7月22日，首批上市的科创板企业中，有一家人工智能企业，分外扎眼。
这家企业的客户覆盖了除苹果外的所有安卓大厂，无论客户构成，还是开盘大涨199%、超过94%的毛利率，以及超过总资产比例91%的现金储备，都可以说是一家“神奇”的公司。
这就是虹软。
产品：多点开花还是一枝独秀？
虹软是做什么的呢？
根据招股说明书上的介绍，虹软“终致力于视觉人工智能技术的研发和应用，在全球范围内为智能手机、智能汽车、物联网（IoT）等智能设备提供一站式视觉人工智能解决方案。”
相信很多人读这句话，读一遍没明白公司是做什么的，回头来又读一遍，还是没明白。
把业务用各种专业名词堆起来，是很多上市公司招股书和年报上的通病。普通人乍一看，又是人工智能、又是互联网的，顿时觉得高大上，虽然根本没看明白公司到底做的什么业务。
其实，虹软所谓“视觉人工智能解决方案智能手机部分”，就是手机上的“美颜算法”， 说到这个就没有人陌生了，我们在拍照时的一键美颜，用的就是这种技术。虹软把美颜算法授权给手机厂商，从而获得收入。
一键美颜。
我们如果只看虹软的描述，可能觉得手机摄像类业务只是一部分，公司还有“智能汽车、IOT”这两大目前最火领域的业务。其实，这是招股说明书的一个花招。
虹软近三年的收入分别是2.5亿、3.4亿、4.5亿。我们看拆分，就会发现问题。
可以发现，在招股书业务部分和智能手机业务并列的“智能驾驶和IOT”业务，2018年合计只有367万的收入，仅占总营收的0.81%，2017年还压根就没有这块业务。
那么公司为什么这么做呢？
不着急，我们后文会解释。
毕竟他手机业务这块2018年有实打实的4个多亿收入，我们先来看他主要业务的部分。
毛利率：超过94%是什么概念？
虹软最为引人注目的，是他那超高的毛利水平。
2016年-2018年，公司主营业务毛利率分别为 92.65%、93.94%和 94.24%。
到底是怎么样的生意，毛利率能达到94%，而且还在逐年提高呢？
要知道，2012年，炒股软件通达信的运营公司财富趋势递交招股书，试图在创业板上市。其三年综合毛利率超过90%，被指过度粉饰财务报表。因此败下阵来。（借这次科创板的东风，这货也上科创板了）
我们知道，高毛利主要来自于产品的稀缺性。
分析一家公司的客户结构和收入趋势，基本上能够看出企业产品质量情况。对B端的企业尤其是如此。
目前在摄像算法这块，除了苹果之外，几乎所有的手机大厂，无论是三星、华为、小米还是OV两家都在用虹软的技术解决方案。
而且，2016年到2018年，公司的收入从2.5亿增长到4.5亿，驱动力就是主要来自于头部客户的手机出货量增长。可以看出，几家大厂对虹软技术的依赖度还是很高的。
小厂就更不用说了。
比如锤子罗永浩，也因为贪便宜，导致坚果Pro 1糟糕的背景虚化功能在业界成为一个笑话，后来Pro2还是找了虹软，才解决问题。
前魅族李楠。
据我们向一些厂商算法从业者的了解，虹软技术壁垒还是比较高，重点在于图像源的处理，噪声，清晰度等，这些是需要扎实的基础技术沉淀，短时间内很难赶上。
可以说，在摄像这块，虹软具有相当大的技术优势。市面上一时不会有够的上的竞争对手。这也是虹软高毛利来源的商业逻辑支撑。
从这个角度来看，虹软可以说是一家相当不错的企业了。
不过我们知道，搞技术企业的研发成本是很高的，尤其要支付很高的技术人员工资。这也是现在的人工智能企业融资花费的主要去向。虹软超过90%的毛利率，该如何解释呢？
我们仔细看他的报表，就会发现一些问题。虹软高毛利的直接来源，还是他比较特殊的会计模式。
根据虹软的招股书和其他公告，虹软特定的算法是在虹软自己的实验室由研发人员研究出来，然后由技术人员去手机商城做部署和服务工作。
在这个业务流程中，虹软把后期的部署服务算作了营业成本。这部分其实工作量比较小，而且没有什么固定资产费用支出。
而产品生产的核心，也就是算法的研发，虹软全部计入研发投入了。
这导致，2016年-2018年，公司营业成本分别为 2,010.03 万元、2,193.71 万元和 2,617.29 万 元。
可以看到，2018年2600万的成本，工资支出占了1750万，人均31万，考虑到在杭州，这个工资也还可以。
56名实施人员的人工工资，再加上几百万的差旅费，这就是营业成本的全部了。
