贸收购和自营出口三种方式，其中通过自营出口的销售比重最大。
制剂产品销售模式：
公司的制剂产品均在国内销售，其销售模式主要是通过销售给医药公司和委托代理销售两种方式，最终到达患者手中。其中医药公司销售模式主要通过公司根据不同市场情况，在各区域配备一定数量的销售人员，由销售人员直接面对当地的医药公司，进行相关产品的销售，实现“点对面”的销售方式。
而代理销售模式是指公司同代理商签订销售代理协议，直接向代理商*票开**并收取*款贷**。公司在代理商的选择上拥有较大自主性，不存在依赖于某一特定代理商的情况，同时，代理商在代理销售过程中，有义务向公司反馈代理产品在医院和药店的用药和销售情况，使公司能够及时了解市场需求。这样两者均由专人对接，信息交流频繁，反馈及时，使公司能够很好的保有或进一步抢占市场。
2、行业稳定增长，公司在多领域优势巨大
2.1、原料药工业链已完备，有望稳定增长
化学药品原料药是用于生产药品制剂的原材料，是具有一定药理作用的化合物，在产业链中位于制剂生产的上游。化学药品原料药行业作为我国医药工业战略支柱之一，通过几十年发展已经形成了比较完备的工业体系，且具有规模大、成本低、产量高等特点。
该产业多数采取微生物发酵、DNA 重组技术、化学合成等工艺手段生产，也有少数从动植物中直接提取。根据产品价值和产品特征的不同，化学药品原料药又可分为大宗原料药和特色原料药。大宗原料药是指青霉素、维生素、激素等不涉及专利问题的传统化学药品原料药。该产品的特点是产量大，生产企业多，市场竞争激烈，产品价格及附加值偏较低。特色原料药主要是指专利即将过期或者刚刚过期的，且具有合理仿制工艺技术、获得国际认证文号的一部分药品。与大宗原料药相比，特色原料药产品附加值高，行业前景广阔，但只有一些具有较强研究开发实力、拥有先进生产设施及规模化生产经验的企业才能在竞争中获取高利润。
近年来，原料药行业有望保持较快增速，前景持续向好，并将成为医药产业升级的重要推力。我国原料药行业的营业收入和利润总额增速波动较大，但均保持逐年高速增长的趋势。中国化学药品原料药行业在不断升级，产品逐渐由中低端向中高端转变，行业发展规范性不断提高。国家发改委等有关部门明确要对原料药研发生产信息加强指导，对临床急需和短缺的特色原料药大力鼓励，对原料药新技术创新给予支持，对滥用市场支配地位实施垄断的行为加大查处力度，引导产业健康发展。
2.2、政策补贴推动，环境保护要求提高
原料药行业是受政策扰动明显的行业，其中环保问题以及供给侧改革是影响行业走向的重要政策因素。近年来政府愈加重视制药行业的发展，加大了对原料药、制剂的创新发展的补贴力度，推出了多个相关的政策，对这些行业予以了极大的支持。可以说目前瑞邦药业的发展正好乘上了政策福利的快车。瑞邦生物在2018年便收获政府补助近637.5万元，得到了进一步发展的支持。
此外政府进一步加大了对污染的防治和监控，提倡环保绿色发展，限制企业的排污量。2016年国务院印发的《“十三五”生态环境保护规划》，明确提出要求原料药制造业推进行业达标排放改造；而根据《重点排污单位名录管理规定（试行）》，原料药制造和制药分别被纳入了水环境重点排污单位名录和大气环境重点排污单位名录。在环保政策日益趋严压力下，中小药企由于无法承担高昂的治污成本，面临限产或关停的风险，导致了部分中小企业退出原料药制造业。而瑞邦药业成立至今始终重视污染物处理，并从工艺上减少工业废物的产生，因此这些政策对瑞邦药业并没有特别大的影响，反而是获得了抢占更大的市场份额的机会。
