证券研究报告
报告摘要 曼恒数字成立于2007年，是国内虚拟现实行业领军企业，公司专注虚拟现实行业应用、虚拟现实娱乐和3D打印三大领域，是目前VR产业链布局最长的新三板公司，也是少有的形成规模现金收入的企业之一。 【虚拟现实发展加速，产业链盈利端向下沉淀】 （1）多重驱动 虚拟现实行业发展加速。在国家政策不断利好、技术更新加速、行业趋于有序化发展、资本大量涌入、巨头纷纷布局的驱动下，虚拟现实行业发展加速。
（2）产业链盈利逐渐沉淀 内容应用端获益。VR行业的硬件端先行增长，VR硬件行业迅速发展过后，硬件成本下降加快，硬件端盈利空间将缩减，产业链受益将逐渐下沉，下游内容相关领域盈利能力将被释放。
（3）扎根实体经济 B端先行增长 C端后期爆发。在虚拟现实发展初期，最先增长的是能够扎根于实体经济的B端行业应用。B端行业应用市场结合能够有效降低成本的VR技术，提高服务用户的质量与效率，将率先迎来增长。随着我国经济发展、国民收入持续上升，人们对于文化娱乐消费支出不断增加，“大娱乐”时代中，虚拟现实C端后期爆发。【核心竞争力：内外兼修 “3D+”战略布局推动跨界融合】 （1）9年内功 研发实力突出：曼恒数字多年积累，具有自主知识产权的虚拟现实业务产品主要包括： DVS3D虚拟现实软件、G-Magic虚拟现实交互系统、G-Bench虚拟工作台、G-Motion动作捕捉系统、3D打印技术、VR模拟游戏平台等。公司以创新为驱动，市场需求为导向，从行业应用开发做起，在市场开拓中不断向消费端延伸，不断完善从引擎到应用产品的全产业架构。公司拥有精英开发团队与数百家优质的战略合作客户，优质企业级客户带来稳定收入。
（2）创始团队经验丰富 外部投资者实力强劲：以周清会先生为核心的公司管理团队深耕行业多年，保持着持续创新能力，极具事业冲力，公司外部投资者包括顶级投资机构赛富投资以及珠宝行业领先企业刚泰控股等，为公司带来发展的资金与广泛的行业资源。
（3）“3D+”战略布局推动跨界融合：在多年技术积累以及在商业上取得非凡成就的基础上，曼恒数字提出“3D+”的战略理念，通过战略投资、技术升级等推动曼恒数字的虚拟现实技术、3D打印技术与转型中的传统行业相结合的跨界融合。 【财务数据简析】
2016年上半年公司的营业收入4039.22万元，同比大幅增长95.47%；归母净利润-711.10万元，亏损减少31.79%，成长性较为显着，盈利可期。
风险提示：行业竞争加剧风险、业务增长不及预期风险
1. 曼恒数字：虚拟现实领军企业
上海曼恒数字技术股份有限公司 （以下简称“曼恒数字”, 代码834534）成立于2007年,在虚拟现实风口尚未来到时深耕虚拟现实行业应用9年，开发出多款具有自主知识产权的虚拟现实产品，成为国内虚拟现实行业领军企业。
公司于2015年12月23日在新三板挂牌上市，并于2016年6月首批次进入创新层，股票目前采取做市交易方式，截至2016年10月16日，公司总股本0.51亿股。
公司是目前VR产业链上布局最长的新三板公司，主营业务包括2B端的虚拟现实行业应用，2C端虚拟现实娱乐以及围绕3D打印的平台与服务，目前3D打印约占总营业收入的16.3%，虚拟现实占比83.7%，虚拟现实部分主要以虚拟现实行业应用为主，占比72.51%，虚拟现实娱乐部分占比11.19%，公司是VR行业中少有的形成规模现金收入的企业之一。
2. 行业发展虚拟现实行业关注度持续上升，全球范围内影响继续扩大，近期国家领导人习*平近**出席G20工商峰会的主题演讲中也提到虚拟现实：“创新是从根本上打开增长之锁的钥匙。以互联网为核心的新一轮科技和产业革命蓄势待发，人工智能、虚拟现实等新技术日新月异，虚拟经济与实体经济的结合，将给人们的生产方式和生活方式带来革命性变化。这种变化不会一蹴而就，也不会一帆风顺，需要各国合力推动，在充分放大和加速其正面效应的同时，把可能出现的负面影响降到最低。”我们认为在多重驱动因素下，虚拟现实发展加速，产业链盈利端向下沉淀，内容端与应用端盈利可期。革命性的变化不会一蹴而就，在初期，能够紧密结合实体经济与虚拟现实的领域将率先迎来爆发。 2.1 多重驱动 虚拟现实行业发展加速 2.1.1 国家战略布局 政策持续利好