虹软的技术做到这么好，如果只有56名员工，那基本上一个下游智能手机生产商就能复制了。事实上，这56名技术人员不承担公司的核心研发工作。公司人员的大头，在被公司称之为“研发人员”类里。
可以看到，2018年年底，公司研发人员有374名。这些就是负责公司核心技术迭代的技术人员。
这也是公司支出的大头，这部分被归到了研发项目里。另外，公司核心研究中所产生的成本，比如房屋、设备、水电等费用，都归到了研发项目里。
这些才是公司发展的核心工作，但产生的支出不会列到营业成本中。
可以看到，2018年研发投入有1.48亿，占了营业收入的32.42%。这部分直接计入了公司的费用项。
因此，这样处理下来，公司的毛利率想不高都难。
而且，由于公司产品的边际成本几乎为零，因此随着收入的提升，费用率也在进一步下降。
这也是个普遍现象，我们看上市公司毛利率前10强，全都是主要的生产支出不列入营业成本的。
这里说下首旅酒店，其营业成本是房产折旧，公司自有物业较少，所以这部分很少，大量的人员工资和租赁费用都计入销售费用了。会计上的处理造成毛利率奇高。
至于为什么这么划分，是会计准则历史遗留问题。我们就不展开了。大家记住酒店比较特殊就行了。
其他行业基本支出大头在研发，开发投入不是计入费用就是计入无形资产了。
利润：2018年1.5亿的利润有多少水分？
上面说了，虹软科技的高毛利很大程度上是会计处理造成的。
这也造成了虹软的研发投入达到了30%多，这是一个很恐怖的数字。而且，虹软对所有的研发投入均计入开发费用，没有资本化。看起来是个良心科创型企业。
问题就在这里。
我们先树立一个概念，虹软2016-2018年的税后净利分别是8036万、8633万、1.58亿。
好了。我们知道，现在税务部门对科技企业的研发费用是有加计扣除的优惠政策。
什么意思呢？
我们知道，企业的利润要交企业所得税。在大家的概念里，可能所得税额就是利润*25%计算出来。
大概意思是这样，但实际上的计算要复杂一些，税率是25%没错，但乘数用的不是利润，而是（收入总额-各项税前扣除-不征税收入-免税收入-以前年度亏损等），这里的税前扣除就是企业的成本费用等。
也就是说，（收入总额-各项税前扣除）大概是企业的利润。（只是个大概，便于大家理解）
但是为了鼓励创新，研发费用时可以加计扣除的，现在的标准是75%。也就是企业的利润，再减去研发费用的75%，这个数，再乘以25%，就是所得税额。
大家应该知道了，这对虹软是个很大的数字。
根据虹软招股书上的数据，
这个数乘以25%，大概就是所得税减免的部分，可以看出2018年将达到2000多万，对净利润影响巨大。
根据公司招股书，假设不考虑公司及子公司前期的未弥补亏损，如果公司不再享有国内企业所得税税收优惠，对2016-2018年报告期内公司合并报表的净利润的影响金额分别为1,834.87万元、709.52万元和2,293.13万元，对应占当期合并报表净利润的25.21%，9.54%和13.08%。
事实上，一个软件、解决方案企业，到底把成本费用归到哪个项目，自由度还是蛮大的。虹软，这样做也符合会计的规定。
这还没完，作为软件公司，虹软还享有软件增值税退税的税收优惠。
根据财政部、国家税务总局关于软件产品增值税政策的通知（财税[2011]100号），虹软及子公司上海多媒体、虹润科技销售其自行开发生产的软件产品，对增值税实际税负超过3%的部分即征即退。
2016年-2018年，公司收到的税费返还分别为456.97万元、2,085.55万元和3,423.23万元。这对应占当期合并报表净利润的6.28%，28.05%和19.53%。
好家伙，2018年这么一计算，5000万的净利润就出去了。
收入问题：手机业务已经到了天花板？
其实，税收问题还不是虹软最严重的问题。
现在可以回答为什么虹软在招股书中，把业务还没影儿的“智能汽车和IOT”郑重列出来了。
我们先回顾下虹软的历程。
可以说，这是一家赶上了风口的企业。
虹软前身很早就成立了，最开始在美国。最初的业务也不是手机（那是在1994年，智能手机的出现在13年以后了），而是一款图像编辑软件 PhotoStudio，可以理解为廉价版的Photoshop。
当然，这个产品大家听过的比较少，公司的主要精力还是在B端，为同期主流的扫描仪和数码相机产品提供影像技术。