2.3、经济增长与老龄化刺激需求增长
2016年至今，我国的GDP增长速率开始放缓，但并不影响总体经济的发展，人均收入及人民生活水平依旧不断提高。人们有更多的资金可以用于治疗自身疾病、预防病症或者加强自身免疫力。这也就带来了人们对完善的医疗体系和医疗保障要求的进一步提高。而完备的医疗体系和保障在一定程度上与药物制造和供应紧密相连。罕见药物和各种日常用药的生产都需要得到原料药供应保障。因此目前的经济发展态势有利于原料药制造业公司的发展。
随着经济的发展，我们国家的人口出生率开始下降，虽然依旧保有较大的人口基数，但是总体增长已经开始放缓。另一方面，随着人均寿命不断提高，我国的老龄人口占总人口的比例也随之上升。据国家统计数据，2018年末，我国60周岁以上人口接近2.5亿人，占我国人口的17.9%。而老年人的的免疫能力相对低于其他年龄段人群，因此老年人的患病率和医疗消费支出均远超于其他人群，需要更为先进的医疗服务体系，也带动了药物产业的蓬勃发展。
此外人们对健康观念的重视越来越高，“讳疾忌医”的行为不断减少，强化了医疗服务的需求。从而有力的推动了各类药物需求的增长，为未来瑞邦药业等药物制造商提供了巨大的增长空间。
2.4、产业链分析：供给侧议价能力较高，需求侧议价能力较低
上游议价能力较强：
基础化工、精细化工是化学药品原料药的上*行游**业，其中大部分为石油化工产品。而原料药行业对上游原料有较强的依赖性，上游产品的价格变动会直接影响原料药企业的经营收入。目前大多数基础化工原料产业的生产能够满足国内原料药的生产需求，基础化工原料的充裕产能能为我国原料药行业提供较为充足的原材料供应。但是由于石油化工产业大多为国营或垄断产业，对价格的调控能力较强，加之近年来由于受到环保整顿的影响，各种原材料价格普遍上涨，我国原料药行业的生产成本持续增加，对企业经营造成了一定的压力。
总体上来说供给侧的议价能力相对较高，对价格的控制能力较强，但是在生产量上足以保证各大原料药场的需求，在正常情况下，不会对原料药的原料供应价格做特别大的调整。
下游议价能力较弱：
化学药品原料药行业的下游为化学药品制剂，即通过化学合成、生物代谢发酵等较为复杂的中间控制过程将原料药加工并制成可直接用于人体疾病防治或治疗的药品，包括片剂、胶囊、注射液、丸剂、软膏剂等；部分原料药又可作为食品及饲料添加剂应用于食品和饲料的生产。化学药品制剂行业的产品主要通过医药物流到达各种消费终端市场。由于该行业关系着国民健康、社会稳定和经济发展，其产品需求及政策导向的变化将对化学药品原料药行业产生重大影响。
其中原料药虽然只是进行对化合物进行必要的基团添加或构型构象变化，但是对技术要求非常高。既需要从头到尾的合成途径设计和组装，还需要发酵罐等大型发酵工程技术支持。这也导致了许多药物原料药的生产商只有一家或少数几家，因而处于下游的化学药品制剂行业的议价能力相对较低。
生物技术发展促进成本降低：
近年来，生物工程技术发展突飞猛进。相比于在几年前人们只能简单的利用微生物所固有的代谢途径来生产自己所需要的产物，人们现在已经能够根据自己所需要的代谢产物来设计相关的代谢途径，然后通过代谢工程，将带有表达所需产物相关基因的质粒导入微生物中来大量生产所需要的物质。甚至可以通过人为地将相关的生物学组件组装起来，构造完全为人类生产需要服务的新型微生物。