2016年8月26日，发改委印发《关于请组织申报“互联网+”领域创新能力建设专项的通知》，旨在提高“互联网+”领域自主创新能力，促进“互联网+”产业快速发展。其中专门提到虚拟现实，提出将搭建虚拟现实/增强现实技术及应用国家工程实验室，针对我国虚拟现实/增强现实用户体验不佳等问题，建设虚拟现实/增强现实技术及应用创新平台，支撑开展技术的研发和工程化，实现对行业公共服务水平的提升。虚拟现实已成为我国“互联网+”战略布局中重要部分，政策春风不断，利好持续。
2.1.2 技术更迭加速 行业趋于有序化发展
人们对更高层次需求的不断追求推动着技术的迅速更迭，虚拟现实技术的发展打破虚拟世界与现实的间隔，提供了新的人机交互方式，为未来带来更多可能性。
技术的不断发展带来更加逼真的虚拟体验。目前市场上的虚拟现实头戴显示器主要有主机端VR、移动VR与一体机VR，主机端VR头显价格较高，但用户能够体验到深度沉浸体验，移动VR头显具有价格亲民，扩展迅速的特点，但体验较差，一体机VR头显兼具硬件能力与移动特性，具有一定的技术难度和技术瓶颈。自由与真实是体验的最高境界，技术上来看，自由度、视场角、分辨率、帧率、延迟是VR头显的核心参数，决定了VR显示设备的沉浸体验。我们认为六自由度、120°视场角、4K分辨率、120Hz以上刷新率、低于20ms延迟的VR头显能够为用户带来自由与真实的沉浸体验，目前市场上已经有部分产品能够满足以上条件，越来越多的产品不断提升各项参数，给用户更好的体验。
摩尔定律揭示了信息技术进步的速度，技术的快速发展带来了大众能够普遍接受的较低成本。高盛通过对PC、电视、平板、笔记本和智能机价格降低的趋势，发现过去20年来主流硬件每年的价格下降区间为5-10%左右，尽管现在市场上的VR设备价格普遍较高，但随着技术快速发展与规模经济降低成本，虚拟现实设备价格将下降至多数人能够接受的范围。
国外行业巨头纷纷树立行业标准，趋于有序化的行业发展将会更加迅速。2016年5月，谷歌升级了Android Nougat系统，发布了Daydream（白日梦）平台，为Android生态的VR设备树立了行业标杆。2016年6月，微软开放旗下Windows Holographic平台，通过增强现实头显Hololens和虚拟现实头显Oculus Rift，将PC端的AR和VR环境下的用户随时提升到一个空间，彻底打破了显示空间的局限性，其对于硬件的标准与软件标准旨在树立基于PC端的VR行业标准。
2.1.3 资本驱动 巨头频繁布局
资本驱动扶助VR产业发展，FaceBook在VR领域抛出20亿美金引爆资本对于VR的热情，科技巨头们纷纷布局虚拟现实领域。根据Digi-capital的报告，整个VR/AR领域中，投资额度逐年上涨，2016年第一季度再创新高，2016年第二季度以前12个月，风投和企业已经向增强现实与虚拟现实初创公司投资了20亿美元，多数投资仍然集中在硬件设备。
行业巨头依托自己在原行业内的用户基础、存量优势、公信力优势主动进军布局VR领域，借助自己原有的产品或者平台对接VR技术，推动虚拟现实产业快速发展。2015年年底开始，国内互联网巨头开始VR产业链的投入和布局。腾讯公布SDK以及开发者计划，注资推动国内VR技术、内容升级，打造资源共生平台，未来将其在社交、娱乐等领域的优势嫁接到VR产业；阿里巴巴宣布虚拟现实计划，成立VR实验室，通过VR打造未来式的购物体验，Buy+展会引人瞩目；百度在百度视频增设VR频道，打造国内VR内容聚合平台，为不同类型的用户提供视频、游戏、资讯等内容资源，积累VR内容的搜索需求大数据。国内小米、华为、盛大网络、网易等互联网公司也纷纷布局VR产业，公布VR开发计划。目前国内市场仍在发展布局，实力雄厚的行业巨头生态化布局初显，产业链各环节均有机会爆发。
2.2 产业链盈利逐渐沉淀 内容应用端获益
虚拟现实产业链长，涉及多个行业，主要可分为虚拟现实工具与设备、内容制作、分发平台、行业在各方面的应用。迅速的技术迭代、政策支持以及资本驱动使得VR行业的硬件端先行增长，VR硬件行业迅速发展过后，硬件成本下降加快，硬件端盈利空间将缩减，产业链受益将逐渐下沉，下游内容相关领域盈利能力将被释放。