大家应该看出来了，这个模式和今天虹软在智能手机上的模式是一样的。只可惜，影像市场不大不小，给极度垂直的供应商的空间并不大。
直到智能手机的风口来了。这是一个无比庞大的市场。
不过，经过12年的发展，现在智能手机已经触及了销量的天花板。全球智能手机出货量连续多年未有明显增长。尤其中国境内出货量出现小幅下滑。
（2015年至2022年全球各区域智能手机出货量）
这种情况下，虹软的增长只能寄希望于两点。一个是客户市占率的进一步提高。再一个是单个手机摄像头数量的提升。2018年，虹软的增长也是来自这两点。
2016年-2018年，虹软头部客户华为、小米、OPPO全球市场占有率合计从19.88%上升至31.44%。
那接下来有多少市场空间呢？
富士康采购虹软科技的解决方案，主要为富可视、诺基亚等其旗下手机品牌使用。
可以看到，2018年前5家客户中，前四家手机销量占比为52.66%，假设富士康的量是OPPO的一半，也就是说前5家手机销量占比57%。
同时，这5家占营收比例58%。
此消彼长，头部客户的扩张，意味着尾部客户的缩小。感觉在结构性方面，已经没有多少空间了。
我们再来看摄像头。目前手机向双摄、多摄的转变，是一个重要驱动力。
因此，双/多摄像头渗透率逐年提升也是虹软的过去增长点之一。
我们这样假设，假设在虹软的客户中，最终的天花板是单摄：双摄：三摄比例是4:3:3，目前比例是7:3。手机数量趋于稳定。假设单价不变。（事实上，尾部客户的三摄比例会低很多，我们统一计算）
这样算下来，空间是8.2亿元。
不到一倍的空间。这显然撑不起74倍的市盈率。
更严重的是，下游大厂握有巨量的资金和用户，而且个性化的要求越来越强。未来极大的可能，摄影优化，个性化的部分由大厂自己完成。基础算法的部分，由虹软来完成。
前面提过，虹软技术核心还是在于图像源的处理，噪声，清晰度等这些是需要扎实的基础技术沉淀。
但等到终端厂商自己也慢慢能做好图像算法，或者等到移动芯片厂商也能提供图像算法解决方案的时候，对虹软意味着巨大的危机。
摘两条新闻，可以看出大厂的动向。
原有业务摸到了天花板，公司的高估值故事该怎么讲呢？
公司瞄上了火热的智能汽车和IOT。
新业务拓展情况：白热竞争如何突围？
美颜技术向智能驾驶图像处理扩张，能成功么？
首先，虹软的技术怎么样？
虹软在招股书中的表述是
不管大家对于“未滞后于”这样的措辞是怎么理解的，反正是没有什么优势可言。
现实情况是，在每一个赛道，都有先发者了 ，而且非常强大。
比如商汤，之前深耕政务、金融市场。在智能驾驶领域也颇有建树。
从2016年4月至今，比虹软年轻20岁的商汤融资额超28亿美元，目前估值超过300亿元。（一级市场融资估值，根据虹软招股书）
目前商汤已有2800余位员工，其中有150多位人工智能相关博士。
虹软的员工总数在570人左右，与商汤不在一个量级。研发人员情况如下表，其中包括100名应届生。
另外，商汤有全亚洲最大的GPU超算中心，据报道拥有超过8000块GPU计算芯片、10个GPU计算集群，支持多达320块GPU同时训练、支持千亿级参数模型训练。
更何况，这个赛道不仅有cv四小龙：商汤、旷视、依图、云从，还有蔚来、小鹏、特斯拉等一干车企。竞争已经白热化了。
即使成了，虹软也做不到在手机领域独享高毛利了。
结论应该很明显，进一步的比较本文就不多列了。
现金与融资：账面现金11亿的企业来上市？
最后，我们来看看上市情况。
今日，科创板虹软科技开盘大涨199%，虹软招股价28.88，募集4600万股，募资大概在13.28亿元，上市总估值大概117亿元。
可是，截止2018年底，虹软账面现金超过了11亿元，占总资产的比例超过91%。可以说这家企业只剩下现金了。
如果我们看下募投方向，就会发现，就算让公司去探索一些之前没接触过的方向比如屏下指纹，公司账上的资金完全可以支撑。
这也收到了上交所的问询函。
大概就是说，你这账上的钱，完全能够支撑啊。那现在来科创板募资，理由好像说不过去呀。
当然，这账上有很多钱，是不到一年前的机构抢着入股进来的。
2017年10月，华泰新产业等几家机构，斥资7亿，投后估值16亿入股。不到一年，2018年5月，先进制造基金等机构，斥资4亿，投后估值94亿入股。
上一波的机构肯定是收获颇丰，这后一波，感觉就说不好了呢······