此外微生物发酵技术的发展和进步，积累了充足的生产实践经验，人们对合适的生产温度、湿度、时间以及酶的配比和使用等有了更进一步的认识。在整一个发酵生产过程中，副产品的产生量不断减少，原料的使用量也得到了降低，而产物的专一性和产率却得到了很大的提升。这就为生产企业获得更大的利润打下了坚实的基础。
在整个行业中，公司管理者日趋注重人才引进和培养，加强与各大研究所和高等教育学府的联系与合作，重视生产技术的研究和革新，也在很大程度上促进了行业生产率的提高，促进了整一个行业的发展。
2.5、竞争格局：门槛高，竞争小，替代品开发困难
行业进入壁垒高：
在化学药物原料药行业，大宗的原料药的生产没有太高的制造技术难点和专利限制，但是如何大规模工业化生产，如何提高生产率，如何降低副产物等问题依旧是阻碍外来企业进入该行业的重点难点。而对于创新型的原料药或者仿制药，两者的开发难度较大，涉及生物工程、生物技术、生物化学、基因工程和代谢工程等相关学科领域，需要大量的专业人才和研发资金的投入，且开发过程不易，技术革新难。在总体上整个行业的进入壁垒很高。
其次该行业准入门槛高，政府方面不断加强对药物制造业的管制，以避免出现假药有毒药物等伪劣产品的产生，也进一步提升了对现有企业的要求，包括环保和质量监控。
如何在该行业扩展新渠道也同样有较大的难度。大多数原料药企业的销售都采用点对点的方式，各方之间联系较紧密，加之国外的质检审核程序复杂，新进入的公司难以在该行业获得收益。
无明显可替代品，其替代品开发不易：
目前市场上并没有相关的可替代的作为下游相关领域的原料药品。公司所生产的原料药物均是专一性可用于下游药物生产，而对应的药物的新的原料药的开发，需要涉及原料的改变和新途径的设计，因此在开发上有很大的难度，在短时间内不会出现相关的替代品。
主营业务竞争对手少，竞争压力不大：
公司在葡萄糖酸盐领域，属于垄断地位。整一个国内市场中，医药级葡萄糖酸钙原料仅有瑞邦药业与江西新赣江药业有限公司两家企业生产。根据2014年国内市场情况分析，瑞邦药业国内纯销为870.98吨左右，新赣江国内纯销数量大致在1200吨至1500吨。虽说在国内的销售量上瑞邦药业不如新赣江，但是瑞邦药业还有一半以上的产品是销往海外。
在环孢素和莫匹罗星方面，则均面临比较大的同行业竞争。但两者在公司生产比例中并不算太大，公司也在生产相关的制剂，使自己生产的原料药能够在自身公司中加工成制剂，不至于生产的原料药被浪费，很大程度上减少了竞争压力，增强了公司的竞争能力。
环境保护方面，公司一直十分重视环保工作。公司在葡萄糖制备葡萄糖酸的工艺上，很早就开始了酶氧化法的研究工作，即采用葡萄糖氧化酶和过氧化氢双酶转化葡萄糖为葡萄糖酸的技术，并于2009年获得了国家科学技术成果鉴定证书，3000吨/年酶法生产“葡萄糖酸”（中石化协鉴[2009]等20号）。该技术应用于生产后，通过生物酶法使葡萄糖氧化转化为葡萄糖酸，不仅简化了生产工艺，而且整个生产过程中不必使用化学溶剂，循环水的使用量减少了40%，用电量降低了48%，蒸汽降低了53%。每吨产品产生的废水排放由15.5吨降低到1.5吨，减少了9%,不仅节能效果显著，降低了成本，保护了环境，而且取得了技术竞争上的优势。
2.6、疫情期间原料药重要性凸显
自从新冠疫情爆发以来，全球原料药供应产业链受到一定影响，印度、美国等国家均出现不同程度的药 品短缺，尤其是疫情相关用药。印度已经宣布停止 26种活*药性**物成分出口以保障自用；据澳媒披露，美国在售药品有80%在中国生产，当前已经发生部分药物短缺包括抗生素。中国是某些重要药物有效成分的最大供应国甚至是全球唯一供应国，如治疗乳腺癌和肺癌的药物有效成分以及抗生素万古霉素等，此外中国还控制着肝素的全球供应。