高盛投资研究报告预测，VR/AR 2025年软件与内容九大领域中，2025年全球VR与AR软件与内容的市场规模将达到2321亿元。软件与内容端的消费主要由用户决定，根据用户区分，将VR软件与内容市场分为B端市场与C端市场。中国的B端市场与C端市场需求大，消费能力强，根据中国人口占比世界人口比例估算可知中国消费市场规模，市场规模可达580.3亿元。其中B端驱动的消费占比约40%，预期市场规模可达1127.1亿元。软件与内容九大领域中，游戏、视频、直播板块由C端消费者驱动，总市场规模约1259.7亿元。工程、健康、房地产、零售、军事与教育板块主要由B端客户驱动，总市场规模约1127.1亿元。
2.3 扎根实体经济 B端先行增长 C端后期爆发VR将会使人们的生活方式发生革命性的变化，虚拟现实会给传统行业带来颠覆性的变化，但这种变化不会突然发生，我们认为，在虚拟现实发展初期，最先增长的是能够扎根于实体经济的B端行业应用。B端行业应用市场依托于传统行业的存量优势、行业标准优势、公信力优势，结合能够有效降低成本的VR技术，提高服务用户的质量与效率，将率先迎来增长。对于B端客户来说，选用VR技术取决于能否降低成本与提升用户体验，在工业制造、医疗等领域试错成本、培训成本高昂的状况下，这两个领域对能够有效降低成本的VR技术需求将稳定增长。
长期来看，虚拟现实领域的增量将主要源于C端消费者，C端主要应用于游戏、视频等领域，全新的交互方式与沉浸体验感将带领消费者走入虚拟世界。随着我国经济发展、国民收入持续上升，人们对于文化娱乐消费支出不断增加，“大娱乐”时代中，虚拟现实的市场广阔。
硬件普及率是C端内容市场迅速增长的关键因素。我们用智能手机行业发展的视角审视虚拟现实，在中国市场上，由于智能手机普及率不断上升，智能手机C端应用市场不断加速。2011年我国智能手机保有量达到2亿台，微信用户量过亿于2012年初，2012年中国智能手机保有量达到3.6亿台，同比增长80%，微信用户量于2013年初增长到3亿，同比增长200%，反映硬件普及率将会促进C端市场规模迅速扩张。
2011年我国智能手机保有量达到2亿台，出货量达到7000万台，根据艾瑞咨询的估计，2016年VR设备保有量预期达到200万台，出货量达到121.5万台，与智能手机应用软件市场爆发时的硬件数目相差较远，同时考虑到VR市场目前仍然处于多重因素驱动的高速发展时期，我们预测C端内容市场将会于 3~4年迎来爆发增长。
3. 公司核心竞争力：内外兼修 “3D+”战略布局推动跨界融合 3.1 9年内功 研发实力突出 3.1.1 积累深厚 掌握多项自主知识产权
曼恒数字2007年开始耕耘虚拟现实应用领域，九年坚持，目前公司已经拥有了一系列具备自主知识产权的核心技术，在新三板挂牌时，公司公司及子公司合计拥有 46 项软件著作权、18 项软件产品登记证书以及 4 项专利，具有明显的先发优势。
曼恒数字具有自主知识产权的虚拟现实业务产品主要包括： DVS3D虚拟现实软件、G-Magic虚拟现实交互系统、G-Bench虚拟工作台、G-Motion动作捕捉系统、3D打印技术、VR模拟游戏平台等。
DVS3D（Design&Virtual Reality&Simulation）虚拟现实软件是公司自主开发能够直接实时获取多种3D辅助设计软件数据，也可以自由地搭建3D虚拟场景的虚拟现实软件引擎，是行业内首个集设计、虚拟和仿真功能于一体的虚拟现实软件平台。并且可以结合公司开发的虚拟现实沉浸式交互系统、虚拟现实头盔和交互设备，具备协同设计、可视管理和实时交互等特点，使得客户能够置身于高度真实的环境中进行设计展示、方案评审、决策评估、机械装配和模拟训练。能够应用于高端制造、能源、国防军工、教育科研、生物医学、城市规划等多个行业应用领域。
G-Magic 是一款标准化的可支持多用户操作的沉浸式虚拟现实交互系统，由DVS3D 虚拟现实软件、 G-Motion 动作捕捉系统、 3DSTORE 模型素材库、人机交互、虚拟应用等部件组成，可为用户实现各种场景的 3D 可视化效果和身临其境的虚拟现实体验，应用于虚拟训练教学、虚拟装配及产品交互可视化等工作环节。G-Magic 由曼恒数字自主开发设计，是一款标准化的虚拟现实产品，能够应用于高端制造、高等教育和国防军工等领域。