上述主要国家对于药物短缺危机的回应愈发凸显中国在全球原料药产业中的地位；印度政府限制的26种API及药物主要是抗生素、维生素、抗病毒及解热镇痛类药物，绝大多数为抗击疫情所需药物，这些药物原料药或核心中间体主要来自于中国，甚至有湖北地方企业占全球领先份额；此外特朗普虽然有要 求抗疫相关药物及用具回归美国生产，但全球一体化趋势本就不可逆转，欧美再行返回重建诸多生产基地既不现实也不符合商业规律，不具备经济效益，另外美国缺少国内完善的化工体系，即使重建同样有可能因为缺乏上游原料而受限，因此中国是世界重要原料药基地的趋势不可逆转，国内原料药 产业仍有较大发展空间。
本次疫情爆发凸显出很多现象，首选全球产业链的重要性被进一步认知，全球经济一体化一环扣一环，任何一个环节出问题都会对下游产业连锁反应，疫情发生后中国出口出现延缓，影响到与中国上、下游 供应链最紧密的印度制药企业，进而影响到下游企业的正常生产以及全球供应。其次进一步凸显了原料 药在制药产业中的地位，虽然疫情带来的供应链影响只是暂时，但是需要更加重视自身原料药供应的稳定性；另外中国掌握着全球大部分原料药产业链，也有着完善的工业基础，相关企业未来可以借机向下 游延伸，立足原料制剂一体化，保障供应稳定同时降低成本，同时可以考虑走出国门，在规范市场设立制剂工厂并申请制剂销售，突破市场和准入壁垒。
3、财务分析
3.1、营收总体增长，利润不断提高
在营业销售方面，瑞邦药业实现了连续六年的营业总收入增长，也实现了经营性现金流和扣非净利润从负值到正值的转变，并逐年稳步提升。销售的毛利率逐年提高，并达到甚至超过同行业的平均销售毛利率。从总体来看，瑞邦药业近几年的经营状况良好，具有在未来继续收益的能力。
3.2、长短期偿债能力表现良好
从近年的财务状况来看，公司的流动比率呈现出逐年上升；速动比率基本不变；而总资产负债率逐年下降的趋势。公司拥有更多的流动资金，特别是公司在长期内持有一定的货币基金等流动性较高的资产。此外公司在逐年减少短期负债的借贷值，因此总资产负债率在不断下降。可以预见在未来三年内公司依旧能保持较好的短期偿债能力，并具有较好的长期偿债能力。
3.3、应收、应付账款变动不大，存货变现能力提高
对瑞邦生物的应收应付账款进行分析，应收账款及应付账款总额在几年间的总体变动不大，两者占总资产的比例也变动不大。公司的应收账款虽大于应付账款，但是接近于行业平均水平，且变化不大，说明公司在未来一定时间内被其它公司占有较多的资金，但是比例和数额均不会增加或对公司经营造成影响。
此外公司存货在几年中总体数额变化不大，而存活周转率有所上升，可以认为在一定程度上公司的商品销路逐渐广阔，存货变现能力更强，整一个企业的短期变现能力也有所提升，有利于公司未来的发展。
总体而言，瑞邦药业具有较好的短期偿债能力和短期资产变现能力。所经营的业务在短期乃至长期都有较高的毛利率，能够支撑企业获得更高的营业收入。而公司目前的经营战略中投入了大量的资金用于进一步技术的研究开发和基础设施工程的建设，预期在未来能够起到重要的支撑作用，并且极大的推动公司业绩向好的方向前进，未来公司发展将会有更广阔的空间。
【重要声明】
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