G-MOTION 动作捕捉系统是应用在 G-magic 中的人机交互的基础，是一套高精度动作捕捉系统，能实时准确地捕捉目标物体6自由度姿态（位置和方向）和空间位置信息。作为虚拟现实技术的基础硬件设备， G-MOTION主要实现人机交互，也可应用于人体动作捕捉（如手指和头部等人体关键部位），结合半实物仿真设备进行姿态捕捉，实时获取运动实物的空间位置信息。G-Motion 是一套高精度动作捕捉系统，能实时准确地捕捉目标物体6自由度姿态（位置和方向）和空间位置信息。作为虚拟现实技术的基础硬件设备，G-MOTION 主要实现人机交互，也可应用于人体动作捕捉（如手指和头部等人体关键部位），结合半实物仿真设备进行姿态捕捉，实时获取运动实物的空间位置信息。G-MOTION主要结合公司的虚拟现实软件DVS3D和Unity3D 等国际知名的虚拟现实引擎软件一起使用。应用领域：虚拟现实、仿真训练、娱乐动画、生物医学和科研教育等。
公司以创新为驱动，市场需求为导向，从行业应用开发做起，在市场开拓中不断向消费端延伸，不断完善从引擎到应用产品的全产业架构。近期曼恒数字启动新一代VR引擎的研发。新一代VR引擎崭新的UI设计提高了用户体验满意度，使得用户即使不会编程，也可以实现虚拟现实场景的交互逻辑，新的引擎研发了多人协同模块，添加了VR视频录制模块，便于精彩 VR内容的分享和发布。VR 交互追踪系统完成了动作捕捉功能第一阶段的研发，后续将继续升级算法，提高动作捕捉的可靠度并扩大追踪范围。3.1.2 精英人才 研发实力强劲
技术研发的核心在于人才，在技术研发方面，曼恒数字投入了大量的人力和物力。公司有超过70人的研究团队，占公司人数比例的34%，有68%的员工具有本科以上学历，汇聚精英人才。近年来，公司也不断加大对于研发的投入，2013年度、2014年度及2015年度研发费用分别为13,948,122.22元、18,721,083.60元及 22,503,618.13元，同比增长34.22%，20.20%，预计未来公司仍将保持较高比例的研发投入。
3.1.3 卓越口碑 优质战略合作客户
曼恒数字依靠自主研发的虚拟现实系统、DVS3D虚拟现实软件等在B端率先取得突破，优秀产品积累了卓越口碑，公司在高等教育、互联网、能源、军工等领域内拥有广泛而优质的客户，如全球领先线上购物网站eBay每年订单额度增长30%，连续三年均为公司前五大客户之一。优质广泛的客户带来了稳定收入，曼恒数字虚拟现实行业应用营业收入逐年稳定增长。
3.2 创始团队经验丰富 外部投资者实力强劲 公司创始人、CEO周清会先生具备15年VR行业经验，以周清会先生为首的公司管理团队深耕行业多年，保持着持续创新能力，极具事业冲力，具有国际化的行业发展战略眼光、专业应用领域的销售经验和技术研发经历，深谙行业发展特点和趋势。公司管理团队围绕核心开发团队与研究人员，结合传统行业，从行业应用做起，保证公司稳定增长，在行业应用基础上，延伸至消费级产品，为公司带来新的利润增长，公司通过准确把握市场发展动态，根据下游客户需求不断推陈出新，在技术上保持持续领先，使得公司始终具备较强的竞争力。
2016年7月30日，公司公告显示曼恒数字正在积极进行第三次定向增发，募资金额0.52亿元，引入新的投资者浙江爱仕达电器与珠海星辉投资。资金主要应用于扩大业务规模，加强虚拟现实关键技术的研发、整合并购业内优秀企业及补充流动资金。
公司已经完成了2次定向增发，总共募集资金超过1.7亿，显示了市场对于公司的认可。今年四月份第二次增发募集资金1.54亿元，其中赛富领投1亿元，新增投资者巨杉资产、东方证券、兴业证券和中金公司。赛富是亚洲最大的风险投资和成长企业投资基金之一，管理规模超过400亿元，代表性投资有完美时空、盛大网络、58同城、环球雅思、ATA、博纳影业、橡果国际、映客等多家优秀公司。顶级投资机构赛富的引入，不仅仅带来公司发展所需的资金，还带来广泛的行业资源，曼恒数字可以利用这些行业资源提高其核心竞争力，对接游戏娱乐方面的战略资源，为产业战略布局提供基础。
刚泰控股是曼恒数字十大股东之一，旗下拥有国内最大的钻石电商珂兰O2O平台、彩宝品牌米莱珠宝，以及国鼎黄金等优秀珠宝首饰渠道以及瑞格传播等公关传播资源。曼恒数字充分利用股东资源，与刚泰控股成立合资公司，打造依托首饰行业，利用3D打印技术进行个性化首饰定制的“Ignite”独立品牌。Ignite突破了传统首饰行业同质化竞争的窘境，也使得3D打印能够实现规模化制造。
3.3 “3D+” 战略布局推动跨界融合 虚拟现实和3D打印同属围绕三维图形开发技术的3D技术，在多年技术积累以及在商业上取得非凡成就的基础上，曼恒数字提出“3D+”的战略理念，以此推动曼恒数字的虚拟现实技术、3D打印技术与转型中的传统行业相结合的跨界融合。
在虚拟现实领域，公司继续巩固行业应用市场的优势地位，并积极围绕领先的技术向下游消费娱乐市场延伸，以虚拟现实3I特性为核心布局VR内容生态。
公司通过投资天舍传媒（450万获得15%股份），游宗网络（2500万获得20.8%股份）完善VR产业布局，加强VR游戏内容制作能力。
2016年2月18日，公司战略投资天舍传媒。天舍传媒是国内领先的VR游戏制作公司，也是国内少数可对接国际三大HMD巨头的游戏内容制作公司。此次投资加强了公司在虚拟现实游戏内容制作实力，加快公司在虚拟现实娱乐战略实施与落地，加速公司收入增长速度。
2016年6月24日，公司公告持有游宗网络20.83%的股份。投资游宗网络进一步加强了公司在VR游戏端布局，拓展公司在C端娱乐应用的渠道资源。游宗网络团队核心成员主要来自巨人网络、搜狐畅游、EA、EPIC 和 Activision 等端游大公司，拥有制作多种类型游戏的丰富经验。依靠优秀的游戏内容制作功底，游宗网络开始参与 VR 游戏研发。游宗网络独立开发3D手游《我朝有马》被网易以1300万人民币代理，业绩进入收获期，能为公司带来一定财务回报。
公司于2014开启3D打印业务，共享自主知识产权的锐打3D打印设备。公司提出“设备＋平台”的理念，以锐打设备为核心竞争力，聚焦医疗和饰品两个应用领域，结合互联网提供平台化服务，目前已经打造了RP360云打印平台和3D 打印首饰定制平台。 4. 财务透析
公司2016上半年、2015年、2014年及2013年的营业收入分别为0.40亿元、0.92亿元、0.56亿元、0.34亿元，营业收入保持了95.47%、62.82%和65.74%的同比增长,2016年上半年归属母公司净利润-711.10万元，亏损较上年同期减少31.79%，成长性显著，盈利可期。
风险提示: 行业竞争加剧风险、业务增长不及预期风险
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如需详细报告内容，请点击页面底部的“阅读全文”*载下**，或联系赵巧 敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）
电话：（8620）88836110
邮箱：zhaoqm@gzgzhs.com.cn
微信：charmyzhao
新三板团队介绍：
在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。
广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。
团队成员：
袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。
赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。
肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。
陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。
温朝会（新三板TMT行业研究员）：*京大南**学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。
魏也娜（新三板TMT行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3年软件行业从业经验，对计算机、通信、互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察，2016年加入广证恒生，从事新三板TMT行业研究。
黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。
林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。
陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。
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